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10 BOLSA DE MADRID MARZO 2003
Durante los últimos años, y másconcretamente desde el 2000, el proceso de
integración financiera europea y los avances que seestán produciendo en los ámbitos legislativos y de
regulación son muy importantes y se espera queen los próximos meses se den pasos
significativos en la consolidación de unmarco jurídico eficaz, ágil y homogéneoque favorezca el desarrollo de la industria
de valores europea y un más eficienteservicio a los inversores y las
empresas cotizadas. Latrascendencia social y económica
alcanzada por los mercados devalores en este contextoconcede una especial relevanciaa las nuevas Directivaseuropeas como pieza clave en elfuturo las Bolsas y de toda laindustria de valores en general,incluyendo a los inversores.Aquí analizamos cual es elestado de situación actual.
IMPULSO REGULATORIO A LA
INTEGRACIÓN
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MARZO 2003 BOLSA DE MADRID 11
l mercado integrado de servicios financieros
es un ingrediente básico del Mercado Unico
Europeo. La libre circulación de capitales,
una de las libertades fundamentales contem-
pladas en el Tratado de la Unión Europea,
tiene como corolario lógico el establecimien-
to de un mercado único de servicios finan-
cieros. Para explotar al máximo la contribu-
ción al crecimiento y al bienestar del siste-
ma financiero, la libertad de mercado debe
complementarse con un modelo de regula-
ción y supervisión pública adecuado.
La creación de un mercado de capitales pa-
neuropeos con liquidez y amplitud suficien-
te para desempeñar una función semejante
a la del mercado americano en los años no-
venta y la reforma del propio sistema de re-
gulación comunitaria, que adolece de rigi-
dez y de ausencia de un nivel reglamentario
eficaz, son iniciativas claves para formar
una verdadera Europa integrada. La moder-
nización e integración de los servicios finan-
cieros europeos se ha realizado de forma
paulatina y continua desde 1973. Durante
los últimos años, y más concretamente des-
de el 2000, el proceso de integración finan-
ciera y los avances que se están producien-
do en los ámbitos legislativos y de regula-
ción son muy importantes y se espera que
en los próximos meses haya avances signifi-
cativos en la consolidación de un marco ju-
rídico eficaz, ágil y homogéneo que favorez-
ca el desarrollo de la industria de valores
europea y un más eficiente servicio a los in-
versores y las empresas cotizadas.
La integración de los mercados financieros es
una de las asignaturas pendientes más rele-
vantes de la Europa del euro y es condición
indispensable para alcanzar el tamaño y efi-
ciencia adecuados para competir con otros
mercados mundiales. Este mercado integra-
do de servicios financieros, por su propia na-
turaleza, afecta a todos los operadores eco-
nómicos de los países de la Unión y, en parti-
cular, a los mercados de valores. El Consejo
Europeo de Lisboa, celebrado en marzo de
2000, puso de relieve la necesidad de acele-
rar la creación de un mercado único de servi-
cios financieros, estableció como fecha lími-
te el 2005 para la puesta en práctica del Plan
de Acción de Servicios Financieros y exhortó
a la adopción de medidas para mejorar la
comparabilidad de los estados financieros de
las sociedades de cotización oficial.
LOS MÚLTIPLES BENEFICIOS
DE UN MERCADO
FINANCIERO INTEGRADO
La creación de un mercado financiero único
es una posibilidad histórica que Europa no
E
FINANCIERAEUROPEA
Análisis descriptivo de las principales iniciativas
legislativas de armonización financiera que afectan
de forma especial a los mercados de valores
Bolsa de Madrid
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12 BOLSA DE MADRID MARZO 2003
debe desperdiciar y el proceso debe refle-
jar la realidad económica del continente y
suponer, en consecuencia, una mayor con-
fianza en los mercados europeos, el soste-
nimiento del crecimiento económico y el
bienestar general. Los últimos datos ofreci-
dos por la Comisión Europea apuntan a que
una Europa de servicios financieros incre-
mentaría el ritmo de crecimiento de la UE
un 1% en diez años, añadiendo 130.000 mi-
llones de Euros a la riqueza de la UE. Igual-
mente el crecimiento del PIB de cada país
se incrementaría entre un 0,9% y un 1,2%.
Por lo que respecta al tejido empresarial,
las empresas podrían obtener una financia-
ción más barata, lo cual contribuiría al cre-
cimiento económico y el empleo aumenta-
ría un 0,5%, lo cual contribuiría decisiva-
mente a convertir la UE en la economía
más potente del mundo en 2010. Por lo
que respecta a la financiación vía acciones
y bonos, el coste del capital para las com-
pañías europeas se vería reducido en un
0,5%. Este menor coste del capital aumen-
taría las inversiones empresariales, cuyo
crecimiento se estima en un 6% más en los
próximos diez años. Por sí mismo un merca-
do de acciones integrado reduciría en 40
puntos básicos el coste de financiación vía
acciones, mientras que una simplificación
del contexto de compensación y liquidación
añadiría una reducción en el coste de finan-
ciación de otros 10 puntos, con lo cual el
coste total de financiación vía acciones se-
ría de una media de 50 puntos básicos me-
nos. En el caso de España dicho coste se re-
duciría en 13,4 puntos.
La integración financiera proporcionaría, en
resumen, una mayor competencia entre
mercados y entre intermediarios, menores
costes, como consecuencia de la genera-
ción de economías de escala, una mayor
transparencia en la formación de precios,
mayor profundidad del mercado y menor
riesgo. Para los consumidores, las ventajas
se resumirían en menores costes de nego-
ciación, mayores rentabilidades, una mayor
gama de productos financieros, una mayor
carga informativa en los precios y otro tipo
de beneficios derivados de una economía
más amplia. Hay que resaltar, como ha
afirmado Luis Angel Rojo en diferentes oca-
siones, que sólo una verdadera voluntad po-
lítica y cesiones por parte de todos los paí-
ses de la UE permitirán la integración de los
mercados europeos.
>
>
impulsor de un verdadero mercado de ser-
vicios financieros en Europa, la figura del
Comisario Europeo de Mercado Interior, Frits
Bolkestein, cobra cada vez mayor protagonis-
mo en Europa, a las puertas de la ampliación
de la UE. La Unión Europea impulsa e intenta
cohesionar su engranaje económico para con-
vertirse en la economía más competitiva del
mundo en 2010 y Bolkstein figura a la cabeza
de este impulso.
Frits Bolkstein nació en Holanda en 1933 y
realizó sus estudios en prestigiosos centros
de Países Bajos, Estados Unidos y Gran Bre-
taña. Comenzó su carrera profesional en la
empresa anglo-holandesa Shell entre 1960 y
1976. En el ámbito político Bolkestein fue
miembro del Parlamento holandés en las filas
del Partido Liberal entre 1978 y 1999, y ocu-
pó la carteras de Comercio Exterior entre
1982 y 1986 y de Defensa entre 1988 y
1989. Su experiencia política y su trayectoria
profesional en una multinacional crearon una
personalidad con una habilidad especial para
sacar adelante proyectos en una Europa en
donde las diferencias de nacionalidades son a
veces un muro infranqueable para la toma de
decisiones.
Se ha celebrado recientemente el décimo ani-
versario de la eliminación de las barreras del
mercado interior y Bolkestein hacía balance
de esta década durante un discurso en el Eu-
ropean Policy Centre de Bruselas: "Se han
creado 2,5 millones de puestos de trabajo y
casi 900.000 millones de euros de riqueza, a
razón de unos 6.000 euros por familia. Desde
1992, más de 15 millones de ciudadanos de
la UE han buscado trabajo o simplemente se
han retirado en otro Estado Miembro", afir-
maba. Sin embargo, a pesar de los logros que
ha alcanzado el mercado interior, Bolkestein
aún se enfrenta a quienes creen que la elimi-
nación de las barreras sólo beneficia a las
grandes empresas, algo que él se apresura a
negar rotundamente y con datos: el 76 por
ciento de las compañías europeas que expor-
tan a más de cinco países de la UE califican el
efecto del mercado interior como positivo y el
60 por ciento de ellas creen que la elimina-
ción de barreras ha impulsado sus operacio-
nes transfronterizas.
Si existe un área donde las ventajas de la eli-
minación de las barreras al mercado interior
pueden ser de más relevancia, ese área es el
de servicios financieros. Frits Bolkestein ha
asumido como un reto personal el objetivo de
promover un mercado único de servicios finan-
cieros, algo que cree debe ser la razón de ser
de la Unión Europea. Para Bolkestein avanzar
rápidamente en Plan de Acción de Servicios Fi-
nancieros es vital, ya que estos servicios son
el aceite que engrasa la maquinaria de la eco-
nomía europea. Como Comisario de Mercado
Interior sus competencias abordan una varie-
dad de campos de actuación, si bien la elimina-
ción de las barreras nacionales a la comerciali-
zación de servicios financieros en Europa es el
área en que más se está involucrando. Bolkes-
tein cree que para alcanzar este objetivo es
necesaria la conjunción de las voluntades de
los Estados Miembros, si bien considera que
es necesario impulsar una legislación adecua-
da. Cree que la lentitud y mala transposición
de las directivas en los Estados Miembros está
perjudicando seriamente al funcionamiento del
Mercado Interior. Bolkestein seguirá defen-
diendo las bondades de la integración de servi-
cios financieros en la Unión Europea y apela
continuamente a empresas y consumidores a
adoptar un papel más activo. Los que le co-
nocen creen que su estilo es directo y conciso.
Sólo el tiempo dirá si en su trabajo diario po-
drá o no conseguir que la economía de la UE se
convierta en la más competitiva del mundo en
2010.
El papel del Comisario Europeo de Mercado Interior está siendo decisivo
BOLKESTEIN Y EL SUEÑO DE UNA EUROPA FINANCIERA INTEGRADA Y COMPETITIVA ECONOMICAMENTE
FRITS BOLKESTEIN,
COMISARIO
EUROPEO DE
MERCADO INTERIOR
“CALIDAD GARANTIZADA” EN ORIGEN
(TABACUBA Y HABANOS S.A.)
En Cuba, además de los controles existentes aplica-
dos por la industria cubana a los procesos de selec-
ción y almacenamiento de la materia prima, Haba-
nos S.A. está incorporando nuevas técnicas que me-
joran el control de la calidad de todos los cigarros
que salen de todas las fábricas de la isla.
Desde principios de 2002, en las fábricas cubanas ha
comenzado la instalación de máquinas medidoras
de la succión, que controlan un aspecto fundamen-
tal para la calidad del cigarro: el tiro.
Además, en el almacén central para la exportación,
centro de Habanos S.A. en donde se almacena casi
la totalidad del producto terminado, se están inten-
sificando y mejorando los controles sobre la recep-
ción del producto de las distintas fábricas.
El proceso en el origen incluye un conjunto de con-
troles que deben respetarse antes de la partida: as-
pecto externo del cigarro, su consistencia, su hu-
medad y el envasado (estuche y caja de embalaje).
Por lo tanto, ya desde el origen se tiene un alto
control de la calidad final del producto.
“CALIDAD GARANTIZADA”
EN DESTINO (ALTADIS ESPAÑA)
En España, también desde comienzos de 2002, se
están desarrollando métodos de control de calidad
específicos, a través de los cuales se verifica que el
producto llegado desde Cuba cumple con las condi-
ciones apropiadas para su comercialización.
Estos controles consisten en analizar, de nuevo,
aquellas variables claves: el aspecto externo de los
cigarros (roturas de capa, manchas, homogeneidad
de colores, correcto anillado), ausencia de moho,
plagas como la lasioderma e inexistencia de roturas
en los estuches y en los embalajes.
El personal de Altadis que lleva a cabo estos contro-
les ha sido formado por el Departamento de Calidad
y se halla perfectamente cualificado para detectar
cualquiera de estos problemas e impedir que los
productos en incorrecto estado lleguen al mercado.
Su posterior almacenamiento y transporte, a través
de Logista, con altos niveles de conservación, per-
mitirá que los cigarros lleguen en condiciones ópti-
mas para su disfrute.
EL SELLO: “GARANTÍA DE CALIDAD”
Una vez superados los pasos del control de calidad
en destino, se procede a la colocación del Sello de
Garantía de Altadis.
Este sello ha sido desarrollado específicamente pa-
ra la ocasión por la Fábrica Nacional de Moneda y
Timbre.
Incorpora elementos de seguridad que hacen impo-
sible su copia o falsificación y su reutilización frau-
dulenta (no se puede despegar sin deteriorarse e in-
utilizarse).
El nuevo sello, además de garantizar la calidad de
los cigarros y su estado óptimo para el consumo, ga-
rantiza la autenticidad del producto, evitando falsi-
ficaciones, ya que toda caja con este sello sólo ha
podido pasar por Habanos S.A. y por su distribuidor
oficial en España, Altadis S.A.
Este sello, por lo tanto, certifica el origen cubano
de los cigarros contenidos en las cajas, indicando,
además, que sólo pueden ser auténticos Habanos.
MONTECRISTO, EL PRIMERO
Las cajas de puros de la marca Montecristo son las
primeras en llevar el Sello de Garantía de Calidad,
porque Montecristo es la marca de Habanos más co-
nocida y vendida en nuestro país y en todo el mun-
do. Por ello es normal que aparezca desde el co-
mienzo con este nuevo sello que asegura la calidad
de sus cigarros. El sello está apareciendo en el resto
de las marcas de Habanos que se comercializan en
España.
Habanos S.A. y Altadis S.A. ponen en marcha el “ProgramaCalidad Garantizada” para los cigarros puros habanos
PUBLIRREPORTAJE
Los cigarros con denominación de origen Habanos son productos
artesanales, en cuya elaboración intervienen numerosos factores: los
climáticos; los procesos intermedios que afectan a las hojas del tabaco;
la recolección, selección y preparación; la pericia del torcedor al
elaborar el cigarro; la selección, anillado y envasado de los cigarros en
las cajas, además de la conservación en su almacenamiento y transporte,
en el estanco, y finalmente en el hogar o en el restaurante donde
frecuentemente se consume. Un proceso de elaboración muy complejo y
extenso, integrado por más de 140 etapas diferentes, y que hace de cada
habano una verdadera obra de arte. El mejor tabaco del mundo.
Habanos S.A. y Altadis S.A. intensifican los controles de calidad en los
cigarros puros con el objetivo de mantener la máxima calidad del
producto final, a través de rigurosos controles en origen y en destino.
LA IMPORTANCIA DE
LOS MERCADOS DE
VALORES EN EUROPA
La integración de los servicios financieros
en Europa no se puede entender sin una vi-
sión general de la evolución de la economía
y del sistema financiero global en los últi-
mos años. Desde esta perspectiva, es im-
prescindible resaltar la espectacular evolu-
ción de las Bolsas en las últimas décadas y
cómo se han situado en el centro del orden
financiero mundial.
Los mercados de valores son un elemento
clave del sistema económico de los países
desarrollados; de ahí su trascendencia so-
cial y económica y sus obligaciones de equi-
dad, equilibrio y simetría, más allá de las
exigencias comunes al resto de las empre-
sas. Esta singularidad empresarial, que ya
de entrada emana de una legislación espe-
cifica, exige unos niveles de responsabili-
dad amparados por los poderes públicos y
finalmente exigidos por toda la comunidad
financiera y el conjunto de la sociedad. Su
comportamiento, sus actividades y servicios
implican a millones de personas y pueden
condicionar actuaciones de todo tipo. De
ahí la relevancia de las nuevas Directivas
europeas en el futuro las Bolsas y de toda
la industria de valores en general, incluyen-
do a los inversores.
El desarrollo en los últimos años de los Mer-
cados de Valores es uno de los ejemplos
más claros del fenómeno de la globaliza-
ción, como ya se ha mencionado en nume-
rosas ocasiones en esta Revista. La interre-
lación de las economías mundiales, los
avances tecnológicos y de la comunicación
y la libertad de movimientos de capitales
han favorecido la creación de lo que se po-
dría denominar un mercado mundial. El pa-
norama ha cambiado en pocos años y hemos
pasado de una etapa de economías poco in-
terdependientes y, en consecuencia, unas
Bolsas excesivamente localizadas, a la ac-
tual fase en la que la globalización implica
una repercusión automática a escala mun-
dial de todos los fenómenos económicos.
EL FUERTE DESARROLLO
DE LAS BOLSAS NECESITA
NUEVA REGULACIÓN
En definitiva, hemos entrado un mundo
deslocalizado, donde los mercados pasan de
ser organizaciones nacionales a convertirse
en un fenómeno internacional interconecta-
do. Los avances en la tecnología permiten a
los inversores mover sus fondos con mayor
facilidad, rapidez y con un coste muy infe-
rior al de épocas anteriores.
La necesidad de racionalizar la industria de
valores, dar respuesta a las nuevas deman-
das de los inversores e intermediarios y ofre-
cer menores costes de transacción, ha lleva-
do a las Bolsas a buscar la respuesta más
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DIRECTIVA DE SERVICIOS DE INVERSIÓN (DSI)
Antecedentes: Directiva de 1993
Revisión de la DSI: actualmente en fase de discusión
Objetivos de la modificación: - Protección del inversor y libre prestación de servicios.
- Regulación del mercado y competencia entre los sistemas de negociación.
- Obligaciones y responsabilidades de los supervisores y cooperación entre ellos.
Principales novedades de la reforma: los cambios más significativos afectan a las Empresas de Ser-
vicios de Inversión (ESIS) en cuanto a su gestión, a los mercados regulados y se estrecha la coopera-
ción entre las autoridades supervisoras competentes.
1. Empresas de Servicios de Inversión (ESIS): - Se establecen las condiciones de autorización para que las ESIS puedan gestionar un Sistema
de Negociación Multilateral (SNM): normas, procedimientos transparentes, obligaciones de in-
formación, instrucciones sobre supervisión, normas sobre conflictos de interés, etc.
- Disposiciones para la protección del inversor: en cuanto a normas de conducta de la ESIS, eje-
cución y gestión de órdenes de clientes y responsabilidad de los representantes de las ESIS.
- Derechos de las ESIS: el proyecto amplía los derechos de las ESIS en cuando a la libre presta-
ción de servicios en otro estado, el establecimiento de sucursales, el acceso a mercados regula-
dos, así como a los mecanismos de compensación y liquidación y derecho a designar un sistema
de liquidación.
2. Mercados Regulados:- Surge la figura del "Gestor del Mercado": La autorización en el mercado de origen le confiere
también autorización en los otros mercados.
- En cuanto a los sistemas de liquidación, ésta podrá realizarse en cualquier sistema de cualquier
país.
- Transparencia pre-negociación y post-negociación para los mercados regulados.
- Admisión a negociación de instrumentos financieros: la admisión de un valor en un mercado da
opción que sea admitido en otro.
3. Servicios de Inversión y auxiliares- Se incluyen en la lista de servicios de inversión que podrán realizar las ESIS tanto el asesora-
miento en materia de inversión ( que antes figuraba como servicio auxiliar) como la gestión de
Sistemas de Negociación Multilateral (SNM).
- Servicios Auxiliares: se ha incluido como servicio auxiliar los estudios de inversiones y análisis
financiero u otros formas de recomendación general relativa a las operaciones en instrumentos
financieros.
4. Instrumentos Financieros. Se han incluido dentro de los instrumentos financieros:
- Los contratos de futuros y opciones con respecto materias primas.
- Los contratos de diferencias u otros instrumentos derivados para la transferencia del riesgo
de crédito.
Fuente: CNMV (II Jornada sobre Regulación Europea)
adecuada. La estructura tradicional de los
mercados de valores no parecía ser la más
adecuada para afrontar el nuevo marco es-
tablecido por la globalización y el progreso
tecnológico por lo que los mercados de valo-
res aprovecharon la década de los 90 para
consolidar nuevos modelos de mercado. A
partir de la introducción de la contratación
electrónica y los procesos desmutualizado-
res, las Bolsas, sobre todo las europeas, co-
menzaron una carrera por adecuarse al nue-
vo entorno financiero global que culmina
con la salida a cotización de los propios mer-
cados. Este nuevo modelo va a suponer la
introducción de una presión competitiva que
desemboca en la ampliación de ámbitos de
actuación, el desarrollo de estrategias em-
presariales acordes con ello y una creciente
tensión competitiva a diferentes niveles pa-
ra poder servir a fines empresariales que no
estaban presentes en el modelo clásico de
los mercados.
En los últimos años, a pesar de la evidente
falta de una homogeneidad regulatoria, de
la existencia de diferentes reglas positivas
y de distintos mecanismos de contratación,
paneuropeos o no, los mercados han sido
capaces, en particular en Europa y por su-
puesto en España, de encontrar el creci-
miento que necesitaban y dar satisfacción a
las demandas de sus inversores y emisores.
Impulsados por el proceso de gestación del
Euro, los mercados de valores europeos
aprovecharon la década de los 90 para tra-
tar de consolidar un escenario que se supo-
nía excesivamente fragmentado. La necesi-
dad de racionalizar la industria de valores y
dar respuesta a las nuevas demandas de los
inversores y ofrecer menores costes de
transacción, ha llevado a los mercados a
buscar soluciones y están procediendo a le-
vantar sus propios modelos de negocio. Hay,
en consecuencia, dos procesos paralelos
que coexisten pero que en ocasiones se
confunden.
ARMONIZACIÓN LEGISLATIVA
Y CONSOLIDACIÓN DE
ESTRUCTURAS BURSÁTILES:
PROCESOS PARALELOS
La armonización de la legislación y regula-
ción europea de los servicios financieros y
la consolidación, en el sentido corporativo,
de las organizaciones y estructuras bursáti-
les. Los tres mercados más importantes de
Europa, Londres, Euronext y la Bolsa Ale-
mana están ya cotizando y otros como Tokio
lo harán antes del 2005. Esta nueva situa-
ción supone sin duda una novedad y un re-
vulsivo para todo el conjunto de la indus-
tria de valores. Las Bolsas han emprendido
un camino que les convierte en sociedades
anónimas al servicio de sus clientes, como
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DIRECTIVA SOBRE OPA
Pieza clave en la integración de los mercados financieros
Antecedentes históricos: Los trabajos para dotar a los países miembros de un marco común que re-
gule las OPA llevan discutiéndose catorce años entre Comisión, Gobiernos nacionales y Parlamento.
La última propuesta de Directiva data de octubre de 2002, recoge las recomendaciones formuladas
en el "Informe Winter" y se encuentra en fase de discusión en el Parlamento y el Consejo europeos.
Objetivos del nuevo proyecto de Directiva: Es un texto de principios generales de actuación. La
propuesta pretende ofrecer a las empresas europeas mayor seguridad jurídica en esta clase de opera-
ciones, buscando el mayor beneficio de todos los interesados (incluidos los trabajadores de las empre-
sas afectadas) y una mejor protección de los accionistas minoritarios en caso de transferencias de
control.
Principales aspectos del nuevo proyecto: La Oferta y el precio
- El proyecto prevé un sistema de OPA obligatoria al 100% y a posteriori.
- Para la fijación del precio se toma como criterio básico el del mayor precio pagado por las ac-
ciones, por parte del oferente, en el período inmediatamente anterior a la oferta (doce meses).
La igualdad de oportunidades en la OPA - La propuesta trata de salvar las tácticas defensivas de las sociedades con las siguientes medidas:
1. Libre decisión de los accionistas para aceptar la oferta. Ni administradores ni trabajadores
tienen poder para decidir.
2. Eliminación de las restricciones a la transmisibilidad de las acciones.
3. Principio de neutralidad de los administradores ante una oferta.
4. La Junta General adoptará medidas de acuerdo con el principio de proporcionalidad (elimina-
ción de votos múltiples y de las restricciones al derecho de voto).
5. Regla de ruptura: Tras una oferta exitosa sobre el total de una sociedad, el oferente que
hay adquirido un porcentaje de capital que dé derecho a modificar los estatutos, conforme al
Derecho de Sociedades Nacional, podrá convocar Junta General para nombrar la mayoría de
los administradores y modificar los Estatutos Sociales,, sin que se le puedan imponer restric-
ciones en materia de transferencia de títulos o ejercicio del derecho de voto.
Derechos de retirada obligatoria o venta forzosa de acciones y recompra obligatoria- Mediante la retirada obligatoria, el accionista mayoritario (propietario al menos del 90 o 95%
del capital) puede obligar a los accionistas minoritarios a venderle sus títulos. Con la recompra
obligatoria los accionistas minoritarios pueden obligar a un accionista mayoritario a comprarle
sus títulos en caso de oferta pública de adquisición.
Situación actual del proyecto- Oposición de Alemania y falta de verdadero apoyo político de otros Estados.
- Parlamento y Consejo Europeo tienen posiciones diversas.
- Ajustes en la regla de "ruptura" y el principio de neutralidad: toda la discusión gira en torno a
esos dos puntos.
- Desequilibrio Estados Unidos/Unión Europea como cuestión abierta.
Fuente: CNMV (II Jornada sobre Regulación Europea).
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16 BOLSA DE MADRID MARZO 2003
cualquier otra empresa cotizada. La cons-
titución de Bolsas y Mercados Españoles
BME, la sociedad que integra los mercados
y sistemas que negocian y liquidan activos
financieros en España, ha sido la respuesta
del mercado español al nuevo entorno glo-
bal y es un paso histórico.
La unión de esfuerzos ha permitido a los
mercados españoles alcanzar una dimensión
de primer nivel en el ámbito europeo, me-
jorar su competitividad y acumular siner-
gias para ofrecer más productos financieros
adaptados a las necesidades cada vez más
sofisticadas de los inversores.
EL PLAN DE ACCIÓN DE
SERVICIOS FINANCIEROS
Este plan de acción constituye un programa
completo de actuación contundente, por un
lado, en la modernización del entramado le-
gislativo y, por otro, en la eliminación de las
barreras de orden regulatorio y administrati-
vo que se estima pueden frenar el proceso
de integración de los servicios financieros a
nivel europeo. En 1998 se dio el impulso po-
lítico necesario para la aprobación y lanza-
miento de los planes de acción sobre servi-
cios financieros y sobre capital riesgo.
El Plan de acción para un mercado financie-
ro único propone prioridades orientativas y
un calendario de medidas específicas enca-
minado a lograr tres objetivos estratégicos:
instaurar un mercado único de los servicios
financieros al por mayor, hacer accesibles y
seguros los mercados al por menor y refor-
zar las normas de control prudencial.
Durante el 2002, el progreso de adopción
de nuevas medidas legislativas ha cumplido
los plazos establecidos. Las presidencias es-
pañola y danesa han dado un impulso consi-
derable a la culminación de los tramites de
diversas Directivas: 31 de las 42 medidas
originarias del Plan ya se han finalizado.
Entre las propuestas legislativas que ya han
sido adoptadas, hay que destacar por su re-
lación con los mercados de valores la Direc-
tiva sobre Derecho de Sociedades, las Di-
rectivas sobre liquidación de empresas de
seguros y bancos, la Directiva sobre dinero
electrónico y la modificación sobre la Di-
rectiva de Blanqueo de capitales. Bajo la
presidencia española se han adoptado la Di-
rectiva sobre Garantías Financieras, las Di-
>
DIRECTIVA SOBRE NORMAS CONTABLES (NIC)
Transparencia y armonización de los estados financieros
Antecedentes:- Reglamento 1606/2002
- Directiva 2001/65/CE
- Propuesta de Directiva
Reglamento 1606/2002, aprobado en Junio de 2002:- El Reglamento es de aplicación directa al Ordenamiento español, no hay que trasponer.
- El objetivo del reglamento es exigir a las empresas europeas cotizadas que apliquen normas
contables internacionales (NIC) de calidad con el fin de armonizar los estados financieros conso-
lidados, mejorar su transparencia y facilitar la comparabilidad, proteger a los inversores, mante-
ner la confianza en los mercados y reforzar la competitividad de las empresas.
- La CE convalidará las NIC que serán de aplicación en la UE antes del 31 de diciembre de 2002,
y serán publicadas en el DOCE. (Se prevé la publicación de las NIC en el DOCE antes de la finali-
zación del primer trimestre de 2003).
- Las empresas con valores cotizados en mercados regulados europeos deberán elaborar sus
cuentas consolidadas, de los ejercicios que comiencen el 1 de enero de 2005, de conformidad
con las Normas Internacionales de Contabilidad.
Directiva 2001/65/CE- Trasposición de la Directiva: Antes del 1 de enero de 2004.
- Los objetivos de la Directiva son:
● Mantener la coherencia con las NIC introduciendo en la IV y VII Directivas y en la 86/635/CEE
el concepto de valor razonable a la hora de reconocer y valorar instrumentos financieros y pa-
ra la aplicación de contabilidad de coberturas.
● Ampliar la información a incluir en los estados financieros de las empresas relativa a instru-
mentos financieros medidos a valor razonable, y objetivos y políticas de gestión de riesgos.
Propuesta de Directiva - Los objetivos de la futura directiva son:
● Eliminar conflictos entre Directivas contables y las NIC.
● Garantizar los tratamientos contables optativos de las NIC para las empresas europeas que
sigan aplicando las Directivas contables en la elaboración de sus cuentas anuales o consolida-
das.
● Actualizar la estructura de Directivas contables a fin de ofrecer un marco a la información fi-
nanciera que sea coherente con prácticas contables actuales, y flexible para adaptarse a la
evolución de NIC.
- Entre los principales cambios propuestos se encuentran:
● La adaptación de varias Directivas a los requisitos previstos en las NIC -Directiva IV, Directi-
va de Seguros y Directiva 2001/65/CE, en relación con el valor razonable de instrumentos fi-
nancieros-.
● Permitir que ciertas clases de activos se reconozcan por su valor razonable y que éste se re-
gistre en la Cuenta de Resultados.
● Eliminar la opción de formular cuentas anuales y consolidadas abreviadas, en función del ta-
maño, por parte de las empresas cotizadas.
● Armonizar el formato y contenido mínimo del Informe de Auditoria de Cuentas Anuales y Con-
solidadas de empresas europeas, ante la diversidad existente en la actualidad en los Estados
miembros, al objeto de mejorar la comparabilidad.
Fuente: CNMV (II Jornada sobre Regulación Europea)
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MARZO 2003 BOLSA DE MADRID 17
rectivas que modifican el régimen de los
fondos de inversión (UCITS) y el Reglamento
relativo a las normas internacionales de
contabilidad (NIC). A lo largo del año se han
adoptado igualmente la Directiva sobre in-
termediarios de seguros, la Directiva de
Venta a distancia de Servicios Financieros
(la futura norma europea tiene como prin-
cipal objetivo reforzar los derechos de los
consumidores que contratan servicios finan-
cieros a través de fax, teléfono o Internet.
La norma acepta, por lo general, el princi-
pio de armonización máxima de la legisla-
ción, aunque en algunas cuestiones los es-
tados podrán introducir normativa más es-
tricta), la Directiva de Conglomerados fi-
nancieros, la Directiva de Abuso de Merca-
do, que establece que el delito de informa-
ción privilegiada lo cometerán quienes la
empleen para comprar o vender, directa o
indirectamente, por cuenta ajena o propia,
todo tipo de instrumentos financieros. Por
manipulación de mercado en la UE se en-
tenderá la difusión de informaciones falsas
o que induzcan a la equivocación sobre la
cotización de un instrumento financiero.
Cada estado miembro deberá designar una
autoridad reguladora y de vigilancia con la
responsabilidad de supervisar la aplicación
de la norma europea. En cuanto a las Direc-
tivas relativas a los Fondos de Pensión y so-
bre los folletos informativos de los emiso-
res, se ha conseguido una posición común
en la primera y un acuerdo político en la
segunda y seguramente serán adoptadas a
lo largo del 2003.
LA ESPECIAL RELEVANCIA
DE LA DIRECTIVA DE OPA
Hay varias Directivas que se encuentran
en proceso de elaboración y que se consi->
DIRECTIVA SOBRE ABUSO DEL MERCADO
Situación de la Directiva : - 23 de septiembre de 2002: Se adopta una posición común que es remitida al Parlamento Eu-
ropeo.
- 24 de octubre de 2002: Dictamen del Parlamento sobre la segunda lectura. Se aprueba la Di-
rectiva con enmiendas.
- 24 de octubre de 2002: La Comisión emite su posición sobre las enmiendas de Parlamento en
segunda lectura.
- 3 de diciembre de 2002: El Consejo aprueba la Directiva en segunda lectura.
- 11 de diciembre de 2002: Se aprueba el dictamen de la Comisión.
- 12 de diciembre de 2002: El dictamen de la comisión se transmite al Consejo y al Parlamento.
- Marzo de 2003: El texto definitivo se publicará en el Diario Oficial de la Unión Europea. Su en-
trada en vigor será 18 meses desde la publicación.
Enmiendas del Parlamento- Enmienda 1. Considerando 26: Una medida preventiva contra el abuso de mercado es revelar
las transacciones efectuadas por personas que ejercen competencias de dirección en entidades
emisoras.
- Enmienda 2. Considerando 36: Debe designarse en cada Estado miembro una autoridad com-
petente única que asuma, la responsabilidad final de supervisar el cumplimiento de las disposicio-
nes adoptadas con arreglo a la presenta directiva. Con arreglo a la legislación nacional, los Esta-
dos miembros deben asegurar una financiación adecuada de la autoridad competente.
- Enmienda 3. Artículo 1.1: Nuevo párrafo para incluir en el ámbito de la Directiva la informa-
ción privilegiada sobre derivados de materias primas.
- Enmienda 4. Artículo 6.4 : Las personas que ejerzan responsabilidades de dirección deberán
comunicar a la autoridad competente la existencia de operaciones efectuadas por su propia
cuenta en relación con acciones o sobre instrumentos derivados.
- Enmienda 5. Artículo 6.10: Autorregulación de la profesión de periodista.
La Ley Financiera y el Abuso de MercadoLa Ley Financiera ha modificado los artículos 81 a 83 ter. de la Ley del Mercado de Valores en
los que se define la información privilegiada, la información relevante, se establecen medidas ne-
cesarias para impedir el flujo de información entre las distintas áreas de actividad y se instituye
la obligación de un registro documental de todas aquellas personas que han tenido acceso a la
información.
La Ley Financiera amplía también el régimen de cooperación con las autoridades de los Estados
miembros y el régimen de abuso de mercado adaptado a la nueva normativa.
Mandatos otorgados al Comité Europeo de Reguladores de Valores (CESR)Hasta la fecha, la Dirección General de Mercado Interior ha solicitado asesoramiento a CESR en
relación con dos mandatos:
Primer Mandato de fecha 18 de marzo de 2002, que versaba sobre los siguientes aspectos:
- Definición de Información Privilegiada.
- Definición de Manipulación de Mercado.
- Definición de Instrumentos Financieros.
- Adecuada difusión pública de la Información Privilegiada.
- Presentación adecuada de Informes de Analistas y otra Información Relevante.
- Régimen de Excepciones: Programa de recompra de acciones propias y estabilización.
El CESR remitió su asesoramiento a la Comisión el 31/12/2002. Actualmente está en fase de
elaboración el texto legal.
Segundo Mandato de 31 de enero de 2003, que versa sobre los siguientes aspectos:
- Definición de Prácticas Aceptadas de Mercado.
- Definición de Información Privilegiada para Derivados sobre Materias Primas
- Creación y actualización de Listas de Iniciados.
- Personas obligadas a informar sobre sus operaciones por cuenta propia.
- Comunicación de operaciones sospechosas.
Fuente: CNMV (II Jornada sobre Regulación Europea)
deran muy importantes para los mercados
de valores y, en general, al sector de la
industria financiera. La Directiva sobre
operaciones de adquisición a nivel euro-
peo: En 1989 la Comisión Europea propuso
un borrador para crear un código de ad-
quisiciones válido (OPAs) para la Unión
Europea. A esta propuesta de Directiva se
opuso Alemania, que en julio de 2001 sa-
có adelante su nueva ley nacional sobre
OPAS. Con esta ley, los directivos de las
empresas alemanas pueden tomar medi-
das defensivas para evitar OPAS aunque
no hayan sido declaradas. El 18 de febre-
ro de 2002, Alemania se mostró igual-
mente dispuesta a bloquear la nueva pro-
puesta de directiva para adquisiciones,
tal como ocurrió en 2001. El 2 de octu-
bre de 2002 se presentaban las nuevas
propuestas de creación de un código nor-
mativo de adquisiciones, después de que
la Comisión Europea introdujera algunos
cambios cuyo propósito era reducir la
oposición alemana, basada en su obje-
ción a la eliminación de límites naciona-
les para las adquisiciones hostiles.
Más de una década después de que fuera
propuesto el borrador, la propuesta de di-
rectiva continúa debatiéndose. Las últimas
novedades muestran una actitud más favo-
rable por parte de Alemania que podría
contribuir a que se impulsara el proceso
hacia la aprobación final de la directiva.
LA DIRECTIVA DE SERVICIOS
DE INVERSIÓN (DSI)
La Comisión Europea ha presentado una
propuesta de Directiva de Servicios de In-
versión y Mercados Regulados, pieza clave
en la regulación de los intermediarios fi-
nancieros y de los mercados de valores. El
borrador pretende incrementar el grado de
armonización de las normativas nacionales
y satisfacer dos de los principales requisitos
para la consecución de un mercado interno
de servicios financieros. En primer lugar
pretende dar a las firmas de inversión un
único pasaporte que les permita operar en
toda la UE. En segundo lugar pretende ase-
gurar que los inversores disfruten de un ma-
yor nivel de protección cuando contraten
servicios con firmas de inversión. Trata, en
definitiva, de establecer por vez primera
un marco regulador comprensivo que regule
la ejecución ordenada de las transacciones
que los inversores realizan en Bolsa, siste-
mas alternativos de negociación y otras fir-
mas de inversión.
Una vez adoptada, la directiva velará por
la integridad y transparencia de los mer-
cados y fomentará la competencia entre
los mercados tradicionales y otros siste-
mas de negociación, lo que provocará un
aumento de la innovación, reducirá cos-
tes de transacción y liberará más fondos
para la inversión, lo cual en último térmi-
no se traducirá en crecimiento económi-
co. La nueva propuesta de Directiva sus-
tituiría a la ya existente, que data de
1993. La directiva actual se apoya excesi-
vamente sobre la base de reconocimiento
mutuo y no ha demostrado ser suficiente-
mente efectiva como para que las firmas
de inversión puedan operar a lo largo y
ancho de la UE.
LAS BOLSAS ADVIERTEN
SOBRE EL RIESGO DE
FRAGMENTACIÓN EN LA
FORMACIÓN DE PRECIOS
En este contexto, es conveniente evitar
presunciones respecto aspectos puntuales
sobre la estructura del mercado. Hay que
realizar un análisis más detenido y cautelo-
so sobre las medidas o decisiones que se
tienen que llevar a cabo. Por ejemplo, el
tratamiento que deben recibir ciertos me-
canismos de contratación como los ATS o
ECN, la ejecución de la contratación, la
formación de precios y los mecanismos de
post-contratación.
La correcta ejecución de la contratación
exige combinar distintos elementos que den
credibilidad al mercado, sobre todo en los
mecanismos de formación de precios. Los
mercados de valores tradicionales juegan
un papel esencial en la economía moderna
al fijar precios objetivos y determinar así el
valor real de las grandes compañías y, por
un efecto traslación, del conjunto del siste-
ma productivo. Las directivas sobre los
> en portada / Impulso regulatorio a la integración financiera europea >
18 BOLSA DE MADRID MARZO 2003
> La integración de los mercados financieros es unade las asignaturas pendientes más relevantesde la Europa del euro y escondición indispensable para alcanzar el tamaño yeficiencia adecuados paracompetir con otros mercados mundiales.
> Impulso regulatorio a la integración financiera europea / en portada >
MARZO 2003 BOLSA DE MADRID 19
mercados financieros inciden particular-
mente en la transparencia, la fiabilidad y la
difusión de información al mercado como
elementos fundamentales del correcto fun-
cionamiento del sistema, pero en el mo-
mento más importante para los inversores,
la formación del precio, es justamente don-
de las directivas no profundizan en la ga-
rantía de dicha formación.
Bien al contrario, la introducción, en la
nueva Directiva de Servicios de Inversión
que se planea, de la internalización de los>
Antecedentes:- La Directiva que regula la información periódica data de 1982.
- La Directiva sobre los accionistas significativos data de 1988.
- La Directiva 34/2001, refunde ambas Directivas incluidas sus en-
miendas, pero no aporta modificaciones sustanciales.
Necesidad de la reforma: Se constata que la Directiva actual en materia
de transparencia informativa, no da respuesta a las necesidades que exigen
los inversores, ni las que se derivan de un mercado eficiente.
Objetivo de la nueva Directiva sobre Transparencia: Supondrá un avance
significativo en la homogeneización europea de la información periódica a re-
mitir por las sociedades cotizadas.
Materias que aborda la nueva Directiva:Sobre la información periódica :- Los requisitos de información en España, en general, superan a los
contenidos mínimos que establece el proyecto de Directiva.
- En materia de auditorias el Proyecto de Directiva acorta el plazo para
su remisión a 90 días, aumentado, quizás en exceso, la labor de los Ad-
ministradores y de los Auditores.
- La Directiva no incluye como preceptiva la información relativa al se-
gundo semestre y el informe especial de auditoría.
Sobre la información continua:Accionistas significativos:
- Las adquisiciones a partir del 5% del capital devengan la obligación
de comunicar.
- La obligación de comunicar afecta al accionista o a la persona que
pueda ejercitar los derechos de voto por su cuenta.
- Sobre la comunicación de los Consejeros y del porcentaje de Auto-
cartera a comunicar no se ha incluido disposición alguna.
- El plazo para comunicar se establece en 5 días hábiles.
- En general, se amplían los supuestos que generan la obligación de
comunicar.
Información adicional sobre la acción:
- Se concretan las informaciones que deben ser difundidas
- Los accionistas podrán ejercitar sus derechos de voto por delega-
ción, ya sea en formato papel o por medios electrónicos.
Sobre las obligaciones generales:Estado de origen y de acogida
- Se considera Estado de Origen:
- El País donde tiene el domicilio el emisor
- El País responsable para la aprobación del folleto.
- Se considera Estado de Acogida : Aquél País donde coticen los valo-
res, y que no sea el Estado de Origen.
- El regulador del Estado de origen debe asegurar que las disposicio-
nes de la Directiva sean aplicadas y que sus propias competencias
son ejercidas.
Acceso a la información
- El emisor para publicar podrá optar entre su página web, periódicos
o difusores de información.
- El estado miembro de origen asegurará el acceso del usuario a la
información.
Idioma
- La información será elaborada en un lenguaje aceptado por el Esta-
do Miembro de Origen, y además en un lenguaje aceptado en el ámbi-
to financiero internacional.
Sobre las competencias del reguladorActuaciones generales
- El regulador podrá requerir los desgloses de información pertinen-
tes a los auditores.
- El regulador podrá publicar que un emisor está incumpliendo la normativa.
- El regulador estará capacitado para requerir a los emisores infor-
mación y documentación
- Los requerimientos pueden alcanzar a los Consejeros/Directivos
tanto de los emisores como de los accionistas.
- Debe asegurar que el emisor difunde su información de tal forma
que el público puede acceder con equivalencia de trato.
- Debe comprobar y revisar la integridad y comprensibilidad de la in-
formación.
Medidas cautelares
- Si algún País de acogida detecta irregularidades del emisor debe
notificarlas al País de origen.
- Si a pesar de las medidas tomadas por el País de origen, el incum-
plimiento persiste, el País de acogida tomará las medidas para prote-
ger a los inversores.
- La Comisión Europea será informada de tales medidas a la mayor
brevedad posible.
Sanciones
- Los Estados Miembros adoptarán las medidas administrativas e im-
pondrán las sanciones civiles que procedan.
- Los Estados Miembros dispondrán que el Regulador pueda publicar
cualquier sanción impuesta por incumplimiento de esta Directiva.
Calendario : La aprobación de la nueva Directiva sobre Transparencia y su
trasposición a regulaciones nacionales debe estar completada en diciembre
de 2004.
Fuente: CNMV (II Jornada sobre Regulación Europea)
DIRECTIVA SOBRE TRANSPARENCIA : "LA INFORMACIÓN PERIODICA"
> en portada / Impulso regulatorio a la integración financiera europea >
20 BOLSA DE MADRID MARZO 2003
flujos de órdenes como método normaliza-
do de formación de precios supone renun-
ciar, en el momento más crítico y delicado
del proceso inversor, a la transparencia y
objetividad que se demanda en los eslabo-
nes anteriores de la cadena de ese proceso
inversor. Puede ser un error grave. La frag-
mentación de los procesos de formación de
precios es un riesgo importante y un serio
problema para los mercados en su sentido
más amplio. Los mercados de acciones es-
tán basados en la confianza, por lo que hay
que evitar procedimientos que puedan de-
teriorar la transparencia y fiabilidad en la
formación de precios como es la internali-
zación de órdenes.
LA DIRECTIVA DE FOLLETOS
También la Directiva relativa a los requisi-
tos de transparencia e información de los
emisores de valores esta en proceso, la pro-
puesta de directiva, elaborada por la Comi-
sión Europea, promueve la elaboración de
una normativa común a toda la Unión sobre
la documentación a entregar cuando las
>
Principales objetivos de la nueva Directiva : Básicamente se trata de
crear un pasaporte europeo para ofertas públicas de valores en uno o varios
estados de la UE y admisiones a negociación en mercados regulados (según
definición aprobada en la DIS) que operen en algún estado de la UE. En este
ámbito de aplicación se simplifican los procedimientos y se reducen los cos-
tes para los emisores estableciéndose, además, una adecuada protección
para el inversor.
Situación de la Directiva: La propuesta de directiva ha sido modificada por
la Comisión en agosto de 2002. El 5 de noviembre de 2002 se alcanza un
acuerdo político en Ecofin que deberá ser aprobado por el Parlamento. Pro-
bablemente en abril de 2003 se examinará la posición común del Consejo.
Desarrollo legislativo: Se concreta en 4 niveles:
Nivel I: Directiva de Folletos (plazo de 18 meses para su trasposición)
Nivel II: Modelos de folletos aprobados por la Comisión Europea posible-
mente en forma de Reglamento. En la actualidad, el CESR ha comenzado a
desarrollar las medidas de este Nivel que se refieren a los modelos de fo-
lletos, a la incorporación por referencia y a las formas de publicación del
folleto.
Nivel III: Cooperación entre las autoridades en el ámbito del Comité Eu-
ropeo de Reguladores.
Nivel IV: Inspección por la Comisión Europea del cumplimiento por las au-
toridades competentes.
Aspectos destacables para la consecución de los principales objetivos1. Pasaporte europeoArmonización máxima: Todo lo que exija la Directiva y sus normas de des-
arrollo debe incluirse en el folleto y, con carácter general, la autoridad
competente en cada país no podrá añadir requisitos adicionales.
Ofertas multinacionales: Solo se requiere la aprobación del folleto por el
país de origen sin que pueda intervenir el país de acogida de la operación.
Así mismo, el folleto en inglés sirve para vender los valores en otros mer-
cados, sin que haya que traducirlo en cada país.
Cláusula de materialidad: El folleto debe contener toda la información ne-
cesaria para decidir y sólo puntualmente la autoridad competente puede
exigir informaciones adicionales o exceptuar algunas.
2. Simplificación de procedimientos y reducción de costes para emisores- Se imponen al regulador plazos máximos para verificar el folleto.
- Se admite la publicación del folleto en internet.
- Se proponen modelos más flexibles de folletos para Warrants y otros
derivados.
- Se ofrecen modelos específicos para entidades de crédito, admisión de
eurobonos y bonos de titulización.
3. Protección del inversor- Autoridad única administrativa e independiente por país.
- Mayor armonización de los requisitos de información.
- Mecanismos para garantizar la interpretación uniforme de las normas.
Dentro del ámbito de aplicación de esta Directiva...... En ofertas públicas de valores en uno o varios estados de la UniónEuropea.- En la distribución privada no se exige folleto y se aplica la legislación na-
cional.
- La directiva armoniza el concepto de oferta pública.
- El concepto de inversor cualificado es más amplio porque incluye además
a las sociedades no financieras y, a elección de cada estado, a las Pymes
que lo soliciten y a las personas físicas que cumplan ciertos criterios.
- La directiva armoniza el régimen de excepciones que serán las mismas
en todos los estados.
- Las novedades más relevantes respecto a la regulación española son:
Admisiones de ampliaciones de menos del 10% del capital y admisiones de
valores que ya han sido admitidos en otro mercado regulado.
... En admisiones a mercados regulados- El concepto de mercado regulado es el proporcionado por la Directiva de
Servicios de Inversión.
- Para admisiones a negociación sin intervención del emisor, se requiere
folleto que deberá elaborar el que solicite la admisión.
... En la elección de la autoridad competente: El acuerdo político del Ecofin establece:
- Para acciones emitidas por Sociedades de la UE, la autoridad competen-
te es la del domicilio del emisor.
- Cuando se trate de otros valores (renta fija de valor nominal superior a
5.000 � y derivados) emitidos por sociedades de la UE, existe libertad de
elección.
- Los valores emitidos por sociedades de terceros países tienen libertad
de elección.
Fuente: CNMV (II Jornada sobre Regulación Europea)
DIRECTIVA DE FOLLETOS (TEXTO CONSEJO DE EUROPA 5390/03)
> Impulso regulatorio a la integración financiera europea / en portada >
MARZO 2003 BOLSA DE MADRID 21
compañías realizan OPVs u otro tipo de in-
corporaciones en Bolsa.
El 5 de noviembre 2002, los ministros de fi-
nanzas alcanzaron un acuerdo que deberá
ser aprobado por el Parlamento Europeo an-
te de convertirse en ley. De acuerdo con los
términos del acuerdo alcanzado, un pros-
pecto de emisión aprobado en un miembro
de la Unión Europea sería considerado váli-
do en toda la UE. La mayoría de los países
miembros apoyan una ley que facilite esta
posibilidad, pero se oponen sin embargo
respecto a otras disposiciones existentes en
la ley que exigirían el lugar concreto en el
que las compañías deberían registrar sus
prospectos.
EL INFORME LAMFALUSSY:
UN DECIDIDO IMPULSO A
PROCESOS REGULATORIOS
MÁS ÁGILES
Un proceso regulatorio europeo eficiente
para los servicios financieros y mercados de
capitales es crucial para el conjunto de la
UE y todos sus ciudadanos. Crucial para el
éxito de la reforma económica, para poten-
ciar el crecimiento económico europeo y
para contribuir a canalizar el alto porcenta-
je de ahorro europeo hacia el sector corpo-
rativo. Igualmente es importante para for-
talecer tanto la competitividad internacio-
nal de la UE en la economía global como
para desplegar su potencial empresarial.
Para conseguir estos objetivos, el denomi-
nado Comité de Sabios, integrado por siete
miembros presididos por el Barón Alexan-
dre Lamfalussy, presentó, en febrero de
2001, a instancias de los Ministros de Eco-
nomía y Finanzas de la Unión Europea, ECO-
FIN, un informe en el que se evaluaba la si-
tuación actual y desafíos futuros desde las
perspectivas tanto de mercado como regu-
latoria y de legislación.
El informe Lamfalussy insiste en los benefi-
cios derivados de la integración de los mer-
cados de capitales y servicios financieros en
Europa, destacando que permitiría una me-
jor asignación de capitales en la economía
europea. Ello supondría menores costes de
transacción, una mejora en la liquidez de
los mercados, un sistema financiero más di-
versificado e innovador y más oportunida-
des de delimitar el riesgo.
El Informe recomienda dar impulso a las
principales directrices del Plan de Acción
de Servicios Financieros y se resalta la insu-
ficiencia de la actual normativa europea así
como del procedimiento de adopción y apli-
cación de las normas comunitarias. En con-
secuencia el Comité propone un nuevo pro-
cedimiento para la elaboración y aplicación
de las normas basado en cuatro niveles:
· Nivel 1: Principios generales aprobados
por el procedimiento legislativo normal
de la UE (propuesta de la Comisión al
Consejo de Ministros/Parlamento Europeo
para la co-decisión).
· Nivel 2: Establecimiento de dos nuevos
comités - Comité de Valores de la UE y
Comité de Responsables de Reglamenta-
ción de Valores de la UE, que asistirán a
la Comisión Europea en la decisión sobre
las medidas de ejecución del marco de
nivel 1.
· Nivel 3: Mayor cooperación y relación
entre las autoridades de reglamentación
de valores de la UE para asegurar la
transposición coherente y equivalente de
la legislación de niveles 1 y 2.
· Nivel 4: Aplicación reforzada, en particu-
lar, acción más vigorosa de la Comisión
Europea para hacer cumplir el derecho
comunitario, sostenida por una mayor co-
operación entre los estados miembros,
sus organismos de reglamentación y el
sector privado.
El nuevo planteamiento propone, en defini-
tiva, un proceso legislativo más flexible y
rápido, manteniendo a la vez el equilibrio
institucional y aprovechando la experiencia
de las autoridades nacionales en materia de
supervisión. El Comité de Sabios considera
imprescindible que tanto la Comisión (Nivel>
DIRECTIVA SOBRE ADECUACIÓN DE CAPITAL (DAC)
Antecedentes: Directiva de junio de 1993
Necesidad de la reforma: En la situación actual la directiva no contempla adecuadamente el riesgo
de crédito de las entidades sujetas, ni hace alusión a técnicas de mitigación de riesgo y, por último, da
pie a situaciones de arbitraje por las diferencias existentes entre el capital económico y el regulatorio.
Objetivo de la nueva DAC: Acercar las exigencias de recursos propios a los riesgos reales y específi-
cos derivados de las actividades desarrolladas por las entidades. Paralelamente, estimular a las enti-
dades a que potencien sus procesos internos de medición, control y gestión de riesgos.
Ventajas del alcance europeo de la reforma: Proporciona mayor competitividad a las entidades
afectadas y a las instituciones europeas que, como en el campo de la supervisión en este terreno, ne-
cesitan instrumentos que les permita garantizar la consistencia y la convergencia de sus funciones.
Materias que aborda la nueva DAC:1. Requerimientos mínimos de capital (Título II): introduce novedades que afectan a la evaluación del
riesgo de crédito y el de mercado e incluye el concepto de evaluación del riesgo operacional o ries-
go de incurrir en pérdidas resultado de insuficiencia o fallos en los procesos internos, personas o
sistemas o por acontecimientos externos.
2. Proceso supervisor (Título III): Los supervisores deben velar porque las instituciones tuteladas
dispongan de un nivel de recursos propios adecuado a su perfil de riesgo. Para asegurar este obje-
tivo debe verificar que las entidades cuenten con un sistema sólido de gestión de riesgos, así como
controles internos y procesos de validación de la adecuación de su capital. La supervisión será con-
tinua y siguiendo criterios de conocimiento público.
3. Disciplina de mercado (Título IV): son requerimientos de publicidad de información que garanticen
la transparencia para una evaluación más sólida de la solvencia de las entidades.
Calendario: la aprobación de la nueva DAC y su trasposición a regulaciones nacionales debe estar
completada entre finales de 2003 y 2004, para entrar en vigor en 2006 simultáneamente al Nuevo
Acuerdo de Capital de Basilea.
Fuente: CNMV (II Jornada sobre Regulación Europea)
>< en portada / Impulso regulatorio a la integración financiera europea <
22 BOLSA DE MADRID MARZO 2003
1) como los dos nuevos Comités (Nivel 2)
establezcan mecanismos adecuados de con-
sulta y transparencia. Así mismo, el Comité
de Reguladores asume una función impor-
tante en el proceso de la incorporación de
las disposiciones de las legislaciones nacio-
nales (Nivel 3), asegurando que existe una
cooperación más eficiente entre las autori-
dades supervisoras, llevando a cabo evalua-
ciones recíprocas e impulsando las mejores
prácticas con el objetivo de que las normas
comunitarias adoptadas en los Estados
Miembros se apliquen de manera efectiva y
uniforme. En el Nivel 4 el Comité reclama
de la Comisión una actuación más firme a
la hora de exigir el cumplimiento de los
Tratados y el Derecho Comunitario.
EL DESARROLLO DE LAS
RECOMENDACIONES DEL
INFORME LAMFALUSSY
El informe del Comité propone además es-
tablecer un sistema de revisión de progre-
sos en el desarrollo de las propuestas y de
detección de dificultades asociadas al cum-
plimiento de las mismas. El Consejo Euro-
peo de Estocolmo, celebrado en marzo de
2001 aprobó una resolución respaldando en
líneas generales las propuestas realizadas
en el Informe del Comité de Sabios.
La Comisión Europea expresó su satisfac-
ción por el trabajo llevado a cabo por el
Comité y en junio de 2001, de acuerdo con
la resolución del Consejo de Estocolmo,
creó el Comité Europeo de Valores y el Co-
mité de Responsables Europeos de Regla-
mentación de Valores. El primero deberá
actuar como órgano consultivo, sin perjui-
cio de que tal como establecen los actos
legislativos específicos propuestos por la
Comisión y adoptados por el Parlamento
Europeo y el Consejo funcione así mismo
como Comité de reglamentación, de
acuerdo con la Decisión de 1999 sobre co-
mitología para que asista a la Comisión
cuando tome decisiones sobre medidas de
ejecución, con arreglo al artículo 202 del
Tratado de la CE. Estará integrado por al-
tos funcionarios de los Estados Miembros y
presidido por la Comisión. Habrá de ser
consultado sobre cuestiones de orientación
general, particularmente en relación al ti-
po de medidas que la Comisión pueda pro-
poner en el Nivel 1, aunque no sólo res-
pecto a ellas.
La Comisión informará periódicamente sobre
las actividades de los Comités del Parlamen-
to Europeo. Si éste resuelve que las medidas
superan las competencias de ejecución esta-
blecidas en la legislación marco, la Comisión
se compromete a examinar de nuevo y sin
demora dichas medidas, teniendo lo más po-
sible en cuenta la postura del Parlamento y
motivando lo que se proponga hacer.
El Comité de Responsables Europeos de Re-
glamentación de Valores deberá servir co-
mo organismo independiente de reflexión,
debate y asesoramiento de la Comisión.
Trabajará también para contribuir a la apli-
cación coherente y puntual de las normas
comunitarias a través de una cooperación
más eficaz entre las autoridades superviso-
ras nacionales, observando un procedimien-
to de valuación recíproca y promoviendo las
buenas prácticas. Consultará ampliamente,
de forma abierta y transparente y en una
fase temprana de su reflexión, a los partici-
pantes en el mercado, consumidores y
usuarios finales. Estará presidido por un re-
presentante de una autoridad nacional de
supervisión y establecerá sus propios meca-
nismos de funcionamiento y mantendrá es-
trechos vínculos operativos con la Comisión
y el Comité de Valores Mobiliarios. El Comi-
té de Reguladores deberá proceder a con-
sultas abiertas, amplias y transparentes, tal
como indica el Informe Final del Comité de
Sabios, y deberá contar con la confianza de
los operadores del mercado.
INTEGRACIÓN FINANCIERA
Y CRECIMIENTO
ECONÓMICO EN LA UE
Todas estas Directivas, normas, Comités y
actuaciones de la Unión Europea pretenden
conseguir un Mercado Europeo integrado de
servicios financieros. Sin una integración
total de los mercados de capitales, Europa
será incapaz de aprovechar las oportunida-
des económicas de la Unión. Como bien di-
ce Frits Bolketsein, Comisario de Mercado
Interior UE, la combinación del mercado in-
terior y del euro pasa inexorablemente por
una poderosa plataforma que estimule la
inversión. Ese es el objetivo final.
>
Los últimos datos ofrecidospor la Comisión Europeaapuntan a que una Europa deservicios financieros incrementaría el ritmo decrecimiento de la UE un 1%en diez años, añadiendo130.000 millones de Euros ala riqueza de la UE.Igualmente el crecimientodel PIB de cada país se incrementaría entre un0,9% y un 1,2%.