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Reglamentación de Inversiones en Chile:
una evolución necesaria
Guillermo Larrain Rios
Superintendente de AFP - Presidente de AIOS
Lima, Noviembre, 2004
Consideraciones generales
• En un régimen de capitalización, es importante optimizar las inversiones : 1% más de rentabilidad a lo largo de la vida de un trabajador puede representar en torno a un 20% de mayor pensión
• Hay una mala concepción: hay quienes creen que favorecer una mejor gestión de fondos es favorecer a las AFP: es favorecer directamente a los afiliados
Modelo Corbo/Schmidt-Hebbel
Reforma de pensiones
Mercado del Trabajo
Desarrollo financiero
Ahorro Inversión
PTF
Empleo total
Formalización
Financiamiento público de la
transición
Crecimiento
La reforma de pensiones ha tenido importantes efectos macro
Fijarse en las causalidades!
Med.
Crecimiento PIB (prom 80-01)
4.6
Efectos de la reforma:
Ahorro + Inversión
0.13
Mercado del trabajo 0.10 Desarrollo financiero, PTF
0.20
Contribución total 0.49
3,1 3,1
1.0
0,5
0
1
2
3
4
5
"Initial growth", 1960-80 Average growth 1981-2001
Initial Not explained Linked to reform
Fuente: Corbo y Schmidt-Hebbel (2003)
La reforma de pensiones ha tenido importantes efectos macro
Fondos de pensión son una parte de la solución, no toda la solución
S
Dt
Dt+DFP
S’
La reforma de pensiones no es una
“cura milagrosa” para los desafíos del desarrollo; su éxito depende de qué se
hace otros mercados, capital y
trabajo.
p
F
Algunos requisitos institucionales para la diversificación (lista incompleta)
Renta Fija: Hipotecario. Corporativo.
Renta Variable Cultura corporativa, rendición de cuentas Gobiernos corporativos Protección de los accionistas minoritarios.
1. Protección contra la inflación (est. Macro)
2. Oportunidades de inversión
3. Estabilidad jurídica de contratos
4. Eliminación de distorsiones tributarias o reglamn.
5. Clasificación de riesgo … etc…
6. etc…
Evolución de la diversificación de activos en Chile
0%
10%
20%
30%
40%
50%
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90%
100%
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2000
2001
2002
Oct
-03
Sector Extranjero
Sector Empresas
Sector Financiero
Sector Estatal
Composición de los fondos administrados en América Latina
País
Deuda Gubernamental
Instituciones financieras
Instituciones no financieras
Acciones Fdos. Mutuos y de inversión
Emisores extranjeros
Otros
Argentina 16.139 68,9% 3,6% 1,5% 11,8% 2,8% 9,7% 1,7%Bolivia 1.493 64,1% 7,3% 16,7% 8,6% 1,7% 1,5%Chile 49.690 24,7% 26,3% 7,7% 14,5% 1,9% 23,7% 0,1%Costa Rica 305 79,5% 13,8% 5,7% 1,0%El Salvador 1.572 82,3% 13,2% 4,2% 0,3%México 35.743 82,3% 4,5% 13,2%Perú 6.311 19,5% 21,4% 12,1% 35,5% 1,0% 8,8% 1,7%Uruguay 1.232 69,6% 22,9% 5,8% 1,8Total 112.485 51,0% 15,3% 8,9% 10,2% 1,7% 12,4% 0,4%Total S/Chile 62.795 71,8% 6,7% 9,8% 6,8% 0,8% 3,4% 4,2%Total S/Chile y Perú 56.484 77,7% 5,0% 9,5% 3,6% 0,8% 2,8% 4,5%
Total (millones de US$) (Proporción respecto al fondo total)
- Chile y Perú son los países con mayor diversificación.
¿Por qué regular?
En Chile, la industria de fondos de pensión pertenece críticamente al sistema de seguridad social.
Los ahorros son obligatorios.
La gente tiene niveles muy distintos de educación financiera (educación en general)
Grandes asimetrías de información
Presencia de garantías estatales Temas de Moral hazard y selección adversa
Adminstradoras manejan recursos de terceros, recursos propios y tienen negocios con relacionados
Conflictos de interés
Consistente menú de razones para re
gular
los fondos de pensión, más que otra
s
industrias.
• La ley (DL 3500) establece los rangos de limites máximos para la composición de las carteras. Dentro de estos rangos Banco Central fija el límite efectivo.
•Algunos límites (Ej. Límite de inversión en el extranjero) son establecidos por el Banco Central basándose en un reporte escrito y por iniciativa de la SAFP
• Formalmente, el principal objetivo cuando de establecen límites de inversión es dar una adecuada flexibilidad de modo tal de diversificar las inversiones.
• Asimismo, se busca mantener la coherencia cuando se establecen límites de inversión.
• En general, la política de inversión está orientada hacia límites por instrumento: alta liquidez y bajo riesgo, han provocado una tendencia a establecer límites en el máximo.
Aspectos generales del establecimiento de límites por instrumento
Diagnóstico de inversiones en Chile luego de 23 años
EXISTEN 97 LÍMITES DISTINTOS POR TIPO DE FONDO.
TIPOS DE LÍMITES:
• Límites por instrumento.• Límites por grupo de instrumentos.• Límites por emisor.• Límites por grupo de emisores (grupos económicos).• Límites por emisores relacionados.
MAS LOS COEFICIENTES Y FACTORES
Con esta regulación ha habido alta rentabilidad y acumulación de ahorro
Rentabilidad bruta real promedio anual: 10,2% (Fondo C)
Gran acumulación de activos: USD53bn o 60% PIB
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
Fondo Tipo C Fondo Tipo E Fondo Tipo A Fondo Tipo B Fondo Tipo DProm. Fdo A Prom. Fdo B Prom. Fdo C Prom. Fdo E
¿Serán los próximos 20 años como los 20 años previos? No.
53.307
0
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
1981
1982
1983
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2000
2001
2002
2003
Sep-
2004
Activ
os e
n M
M U
S$
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50%
60%
70%
Fond
o/P.
I.B. (
%)
Activos Fondos de Pensiones Millones de dólares de Sep-04 Fondos/PIB
Riesgo y retorno de Multifondos
Multifondos : ¿5 manadas de inversión?
Rentabilidad real y Riesgo de cada AFP y Tipo de Fondo(Septiembre 2002 - Agosto 2004)
4B5B
1B6B
5C3C6C6D
2D4D5D3D
2E
1E6E
4E3E5E
1A6A
5A
3A
2A
4A
3B2B1D1C
4C2C
0%
5%
10%
15%
20%
1% 2% 3% 4% 5% 6% 7%Riesgo anualizado (desviación estándar)
Rea
ntab
ilid
ad r
eal a
nua
lizad
a
Cuatro consecuencias de esta alta regulación
1.Dificulta administración de los recursos de los Fondos: Afecta los resultados de los mismos en el largo plazo.
2.Costos de diversificación: Para un mismo nivel de riesgo los Fondos podrían haber alcanzado un mayor retorno. (según Berstein y Chumacero (2004), los costos serían de al menos un 10% del valor del Fondo)
3. Desincentiva la utilización de políticas de inversión por parte de las AFP
• Responsabilidad: límites “reemplazan” política de inversión
• Transparencia: políticas no conocidas• Investigación: se desincentiva
4. No existe medición de riesgo pública para los Fondos de Pensiones
CONSECUENCIAS:
•Restringe información necesaria para elección de Fondo y de AFP: Afiliado elige sólo en función de rentabilidad sin considerar riesgo.
•Desconocimiento de Riesgo para mayor control: Las entidades reguladoras y el mercado desconocen riesgo que toman las AFP.
A nivel internacional existe mayor flexibilidad que en Chile
Límites Fondos de Pensiones VoluntariosPaíses OECD
Límites por instrumento: Prácticamente ningún país.
Principales Excepciones: inversión fuera de la OECD y Dinamarca.
Límites por emisor: Prácticamente todos los países.
Excepción: Australia.
Límites relacionados: Todos los países.
A nivel latinoamericano la flexibilidad es similar a la de Chile
Inversión de Fondos de Pensiones Países AIOS
Instrumentos financieros: autorizados por ley.
Límites por instrumento: todos los países.
Otros límites: por emisor,por tipo de riesgo y por grupo de instrumentos.
Límites relacionados: Todos los países.
Clasificación de Riesgo: empresas privadas, con aprobación final del Estado, con excepción: México y Costa Rica.
Custodia: Todos los países
Algunas ideas
La regulación chilena es muy restrictiva. Ha sido útil para comenzar una industria que ya está madura…
Pero dicha madurez no es homogénea en todos los frentes del negocio: control de riesgo, investigación, políticas de inversión
Los modelos de países de la OCDE son utiles, pero solo parcialmente
Es necesario avanzar en dar más flexibilidad pero junto con
mayor transparencia y responsabilidad de managers mejor evaluación y supervisión de riesgos
El caso del riesgo externo para los Fondos de Pensiones: ¿Nivel Optimo?
¿Cuál es la exposición óptima al riesgo extranjero?
Los activos chilenos son
menos del 2% de los activos mundiales
Las pensiones son pagables en pesos/UF
La acumulación de activos de los Fondos de Pensiones ha inducido al crecimiento económico
% inversión extranjera
Bajo
¿5%? Pre 1998 ¿?
Alto
¿98%?
¿Cuanto crecimiento se
pierde por invertir
afuera? ¿Cuanta seguridad
ganamos diversificando
afuera?
•¿Puede buenos proyectos encontrar financiamiento? Problema de bancos, más que AFPs, pero persiste la duda
• Casos de Holanda y Suiza
Reglamentación de Inversiones en Chile:
una evolución necesaria
Guillermo Larrain Rios
Superintendente de AFP - Presidente de AIOS
Lima, Noviembre, 2004