ANALISIS Santander Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México Latin American Equity Research Informe de la compañía Ciudad de México, 23 de julio de 2004 México – Alimentos GRUPO B IMBO COMPRA Inicio de cobertura: El despertar del gigante Joaquín Ley Alexander Robarts (5255) 5269-1921 (212) 350-0723 [email protected][email protected](19/07/04) PRECIO ACTUAL: US$2.03/P$23.12 PRECIO OBJETIVO: US$2.50/P$28.70 Lo nuevo Recomendación: Compra Precio objetivo: Introduciendo US$2.50 por acción Estimaciones: Introduciendo UPA 04E de US$0.16 Introduciendo UPA 05E de US$0.19 Introduciendo UPA 06E de US$0.23 Información bursátil Bloomberg BIMBOA MM Rango 52 semanas (US$) US$1.46-US$2.32 P/U 2004E rel. al IPC (x) 1.0 P/U 2004E rel. a sector Alimentos (x) ND IPC (US$) 872 TCAC 3 años (03-06E) 46.9% Capitalización bursátil (mill US$) 2,390 Float (%) 20 Vol. prom. diario 3 meses (US$000) 1,147 Acciones en circulación 1,176 Deuda neta/Capital (x) 0.3 Valor en libros por acción (US$) 1.30 Estimaciones y razones de valuación 2003 2004E 2005E 2006E Utilidad neta (P$nom) 964 2,152 2,679 3,253 UPA actual 0.82 1.83 2.28 2.77 Utilidad neta (US$) 86 187 226 272 UPA actual 0.07 0.16 0.19 0.23 P/U (x) 27.9 12.8 10.6 8.8 P/Ventas (x) 0.6 0.5 0.5 0.5 P/UE (x) 10.9 7.3 6.4 5.6 FV/EBITDA (x) 7.2 5.8 4.9 4.2 FV/Ventas (x) 1.1 0.8 0.8 0.8 Rend. FE (%) 9.0% 8.9% 7.2% 8.9% Div. por acción (US$) 0.02 0.02 0.03 0.10 Rend. dividendo (%) 0.9% 1.0% 1.2% 5.0% ND No disponible. Fuentes: Bloomberg, informes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. Tesis de inversión: Vemos a Grupo Bimbo (Bimbo), la tercera panificadora más grande del mundo, como un sólido generador de flujo de efectivo libre (FEL). Los beneficios de su casi terminado proceso de reestructura de distribución y sistemas de información (que comenzó en 2001) se están viendo ya en el crecimiento en ventas y en los márgenes de Bimbo en México desde finales de 2003. Esperamos todavía los beneficios provenientes de los activos no mexicanos, los cuales representan el 33% de las ventas estimadas para 2004. En nuestra opinión Bimbo ofrece a los inversionistas una de las combinaciones más atractivas de crecimiento en EBITDA/valor entre las panaderías internacionales y compañías de alimentos procesados. Razones para recomendar la inversión en Bimbo: • Esperamos una fuerte TCAC de 14% a tres años en el EBITDA en pesos reales. Aunque los activos mexicanos probablemente sean el principal motor, esperamos que los activos no mexicanos contribuyan el 10% del EBITDA en los próximos tres años, de virtualmente nada en la actualidad. También, la fuerte generación de flujo de efectivo de Bimbo le ha permitido reducir rápidamente su razón deuda neta a capital, la cual estimamos será de casi 20% en 2006, de 47% en 2003. • Pensamos que los dividendos podrían incrementarse significativamente, pues la dirección ha dicho que no tiene planes de recomprar acciones, tampoco hay adquisiciones mayores programadas en Estados Unidos, y asumimos que Bimbo no reducirá drásticamente su nivel actual de deuda para mantener una estructura de capital eficiente. • Finalmente, la compañía ha mejorado enormemente su política de publicación de información financiera, así como las relaciones con inversionistas en el último año, y el volumen operado diario ha subido a más de US$1 millón. Valuación y riesgos a nuestra tesis de inversión: • Hemos fijado un precio objetivo para el cierre de año de US$2.50 por acción, el cual implica un potencial de subida de 22.8% en dólares para el resto de 2004, versus el crecimiento esperado para el mercado de 7.8% durante el mismo periodo. Por tal motivo, estamos iniciando cobertura con una recomendación de Compra . Nuestro precio objetivo está basado en un modelo de FED y un múltiplo FV/EBITDA objetivo adelantado a 12 meses de 5.8 veces, 5% por arriba de su nivel actual pero 9% inferior a su promedio de los últimos tres años. • Los riesgos a nuestra tesis de inversión incluirían: (1) precios del trigo mayores a los esperados; (2) tipo de cambio más débil al pronosticado; (3) grandes adquisiciones no anticipadas en Estados Unidos.
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ANALISIS
Santander
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
Latin American Equity Research Informe de la compañía
Ciudad de México, 23 de julio de 2004 México – Alimentos
Lo nuevo Recomendación: Compra Precio objetivo: Introduciendo US$2.50 por acción Estimaciones: Introduciendo UPA 04E de US$0.16 Introduciendo UPA 05E de US$0.19 Introduciendo UPA 06E de US$0.23
P/U 2004E rel. al IPC (x) 1.0 P/U 2004E rel. a sector Alimentos (x) ND IPC (US$) 872TCAC 3 años (03-06E) 46.9%Capitalización bursátil (mill US$) 2,390Float (%) 20
Vol. prom. diario 3 meses (US$000) 1,147 Acciones en circulación 1,176 Deuda neta/Capital (x) 0.3 Valor en libros por acción (US$) 1.30
Estimaciones y razones de valuación 2003 2004E 2005E 2006E Utilidad neta (P$nom) 964 2,152 2,679 3,253 UPA actual 0.82 1.83 2.28 2.77 Utilidad neta (US$) 86 187 226 272 UPA actual 0.07 0.16 0.19 0.23 P/U (x) 27.9 12.8 10.6 8.8 P/Ventas (x) 0.6 0.5 0.5 0.5 P/UE (x) 10.9 7.3 6.4 5.6 FV/EBITDA (x) 7.2 5.8 4.9 4.2 FV/Ventas (x) 1.1 0.8 0.8 0.8 Rend. FE (%) 9.0% 8.9% 7.2% 8.9% Div. por acción (US$) 0.02 0.02 0.03 0.10 Rend. dividendo (%) 0.9% 1.0% 1.2% 5.0%ND No disponible. Fuentes: Bloomberg, informes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.
Tesis de inversión: Vemos a Grupo Bimbo (Bimbo), la tercera panificadora más grande del mundo, como un sólido generador de flujo de efectivo libre (FEL). Los beneficios de su casi terminado proceso de reestructura de distribución y sistemas de información (que comenzó en 2001) se están viendo ya en el crecimiento en ventas y en los márgenes de Bimbo en México desde finales de 2003. Esperamos todavía los beneficios provenientes de los activos no mexicanos, los cuales representan el 33% de las ventas estimadas para 2004. En nuestra opinión Bimbo ofrece a los inversionistas una de las combinaciones más atractivas de crecimiento en EBITDA/valor entre las panaderías internacionales y compañías de alimentos procesados. Razones para recomendar la inversión en Bimbo: • Esperamos una fuerte TCAC de 14% a tres años en el EBITDA en
pesos reales. Aunque los activos mexicanos probablemente sean el principal motor, esperamos que los activos no mexicanos contribuyan el 10% del EBITDA en los próximos tres años, de virtualmente nada en la actualidad. También, la fuerte generación de flujo de efectivo de Bimbo le ha permitido reducir rápidamente su razón deuda neta a capital, la cual estimamos será de casi 20% en 2006, de 47% en 2003.
• Pensamos que los dividendos podrían incrementarse significativamente, pues la dirección ha dicho que no tiene planes de recomprar acciones, tampoco hay adquisiciones mayores programadas en Estados Unidos, y asumimos que Bimbo no reducirá drásticamente su nivel actual de deuda para mantener una estructura de capital eficiente.
• Finalmente, la compañía ha mejorado enormemente su política de publicación de información financiera, así como las relaciones con inversionistas en el último año, y el volumen operado diario ha subido a más de US$1 millón.
Valuación y riesgos a nuestra tesis de inversión: • Hemos fijado un precio objetivo para el cierre de año de US$2.50 por
acción, el cual implica un potencial de subida de 22.8% en dólares para el resto de 2004, versus el crecimiento esperado para el mercado de 7.8% durante el mismo periodo. Por tal motivo, estamos iniciando cobertura con una recomendación de Compra. Nuestro precio objetivo está basado en un modelo de FED y un múltiplo FV/EBITDA objetivo adelantado a 12 meses de 5.8 veces, 5% por arriba de su nivel actual pero 9% inferior a su promedio de los últimos tres años.
• Los riesgos a nuestra tesis de inversión incluirían: (1) precios del trigo mayores a los esperados; (2) tipo de cambio más débil al pronosticado; (3) grandes adquisiciones no anticipadas en Estados Unidos.
Inicio de cobertura: El despertar del gigante
2 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
Grupo Bimbo es el tercer productor mundial de pan, con ventas totales por US$4.2 mil millones en 2003. La compañía otorga empleo a más de 70,000 trabajadores, que operan 72 plantas y 980 centros de distribución por todo el continente americano y Europa. Maneja 4,500 unidades de inventario (o SKU, por sus siglas en inglés) de marca que abarcan productos tales como pan en rebanadas, galletas, pastelitos, alimentos empacados, tortillas, botanas saladas y golosinas. Su extensa red de distribución consiste en 29,000 rutas que llegan a 690,000 puntos de venta. Las familias que mantienen el control de la compañía (Servitje, Jorba, Sendra y Mata) poseen cerca del 80% de las acciones en circulación, mientras que el 20% restante se encuentra en libre circulación.
ASPECTOS POSITIVOS DE INVERSIÓN Líder en México. Con excepción de algunas categorías de productos como son las galletas, las botanas saladas y la confitería, Bimbo es el líder en el resto de los mercados donde participa en México. Por consiguiente, no hay temor de que enfrente alguna competencia por el momento, lo cual, desde nuestro punto de vista, implica que la empresa cuenta con el poder de mover sus precios, por lo menos, a la par de la inflación. No obstante, observamos que el área del negocio principal de Bimbo (pan de caja) representa alrededor del 20% del consumo total de pan en México. En 2003, México representó prácticamente el total del EBITDA consolidado de la compañía.
Se anticipa un sólido crecimiento en utilidades en el periodo 2004-2006. Con base en los beneficios derivados de la puesta en marcha de una plataforma ERP (Enterprise Resource Planning, Planificación de Recursos Empresariales), y la introducción de equipos de cómputo móviles, la segmentación de los canales de distribución, la innovación de producto y la recuperación económica en todas las regiones donde opera Bimbo, esperamos tasas de crecimiento del EBITDA del 16%, 14% y 12% en términos de pesos reales para 2004, 2005 y 2006, respectivamente. Las eficiencias de
distribución en curso, así como el mayor apalancamiento en operaciones podrían devolver al margen EBITDA a sus niveles históricos de cerca del 14% en el mediano plazo.
Generadora potencial de importantes cantidades de efectivo (“cash cow” como se conoce en inglés). Una necesidad de inversión relativamente modesta, una estructura de capital de trabajo prácticamente neutra y un sano EBITDA podrían traducirse en una considerable generación de flujo de efectivo libre. Para el periodo 2004E-2009E, estimamos un flujo de efectivo libre (FEL) promedio anual de US$229 millones, equivalente al 4.5% de los ingresos promedio totales.
Se prevé un cambio en los activos no mexicanos, lo cual habrá de rendir frutos en el concepto del EBITDA a partir del presente año y contribuir hasta con el 10% para 2006. En Estados Unidos, el difícil entorno competitivo, una desaceleración de la economía, mayores gastos de mano de obra y distribución, así como cambios en las tendencias de consumo hacia productos bajos en carbohidratos, constituyen las razones principales que explican el deterioro de la rentabilidad de los últimos años. No obstante, la compañía ha emprendido diversas medidas para mejorar los niveles de rentabilidad actuales, incluida la instrumentación de la plataforma ERP (la cual habrá de contribuir en gran medida a la reducción de devoluciones de producto, que actualmente equivalen al 15% de las
ventas totales, en comparación con el 8% en México o el 9% en Latinoamérica), contratación externa para las rutas de distribución y la introducción de nuevos productos enfocados al nicho de mercado de productos bajos en carbohidratos. Podrían adoptarse otras medidas como es la consolidación de la producción en un menor número de plantas (o incluso en plantas localizadas en la frontera mexicana).
Anticipamos el avance de una política de dividendos más agresiva. La considerable generación de FEL podría traducirse en un agradable problema para Bimbo. No creemos que haya posibilidades de que Bimbo liquide parte de su deuda para mantener una eficiente estructura de capital. Nuestro sentir es que la dirección no ha tomado ninguna decisión al respecto. De acuerdo con ésta, no se tiene programada ninguna adquisición mayor en los próximos años y no hay planes de recomprar acciones, ya que mejorar la liquidez de la acción constituye una prioridad. De esta forma, si tenemos razón en nuestra suposición de que se mantendrán los niveles de deuda actuales, posiblemente Bimbo alcance una importante posición de efectivo que redundará en dos posibles opciones: (1) la compañía podrá conservarla en su balance general y reducir el retorno sobre los activos, o (2) seguir una política de dividendos más agresiva. En 2004, los dividendos alcanzaron únicamente alrededor de los US$25 millones para un rendimiento del 1.0%. Para 2005, mantenemos nuestra estimación de una razón de pago constante del 28%, lo cual se traduciría en un dividendo total de US$29 millones o un rendimiento del 1.2 por ciento. Hemos de subrayar que no se ha recibido ninguna guía por parte de la
En México, Bimbo prácticamente no tiene competencia en la industria de productos horneados empacados.
Se espera que el EBITDA real crezca a tasas de dos dígitos en 2004, 2005 y 2006.
En nuestra opinión, Bimbo cuenta con un historial de crecimiento y es fuerte generadora de fondos (“cash cow”) – una buena combinación.
Se espera que los activos no mexicanos resulten positivos en el renglón del EBITDA en 2004.
Un exceso de efectivo podría dar como resultado una política de dividendos más sólida.
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dirección en este sentido; sin embargo, hemos incorporado en nuestro modelo de utilidades un dividendo estimado de US$120 millones para 2006 para obtener un rendimiento del 5.0%, ya que consideramos ésta la mejor forma en que la compañía puede aplicar el exceso de efectivo.
La deuda no representa un problema. La compañía cerró 2003 con una deuda total de US$797 millones o una razón deuda neta a capital del 47%, lo cual se compara con el 69% registrado el año anterior. Como se señaló con anterioridad, esperamos que los niveles de deuda permanezcan prácticamente sin ningún cambio y consideramos que el notable potencial de generación de efectivo de la compañía podría reducir la razón de deuda neta a capital al 17% en 2006.
Bimbo parece ser una atractiva combinación de crecimiento y valor. En términos de múltiplos FV/EBITDA 2004E, Bimbo opera con un descuento del 30% versus un universo de 20 panificadoras y compañías de alimentos procesados internacionales consideradas en nuestra muestra. No obstante, el crecimiento promedio del EBITDA esperado en 2004 para la muestra de estas compañías es del 4%, frente al 18% en dólares esperado para Bimbo. En términos del múltiplo FV/EBITDA adelantado a 12 meses, Bimbo opera en la actualidad a 5.5 veces, presentando un descuento del 14% respecto de su promedio de los últimos tres años de 6.4 veces.
PREOCUPACIONES DE INVERSIÓN A pesar de que anticipamos un cambio operativo en los activos no mexicanos de Bimbo en los próximos años, continuarán siendo una carga en el rendimiento consolidado. Como se mencionó anteriormente, esperamos que las operaciones de Estados Unidos y Latinoamérica contribuyan con el 10% del EBITDA consolidado en 2006, de prácticamente nada de la actualidad. No obstante, las operaciones no mexicanas representan más del 40% del total de activos consolidados, generando así un retorno muy por debajo del de los activos mexicanos. Además, las tendencias de consumo a largo plazo en Estados Unidos aún no se definen y siguen siendo un reto, por lo que aparentemente resulta difícil recuperar los niveles de rentabilidad de finales de la década de los noventa (con un margen EBITDA de cerca del 6%). En este sentido, recordamos a los inversionistas que casi el total del cobro por pérdida de valor de los activos de US$1.8 mil millones registrado en el 4T03 estuvo asociado principalmente a las operaciones en Estados Unidos, lo cual, por si solo, nos indica el poco valor que otorga Bimbo a sus activos en aquella nación en lo que toca a la potencial generación futura de flujo de efectivo. En el caso de sus operaciones en Latinoamérica, sólo sus operaciones en Argentina, Brasil y Costa Rica siguen en números rojos, aunque Brasil y Argentina se encuentran entre los cinco primeros países de la región en términos de ventas. Su baja rentabilidad es consecuencia de la falta de escala, entre otros factores. Por ende, con el fin de incrementar aún más la rentabilidad en toda la región, probablemente sea necesario llevar a cabo ciertas adquisiciones en estos dos países.
La sustantiva generación de flujo de efectivo libre podría ser fuente de preocupación. La dirección de la compañía ha señalado con claridad que por el momento no se tiene contemplada la recompra de acciones, al tiempo que ha señalado que tampoco se tienen programadas adquisiciones mayores en Estados Unidos. Una vez más, suponemos que no se reducirán significativamente en un futuro los niveles de deuda actuales. Si la posición de efectivo comienza a aumentar en el balance general de la compañía y Bimbo no anuncia una expansión importante en su política de dividendos, podrían surgir inquietudes en torno al tema de adquisiciones en Estados Unidos pese a las declaraciones de la dirección que indican lo contrario. En este aspecto, recordamos a los inversionistas que las adquisiciones más recientes en ese país (Four S y George Weston) incrementaron considerablemente el nivel de deuda y poco aportaron al EBITDA consolidado de la compañía.
No deberán descartarse reducciones adicionales en el capital de la compañía. En el 4T03, la compañía reconoció un cobro por US$1.8 mil millones por pérdida de valor de activos, principalmente en sus operaciones de Estados Unidos. A pesar de la valuación equitativa de la compañía en Estados Unidos en esas fechas, no existe garantía alguna de que, si continúan deteriorándose las condiciones de mercado en dicho país, no puedan presentarse nuevos cargos. En nuestra opinión, el cargo por la pérdida de valor de activos no representaría una salida de efectivo, pero sí incrementaría las preocupaciones de los inversionistas respecto de futuros retornos.
Bimbo cuenta con una sólida estructura financiera.
Creemos que Bimbo presenta una excelente combinación de crecimiento y valor.
A pesar de los cambios en el nivel operativo, los activos no mexicanos podrían continuar erosionando el rendimiento consolidado.
La falta de mayores dividendos podría generar inquietud.
No habrán de descartarse mayores cobros por la pérdida de valor.
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El margen bruto de Bimbo está expuesto al riesgo derivado de las materias primas. Poco más del 60% del costo de los productos vendidos corresponde a materias primas, de las cuales 40% incumbe a la harina de trigo, así como a otras materias primas como huevo, azúcar, aceite o cocoa. El 20% restante tiene que ver principalmente con empaque (plástico). A pesar de su posición dominante en México, lo cual le confiere un fuerte poder en precios, el aumento considerable de los precios internacionales de estos insumos erosionarían el margen bruto de la compañía .
Con base en las conversaciones que sostuvimos con directivos de la compañía, no deberá descartarse por completo la posibilidad de que algunos miembros de las familias controladoras de la compañía vendan algunos títulos al mercado en algún momento en el futuro. Si esto llegara a suceder, y aunque consideramos que sería positivo para la acción desde el punto de vista de volumen, también podría crear momentáneamente una sobreoferta de acciones.
DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA Grupo Bimbo es la tercera panificadora más grande del mundo, con ventas totales, EBITDA e ingresos netos que ascienden a US$4.2 mil millones, US$427 millones y US$86 millones en 2003, respectivamente. La compañía otorga empleo a más de 70,000 trabajadores, opera 72 plantas y 980 centros de distribución en 15 países en el continente americano y Europa. Bimbo posee más de 4,500 marcas, que incluyen productos tales como pan en rebanadas, galletas, pastelitos, alimentos empacados, tortillas, botanas saladas y confitería. Uno de los principales puntos fuertes de la compañía radica en su extensa red de distribución, con más de 29,000 rutas que llegan a 690,000 puntos de ventas.
Gráfica 1. Participantes más importantes en la esfera global dentro de la industria de la panificación por ventas de 2003 (miles de millones de dólares)
1.51.51.6
3.33.53.5
4.24.2
6.3
Yamazaki AssociatedBritish
Foods (*)
GrupoBimbo
IBC GeorgeWeston (*)
Sara Lee(*)
Kamps AG Burns Philp FlowersFoods
(*) División panificadora. Fuente: Informes de la compañía.
Bimbo opera en tres regiones geográficas principales: México, Estados Unidos y el resto de Latinoamérica. En 2003, las operaciones mexicanas generaron prácticamente el total del EBITDA consolidado de la empresa. En Estados Unidos, Bimbo mantiene el liderazgo desde la costa del Pacífico hasta el río Mississippi, con 14 plantas; opera, además, a través de agencias de comercialización en Florida. En Latinoamérica, Bimbo tiene operaciones en Argentina, Brasil, Colombia, Costa Rica, Chile, El Salvador, Guatemala, Perú, Uruguay y Venezuela, y a través de agencias de comercialización en Honduras y Nicaragua. La compañía cuenta también con una planta en la República Checa (incluidas en las operaciones mexicanas por razones prácticas). Cabe señalar que, aunque Bimbo en España tiene el mismo nombre e imagen que en México, no forma parte de Grupo Bimbo de México.
Margen bruto expuesto a riesgo por materia prima.
No deberá descartarse por completo la sobreoferta momentánea de acciones.
Bimbo ocupa el tercer lugar global dentro de la industria de la panificación.
Bimbo opera en México, EE.UU., Latinoamérica y Europa.
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Gráfica 2. Bimbo – Cifras principales por región en 2003, (millones de pesos constantes a diciembre de 2004)
Ventas EBITDA Ingresos netos Total 48,577 5,001 1,004 México 32,842 5,086 3,770 Estados Unidos 13,370 -125 -3,177 Latinoamérica 3,202 21 -225 Nota: Las cif ras interregionales quedan excluidas de los cálculos consolidados. Fuente: Informes de la compañía.
Gráfica 3. Bimbo – Productos, marcas y plantas por región en 2003
Regiones Productos Marcas Plantas Localización México (Panificación)
Pan de caja, bollos, galletas, pastelitos, alimentos empacados, tortillas, productos de alta repostería, galletas saladas.
Bimbo, Marinela, Tia Rosa, Milpa Real, Del Hogar, Sunbeam, Lonchibon, Energy Up, Lara, Suandy, Wonder.
35 México
México (Botanas)
Botanas saladas y confitería
Barcel, Chip's, Golden Nuts, Hot Nut, Ricolino, Candy Max, Park Lane, Juicie Gummies, Chick's, Coronado.
9 México, República Checa
Estados Unidos
Pan de caja, bollos, galletas, pastelitos, alimentos empacados, tortillas, productos de alta repostería, galletas saladas.
14 California, Colorado, Oregon y Texas. Florida (distribución).
Latinoamérica
Pan de caja, bollos, galletas, pastelitos, alimentos empacados, tortillas, productos de alta repostería, galletas saladas.
Bimbo, Ideal, Holsum, Tulipan, Cena, Monarca, Bontrigo, PyC, Wonder, La Mejor, Trigoro, Pullman,Plus Vita, Marinela, Marisela, Ana Maria, Muffs, Breddy.
14 Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, El Salvador, Guatemala, Perú, Venezuela, Honduras (distribución), Nicaragua (distribución).
Fuente: Informes de la compañía.
OPERACIONES MEXICANAS En México, la compañía comprende dos divisiones: panificadora (Bimbo – Bimbo y Marinela) y botanas (Barcel – Barcel, Ricolino y Coronado). Bimbo es el líder en la industria de pan rebanado de caja, pan dulce empacado y pasteles empacados. A pesar de que la dirección no reveló su participación de mercado, creemos que alcanza el 90 por ciento. En el mercado de galletas, Bimbo ocupa el segundo lugar, con una participación de cerca del 30%, detrás de la participación del 50% de Gamesa. En cuanto a las botanas saladas, el líder indiscutible es Sabritas (Pepsi Co – Fritolay en México), con una participación de mercado que podría acercarse al 70%, seguido por Bimbo, con una participación de alrededor del 10%. En el mercado de las golosinas, Bimbo goza de una participación de mercado de casi el 15%, aunque dicha industria está extremadamente fragmentada.
La mayor parte de los productos de Bimbo en México (cuando menos los principales) puede considerarse madura. Por ende, en términos de volumen, consideramos que habrá de evolucionar a la par o ligeramente por arriba del crecimiento de la población; es decir, cerca del 2% al año. El pan rebanado de caja y el pan dulce empacado representan el 20% del consumo total de pan en México. Dicho balance se ha mantenido bastante estable en los últimos años, y no tenemos ninguna razón que nos lleve a creer que cambiará pronto. Sin embargo, Bimbo está adoptando medidas para impulsar el crecimiento del volumen de la división de productos horneados. La compañía está desarrollando el concepto de pan congelado para competir de frente con las panaderías tradicionales. En el proceso de
Bimbo ocupa una posición de liderazgo en México.
Bimbo está adoptando medidas para fomentar el crecimiento del volumen de los productos horneados.
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producción, el pan se hornea parcialmente y después se somete a congelación. El producto es trasladado, desde la planta de producción hasta hornos ubicados cerca de los puntos de venta finales o hasta estos últimos donde Bimbo instala pequeños hornos donde se completa el proceso de horneado. Estos puntos de venta finales son principalmente tiendas de abarrotes y minisúperes de mayor escala. Esta iniciativa ya está funcionando en la Ciudad de México y la compañía planea extenderla por todo el territorio nacional, aunque no se ha proporcionado ningún calendario para ello. Asimismo, Bimbo se encuentra en el proceso de iniciar el abasto de pan congelado a grandes tiendas de autoservicio. De acuerdo con la dirección, la compañía espera comenzar a abastecer las panaderías de Walmex este verano. La compañía constantemente introduce nuevos productos al mercado. Esto ocurre principalmente en el negocio de botanas saladas (Barcel) y golosinas (Ricolino), donde su participación de mercado es relativamente baja y la posibilidad de introducir nuevos productos es mayor debido a la gran variedad de categorías de productos. Además, estos productos presentan mayor susceptibilidad al ingreso individual que los productos horneados. Teniendo en cuenta el crecimiento vegetativo, las iniciativas para imp ulsar el crecimiento del volumen de los productos horneados, así como la introducción de productos nuevos, consideramos que el crecimiento de volumen de Bimbo en México oscilará entre el 3% y 4% al año. Este crecimiento podría resultar mayor en el corto plazo (quizás cerca del 5%) debido a la especialización de las rutas de distribución (véase la sección referente a Procesos de reestructuración).
Según afirma la dirección, la mezcla de precios en México evolucionará a la par del índice inflacionario. Los precios también están vinculados a los precios internacionales del trigo; sin embargo, y a pesar de la posición dominante de la empresa en sus principales mercados, no podrá transferir a los consumidores finales los incrementos significativos en los precios del insumo, lo cual afectaría potencialmente el margen bruto.
El margen bruto de las operaciones mexicanas (57.2% en 2003) es considerablemente mayor que el de las operaciones en Estados Unidos (43.6% en 2003) o las operaciones en Latinoamérica (40.5% en 2003). Las principales diferencias en rentabilidad se derivan de la dominante posición de mercado que ocupa Bimbo en México y, por consiguiente, el mayor poder de la compañía en lo que respecta a fijación de precios, así como menores costos de mano de obra.
Gráfica 4. Bimbo – Margen EBITDA para las operaciones mexicanas, 1996-2006E
Fuentes: Informes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.
No obstante, los gastos en las operaciones mexicanas no son considerablemente menores que en otras regiones. Los gastos totales de operación como porcentaje de los ingresos totales para las operaciones mexicanas en 2003 equivalieron al 44.9%, igual que para las operaciones en Latinoamérica y ligeramente por debajo del 46.9% para Estados Unidos (excluidos los gastos no recurrentes derivados del cierre de planta, los pagos por liquidaciones y las mayores provisiones para pensiones, este porcentaje podría haber sido de menos del 46% en Estados Unidos). El hecho de que los gastos en México no sean considerablemente menores a los de otras regiones a pesar del liderazgo de Bimbo responde básicamente a mayores gastos de distribución, los cuales se relacionan principalmente con los diferentes perfiles del consumidor por región. Mientras que en México el 83% de las rutas de distribución de Bimbo centra su atención en las tiendas de abarrotes y sólo el 17% en
La compañía continúa introduciendo nuevos productos al mercado.
Los precios deberán evolucionar a la par de la inflación.
Las operaciones mexicanas gozan de un amplio margen bruto.
Consideramos que hay posibilidades de mejoras en términos de gastos en México.
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clientes más grandes (tiendas de autoservicio y restaurantes, principalmente), en Estados Unidos, el 80% de los clientes totales lo conforman comercios de gran tamaño (62%) y cadenas restauranteras (18%). Consideramos, a manera de conclusión, que se perciben posibilidades para mejoras en el renglón de gastos para las operaciones mexicanas. En primer lugar, la especialización de las rutas de distribución (sírvase consultar la sección Procesos de reestructuración) incrementará los volúmenes de la compañía e impulsará el apalancamiento operativo; también reducirá la cantidad de devolución de producto. En segundo lugar, a medida que el sector comercial formal intensifica su penetración en la industria de comercio mexicana, se espera que disminuyan los gastos de distribución para Bimbo.
En 2004 y 2005, la base de comparación en el nivel del margen EBITDA será baja. Lo anterior responde a los gastos extraordinarios (cuantificables y no cuantificables) en que incurrió la compañía durante 2001, 2002 y parte de 2003 debido a los procesos de reestructuración de sus sistemas de información y rutas de distribución (véase la sección Procesos de reestructuración). En nuestra opinión y excluidas eficiencias ulteriores, el margen EBITDA de Bimbo en México podría recuperar sus niveles cercanos a los registrados en 2000 (alrededor del 18%) en un periodo de tres años. En un futuro, podrían realizarse adquisiciones menores. No podemos identificar ninguna compañía de gran tamaño en México que pudiera ser adquirida por Bimbo; sin embargo, la compañía podría continuar comprando pequeños negocios que se relacionen con sus operaciones principales. El ejemplo más reciente es la compra de Joyco de México, Alimentos Duval y Lolimen por P$290 millones, dentro de la industria de la confitería. Las ventas anuales totales para estas tres compañías ascienden a cerca de los P$500 millones, lo que equivale al 1.6% de las ventas de la compañía en México correspondientes a 2003.
OPERACIONES EN ESTADOS UNIDOS Bimbo ha expandido su presencia en el mercado norteamericano a través de importantes adquisiciones: Mrs. Baird’s (1998), Four S (1999) y George Weston (2002). Actualmente, no se tiene proyectada ninguna otra adquisición en Estados Unidos, ya que la compañía pretende consolidar su posición y alcanzar operaciones mucho más eficientes. Mantenemos una posición hasta cierto grado escéptica en torno a las operaciones de Bimbo en el extranjero, debido a la falta de rentabilidad. En Estados Unidos, Bimbo no ha logrado reproducir el exitoso modelo de negocio mexicano debido principalmente a: (1) un mercado mucho más competitivo; (2) diferentes tendencias de consumo, y (3) costos de mano de obra más elevados.
En nuestra opinión, Bimbo sobrevaluó sus inversiones en Estados Unidos. De hecho, en el 4T03 y de conformidad con un Boletín C-15 de contabilidad (por pérdida de valor), Bimbo reconoció una pérdida extraordinaria de P$1,864 millones, la mayor parte relacionada con sus operaciones en Estados Unidos, derivada de “pérdidas históricas en la región y a una perspectiva no optimista del negocio en el corto plazo, como respuesta a los cambios estructurales que han alterado la rentabilidad en toda la industria”. Estas pérdidas extraordinarias no implicaron ninguna salida de efectivo, pero, desde nuestro punto de vista, reflejan el deterioro de las operaciones en Estados Unidos.
Bimbo ha estado adoptando algunas medidas para mejorar la eficiencia del negocio en EE.UU.:
1) La implementación total de la plataforma ERP (Planificación de Recursos Empresariales) para finales de 2004 deberá traducirse en operaciones más eficientes. En este aspecto, durante una reunión con el director general de Bimb o para las operaciones de Estados Unidos, nos enteramos de que, con la puesta en marcha de la plataforma ERP, la compañía logró identificar que de las 1,200 SKU que comprende la cartera de productos, cerca de 140 representan el 80% de los ingresos totales. Por consiguiente, la cartera de marcas deberá racionalizarse. Lo anterior tendrá un impacto positivo en la devolución de producto, que equivale actualmente al 15% de las ventas totales versus el 8% y 9% para las operaciones mexicanas y latinoamericanas, respectivamente. Cada punto porcentual que se reduce en la devolución de producto implicaría alrededor de US$10 millones de ingresos adicionales (cerca del 1% de las ventas totales en Estados Unidos), que se traducirían directamente en un margen bruto mayor.
Los procesos de reestructuración crean bajas ventas de tiendas comparables para el margen EBITDA. Podrían continuar las adquisiciones en México.
Bimbo ha crecido en EE.UU. a través de adquisiciones.
Bimbo redujo el valor de sus inversiones en EE.UU. en 2003.
Se están tomando diversas medidas para mejorar la eficiencia de las operaciones en EE.UU.
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8 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
2) La compañía introduce nuevos productos para satisfacer las nuevas tendencias de consumo enfocadas hacia productos alimenticios más sanos. De acuerdo con aseveraciones de la dirección, las nuevas tendencias de consumo en Estados Unidos redujeron el mercado de productos horneados en un 5% en 2003 en términos de volumen. Por ello y pese a la introducción de nuevos productos al mercado norteamericano, la posible evolución de volúmenes en los próximos años nos sigue pareciendo un motivo de preocupación.
3) Bimbo podría también cerrar algunas plantas en Estados Unidos y abastecer desde algunas plantas ubicadas en la frontera mexicana. Al tomar en cuenta el diferente margen bruto por región, las medidas mencionadas con anterioridad podrían mejorar la rentabilidad de las operaciones en Estados Unidos. De hecho, en 2003, la compañía cerró una planta en Dallas, Texas.
4) La compañía ya ha vendido las rutas en la región central de Estados Unidos a distribuidores individuales independientes, reduciendo de esta manera los costos por mano de obra, aunque afecta también las ventas como resultado de los menores precios.
5) Mediante la plataforma ERP, las operaciones de Estados Unidos podrían compartir algunos servicios con las operaciones mexicanas, tales como los departamentos de contabilidad y finanzas, reduciendo así los gastos en Estados Unidos.
Las ventas y los márgenes en Estados Unidos en 2003 se vieron afectados por diversos factores extraordinarios. El cierre de la planta de producción en Dallas, Texas, el pago de liquidaciones y una mayor aportación al fondo de pensiones de los trabajadores generaron gastos no recurrentes que ascendieron a cerca de US$14 millones. Además, la huelga de trabajadores de supermercados en la zona oeste de Estados Unidos desde octubre de 2003 hasta marzo de 2004 impactó negativamente las ventas y redujo el apalancamiento operativo. De acuerdo con la dirección, todas las iniciativas emprendidas junto con la ausencia de gastos no recurrentes deberán llevar los niveles del margen EBITDA de las operaciones de Estados Unidos a cerca del 5% en algún periodo de 2007 o 2008. Tomando en cuenta las nuevas tendencias de consumo, una mayor competencia y los más altos costos de mano de obra, mantenemos una posición más conservadora respecto de nuestras estimaciones para el mediano plazo. No obstante, anticipamos un avance notable. El anuncio del cierre de plantas en Estados Unidos, para aprovechar las plantas de producción en la frontera mexicana y/o el compartir servicios administrativos con las operaciones mexicanas podría empujarnos a ser más agresivos en nuestra proyección del margen EBITDA.
Gráfica 5. Bimbo – Margen EBITDA para las operaciones de Estados Unidos, 1996-2006E
Fuentes: Informes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.
Algunos factores no recurrentes afectaron los márgenes en 2003.
9 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
OPERACIONES EN LATINOAMÉRICA Latinoamérica ha constituido tradicionalmente el reto más difícil de Bimbo considerando sus antecedentes de pérdidas. Bimbo ha enfrentado tres problemas principales en esta región: (1) la baja penetración del mercado de pan rebanado de caja y de pan dulce empacado; (2) la falta de escalas, principalmente en Argentina y Brasil, y (3) la inestabilidad económica. No obstante, tomando en cuenta la baja penetración de los principales productos de la compañía, como se mencionó con anterioridad, así como los márgenes actuales, consideramos que existe potencial de crecimiento en la región. De conformidad con las conversaciones sostenidas con la dirección, Bimbo está tomando medidas para mejorar la rentabilidad de sus operaciones.
Si bien en Estados Unidos y en México el pan de caja representa el 50% y el 20% del consumo total de pan, respectivamente, en América Latina se encuentra por debajo del 5%. De ninguna manera estamos infiriendo que en el futuro previsible la penetración del pan de caja en Latinoamérica pudiera alcanzar los niveles registrados en México; sin embargo, consideramos que la brecha existente sugiere un potencial de crecimiento perceptible a medida que mejora la situación económica. En la gráfica 6, mostramos la forma en que las condiciones económicas deterioradas redujeron el consumo de pan de caja como porcentaje del consumo total de pan en países como Argentina y Venezuela.
Gráfica 6. Bimbo – Penetración del pan de caja en el consumo total de pan en algunos países de Latinoamérica, 2001 y 2002.
Argentina Brasil Chile Colombia Perú Venezuela 2002 2% 5% 3% 6% 1% 6% 2001 3% 4% 3% 4% 1% 9% Fuente: Informes de la compañía y AC Nielsen.
La falta de escalas constituye también un problema en países como Argentina y Brasil. En el caso de Colombia, no existe tal problema, según afirmó la dirección, debido a la alta fragmentación del mercado. Como resultado, consideramos que Bimbo podría llevar a cabo algunas adquisiciones en Argentina y/o Brasil a fin de mitigar sus problemas de escalas mediante mayores economías de escala. En el caso de Argentina, Bimbo cuenta con una participación indirecta en Fargo a través de Bismarck y Pierre, compañías a cargo de Fernando Chico Pardo quien asumió el control de la compañía argentina. Al parecer, Fargo atraviesa una delicada situación financiera. Desde nuestro punto de vista, si Chico Pardo lograra restablecer el negocio, entonces Bimbo podría asumir el control de la compañía, aunque la operación podría enfrentar la oposición de las autoridades antimonopolio locales.
Gráfica 7. Bimbo – Participación de mercado en Latinoamérica, 2003 País Participación de mercado Principales competidores
Argentina 20% Fargo, La Salteña Brasil 19% Wickbold, Seven Boys, Panco Chile 67% Pierre, Los Castaños Colombia 14% Ramo, Comapan, Guadalupe Costa Rica 86% Ruiseñor El Salvador 50% Lido, Aladino Guatemala 51% Europa, Victoria Honduras 66% Hawitt, Konik, Bambino Nicaragua 53% Puropan, Aurora, Baguette Perú 82% Unión Costa Venezuela 70% Pan Central, Puro y Simple Fuentes: AC Nielsen e informes de la compañía.
En 2003, sólo tres compañías entre las operaciones latinoamericanas registraron un EBITDA negativo: Brasil, Argentina y Costa Rica. De los 11 países en donde opera la compañía en Latinoamérica, Brasil es el de mayor importancia en términos de ventas, mientras que Argentina ocupa el quinto lugar. Las operaciones en Costa Rica se adquirieron a la compañía mexicana Gruma hace un par de años. De acuerdo con la dirección, la integración de organización y la reestructuración de la red de distribución habrán de completarse en 2004 cuando se espera que las operaciones en este país comiencen a generar un EBITDA positivo. En los casos de Argentina y Brasil, la mencionada
Los principales problemas de la región son una baja penetración, la falta de escalas y la inestabilidad económica.
Deberá intensificarse la penetración del pan de caja.
Posibles adquisiciones en Latinoamérica.
En curso iniciativas para mejorar la rentabilidad.
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10 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
falta de escala y la difícil situación económica son principales responsables de las bajas cifras registradas. No obstante, en ambas naciones, Bimbo ha emprendido acciones que han resultado exitosas en otros países latinoamericanos (por ejemplo, vendiendo las rutas de distribución a terceros, fusionando centros de distribución, reduciendo el número de SKU y segmentando el canal de distribución). Lo anterior no sólo habrá de impulsar el crecimiento del volumen sino también deberá reducir los gastos al mismo tiempo.
Gráfica 8. Bimbo – Margen EBITDA para las operaciones latinoamericanas, 1996-2006E
-8.4%
-1.2%
-5.7%
0.8%
3.4%
1.9%
-6.0%
0.7%
3.6%
5.3%6.3%
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
E
2005
E
2006
E
Fuentes: Informes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.
PROCESOS DE REESTRUCTURACIÓN A partir de 2000 y hasta mediados de 2003 Bimbo atravesó por dos procesos de reestructuración mayores que abarcaron sus sistemas de información y distribución. El proceso de reestructuración de los sistemas de información fue bautizado con el nombre de Bimbo XXI. Éste consistió en la introducción de equipos de cómputo móviles en las rutas de distribución, la instrumentación de una plataforma ERP (Planificación de Recursos Emp resariales), así como la puesta en marcha del sistema CRM (Gestión de Relación con el Cliente). Los equipos de cómputo móviles ayudan a recopilar información, la plataforma ERP la integra y el sistema CRM respalda la interpretación de dicha información.
La mayor cantidad y la mejor interpretación de información del mercado produce niveles superiores de eficiencia en toda la cadena productiva, desde el abasto hasta la producción y distribución. La implementación de la plataforma ERP también permite una administración más eficiente, ya que hace confluir diferentes áreas administrativas (contabilidad, finanzas) en el mismo lenguaje de computadora, lo cual elimina las interfaces y evita posibles errores e interpretaciones distintas de la misma información. Este proceso de reestructuración se inició en 2000 con el diseño de los nuevos sistemas de información que requería Bimbo. En 2001, se implementó la plataforma ERP en cuatro plantas de producción y se introdujeron 4,000 equipos de cómputo móviles en las
rutas de distribución. En 2002, ya se utilizaba la plataforma ERP en 67 plantas y funcionaban 18,000 equipos de cómputo móviles.
Hoy en día, se ha completado la reestructuración de los sistemas de información en México. En Estados Unidos, también se instalaron los equipos de cómputo móviles, aunque la plataforma ERP sólo se ha puesto en marcha en la región central del país. De acuerdo con la dirección, la instalación en la región de occidente deberá completarse hacia finales de 2004. La total instrumentación de la plataforma ERP contribuirá a alcanzar niveles de eficiencia superiores en las operaciones de Estados Unidos en un futuro próximo (2005, 2006). Respecto de las operaciones en Latinoamérica, se ha puesto en marcha la plataforma ERP en toda la región, con la excepción de Venezuela y Centroamérica, con lo cual se obtiene un total de cinco plantas. Según aseveraciones de la dirección de la compañía, la reestructuración de los sistemas de información en Venezuela está programada para
La reestructuración de los sistemas de información constó de la instrumentación de equipos de cómputo móviles, ERP y CRM.
La reestructuración de la información impulsará una operación más eficiente.
Concluyó la reestructuración de los sistemas de información en México y la mayor parte de Latinoamérica, pero todavía está en curso en EE.UU.
11 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
llevarse a cabo en 2004 o 2005. En lo que toca a Centroamérica, la compañía todavía está evaluando la conveniencia de llevar a cabo tal proceso con base en el reducido tamaño de la operación en dicha región.
El proceso de reestructuración de los sistemas de información produjo gastos no recurrentes desde 2000 hasta mediados de 2003. El equipo nuevo, las licencias y la actualización de los programas para computadora representaron gastos extraordinarios por US$50 millones. Durante la instrumentación de la plataforma ERP, Bimbo contrató a 2,000 empleados adicionales; sin embargo, y adicionados a estos gastos no recurrentes, se registraron otros que resultaron no cuantificables. En primer lugar, para la introducción de los equipos de cómputo móviles en las rutas de distribución, era necesario capacitar a los empleados, proceso durante el cual, tenían que ser reemplazados por otros empleados que no conocían tan bien las rutas de distribución. Ello se tradujo en un proceso de distribución menos eficiente. En segundo lugar, la administración distrajo su atención a causa de la información incompleta o demasiado compleja.
El segundo proceso de reestructuración abarcó la distribución de la compañía, principalmente en las operaciones en México. En México, una vez que todas las empresas se fusionaron en dos (Bimbo y Barcel), se dividió el país en siete regiones, a cada una de las cuales se le asignó un director comercial y un director de operaciones. Posteriormente, se dividieron los canales de distribución conforme a los diferentes tipos de clientes (tiendas de abarrotes, tiendas de autoservicio, restaurantes, escuelas, etc). Al mismo tiempo, se cerraron las rutas de distribución que no eran redituables. El primer efecto inmediato de la segmentación de los canales de distribución fue un incremento en el número de clientes. Antes de dicha división, si en cierta ruta existían dos supermercados y numerosas tiendas de abarrotes, el empleado a cargo de la ruta en cuestión atendería en primer lugar los supermercados, los cuales generan mayores volúmenes y, por ende, producen comisiones más cuantiosas. Como consecuencia, algunas tiendas de abarrotes de la ruta se quedaban sin que se les surtiera parte o el total de sus requerimientos. El segundo efecto positivo son los márgenes más altos, ya que la especialización de la distribución de acuerdo con el tipo de cliente redujo la devolución de producto. Tercero, los márgenes podrían verse beneficiados por la fusión de los centros de distribución en algunas regiones. Antes de iniciarse el proceso de reestructuración, las compañías como Bimbo (productos horneados), Ricolino (confitería) y Barcel (botanas saladas) contaban con un centro de distribución cada una para abastecer un territorio dado. Si lo permitía la capacidad utilizada, los tres centros de distribución se fusionaban en dos o incluso en uno, generando así ahorros en gastos. En cuarto lugar, y hasta cierto punto como consecuencia de la fusión de los centros de distribución, también se fusionaron algunas rutas primarias de distribución (de la planta de producción al centro de distribución), ahorrando, por consiguiente, en los costos de transportación. Todos estos procesos arrancaron en 2001 y concluyeron a mediados de 2003. En los trimestres por venir, sólo será cuestión de realizar los ajustes necesarios. En un futuro, es posible la fusión de algunas rutas de distribución secundarias (desde el centro de distribución hasta el cliente), cuando el número de un cierto tipo de cliente no justifique una ruta de distribución especializada.
En las operaciones en Estados Unidos, el principal cambio en torno al tema de distribución fue la venta de las rutas a terceros en la región central del país (junio de 2002). La razón principal que motivó esta acción fue el elevado gasto en mano de obra (seguro social, indemnización a los trabajadores, entre otros). Estos distribuidores independientes son personas físicas y no empresas; de lo contrario, no habría ahorros en el renglón de gastos. Bimbo vende la mercancía a estos distribuidores independientes con un descuento de entre el 15% y el 20% de donde los distribuidores obtienen sus utilidades. De esta forma, el efecto inmediato de vender las rutas de distribución fueron menores ventas aunque no menores volúmenes. Otro estado norteamericano donde los costos por mano de obra son también considerablemente elevados es California; sin embargo, la administración de Bimbo señaló que es poco probable que se vendan las rutas a terceros como se hizo en la región central por los problemas que podrían surgir con los sindicatos.
En cuanto a las operaciones en Latinoamérica, sólo en Venezuela, Chile y Argentina se ha recurrido a fuentes externas para las rutas de distribución. En Argentina, las razones para vender las rutas de distribución en 2003 fueron las mismas que en Estados Unidos (los altos costos de mano de obra). En Chile, la distribución independiente se lleva a cabo únicamente en la región norte y sur del país , respondiendo a fines prácticos. Aunque no hay planes inmediatos, la dirección de Bimbo ha
La reestructuración de los sistemas de información representó gastos extraordinarios cuantificables y no cuantificables.
La reestructuración de la distribución en México consistió principalmente en la especialización de las rutas.
En EE.UU. se vendieron las rutas de distribución a terceros en la región del centro.
En Argentina y algunas regiones de Venezuela y Chile, también se vendieron las rutas a terceros.
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12 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
dejado abierta la posibilidad de vender las rutas de distribución a terceros en otros países de Latinoamérica.
Gráfica 9. Bimbo – Gastos de operación como porcentaje de ingresos, 1998-2003
43.4%
44.9%
45.7%45.2%
46.2%46.5%
40%
41%
42%
43%
44%
45%
46%
47%
1998 1999 2000 2001 2002 2003
Fuente: Informes de la compañía y Bolsa Mexicana de Valores.
PERFIL DE LA DEUDA En 2003, el total de pasivos con intereses de Bimbo ascendía a US $797 millones, para obtener una razón de deuda neta a capital del 47%. No obstante, no nos inquieta el apalancamiento de la compañía. En nuestra opinión, el considerable potencial de generación de flujo de efectivo libre reducirá dicha razón a menos del 20% en los próximos tres años. La gráfica 10 muestra cómo, en 1997, la razón de deuda neta a capital contable era del 18% y se incrementó al 35% un año más tarde como consecuencia de las adquisiciones en Estados Unidos. En 2000, esta razón fue del -2%. En 2002, se incrementó a 69%, nuevamente como resultado de adquisiciones realizadas en Estados Unidos y recompra de acciones, pero decreció un año más tarde en casi 20 puntos porcentuales para ubicarse en 47% en 2003. Si en los siguientes dos años no se llevan a cabo mayores adquisiciones, estaremos conformes con nuestra proyección para 2006. De hecho, la razón de deuda neta a capital proyectada para 2006 podría incluso ser menor, ya que, si se toma en cuenta la alta generación de flujo de efectivo libre esperada, estaremos subiendo considerablemente nuestras estimaciones en el renglón de dividendos para dicho año. Creemos que el servicio de la deuda no representa un problema para Bimbo. En 2003, la razón de cobertura de intereses (EBITDA/gasto por intereses netos) fue de 5.4 veces, y esperamos que se ubique por arriba de las 13 veces en 2006.
El 92% de la deuda total de Bimbo es a largo plazo. Mientras que el 47% de la deuda está denominada en dólares, el 53% está denominada en pesos mexicanos. Destacamos que el 43% de los activos fijos netos de Bimbo está denominado en dólares. La tasa promedio ponderada para la deuda en dólares es del 4.5%, mientras que para la deuda local, la tasa promedio ponderada es del 8.6%. Además de la fuerte generación de flujo de efectivo libre de la compañía, esperamos que el balance general de Bimbo no enfrente presiones en los siguientes tres años a causa de vencimientos de deuda. No obstante, observamos que para fines de nuestro modelo de ingresos, todo el pago de deuda que estamos incorporando asciende a US$12 millones al año hasta 2008, lo que corresponde a un crédito contratado con el IFC. Por ello, asumimos que se refinanciará el resto de los vencimientos de deuda con el fin de mantener una estructura de capital más eficiente.
El apalancamiento de la compañía se reducirá de forma notable en los próximos años.
No se prevén presiones a corto plazo en el balance general.
13 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
Gráfica 10. Bimbo – Deuda neta a capital contable mayoritario, 1996-2006E
Fuentes: Informes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.
Gráfica 11. Bimbo – Mezcla de divisas de deuda y plazos en 2003
Largo plazo 92%
Corto plazo 8 %
P$ 53%
US$ 47%
Fuente: Informes de la compañía.
Gráfica 12. Bimbo – Vencimiento de deuda, 2004-2009 (millones de dólares)
39
67 67
257
176
102
0
50
100
150
200
250
300
2004 2005 2006 2007 2008 2009
Fuente: Informes de la compañía.
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14 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
VALUACIÓN Nuestro modelo FED sugiere un precio objetivo de US$2.50 por acción para el cierre de 2004. El CCPP es del 9.6%. El costo del capital es del 12.1%, derivado de un premio por riesgo de capital de 5.5%, una beta de 0.93 y una tasa libre de riesgo de 7.0%. La tasa libre de riesgo consolidada considera un 7.0% para las operaciones mexicanas, 5.2% para Estados Unidos y 10% para Latinoamérica, ponderada por su contribución prevista al EBITDA consolidado. Hemos incorporado un 4.5% como costo de deuda después de impuestos. Respecto a la estructura de capital, suponemos un capital del 66.6% y una deuda del 33.4%. La tasa de crecimiento a perpetuidad es del 2.0 por ciento.
Gráfica 13. Bimbo – Flujo de efectivo libre, 2004E-2009E (millones de dólares) 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E
EBIT 362.6 430.0 504.1 517.1 578.3 618.8 Tasa de impuestos 42.9% 42.0% 42.0% 42.0% 42.0% 42.0% NOPLAT 207.2 249.4 292.4 299.9 335.4 358.9 Depreciación y provisiones 141.4 148.2 157.7 166.4 174.7 193.2 Ajustes en capital de trabajo 45.2 -17.5 -20.3 1.1 -8.1 -11.0 Inversión en capital fijo -200.9 -207.1 -218.2 -230.4 -245.5 -260.3 Pasivos diferidos 20.2 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 FEL 213.1 173.0 211.6 236.9 256.6 280.8 Fuente: Santander Investment.
Gráfica 14. Bimbo – Flujo de efectivo descontado, 2004E-2009E (millones de dólares) 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E Residual Tasa de descuento 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% Flujos de efectivo descont. 2004E 213.1 157.8 176.2 180.0 177.9 177.7 2,326.1 VPN de flujos de efectivo 2004E 1,082.7 Aumento (efectivo y subsidiarias) 328.3 Disminución (deuda y part. min.) 801.6 Cap. bursátil objetivo 2004E 2,935.5 Cap. bursátil actual 2,389.7 Precio objetivo 2.50 Precio actual 2.03 Fuente: Santander Investment.
Cabe señalar que el FEL estimado para 2005 es 19% menor que en 2004. Esta baja se debe a los ajustes en el capital de trabajo. En 2004, estimamos una entrada de efectivo de US$45 millones de capital de trabajo. En noviembre de 2003, Bimbo ganó un juicio en que reclamaba la posibilidad de deducir las pérdidas generadas en la venta de acciones entre distintas compañías involucradas en el proceso de reestructuración (2001-2003). Como resultado, Bimbo obtuvo un beneficio fiscal que ascendió a P$1.6 mil millones y que se contabilizó como cuenta por cobrar. Asumimos que la Secretaría de Hacienda completará los pagos en 2004, con lo cual se elimina la cuenta por cobrar en cuestión y se tiene un impacto positivo en el capital de trabajo. Por la tendencia de Bimbo hacia una estructura de capital de trabajo ligeramente positiva (solicitando financiamiento en vez de generar recursos financieros sin costo), a partir de 2005 los ajustes en el capital de trabajo serán negativos. De hecho, anticipamos un ligero cambio negativo en la estructura de capital de trabajo de la compañía, previendo que a medida que el segmento de comercio formal aumenta su penetración en la industria de México, las cuentas por cobrar tienden a aumentar (las tiendas de abarrotes que representan el 80% del negocio de la compañía en México pagan en efectivo). El precio objetivo obtenido a través de nuestro FED implica un múltiplo FV/EBITDA objetivo adelantado a 12 meses de 5.8 veces y un múltiplo FV/EBITDA objetivo para 2004E de 6.9 veces. Debemos señalar que al referirnos a los múltiplos FV/EBITDA adelantados a 12 meses, hacemos referencia a los siguientes cuatro trimestres estimados. Por ello, al cierre de 2004, el múltiplo FV/EBITDA adelantado a 12 meses que implicaba nuestro precio objetivo sería equivalente al FV/EBITDA 2005E. Nuestro mú ltiplo FV/EBITDA objetivo adelantado a 12 meses sólo representa una apreciación del 5% a partir de los niveles actuales (5.5 veces). Sin embargo, sigue estando 9% por debajo de su promedio de 6.4 veces para los últimos tres años.
15 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
Gráfica 15. Bimbo – Múltiplo FV/EBITDA adelantado a 12 meses, enero 2001 a la fecha
3
4
5
6
7
8
9
10
11
Jan-
01
Mar
-01
May
-01
Jul-0
1
Aug
-01
Oct
-01
Jan-
02
Mar
-02
May
-02
Jul-0
2
Aug
-02
Oct
-02
Jan-
03
Mar
-03
May
-03
Jul-0
3
Sep
-03
Oct
-03
Jan-
04
Mar
-04
May
-04
Jul-0
4
+2SD 9.0
+1SD 7.7
Average 6.4
-1SD 5.0
-2SD 3.7 Current 5.5
Fuente: Estimaciones de Santander Investment.
¿Por qué habríamos de esperar que subiera la valuación de Bimbo sobre sus niveles actuales? Los beneficios de la reestructuración de la plataforma tecnológica de la compañía, la segmentación de sus rutas de distribución, la innovación de producto y la recuperación económica de todas las regiones en donde opera (en especial en América Latina) podrían traducirse en una evidente recuperación del margen EBITDA en los próximos años. En el mediano plazo, creemos que el margen EBITDA de la compañía alcanzará niveles históricos por arriba del 13%. Por ello creemos que la rápida tasa de crecimiento esperada para los siguientes tres años (anticipamos un incremento del 16% en el EBITDA en términos de pesos reales en 2004, 14% en 2005 y 12% en 2006), aunada a las expectativas de más fuertes retornos continuos en el mediano plazo, podría impulsar el optimismo de los inversionistas en la acción.
No obstante, estamos fijando nuestro múltiplo objetivo 9% por debajo del promedio histórico (6.4 veces). En este sentido, creemos que el promedio está inflado por la recompra de acciones llevada a cabo en 2002. Si eliminamos los elevados múltiplos alcanzados en el 1S02 a causa de la recompra, el promedio sería de 6.2 veces, lo cual se acerca más a nuestro múltiplo objetivo.
Bimbo opera actualmente a un múltiplo FV/EBITDA 2004E de 5.8 veces y un P/U 2004E de 12.8 veces. Realizaremos una comparación de la valuación de Bimbo con la de otras panificadoras, así como de otros productores de alimentos, sin importar cuál sea la principal materia prima que estos otros fabricantes utilizan. El mú ltiplo FV/EBITDA 2004E ponderado por capitalización bursátil que obtuvimos para las demás compañías productoras de pan es de 7.9 veces, ligeramente menor que el promedio que calculamos para otras compañías de alimentos procesados (8.5 veces). En términos del promedio P/U 2004E ponderado por capitalización bursátil para las panificadoras es de 15.0 veces y 17.5 veces para otras compañías procesadoras de alimentos.
Al comparar Bimbo con los múltiplos promedio de otras panificadoras, los descuentos que se muestran son del 26% en términos de FV/EBITDA y del 15% en términos de P/U. El descuento de la compañía mexicana versus otras compañías de alimentos procesados resulta, por consiguiente, ligeramente superior (31% en términos de FV/EBITDA y 27% en términos de P/U). Con base en los precios objetivo de las compañías que conforman nuestro universo, obtenidos de Bloomberg, el múltiplo FV/EBITDA 2004E objetivo del consenso para otras empresas de panificación es de 8.4 veces y de 15.8 veces para P/U. Para otras compañías de alimentos procesados, los múltiplos FV/EBITDA y P/U objetivo son de 8.8 veces y 18.5 times, respectivamente. Nuestro precio objetivo para Bimbo implica múltiplos FV/EBITDA y P/U 2004E objetivo de 6.9 veces y 15.7 veces, respectivamente. Por ello, el descuento de Bimbo frente a otras panificadoras en términos del múltiplo FV/EBITDA se reduciría a 18% y a tan sólo 1% en términos de P/U. En comparación con otras compañías de alimentos procesados, se reduciría el descuento en términos del múltiplo FV/EBITDA.
¿Merece Bimbo un menor descuento frente a sus competidores? Una vez más, creemos que la respuesta es positiva. En términos del múltiplo FV/EBITDA 2004E, Bimbo opera con un descuento del 30% frente al promedio total de sus competidores. No obstante, mientras el crecimiento promedio del EBITDA que podemos esperar de otras compañías panificadoras y de alimentos procesados en 2004 es del 4% en dólares, anticipamos un crecimiento del EBITDA para Bimbo para 2004 del 18% en dólares. Así, desde una perspectiva de crecimiento y valor, Bimbo parece una inversión más atractiva que sus competidores en conjunto. El anticipar una disminución del descuento en P/U de Bimbo frente al múltiplo promedio de sus competidores más rápida que el múltiplo FV/EBITDA se basa en nuestra proyección de un crecimiento de ingresos netos del 118% en dólares para 2004, resultado de un creciente EBIT, menos cargos extraordinarios (pérdida de valor de activos) y menores gastos financieros.
17 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
Gráfica 18. Estimaciones de 2004 para compañías de alimentos procesados de EE.UU., múltiplos de valuación actuales y objetivo. Precios al 19 de julio de 2004. (millones de dólares)
Como se muestra en la gráfica 19, Bimbo presenta una de las mejores combinaciones posibles de crecimiento y valor. La compañía se localiza en la sección noroeste de la gráfica, la mejor posible, combinando las más altas tasas de crecimiento con la menor valuación. Otras compañías panificadoras como George Weston y Sara Lee se ubican en la sección sureste, la peor posible, ya que incluye las más altas valuaciones para el menor crecimiento. De hecho, el promedio para las compañías panificadoras y de alimentos procesados se ubica en dicha sección. Con base en esta gráfica, consideramos que se justificaría un menor descuento para Bimbo frente a sus competidores.
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18 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
Gráfica 19. Crecimiento FV/EBITDA y EBITDA 2004E para Bimbo, panificadoras y compañías de alimentos procesados
-6
-1
4
9
14
19
24
29
34
3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
EB
ITD
A G
row
th 0
4E (
%)
Smithfield Foods
Archer Grupo Bimbo
Hormel Foods
Smucker CoFlowers FoodsTyson Foods
Del Monte HeinzKellog
Hershey
Conagra KraftSara LeeIBC
McCormick
Yamazaki
George Weston
AVERAGE
FV/EBITDA 04E
Fuentes: Value Line, Bloomberg y estimaciones de Santander Investment.
RIESGOS A NUESTRA TESIS DE INVERSIÓN Un aumento superior a las expectativas en los precios de los insumos podría afectar nuestras estimaciones de rentabilidad. Las materias primas, incluido el empaque, representan cerca del 60% del costo de bienes vendidos. El insumo más importante es la harina de trigo, la cual representa aproximadamente el 20% del total de los costos. Conforme a la fórmula aplicada para determinar los precios de la harina de trigo, los precios del trigo afectan únicamente el costo en un 40 por ciento. No obstante, en caso de que los precios del trigo rebasaran de forma significativa nuestro estimado de US$3.97 por fanega para 2004, nuestra estimación de EBITDA se vería afectada y, por ende, nuestros flujos de efectivo libre estimados.
La migración hacia productos bajos en carbohidratos en Estados Unidos ha mermado las ventas y la rentabilidad en dicho país. Aunque parece poco probable que en México o el resto de Latinoamérica se sigan tendencias de consumo similares en la actualidad, no debemos descartar por completo esta posibilidad en el mediano o largo plazo. Si se presentara dicha migración en cualquiera de estas dos regiones, podría aparecer una presión en las ventas y los márgenes.
Una depreciación cambiaria mayor de lo esperado afectaría nuestra estimación del margen de las operaciones mexicanas. Si bien las ventas en dólares de las operaciones mexicanas corresponden a menos del 10% del total, cerca del 40% de los costos están relacionados directa o indirectamente con el dólar. Por ello, una divisa más débil de lo esperado tendría un impacto negativo en nuestras estimaciones de márgenes y en el flujo de efectivo libre.
El anuncio de las adquisiciones en Estados Unidos implicaría un riesgo para nuestra tesis de inversión. Nuevamente, ponemos de relieve que de acuerdo con la dirección, no se tiene programada ninguna adquisición. Sin embargo, si se diera el caso contrario, nos veríamos obligados a revisar nuestra tesis de inversión, ya que un aumento en las operaciones en Estados Unidos podría incrementar el apalancamiento de la compañía y ser determinante para los márgenes consolidados.
Creemos que en México, los grandes comercios de autoservicio podrían comenzar a vender pan de caja empacado con marca propia. Lo anterior también representaría un riesgo para las ventas de la compañía, ya que estimamos que el pan de caja que se vende a través de los grandes comercios formales podría llegar a representar cerca del 20% del total.
19 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
ESTIMACIONES 2004 Esperamos un incremento en ventas totales del 4.4% en términos de pesos reales. En México, prevemos un crecimiento en volúmenes del 5% tras la introducción de nuevos productos, clientes adicionales como resultado de la segmentación de las rutas de distribución, así como del crecimiento poblacional. La consolidación de las operaciones de Joyco, Duval y Lolimen en junio de 2004 deberán impulsar aún más el crecimiento del volumen. En términos de precios, suponemos que Bimbo logrará incrementarlos a la par de la tasa de inflación en México. En Estados Unidos, esperamos que el volumen se mantenga sin modificaciones, afectado por los cambios en las tendencias de consumo y por la huelga en supermercados en la parte occidental del país durante los dos primeros meses del año. Sin embargo, los precios podrían incrementarse alrededor del 2% en dólares, impulsados parcialmente por el aumento de los precios a finales de 2003. En Latinoamérica, la recuperación económica, la introducción de nuevos productos, así como la especialización de las rutas de distribución podrían impulsar el volumen alrededor de 9% de acuerdo con nuestras estimaciones.
Anticipamos un crecimiento del 16.0% en EBITDA en pesos reales. Nuestra estimación contempla un margen EBITDA del 11.4% en 2004, 110 puntos base por arriba del registrado en 2003, derivado de un mayor apalancamiento operativo en las operaciones de Estados Unidos y Latinoamérica, así como de los beneficios derivados de la segmentación de las rutas de distribución y la reestructuración tecnológica, además de cierta reducción de personal.
El ingreso neto podría incrementarse alrededor del 115% en términos de pesos reales año a año atendiendo a cuatro razones principales:
(1) Los costos integrales de financiamiento podrían bajar 53% como resultado de una reducción del 30% en gastos de intereses netos y una pérdida cambiaria prevista de P$69 millones en 2004, en comparación con la pérdida de P$256 millones registrada en 2003.
(2) Otras operaciones financieras representaron P$215 millones en gastos en 2003, mientras que nuestra estimación de ingresos asciende a P$13 millones en 2004. El gasto en 2003 se debió a una amortización de un crédito comercial. En 2004, continuamos incorporando dicha amortización, aunque también incorporamos el ingreso derivado de la actualización de impuestos por recuperar. En noviembre de 2003, Bimbo ganó un juicio en que las pérdidas generadas de la venta de acciones durante el proceso de reestructuración operativa realizada en 2001 fueran deducibles de impuestos. Esta deducción ascendió a P$1.6 mil millones, y se registró como ingreso extraordinario. Esperamos un ingreso de P$245 millones de las actualizaciones del reembolso por impuestos de P$1.6 mil millones. No obstante, también esperamos un gasto por P$232 millones por la amortización de un crédito comercial. Dejamos en claro que no estamos considerando más amortizaciones de créditos comerciales en los próximos años, ya que de conformidad con el boletín C-15, ya no deberán amortizarse dichos créditos salvo que se apliquen cargos por pérdida de valor en activos.
(3) Los impuestos podrían incrementarse 40% año a año, como respuesta a niveles de rentabilidad más altos y menores pagos de intereses netos.
(4) No anticipamos gastos extraordinarios en 2004, cuando en 2003 ascendieron éstos a P$237 millones por un ingreso extraordinario de P$1.6 mil millones (devolución de impuestos) y una pérdida extraordinaria de P$1.9 mil millones (cargos por pérdida de valor en activos).
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