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Análisis de Transacción a Valores de Mercado
COMPAÑÍA DE SEGUROS CORPVIDA S.A.
EMILIO VENEGAS, Socio Finanzas Corporativas y Transacciones
JOSÉ ANTONIO FERRER, Analista Finanzas Corporativas y Transacciones
PRISCILLA MATOS, Analista Finanzas Corporativas y Transacciones
Agosto, 2015
Tel: +562 2729 5000 Av. Vitacura 5093, Piso 3 – Vitacura
Fax: + 562 2729 5095 Santiago – CHILE
www.bdo.cl Postcode: 7630281
Santiago, 07 de agosto 2015
Señores
Compañía de Seguros Corpvida S.A.
Atención: Antonio Lagos
Jefe de Inversiones Inmobiliarias
Presente
De nuestra consideración:
Tenemos el agrado de adjuntar el informe del evaluadorindependiente (en adelante “el Informe”) que contiene losresultados del análisis de condiciones de mercado de tasa para unfinanciamiento vía leasing financiero a Newco SpA para elfinanciamiento de un activo en contrato de financiamiento. Con elobjetivo de dar cumplimiento a lo estipulado en la Ley Nª 18.046 deSociedades Anónimas, se requiere la opinión independiente si elcrédito se encuentra bajo condiciones de mercado.
El presente Informe corresponde a nuestra propuesta de trabajo,con fecha 6 de Julio de 2015, la cual comprende la entrega delInforme del evaluador independiente, y las discusiones con laadministración .
Se ha considerado el análisis de la situación, variada información demercado, y la información provista por Cia de Seguros Corpvida S.A.
Cabe destacar que la información proporcionada no ha sido objetode auditoria por nuestra parte. Por lo tanto, como se estableció ennuestra propuesta, es responsabilidad de la administración laveracidad y confiabilidad de los datos proporcionados, quedando lasconclusiones de nuestro trabajo sujetos a dicho alcance.
El presente Informe está dirigido a la administración superior deCorpvida, y, por lo tanto, no debe ser considerado para ningún otropropósito. Por lo que la entrega de éste a terceros debe contar connuestra autorización, ya que como se indicó en nuestra propuesta,en ese caso particular, se deberá firmar una “carta de entrega deinformes a terceros” que delimita las condiciones de su utilizacióny nuestra responsabilidad al respecto. Esta limitación no aplica alos requisitos de la Ley Nª 18.046.
Limitaciones de nuestro alcance
Este trabajo tuvo por objetivo obtener una estimar una tasa de
endeudamiento a valores de mercado, asociada a la compraventa
de un inmueble y contrato de leasing descrito en este documento.
Sujeto a nuestra obligación de realizar nuestro trabajo con cuidado
y habilidad razonable, no tendremos ninguna responsabilidad por
cualquier pérdida o daño de cualquier naturaleza, derivadas de
información que se haya retenido, ocultado o tergiversado a
nosotros por parte de los directores o empleados de Corpvida o
cualquier otra persona a las cuales nosotros hemos realizado
consultas, exceptuando en la medida en que dicha pérdida o daño
se produce como consecuencia de nuestra mala fe o dolo en la
retención, ocultamiento o tergiversación que debería ser evidente
para nosotros, sin una nueva petición de la información
proporcionada y requerida a nosotros para ser considerada por
nosotros bajo los términos de nuestro compromiso.
Saludamos atentamente a usted,
BDO Auditores y Consultores Ltda.
1. RESUMEN EJECUTIVO
2. VALUACIÓN DEL ACTIVO
3. METODOLOGÍA VALUACIÓN ACTIVO
4. SUPUESTOS Y CONSIDERACIONES VALUACIÓN DE ACTIVO
5. DESCRIPCIÓN DEL ACTIVO
6. FLUJOS PROYECTADOS
7. COMPARABLES DE MERCADO
8. DESCRPCIÓN DEL FINANCIAMIENTO
9. DETERMINACIÓN DE LA TASA DE INTERÉS COMPARABLE
10. CONCLUSIONES
11. ANEXOS
CONTENIDO
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GLOSARIO
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Corpvida Compañía de Seguros Corvida S.A.
ADT S.A. ADT Security Services S.A.
Préstamo Contrato de leasing financiero a NewCo SpA
UF Unidad de Fomento
Compañía de Seguros Corpvida - Tasa Financiamiento - Final
RESUMEN EJECUTIVO
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RESUMEN EJECUTIVO
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Compañía de Seguros Corpvida - Tasa Financiamiento - Final
Introducción
El objetivo de nuestro trabajo ha sido el de preparar una
evaluación independiente, de acuerdo al Título XVI de la Ley Nª
18.046 de Sociedades Anónimas.
A los efectos de nuestro trabajo, entendemos como valor
razonable de mercado lo siguiente:
“es el valor al cual un activo cambiaría de manos entre un
potencial comprador y un potencial vendedor cuando ninguno
de éstos actúa bajo compulsión y cuando ambos tienen un
conocimiento razonable de los hechos relevantes”.
Para aplicar este concepto al Préstamo, se estimó cuanto
hubiese sido la tasa de interés aplicada por un participante de
mercado, para un Préstamo de condiciones similares,
considerando la naturaleza de la transacción y la información
de mercado disponible a la fecha.
Resultados
De acuerdo con el objetivo del presente trabajo y en virtud de
la información analizada, se obtienen las siguientes
conclusiones de nuestro trabajo:
1. Una tasa de mercado esperada para el Préstamo
analizado se encontraría en un rango entre 4,41% a
5,43% (real anual).
2. Un spread implícito se encontraría en un rango entre
2,47% a 3,49% (real anual).
3. El caso mas probable seria una tasa de 5,24% y un
spread de 2,96% (real anual).
4. Se considera la clasificación de riesgo del
corporativo de ADT (BBB-).
5. Las condiciones establecidas en el Préstamo son
similares a las observadas en créditos similares
6. El valor de mercado del activo analizado se
encuentra en línea con la valuación realizada por
Corpvida. Se reconoce una diferencia de -3,3% en
relación a la valuación de BDO versus la valuación de
Corpvida
VALUACIÓN DEL ACTIVO
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VALUACIÓN DEL ACTIVO
Compañía de Seguros Corpvida - Tasa Financiamiento - Final
Estacionamientos (Und.) 55,0 - 10.286 257.120.906$ - 16.038
Bodegas 489,8 - 7.248 181.178.952$ - 11.426
VALOR ADOPTADO 209.635UF 5.240.103.610$
Valor Total Enfoque Mercado + Costos 197.184UF 4.490.574.143$
Valor Total Enfoque de Ingresos 209.635UF 5.240.103.610$
5%
Total Construido Útil 3.242,7 16,0 51.930 1.298.050.276$ 31,8 103.110
10%
OOCC - - 585 14.613.490$ - 756 20 14
10%
Terminaciones 3.242,7 3,3 10.673 266.786.729$ 5,4 17.399 12 6
Instalaciones 3.242,7 3,9 12.694 317.298.719$ 6,1 19.668 12 6
VUR %
Obra Gruesa 3.242,7 8,6 27.978 699.351.337$ 11,7 37.823 60 40 5%
Terreno - - 127.720 3.192.523.868$
Componente Superficie (m2)Enfoque de Costos
VALORIZACIÓN
Componente Superficie (m2)Enfoque de Mercado
UF/m2 Total UF Total CLP $
CRN Vida Útil VR
UF/m2 Total UF Total CLP $ UF/m2 Total UF VU
Providencia
Región: Metropolitana
Rol: Varios
ANTECEDENTES DE LA PROPIEDAD DESCRIPCIÓN DE LA PROPIEDAD
Código: 1 La propiedad trata de un edificio ubicado en la calle Alfredo Barros Errázuriz N°1973, en
la comuna de Providencia. El edificio fue construido en el año 1995 en hormigón armado
y cuenta con un total de 12 oficinas con roles independientes, 55 estacionamientos y
una bodega.
Actualmente el edificio se encuentra arrendado en su totalidad por ADT Security, con
contrato a 5 años, el cual vence en el año 2018.
* El valor del activo no considera las habilitaciones.
*No se ha realizado visita al activo; tasación exterior.
Uso Actual: Edificio ADT
Dirección: Alfredo Barros Errázuriz 1973
Comuna:
METODOLOGÍA VALUACIÓN DE ACTIVO
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Metodologías de Valuación de Activos Aceptadas por IFRS
METODOLOGÍA
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Enfoque de Mercado
Basado en precios de mercado,
transacciones comparables o
múltiplos. Necesidad de un mercado
activo.
Enfoque de Ingresos
Modelo Residual Dinámico
Enfoque de Costos
Costo de Construir un ActivoPrecios Observables de Mercado
Transacciones Comparables
Enfoques de Valuación de Activos
Capitalización de Renta
Valor presente de los flujos que genera
un activo, dado su riesgoCosto de replicar un activo
Dependiendo del tipo de activo y de la información disponible, se
determina el enfoque de valuación mas acertado para el activo. En
general, IFRS recomienda al menos dos enfoques de valuación para
cada activo.
Para el terreno se utiliza el Enfoque de Mercado, determinando
precios observables homologados y precios de transacciones de
mercado.
En el caso de las edificaciones, para el componente obra gruesa,
terminaciones y obras exteriores, la depreciación se hace utilizando
el método de Ross – Heidecke, mientras que para las instalaciones se
utiliza el método de Marston y Agg.
Además hemos realizado un análisis de razonabilidad asociada al
Enfoque de Ingresos.
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SUPUESTOS Y CONSIDERACIONES
VALUACIÓN DE ACTIVO
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Enfoque de Ingresos
Se realizó un análisis de razonabilidad de los valores obtenidos
mediante el enfoque de ingresos, para los activos analizados en que
fue posible encontrar comparables de arriendos.
El enfoque de ingresos considera la actualización de los flujos
asociados a los activos bajo análisis.
El valor presente se estimó proyectando un flujo en base a los
ingresos obtenidos por los arriendos de las propiedades. Para la
proyección se consideraron cánones mensuales de arriendos de
activos similares, superficies potenciales arrendables, vacancias
estimadas, pagos al corredor de propiedades, administración de
contratos e impuestos esperados, para un periodo de 60 años de
proyección.
Matemáticamente se podría definir
Se considero un valor terminal, correspondiente a una perpetuidad
sin crecimiento, mediante la fórmula de Gordon.
En todos los casos se aplicó una tasa de descuento de 6,71% real
anual, en pesos chilenos, basada en comparables inmobiliarios en
Chile.
Supuestos utilizados para la proyección
Horizonte temporal: se considero un horizonte temporal perpetuo
para los activos.
Horizonte de proyección explícito: se proyectaron flujos durante
toda la vida útil de los activos, considerando mantenciones a 60 años.
Moneda: se proyectan flujos en pesos chilenos Reales al 7 de julio
del 2015.
Valor Residual: se considera como valor residual una perpetuidad,
calculada de acuerdo al teorema de Gordon con crecimiento de la
industria.
Periodicidad de los Flujos Estimados: se proyectaron flujos anuales
para cada activo.
Tasa de Descuento: se consideró una tasa de descuento para los
activos en pesos reales de Chile, a la fecha de valuación. El cálculo
de la tasa de descuento se asocia a la tasa inmobiliaria descrita
anteriormente y de un costo capital de 6,71%.
SUPUESTOS Y CONSIDERACIONES
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𝑉𝐴𝑁 = 0 ↔
𝑡=1
𝑇𝐸𝑡 𝐹𝐶𝑡1 + 𝑟 𝑡
= 𝐼0
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Valor Terminal 1,00% %
Corredor de propiedades 2,00% %
Administración de contratos 2,5% %
Contribuciones anuales 1.506,04 UF
Año Recepción Final Ponderada 2.002 (Año)
Vida Útil Ponderada 60,00 años
CRN ponderado 23 UF/m2
Tasa WACC 6,71% %
Gasto Común 0,12 UF/m2
Provisión gasto común 1,00% %
Ingresos: los ingresos provienen de los cánones de arriendo
estimados de los activos. Se supusieron contratos a una duración de
5 años promedio para oficinas, estacionamientos y bodegas, con un
reajuste anual al término de los contratos, considerando una
vacancia estimada, en la renovación de los contratos. Las tarifas
iníciales de los arriendos están asociadas a información entregada
por la administración y estimaciones realizadas por BDO.
Egresos: se consideran como egresos una serie de variables asociadas
a la construcción como el pago de derechos municipales, medidas de
mitigación, honorarios profesionales, imprevistos, administración de
contratos, además de mantenciones, y depreciaciones tributarias. Se
consideró un efecto impositivo inicial del 22,5% al año 2015 y
aumentando paulatinamente en 1,5% anual hasta llegar al 27% para
el año 2018 en adelante. No se consideró inversión en capital de
trabajo, ni efectos de IVA en el flujo.
Mantenciones: se consideraron mantenciones de acuerdo a un
porcentaje creciente de la depreciación financiera de los activos,
comenzando el primer año, hasta considerar un 100 % de la
depreciación como mantención en el ultimo año de proyección.
asociados a los componentes terminaciones, instalaciones y obras
complementarias. se estimó una vida útil financiera de 60 años.
Mid year: se consideran que los flujos son recibidos en la mitad de
cada periodo de valuación.
Canon de Arriendo: para cada activo se le ha asociado un canon de
arriendo a sus metros útiles, con un canon promedio de 0,42 para
todo el activo.
Supuestos Generales:
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Enfoque de Ingresos (cont.)
SUPUESTOS Y CONSIDERACIONES
* Año de Recepción Final Ponderada considera las mejoras hechas a la edificación.
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Tasa de Descuento Inmobiliaria
SUPUESTOS Y CONSIDERACIONES
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Comparables Beta 5YM D/P Tax Bu
1,26 0,89 27,0% 0,764
1,17 1,01 27,0% 0,672
1,30 2,87 27,0% 0,419
1,14 1,75 27,0% 0,499
1,03 0,37 27,0% 0,814
Mediana de comparables 1,17 1,01 27,0% 0,67
Beta Desapalancado Ajustado 0,67 Tasa libre de riesgo (a) 1,80%
D/P 1,01 Spread (d) 2,96%
Tasa de impuesto ( a ) 27,0%
Costo de la deuda antes de impuestos 4,76%
Descuento por Tamaño ( e) 1,65% Tasa de impuesto 27,0%
Tasa libre de riesgo ( b ) 1,80% Costo de la deuda después de impuesto 3,47%
Prima por riesgo ( c ) 5,60%
Beta apalancado 116,80%
Costo del patrimonio 10,0% Capital 49,7% 10,0% 5,0%
Deuda 50,29% 3,47% 1,75%
WACC 6,71%
(a) Tasa de Impuestos Corporativa Chile
(b) BCU 30 años
(c) Fernandez para Chile, 2014
(d) Spread estimado ADT
( e) Ibbotson para Chile
Costo Promedio Ponderado del Capital
Rentabilidad exigida por los accionistas Costo de la deuda
Paz Corp S.A
Besalco SA
Socovesa S.A
Salfa Corp S.A
Parque Arauco S.A
DESCRIPCIÓN DEL ACTIVO
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Edificio ADT
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DESCRIPCIÓN DEL ACTIVO
La propiedad se encuentra ubicada en la comuna de Providencia,
en la calle Alfredo Barros Errázuriz N°1973, entre la calle Marchant
Pereira y Avenida Pedro de Valdivia.
Se trata de un edificio de 6 niveles, con 3 subterráneos. La
propiedad cuenta con un total de 12 oficinas (2 oficinas por piso)
las cuales tienen roles independientes cada una. El edificio cuenta
con dos ascensores. Cada planta tiene hasta 521,4 m2 en total.
El edificio fue construido en el año 1995 en hormigón armado. Es
un edificio Clase B, el cual tiene un total de 3.242,70 m2 útiles, 55
estacionamientos y una bodega de 489,8 m2.
Actualmente ADT Security se encuentra arrendando y ocupando el
edificio en su totalidad, con contrato a 5 años, el cual vence en el
año 2018.
* Todas las fotos fueron aportadas por la administración de CorpVida
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Edificio ADT
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DESCRIPCIÓN DEL ACTIVO
* Todas las fotos fueron aportadas por la administración de CorpVida
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Edificio ADT
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DESCRIPCIÓN DEL ACTIVO
* Todas las fotos fueron aportadas por la administración de CorpVida
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FLUJOS PROYECTADOS
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FLUJOS PROYECTADOS
Flujo Oficinas ADT
* Por efectos de presentación, se han ocultado algunos períodos
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Flujos Proyectados Años 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031
Superficie Oficinas m2 3.243 3.243 3.243 3.243 3.243 3.243 3.243 3.243 3.243 3.243 3.243 3.243 3.243 3.243 3.243 3.243 3.243
Unidades Estacionamientos Und. 55 55 55 55 55 55 55 55 55 55 55 55 55 55 55 55 55
Superficie Bodegas m2 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490
Canon Promedio 0,42 0,42 0,42 0,43 0,43 0,43 0,43 0,43 0,45 0,45 0,45 0,45 0,45 0,48 0,48 0,48 0,48
Ingresos Mensuales UF 1.573 1.573 1.573 1.636 1.636 1.636 1.636 1.636 1.720 1.720 1.720 1.720 1.720 1.807 1.807 1.807 1.807
Ingresos Anuales UF 18.880 18.880 18.880 19.635 19.635 19.635 19.635 19.635 20.636 20.636 20.636 20.636 20.636 21.689 21.689 21.689 21.689
Vacancia promedio % 0% 0% 0% 13% 0% 0% 0% 0% 13% 0% 0% 0% 0% 13% 0% 0% 0%
Arriendo Neto 18.880 18.880 18.880 17.129 19.635 19.635 19.635 19.635 18.003 20.636 20.636 20.636 20.636 18.921 21.689 21.689 21.689
Egresos
Corredor de propiedades UF 0 0 0 -4.681 0 0 0 0 -4.692 0 0 0 0 -4.702 0 0 0
Administración de contratos UF -472 -472 -472 -428 -491 -491 -491 -491 -450 -516 -516 -516 -516 -473 -542 -542 -542
Impuestos territoriales UF -1.506 -1.521 -1.536 -1.552 -1.567 -1.583 -1.599 -1.615 -1.631 -1.647 -1.664 -1.680 -1.697 -1.714 -1.731 -1.748 -1.766
Mantenciones UF -169 -179 -188 -198 -208 -217 -227 -236 -246 -256 -265 -275 -284 -294 -304 -313 -323
Provisión de Gasto Común UF -55 -55 -56 -57 -57 -58 -59 -60 -61 -61 -62 -63 -64 -65 -65 -66 -67
Egresos Netos -2.202 -2.227 -2.253 -6.916 -2.323 -2.349 -2.375 -2.402 -7.079 -2.480 -2.507 -2.534 -2.561 -7.248 -2.642 -2.670 -2.698
Flujo bruto 16.678 16.653 16.627 10.213 17.311 17.285 17.259 17.233 10.924 18.156 18.129 18.102 18.075 11.673 19.046 19.019 18.991
Depreciación del Ejercicio 5.164 5.173 5.181 5.190 5.199 5.208 62 71 80 90 99 109 119 129 139 149 160
Efecto impositivo -2.591 -2.755 -2.919 -1.356 -3.270 -3.261 -4.643 -4.634 -2.928 -4.878 -4.868 -4.858 -4.848 -3.117 -5.105 -5.095 -5.084
Flujo Neto 14.087 13.897 13.708 8.857 14.041 14.025 12.616 12.599 7.996 13.278 13.261 13.244 13.227 8.556 13.941 13.924 13.906
Valor terminal
Mid Year 0,50 1,50 2,50 3,50 4,50 5,50 6,50 7,50 8,50 9,50 10,50 11,50 12,50 13,50 14,50 15,50 16,50
Factor de descuento 0,97 0,91 0,85 0,80 0,75 0,70 0,66 0,61 0,58 0,54 0,51 0,47 0,44 0,42 0,39 0,37 0,34
Flujo descontado 13.637 12.607 11.653 7.056 10.482 9.811 8.271 7.740 4.603 7.163 6.704 6.274 5.872 3.560 5.435 5.087 4.761
Valor Justo Total UF209.635
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ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD
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Oficinas ADT
209.635,4 7,71% 7,21% 6,71% 6,21% 5,71%
0,37 178.558 192.113 208.062 227.108 250.252
0,38 179.334 192.894 208.849 227.900 251.049
0,39 180.110 193.675 209.635 228.692 251.847
0,40 180.886 194.456 210.422 229.484 252.644
0,41 181.662 195.238 211.208 230.275 253.441
Valor total (UF)
Tasa WACC (%)
Canon Inicial
Oficinas
(UF/m2)
209.635,4 7,71% 7,21% 6,71% 6,21% 5,71%
17% 179.965 193.519 209.467 228.509 251.647
15% 180.038 193.597 209.551 228.600 251.747
13% 180.110 193.675 209.635 228.692 251.847
11% 180.182 193.753 209.720 228.783 251.946
9% 180.255 193.831 209.804 228.874 252.046
Valor total (UF)
Tasa WACC (%)
Vacancia
Oficinas (%)
209.635,4 7,71% 7,21% 6,71% 6,21% 5,71%
3,0% 176.094 189.384 205.035 223.740 246.494
2,5% 178.102 191.530 207.335 226.216 249.171
2,0% 180.110 193.675 209.635 228.692 251.847
1,5% 182.118 195.820 211.936 231.168 254.523
1,0% 184.118 197.956 214.223 233.627 257.178
Valor total (UF)
Tasa WACC (%)
Corredor de
Propiedades (%)
209.635,4 7,71% 7,21% 6,71% 6,21% 5,71%
0,50% 166.522 177.989 191.334 207.078 225.956
0,75% 173.086 185.551 200.137 217.449 238.345
1,00% 180.110 193.675 209.635 228.692 251.847
1,25% 187.639 202.419 219.903 240.903 266.587
1,50% 195.723 211.845 231.022 254.192 282.712
Valor total (UF)
Tasa WACC (%)
Variación del
Canon
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COMPARABLES DE MERCADO
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N° Dirección Comuna Superficie (m2)Valor Unitario
(UF/m2)
Valor Total
(UF)Fuente
1 Marchant Pereira 201 Providencia 320,0 0,39 123,5 PI: 2234464
2 Metro Los Leones Providencia 508,0 0,36 183,4 PI: 1900792
3 Metro Los Leones Providencia 500,0 0,32 161,5 PI: 2198273
4 Metro Pedro de Valdivia Providencia 201,0 0,43 85,9 PI: 1927045
5 Metro Pedro de Valdivia Providencia 170,0 0,43 72,7 PI: 1927046
6 Metro Pedro de Valdivia Providencia 2.100,0 0,38 798,0 PI: 1927096
170,0 0,32 72,7
2.100,0 0,43 798,0
633,2 0,38 237,5
410,0 0,38 142,5
Mínimo
Máximo
Promedio
Mediana
ARRIENDO DE OFICINAS - PROVIDENCIA
COMPARABLES ARRIENDO OFICINA
COMPARABLES DE MERCADO
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Todos los comparables corresponden a activos ofertados para el arriendo en la comuna de Providencia, ubicados en un radio de 2 km
del activo analizado. Todos los comparables corresponden a oficinas sin habilitar y usadas. Se ha considerado un ajuste a los valores
de un 5% por concepto de negociación.
Compañía de Seguros Corpvida - Tasa Financiamiento - Final
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N° Dirección ComunaSuperficie
Constr. (m2)
Valor Unitario
(UF/m2)
Valor Total
(UF)Fuente
1 Metro Pedro de Valdivia Providencia 240,0 46,23 11.095,4 PI: 1968559
2 Carlos Antúnez / Barros Errázuriz Providencia 243,0 45,81 11.132,5 PI: 2264151
3 Metro Manuel Montt Providencia 400,0 50,46 20.185,6 PI: 2065623
4 Metro Manuel Montt Providencia 396,0 49,40 19.562,4 PI: 2044114
5 Barcelona / Av. Pedro de Valdivia Providencia 210,0 49,40 10.374,0 PI: 1922994
210,0 45,81 10.374,0
400,0 50,46 20.185,6
297,8 48,26 14.470,0
243,0 49,40 11.132,5
Mínimo
Máximo
Promedio
Mediana
VENTA DE OFICINAS - PROVIDENCIA
COMPARABLES VENTA OFICINA
COMPARABLES DE MERCADO
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Todos los comparables corresponden a activos ofertados para la venta en la comuna de Providencia, ubicados en un radio de 2 km
del activo analizado. Todos los comparables corresponden a oficinas sin habilitar y nuevas. Al valor unitario se le han hecho dos
ajustes: 5% de descuento por concepto de negociación y 20% de descuento el cual considera 1% de descuento por año de antiguedad,
dado que éste se trata de oficinas usadas y construidas en el año 1995, mientras que los comparables encontrados corresponden a
oficinas nuevas y sin usar.
Compañía de Seguros Corpvida - Tasa Financiamiento - Final
DESCRIPCIÓN DEL FINANCIAMIENTO
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Página 25
DESCRIPCIÓN DEL FINANCIAMIENTO
Compañía de Seguros Corpvida - Tasa Financiamiento - Final
Análisis de la situación
El Préstamo analizado corresponde a un Leasing Financiero Inmobiliario con las siguientes características:
Monto : Menor valor entre UF 159.900 y el 78% de la tasación.
Tipo de crédito : Leasing Financiero
Tasa : Mayor valor entre BCU + 2,80% y UF + 5,15%.
Arrendatario : Newco SpA
Deudor : FIP Atacama
Plazo : 300 meses
Activo : Calle Barros Errázuriz N°1973, Providencia
Valor de Activo : UF 209.635
Garantías : Prenda y mandato sobre el contrato de arriendo con ADT, negative pledge de cualquier otro contrato
que se suscriba y covenant de Propiedad y Administración directo o indirecto de Atacama Invest (fondo
de inversión).
Condiciones de Prepago : Sin prepago por refinanciamiento durante los primeros 7 años. Y después de esto el prepago será
posible sujeto a condiciones especificadas.
Características de Inversión
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DESCRIPCIÓN DE LA OPERACIÓN
Compañía de Seguros Corpvida - Tasa Financiamiento - Final
NewCo SpACORPVIDA ADT S.A.
CONTRATO
ARRENDAMIENTOFINANCIAMIENTO
FIP Atacama
100%
Propiedad
Financiamiento de activo inmobiliario por parte de Newco SpA propiedad del FIP Atacama. Activo que se encuentra en situación de
arriendo a la empresa ADT S.A.
Estructura de la Inversión
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Año Intereses Amortización Cupón Anual (UF)
1 $ 8.235 $ 3.282 $ 11.516
2 $ 8.066 $ 3.451 $ 11.516
3 $ 7.888 $ 3.628 $ 11.516
4 $ 7.701 $ 3.815 $ 11.516
5 $ 7.505 $ 4.012 $ 11.516
6 $ 7.298 $ 4.218 $ 11.516
7 $ 7.081 $ 4.436 $ 11.516
8 $ 6.853 $ 4.664 $ 11.516
9 $ 6.612 $ 4.904 $ 11.516
10 $ 6.360 $ 5.157 $ 11.516
11 $ 6.094 $ 5.422 $ 11.516
12 $ 5.815 $ 5.702 $ 11.516
13 $ 5.521 $ 5.995 $ 11.516
14 $ 5.213 $ 6.304 $ 11.516
15 $ 4.888 $ 6.629 $ 11.516
16 $ 4.547 $ 6.970 $ 11.516
17 $ 4.188 $ 7.329 $ 11.516
18 $ 3.810 $ 7.706 $ 11.516
19 $ 3.413 $ 8.103 $ 11.516
20 $ 2.996 $ 8.520 $ 11.516
21 $ 2.557 $ 8.959 $ 11.516
22 $ 2.096 $ 9.421 $ 11.516
23 $ 1.611 $ 9.906 $ 11.516
24 $ 1.100 $ 10.416 $ 11.516
25 $ 564 $ 10.952 $ 11.516
DESCRIPCIÓN DE LA OPERACIÓN
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Compañía de Seguros Corpvida - Tasa Financiamiento - Final
$0
$2.000
$4.000
$6.000
$8.000
$10.000
$12.000
$14.000
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25
UF
Composición Cupones Anuales
Amortización Intereses
Tabla de Amortización
DETERMINACIÓN DE LA TASA DE INTERÉS
COMPARABLE
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Metodología
La metodología utilizada para la conformación de la tasa
exigida al Préstamo se basa en tres elementos: la tasa libre de
riesgo, el spread del préstamo exigido a una deuda de una
empresa con características similares y que transe en el
mercado y finalmente una prima por liquidez.
La tasa libre de riesgo (Rf) representa el rendimiento de un
bono libre de riesgo. En este caso hemos considerado un Bono
del Banco Central en UF (BCU), a 25 años, en base al plazo del
Préstamo.
El Spread de Préstamo es determinado considerando 3
escenarios distintos, cada uno de los cuales aporta a la
razonabilidad del análisis y por ende se consideró el promedio
de los 3.
La prima por liquidez (RLiq) surge debido a que el Préstamo es
de carácter privado, y no puede ser liquidado por el
prestamista hasta el vencimiento. Por ésta característica, los
inversionistas piden un premio en la tasa de descuento de un
activo. En este caso se estimó el descuento por liquidez de
acuerdo al descuento estimado por activos de similar tamaño
en USA y a spread implícitos en operaciones comparables en
Chile. El primero se obtuvo, de acuerdo al estudio de Ibboston
Risk Premia Over Time Report 2010, dados los diferentes
tamaños de los activos relativos, se ajustó el tamaño de los
activos Americanos a los activos chilenos de acuerdo al tamaño
de las economías relativas. Mientras que el segundo de acuerdo
al premio por liquidez implícito asumiendo una clasificación de
riesgo constante para los comparables.
A partir de la suma de estos elementos generamos un rango
estimativo de posibles tasas de interés exigidas al Préstamo. Y
se consideró finalmente el promedio entre el mínimo y el
máximo de este rango.
DETERMINACIÓN DE LA TASA DE INTERÉS COMPARABLE
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Compañía de Seguros Corpvida - Tasa Financiamiento - Final
Tasa de interés 𝑑𝑒 𝑀𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜: 𝑅𝑓+𝑆𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 + 𝑅𝐿𝑖𝑞
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• Se utilizó el bono del banco central denominado en UF (BCU) para estimar la tasa libre de riesgo. Para obtener la tasa libre de riesgo
de referencia se extrapoló a partir de las tasa de 20 y 30 años, 1,87% y 2,01% respectivamente. Obteniendo una tasa de 1,94%.
DETERMINACIÓN DE LA TASA DE INTERÉS COMPARABLE
Tasa Libre de Riesgo
Página 30
Compañía de Seguros Corpvida - Tasa Financiamiento - Final
Fuente: Bloomberg y
cálculos propios
1,87 2,01
0,00
1,00
2,00
3,00
4,00
5,00
6,00
2 años 3 años 5 años 10 años 20 años 30 años
%
Plazo
Tasa Libre de Riesgo (BCU y BCP)
BCU
BCP
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Promedio 3,37%
Promedio ponderado 3,58%
Mediana 3,36%
Percentil 20% 2,83%
Percentil 80% 3,90%
Max 4,26%
Min 2,42%
Min Max Promedio
BCU 25 años 1,94% 1,94% 1,94%
Real Estate USA 1,25% 2,54% 1,84%
A (1) 0,54% 1,58% 0,95%
BBB+ (2) 0,78% 2,20% 1,29%
BBB (3) 0,94% 2,52% 1,56%
BBB- (4) 1,20% 2,56% 1,90%
BB+ (5) 1,26% 2,69% 2,09%
BB- (6) 2,77% 3,70% 3,24%
Spread Bonos ADT (BBB-) 3,07% 3,07% 3,07%
El spread implícito en la tasa obtenida es el resultado del promedio
entre tres escenarios considerados para calcular la tasa. Se construyó
un rango para el spread y se consideró el promedio entre el limite
inferior y superior. Ahora procederemos a explicar el procedimiento a
través del cual se llegó a dichos escenarios:
1. En primer lugar, se utilizó el promedio de las clasificaciones de
riesgo del “Real Estate” en USA considerando las clasificaciones de
riesgo desde BB- hasta A. Obteniendo un limite inferior de 1,25% y
un limite superior de 2,54%.
2. En segundo lugar, se realizó un análisis de razonabilidad
calculando los spread de empresas comparables. Se tomó el
percentil 20% como limite inferior (2,83%) y el promedio como
limite superior (3,37%).
3. Finalmente, se consideró el spread de los bonos de la empresa
ADT S.A. en USA como comparable más directo de su filial en Chile
el cual asciende a 3,07%.
DETERMINACIÓN DE LA TASA DE INTERÉS COMPARABLE
Spread del Préstamo
Página 31
Compañía de Seguros Corpvida - Tasa Financiamiento - Final
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DETERMINACIÓN DE LA TASA DE INTERÉS COMPARABLE
Spread del Préstamo
Página 32
Compañía de Seguros Corpvida - Tasa Financiamiento - Final
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
6,00%
7,00%
Spre
ad
Fecha de credito
Spread de Creditos Comparables(% sobre BCU comparable)
RENTAS LATAM II
LIRAY
PEÑAFLOR
DEPARTAMENTAL
INMOB SRR
INMOB BZ
SINDELEN II
BIO BIO CENTRO
RENTAS LA DEHESA
ICAFAL MAIPU
COPESA
INV FLEMING
INMOB LUTECIA
MCENTRO CHAGAVIA
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Adjusted Ibbotson (in millions US$)
DecileSmallest
Comp.
Largest
Comp.Size Premium
Mid - Cap (3-5) 26,37 97,69 1,08%
Low - Cap (6-8) 7,11 26,33 1,85%
Micro - Cap (9-10) 0,02 7,10 3,99%
Breakdown of Deciles 1- 10
1 - Largest 241,79 5.426,48 -0,37%
2 98,35 241,79 0,74%
3 57,31 97,69 0,85%
4 39,28 56,20 1,15%
5 26,37 39,24 1,69%
6 17,50 26,33 1,73%
7 11,28 17,50 1,73%
8 7,11 11,27 2,49%
9 3,53 7,10 2,85%
10 -Smallest 0,02 3,52 6,28%
Breakout of 10th decile
10a 0,00 0,00 3,99%
10b 0,00 0,00 9,73%
Fuente: Ibbotson Premia Over time Report, 2010, ajustado para Chile Colliers
CHILE
Dada la baja liquidez del Préstamo entregado (no existe un
mercado en el cual transar dicha deuda), es coherente aplicar una
prima por liquidez a la tasa de interés.
Basándonos en las estimaciones del Ibboston Risk Premia Over
Time Report 2010, podemos observar distintas primas que son
asignadas al retorno exigido de activos, dependiendo de su
tamaño.
Haciendo un símil entre el cobro que se aplica a estos activos,
considerando que uno de los principales factores del Size discount
es la liquidez, es posible generar un valor aproximado de prima
por liquidez para el Préstamo.
Para determinar el rango correspondiente de esta prima por
liquidez se utilizó como limite superior el premio asociado a las
grandes empresas en Chile (0,74%).
Por otro lado, como limite inferior se utilizó el promedio de los
descuentos por liquidez implícitos en los spread de los
comparables elegidos, tomando como supuesto que estos
comparables comparten una clasificación de riesgo BB-. Este
supuesto se sustenta en que el spread que exhiben los bonos de
ADT (3,07%) cae dentro del rango de spread de la clasificación BB-
en los datos de Real Estate de USA (2,77% - 3,70%).
DETERMINACIÓN DE LA TASA DE INTERÉS COMPARABLE
Prima por Liquidez
Página 33
Compañía de Seguros Corpvida - Tasa Financiamiento - Final
Estadísticos de Premios por liquidez Implícitos para
Comparables
Promedio 0,13%
Mediana 0,12%
Percentil 20% -0,41%
Percentil 80% 0,66%
Max 1,02%
Min -0,82%
CONCLUSIONES
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Min Max Promedio
BCU 25 años 1,94% 1,94% 1,94%
Real Estate USA 1,25% 2,54% 1,84%
A (1) 0,54% 1,58% 0,95%
BBB+ (2) 0,78% 2,20% 1,29%
BBB (3) 0,94% 2,52% 1,56%
BBB- (4) 1,20% 2,56% 1,90%
BB+ (5) 1,26% 2,69% 2,09%
BB- (6) 2,77% 3,70% 3,24%
Spread Bonos ADT (BBB-) 3,07% 3,07% 3,07%
Descuento Liquidez 0,13% 0,74% 0,44%
Tasa Promedio Real Estate USA ( a ) 3,32% 5,22% 4,22%
Tasa Comparables ( b ) 4,77% 5,31% 5,04%
Tasa ADT ( c ) 5,14% 5,75% 5,45%
Tasa Elegida ( d ) 4,41% 5,43% 4,90%
Spread Implicito 2,47% 3,49% 2,96%
( d ) Promedio de a, b y c
( a ) BCU 25 años + Promedio general del Real Estate USA + Descuento por
liquidez
( b ) BCU 25 años + Spread de comparables (percentil 20% y promedio dado que
el spread de ADT es más similar a este rango). Notar que el spread de
comparables ya considera el descuento por liquidez
( c ) BCU 25 años + Spread de los bonos de ADT USA + Descuento por liquidez
De acuerdo con el objetivo del presente trabajo y en virtud de la
información analizada, se obtienen las siguientes conclusiones de
nuestro trabajo:
1. Una tasa de mercado esperada para el Préstamo
analizado se encontraría en un rango entre 4,41% a
5,43% (real anual).
2. Un spread implícito se encontraría en un rango entre
2,47% a 3,49% (real anual).
3. El caso mas probable seria una tasa de 5,24% y un
spread de 2,96% (real anual).
4. Se considera la clasificación de riesgo del corporativo
de ADT (BBB-).
5. Las condiciones establecidas en el Préstamo son
similares a las observadas en créditos similares
6. El valor de mercado del activo analizado se encuentra
en línea con la valuación realizada por Corpvida. Se
reconoce una diferencia de -3,3% en relación a la
valuación de BDO versus la valuación de Corpvida.
CONCLUSIONES
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Compañía de Seguros Corpvida - Tasa Financiamiento - Final
ANEXOS
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ANEXOS
Compañía de Seguros Corpvida - Tasa Financiamiento - Final
Spread Industria Real Estate EEUU
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ANEXOS
Compañía de Seguros Corpvida - Tasa Financiamiento - Final
Spread Industria Real Estate EEUU
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ANEXOS
Compañía de Seguros Corpvida - Tasa Financiamiento - Final
Clasificación de Riesgo y Spread de ADT
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ANEXOS
Compañía de Seguros Corpvida - Tasa Financiamiento - Final
Valuación Activo realizada por Corpvida
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