Apalancamiento y desapalancamiento. El caso español. · apalancamiento financiero general de la...

Victórico Rubio Invercaixa Gestión SGIIC SAU y Universidad Autónoma de Madrid

Guillermo Hermida Invercaixa Gestión SGIIC SAU

81

V . R U B I O y G . H E R M I D A , C l m . e c o n o m í a . N u m . 1 4 , p p . 8 1 - 1 4 0

Apalancamientoy desapalancamiento.

El caso español.

ResumenEl artículo trata sobre el desapalancamiento de las economías desarrolladas, su

incidencia en el crecimiento económico futuro y la situación específica de la economíaespañola en cuanto a este fenómeno se refiere. Se hace un análisis del nivel deapalancamiento financiero general de la economía y de la situación de cada uno de losgrandes grupos de agentes económicos de la misma, familias, empresas, sector público ysector exterior. A pesar de la existencia de un regulador financiero más estricto que hapermitido que en general las entidades financieras españolas estén afrontando esta crisiscon una fortaleza financiera mayor que en otros países desarrollados, el efecto de la burbujainmobiliaria y de la restricción crediticia ha provocado el inicio del proceso de reducción dedeuda privada con efectos similares a otras economías desarrolladas. Por último, con objetode cuantificar de forma aproximada la evolución de las variables que intervienen en elproceso del acelerador financiero, se ha desarrollado un modelo VAR (vector autorregresivo), que permite recoger las relaciones dinámicas en las variables. Del estudio sedesprende que probablemente mantengamos una senda de tasas anuales negativas decrecimiento a lo largo de 2009.

Palabras clave: apalancamiento, subprime, ratio capital, acelerador financiero.Clasificación JEL: G01

* Los autores agradecen los comentarios realizados por dos evaluadores anónimos, comentarios que hanenriquecido sustancialmente alguna parte de este trabajo.

Leveraging and deleveraging. The Spanish case.AbstractThe deleveraging process that is occurring in the developed economies seems to be a

structural change in the way the economies will behave in the future. That would betranslated into less future growth. This article describes the main characteristics of thatprocess, starting with how the leverage evolved, the trigger of the deleveraging, what is thefinancial health of the principal economic actors (Households, Companies, Governmentsand the Foreign Sector) and how will they face this process. After describing that for theAmerican economy, the study is focused on the Spanish markets, analyzing the specificfactors that characterized the leveraging process in the Spanish economy (financialregulation, real state bubble, foreign indebtedness, etc) and the forecasted impact of thedeleveraging onto the economic growth in Spain. At that respect, a VAR model withoutrestrictions is presented trying to capture the dynamic relationships that characterize thefinancial accelerator for the Spanish economy. The model shows that the most likely path ofgrowth would be negative for all 2009.

Key words: leverage, subprime, capital ratio, financial accelerator.JEL Classification: G01

C l m . e c o n o m í a . N u m . 1 4

82 Artículo recibido en febrero 2009 y aceptado en julio 2009.

V. RUBIO Y G. HERMIDA (2009) : APALANC AMIENTO Y DESAPALANC AMIENTO. EL C ASO ESPAÑOL

1.- Introducción.A lo largo de los dos últimos años la economía mundial se ha

visto envuelta en una recesión económica sin precedentes desde lasegunda guerra mundial. Esta crisis ha sido atribuida, en unprincipio, al pinchazo de la burbuja inmobiliaria americana. Noobstante, la manera de desencadenarse los acontecimientos, ponede manifiesto que la realidad es significativamente más compleja.Fundamentalmente, la crisis es consecuencia del final del procesode apalancamiento financiero vivido en las décadas anteriores.

¿Qué entendemos por apalancamiento?

El apalancamiento financiero se puede definir como elcociente entre el nivel de deuda y el nivel de los recursos propios oriqueza neta del agente en cuestión. Poniendo un ejemplo sencillo,supongamos un balance simplificado de una familia que contienecomo activo una casa valorada en 100.000 euros. Esta ha sidocomprada con un préstamo de 80.000 € y una aportación de ahorrode 20.000 €. El nivel de apalancamiento financiero inicial sería de100.000/ (100.000-80.000) =5 veces. Este ratio fluctúa en el tiempoconforme se mueve tanto el nivel de deuda como el nivel de losactivos que respaldan la misma, de forma que, por ejemplo, sisuponemos que el valor de la casa desciende un 10% quedando en90.000 €, el nivel de apalancamiento de esta familia pasaría a ser de90.000/(90.000-80.000), es decir, 9 veces. Y si el movimiento es ensentido contrario, de apreciación de la vivienda en un 10%,entonces el apalancamiento bajaría a 3,67 veces (110.000/(110.000-80.000)). Este ejemplo sencillo puede servir de base para conduciruna breve descripción de la evolución reciente. 83

C l m . e c o n o m í a . N u m . 1 4

En el mundo desarrollado, se ha asistido en los últimostreinta años a un fuerte proceso de liberalización ydesintermediación financiera, que ha permitido el uso crecientede deuda, tanto para acometer procesos de inversión, como paramantener niveles de consumo por encima de lo que la rentadisponible permitía a los diferentes agentes económicos,fundamentalmente familias y estados. El caso de la economía delos EEUU, tanto por la intensidad del proceso vivido, como por laimportancia relativa de la misma en el contexto internacional,será al que recurrentemente acudiremos para mostrar aspectosde la evolución reciente.

En los próximos apartados trataremos de exponer de formasencilla cuál ha sido la evolución reciente del proceso dedesapalancamiento en el contexto internacional como en elnacional, para posteriormente incidir en el caso español tantodesde una perspectiva cualitativa como cuantitativa, que permitavalorar el punto en el que se encuentra la economía y el sectorfinanciero españoles.

2.- Apalancamiento yDesapalancamiento. EvoluciónReciente y Situación actual.

El fuerte proceso de liberalización y desintermediaciónfinanciera ha favorecido un incremento de la deuda de las familias yempresas. Obviamente, este mayor endeudamiento ha tenido sureflejo en los balances de las entidades financieras. Es relevantemantener la dualidad de operaciones reales y financieras, ya quepermitirán comprender mejor la situación actual por la queatravesamos.

Para hacernos una idea de la creciente dependencia delcrédito para crecer, tomemos como referencia la evolución quemuestra la Figura 1. Como se ve, con el paso del tiempo, paraconseguir el mismo nivel de crecimiento del PIB americano, cadavez se ha necesitado un nivel superior de crecimiento de ladeuda.84

A consecuencia de este proceso, se ha ido produciendo unaumento constante en el nivel de deuda acumulada en laeconomía. Siguiendo con el caso americano, como se puede ver enla Figura 2, el volumen total de deuda sobre PIB se encuentra enmáximos históricos.

Como mencionábamos más arriba, el apalancamiento nodepende sólo de la parte de la deuda, sino también de los activos quese tienen para respaldar la misma. De ahí que la riqueza neta sea unelemento imprescindible en la ecuación. Lo sucedido en los últimos


85

Figura 1Evolución del crédito y el PIB en EEUU por períodos.

Fuente: Contrary investor.

Período Crecimiento del PIB(m mill $)

Crecimiento Totaldel Crédito (m mill $)

Dólares de nuevoCrédito por cada

nuevo dólar del PIB

2 tr 54 - 4 tr 57 86,2 127,9 1,481 tr 61 - 3 tr 64 157,3 262,5 1,672 tr 70 - 4 tr 73 415,0 775,9 1,872 tr 75 - 4 tr 78 847,0 1.355,3 1,604 tr 82 - 2 tr 86 1.149,5 3.510,0 3,052 tr 91 - 4 tr 94 1.142,6 3.311,7 2,90

4 tr 01 - 2 tr 05 2.238,0 9.807,7 4,38

Figura 2Peso del Mercado de Crédito en porcentaje sobre PIB

en EEUU.

Fuente: Datastream.

400,00%

Deuda Mercado de Crédito en porcentaje sobre PIB.

Q3

1960

Q4

1962

Q1

1965

Q2

1967

Q3

1969

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1971

Q1

1974

Q2

1976

Q3

1978

Q4

1980

Q1

1983

Q2

1985

Q3

1987

Q4

1989

Q1

1992

Q2

1994

Q3

1996

Q4

1998

Q1

2001

Q2

2003

Q3

2005

Q4

2007

350,00%

300,00%

250,00%

200,00%

150,00%

100,00%

C l m . e c o n o m í a . N u m . 1 4

dos años es que la caída del valor de los activos ha incrementadonotablemente los niveles de apalancamiento de las economías.Siguiendo con el estudio de los datos americanos, dado que es laeconomía de la que se tienen series más largas en el tiempo,podemos ver claramente ese incremento del apalancamientofinanciero por parte de las familias.

3.- ¿Qué provoca el finaldel apalancamiento?

En los últimos quince años, la economía americana, y el mundoen general, se habían beneficiado de un movimiento constante a labaja del precio del dinero, después de los éxitos en la lucha contrala inflación que siguieron a las dos crisis del petróleo. Eseabaratamiento del crédito junto con la desregulación ydesintermediación financiera propició el desarrollo de lo que se havenido a llamar como el “sistema financiero en la sombra”, que nohace otra cosa que sacar fuera de balance de los bancos una grancantidad de préstamos, que se transfieren a sociedadesespecialmente montadas al efecto (SIV’s) y cuya financiación seobtiene en el mercado mayorista de corto plazo. En estas entidades86

Figura 3Apalancamiento de las familias americanas.

Fuente: Reserva Federal Flow of Funds.

1.300

1.280

1.260

1.240

1.220

1.200

1.180

1.160

1.140

1.120

1.100

Apalancamiento familias en EEUU (Asset / (Asset-liabilities).

Q1

1960

Q1

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Q1

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2000

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2008


se realizan procesos de estructuración del crédito que permiten, conel beneplácito de las agencias de rating, dotar a dicho crédito deuna calificación crediticia que lo convierte en activo apto paramuchas entidades con limitaciones en cuanto al tipo de emisionesque dichas entidades pueden comprar. Como ejemplo, la Figura 4muestra como de una cartera de créditos de alto riesgo, a través delproceso de estructuración de crédito, se conseguía esa mejora en lacalidad crediticia.

Los famosos créditos “subprime” se concedían a individuosque tenían una limitada capacidad financiera para la adquisiciónde la vivienda. Se beneficiaban de la subida del mercadoinmobiliario para hacer frente a las devoluciones de los mismos opara refinanciarlos. La existencia de un mercado muy fragmentadode agentes financieros en donde los originadores de hipotecastenían como único objetivo el ir consiguiendo la firma de lasmismas con el fin de vendérselo a un banco de inversión,encargado de montar un vehículo de deuda estructurada, hizoque se relajaran totalmente los estándares de concesión decréditos. Esto, que fue alertado por instituciones como el BancoInternacional de Pagos de Basilea (BIS) o el FMI, no recibió unasolución temprana por parte de los reguladores financieros. Alfinal, el crédito estructurado en su conjunto alcanzó un tamaño 87

Figura 4Ejemplo de estructuración financiera.

Fuente: Elaboración propia.

ABS CDO CDO DE ABS

AAA

AAA

AA

A

AAA

SeniorAA

A

AA

A

BBB

BBB

BBB

BBB

BBB

BBB

TramoEquity

Equity

‹

‹

‹

‹

‹

‹

‹

‹

‹

‡

• Se estructura un CDO conparte de un ABS con ratinginferior al AAA.

• La diversificación reduce elriesgo de pérdidas; la estructuracon mayor rating; el CDO deABS alcanza un rating superioral promedio de rating de losABS individuales.

• EL RIESGO DECORRELACIÓN ES ELEVADO

• Deuda tóxica en manosBancos de Inversión deasegurada por MONOLINES

C l m . e c o n o m í a . N u m . 1 4

claramente preocupante, no solo por los créditos hipotecarios,sino por la estructuración de todo tipo de subyacente, como lastarjetas de crédito, los préstamos de consumo, etc.

Al mismo tiempo, los propios bancos de inversión y otrosagentes del mercado desarrollaron de forma activa un mercado dederivados sobre el crédito emitido tanto por las empresas, comosobre las estructuras creadas, desarrollándose de forma exponencialel mercado de los CDS (Credit Default Swaps), que según fuentes delBIS alcanzaban a finales de 2008 casi los 600 billones (trilions) dedólares (Figura 5).

Todo ello se basaba en una financiación muy barataprovocada de manera artificial por la Reserva Federal americanapara salir de la crisis que provocó la burbuja tecnológica y queagravaron los atentados contra las torres gemelas de septiembrede 2001.

La salida de dicha recesión derivó en un proceso de subida detipos de interés, para situarlos en precios más cercanos al equilibrio

88

Figura 5 Derivados OTC

Contratos Totales 156.131 516.407 595.341 683.726 591.963 9.791 11.140 15.813 20.353 33.889

Contratos Divisa 40.271 48.645 56.238 62.983 49.753 1.266 1.345 1.807 2.262 3.917A plazo y Swaps de Divisas 19.882 24.530 29.144 31.966 24.562 469 492 675 802 1.732Swaps cruzados de Divisas 10.792 12.312 14.347 16.307 14.725 601 619 817 1.071 1.588Opciones 9.597 11.804 12.748 14.710 10.466 196 235 315 388 597

Contratos Tipo de Interés 29.581 347.312 393.138 458.304 418.678 4.826 6.063 7.177 9.263 18.420Fras 18.668 22.809 26.599 39.370 39.262 32 43 41 88 153Swaps 229.693 272.216 309.588 356.772 328.114 4.163 5.321 6.183 8.056 16.573Opciones 43.221 52.288 56.951 62.162 51.301 631 700 953 1.120 1.694

Contratos Renta Variable 7.488 8.590 8.469 10.177 6.494 853 1.116 1.142 1.146 1.113A plazo y Swaps 1.767 2.470 2.233 2.657 1.632 166 240 239 283 338Opciones 5.720 6.119 6.236 7.520 4.862 686 876 903 863 775

Contratos Materias Primas 7.115 7.567 8.455 13.229 4.427 667 636 1.899 2.209 955Oro 640 426 595 649 395 56 47 70 68 65Otras materias primas 6.475 7.141 7.861 12.580 4.032 611 589 1.829 2.142 890

A plazo y Swaps 2.813 3.447 5.085 7.561 2.471Opciones 3.663 3.694 2.776 5.019 1.561

CDS (Credit Default Swap) 28.650 42.581 57.894 57.325 41.868 470 721 2.002 3.172 5.652Subyacente es un título 17.879 24.239 32.246 33.334 25.730 278 406 1.143 1.889 3.695Subyacente son carteras 10.771 18.341 25.648 23.991 16.138 192 315 859 1.283 1.957

Otros 43.026 61.713 71.146 81.708 70.742 1.709 1.259 1.788 2.301 3.831

Exposición Bruta al Crédito 2.036 2.672 3.256 3.859 5.004

Miles de millones de dólaresCategoría Riesgo/Instrumento

Cantidades Nocionales en Circulación Valor neto de MercadoDic-2006 Jun-2007 Dic-2007 Jun-2008 Dic-2008 Dic-2006 Jun-2007 Dic-2007 Jun-2008 Dic-2008

Fuente: BIS.


(se suele considerar como tipo de equilibrio aquel que se acerca alcrecimiento del PIB nominal para los largos plazos y, para los cortos,como tipo de intervención un nivel similar al de la inflación demedio plazo.

La subida de tipos acabó enfriando la economía y provocandoque la efervescente subida del inmobiliario tocara a su fin.Empezaron una serie de problemas, en principio con los créditossubprime. Todo ello desembocó en la mayor crisis financiera de lahistoria, cuyo punto más alto se alcanzó en septiembre de 2008 conla intervención de la aseguradora AIG y la quiebra de LehmanBrothers como banco de inversión. El cierre de facto de los

89

Figura 6Tipos de interés: Fed Funds.

Fuente: Datastream.

20

18

16

14

12

10

8

6

4

2

0

Tipos de interés de los Fondos Federales en EEUU (oficiales).

Q3

1971

Q1

1973

Q3

1974

Q1

1976

Q3

1977

Q1

1979

Q3

1980

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1982

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Q1

1985

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Q1

1988

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Q3

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2000

Q3

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Q3

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Q3

2007

Q1

2009

Figura 7Fases en la crisis hipotecaria 2007-2008.


SU

BP

RIM

E

CD

O Y

OT

RA

SE

ST

RU

CT

UR

AS

CR

ISIS

FIN

AN

CIE

RA

LE

VE

RA

GE

DL

OA

NS

AB

CP

MO

NO

LIN

ES

BA

NC

OS

CRISISECONÓMICA

C l m . e c o n o m í a . N u m . 1 4

mercados interbancarios del mundo y la implementación demedidas extraordinarias por parte de las autoridades monetarias aambos lados del Atlántico, así como las reuniones de los organismosmultilaterales (FMI, G20) para la adopción de medidas coordinadasde política fiscal y financieras.

90

Figura 8 Estimación de Pérdidas 2007-2010.

Estados UnidosPréstamosHipotecas Residenciales 5.117 170 431 206 22 204 8.4Hipotecas Comerciales 1.913 90 187 116 9 62 9.8Consumo 1.914 45 272 169 14 89 14.2Empresarial 1.895 120 98 61 5 32 5.2Municipal 2.669 - 80 50 4 26 3Total Préstamos 13.507 425 1.068 601 53 414 7.9

EstructuradosHipotecas Residenciales 6.940 580 990 604 99 287 14.3Hipotecas Comerciales 640 160 223 136 22 65 34.8Consumo 677 - 96 59 10 28 14.2Empresarial 4.790 240 335 204 33 97 7Total Estructurados 13.047 980 1.644 1.002 164 477 12.6Total Préstamos y Estructurados 26.554 1.405 2.712 1.604 218 890 10.2

EuropaPréstamosHipotecas Residenciales 4.632 - 192 119 10 63 4.1Hipotecas Comerciales 2.137 - 105 65 5 34 4.9Consumo 2.467 - 175 109 9 58 7.1Empresarial 11.523 - 416 258 21 137 3.6Total Préstamos 20.759 - 888 551 44 292 4.3

EstructuradosHipotecas Residenciales 1.390 - 195 119 19 56 14Hipotecas Comerciales 181 - 31 19 3 9 17.4Consumo 250 - 18 11 2 5 7.1Empresarial 1.227 - 61 37 6 18 5Total Estructurados 3.048 - 305 186 31 89 10Total Préstamos y Estructurados 23.807 - 1.193 737 75 381 5

JapónPréstamosPréstamos Consumo 3.230 - 65 58 3 3 2Préstamos a Empresas 3.339 - 67 60 3 3 2Total Préstamos 6.569 - 131 118 7 7 2

EstructuradosDeuda Corporativa 789 - 17 11 2 5 2.2Total Préstamos y Estructurados 7.358 - 149 129 8 12 2

TotalTotal de todos los Préstamos 40.835 - 2.087 1.271 104 712 5.1Total de todos los Estructurados 16.884 - 1.966 1.199 197 570 11.6Total de todos Préstamos y Estruct. 57.719 - 4.054 2.470 301 1.283 7

Pérdidas estimadas de bancos de países desarrollados en áreas emergentes - - - 340 - - -Pérdidas potenciales de bancosde países desarrollados - - - 2.810 - - -

P a r t i d a s E s t i m a d a sAbril 2009

GFSR(*)BancosEmisiones

vivasOctubre 2008

GFSR(*)Aseguradoras Otros % de

Pérdidas acumuladas

(*) GFSR: Siglas en inglés de Informe de Estabilidad Financiera Global.Fuente: FMI.


Las estimaciones sobre las pérdidas potenciales del sistema,debido a los créditos mal dados y todo el papel tóxico emitido alsistema, no pararon de crecer durante los dos últimos años,llegando a su punto más alto con la publicación del informe de abrildel FMI sobre las perspectivas de la economía mundial y deestabilidad financiera. En él se consideraba que el impacto de lacrisis financiera en el mundo podía llegar a alcanzar los 4 billones(trillones) de dólares. (Figura 8).

Hasta el momento, los bancos, que son los principalesafectados por esta crisis financiera, habrían reconocido unaspérdidas de 1470 billones de dólares y habrían ampliado capital por1.267 billones, lo que sugiere que, aunque el proceso derecuperación y saneamiento bancario está avanzado, todavía estálejos de terminar.

Este deterioro palpable en los balances de las financieras, se hatraducido en un endurecimiento progresivo de las condiciones a lasque las entidades han estado dispuestas a prestar a los distintosagentes económicos (familias, empresas y otras institucionesfinancieras), alcanzando a finales de 2008 el máximo de restriccióncomo se puede ver en la Figura 9 sobre las condiciones deconcesión de préstamos en USA.

91

Figura 9Encuesta de estándares de crédito en EEUU.

Fuente: Datastream.

120

100

80

60

40

20

0

-20

-40

-60

-80

Endurecimiento estándares crédito.

Crédito Bancario en EEUU. % de entidades endureciendo crédito a...

Aumentando los spreads.

Mayor demanda créditos.

1990

1991

1992

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1995

1996

1997

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2001

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2005

2006

2007

2008

2009

C l m . e c o n o m í a . N u m . 1 4

Así como en el caso europeo como se ve la Figura 10.

El endurecimiento del acceso al crédito ha supuesto un cambioradical en el sistema de las economías occidentales, dado que se haroto el mecanismo de crecimiento basado en mayor nivel de

92

Figura 10Encuesta de estándares de crédito en Europa.

Fuente: Datastream.

70

60

50

40

30

20

10

0

-10

-20

Cambio para el próximo trimestre en los estándaresde crédito a las Empresas.

Cambio para el próximo trimestre en los estándaresde crédito para Vivienda.

Cambio para el próximo trimestre en los estándaresde crédito al Consumo.

Q1

2003

Q2

2003

Q3

2003

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2003

Q1

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Q2

2004

Q3

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Q2

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2005

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Q2

2006

Q3

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2007

Q2

2007

Q3

2007

Q4

2007

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2008

Q2

2008

Q3

2008

Q4

2008

Q1

2009

Q2

2009

Q3

2009

Figura 11Deuda emitida por sector en EEUU.

Fuente: Datastream.

70.000

60.000

50.000

40.000

30.000

20.000

10.000

0

Deudas totales Bancos Comerciales.

Deuda financiera Autoridad Monetaria.

Deuda financiera Gobierno Federal.

Deuda financiera Administraciones Locales.

Deuda total empresas no financieras.

Deuda financiera hogares y entidades sin ánimo de lucro.

1960

1962

1964

1966

1968

1970

1972

1974

1976

1978

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1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008


endeudamiento. A partir de esta crisis se inicia lo que entendemosserá un proceso lento de desapalancamiento financiero.

El desapalancamiento se define como el proceso contrario alapalancamiento, es decir la reducción del nivel de endeudamientogeneral en el sistema. La reducción de la deuda hasta situarla enniveles que se entiendan razonablemente sostenibles en el tiempo.Para ello, hay que hacer un primer análisis sobre dónde seencuentran los principales tenedores de deuda. Siguiendo con elcaso americano, podemos ver que la deuda está plenamenteincorporada en todos los agentes económicos.

Pero lo importante es ver quién tiene capacidad de soportar sunivel de deuda. A este respecto es de destacar que quien parecepresentar más problemas es el consumidor, es decir, las familias,dado que el nivel de deuda sobre PIB es superior al de las compañíasy al del gobierno, y además han estado en los últimos añosgenerando muy poco ahorro frente a una situación bastante mássaneada de generación de caja por parte de las compañías y unnivel de deuda pública americana razonablemente bajo. Es elconsumidor el que tiene que realizar el esfuerzo de reducción delendeudamiento. Esto es importante dado que el PIB americanosigue representando alrededor del 20% del PIB mundial, y que el

93

Figura 12Peso del consumidor americano en el mundo.

Fuente: Datastream.

Australia

México

0 5 10 15 20 25

India

Corea del Sur

Rusia

Brasil

Canadá

Italia

Francia

Reino Unido

China

Alemania

Japón

Consumidor EEUU

1.6

1.7

1.8

1.8

2.0

2.2

2.6

3.9

4.6

4.9

5.5

6.0

9.1

19.3

Peso en PIB mundial.

C l m . e c o n o m í a . N u m . 1 4

consumo dentro del PIB americano aporta cerca de un 72%. Simenor endeudamiento significa menor consumo, o se buscanfuentes alternativas de crecimiento o las proyecciones a futuro delcrecimiento pasan a ser menores.

Las estimaciones de una reducción de deuda de las familias,para situarla en niveles similares a las de hace diez años,en función de la velocidad del ajuste, pueden llevar a unpanorama de recesión intensa o de crecimiento suave. Si la tasade ahorro de las familias se estabiliza alrededor del 8%, y sellega a ella en un periodo de diez años, el PIB americano creceráde media un uno por ciento menos que en la década delos noventa.

Para conseguir un ajuste no traumático de los desequilibrios,hemos asistido en una primera fase a la sustitución de consumoprivado por consumo público. Las grandes medidas de política fiscaladoptadas hasta el momento han servido para realizar unatransferencia de deuda dentro de la máquina de las familias yempresas hacia el sector público, de forma que el endeudamientoglobal se ha mantenido relativamente estable, pero con un grancambio en los distintos agentes.

94

Figura 13Peso del consumo privado en el PIB EEUU.

Fuente: Datastream.

72.070.99

70.0

68.0

66.0

64.0

62.0

60.0

58.0

56.0

Consumo / PIB.Q

2 19

60

Q4

1961

Q2

1963

Q4

1964

Q2

1966

Q4

1967

Q2

1969

Q4

1970

Q2

1972

Q4

1973

Q2

1975

Q4

7976

Q2

1978

Q4

1979

Q2

1981

Q4

1982

Q2

1984

Q4

1985

Q2

1987

Q4

1988

Q2

1990

Q4

1991

Q2

1993

Q4

1994

Q2

1996

Q4

1997

Q2

1999

Q4

2000

Q2

2002

Q4

2003


Esto ha sido efectivo en el corto plazo como un elementoestabilizador de la crisis, pero no supone ni mucho menos el final dela misma. A partir de aquí queda realizar ese gran esfuerzo derecomposición de los desequilibrios, con una reducción del nivel de 95

Figura 14Deuda Federal EEUU. Histórico y proyecciones.

Fuente: Datastream.

140.0

120.0

100.0

80.0

60.0

40.0

20.0

0.0

Deuda Federal como % del PIB.

1940

1944

1948

1952

1956

1960

1964

1968

1972

1976

1979

1983

1987

1991

1995

1999

2003

2007

2011

estim

ado

Figura 15Tasa de Ahorro como porcentaje de Renta Personal Disponible en EEUU.

Fuente: Datastream.

14

12

10

8

6

4

2

0

-2

Tasa de Ahorro como % dela Renta Personal Disponible.

Q3

1958

Q1

1960

Q3

1961

Q1

1963

Q3

1964

Q1

1966

Q3

1967

Q1

1969

Q3

1970

Q1

1972

Q3

1973

Q1

1975

Q3

1976

Q1

1978

Q3

1979

Q1

1981

Q3

1982

Q1

1984

Q3

1985

Q1

1987

Q3

1988

Q1

1990

Q3

1991

Q1

1993

Q3

1994

Q1

1996

Q3

1997

Q1

1999

Q3

2000

Q1

2002

Q3

2003

Q1

2005

Q3

2006

Q1

2008

Q3

2009

C l m . e c o n o m í a . N u m . 1 4

deuda privada sostenible y una reducción simultánea o ligeramenteposterior de los niveles de endeudamiento público. Si esto no seproduce, se plantea un problema de medio plazo con el nivel dedeuda de los estados, que habrá que acometer.

Como se puede ver en la figura relativa al ahorro de la economíaamericana, parece que el consumidor ha realizado un reequilibrio muyrápido de su tasa de ahorro, pero si eliminamos las ayudas fiscalesrecibidas, apenas se habrá conseguido una tasa de ahorro superior al2% del PIB, claramente insuficiente ya que el objetivo es de no menosdel 8%, si se ajusta al nivel de riqueza neta del consumidor. Los excesosde los años pasados, en donde se fiaba el exceso de consumo sobrelos niveles de renta disponible al aumento de la riqueza provenientede los activos inmobiliarios y financieros, han perdido ese últimoapoyo, por lo que parece ineludible una práctica más “ortodoxa” en elmanejo de la economía familiar. De hecho, estamos asistiendo a unarápida recomposición de los balances de las familias, como se ve en laFigura 17, aunque queda claro que el nivel de acumulación históricade deuda es de tal magnitud que el proceso no se puede dar ni muchomenos por concluido, puesto que el servicio de la deuda sobre la rentadisponible sigue estando en niveles demasiado elevados.

96

Figura 16Tasa de Ahorro y Riqueza Neta de las Familias /

Renta Personal Disponible en EEUU.

Fuente: Datastream.

16

14

12

10

8

6

4

2

0

-2

2.000

2.500

3.000

3.500

.4.000

4.500

5.000

5.500

Tasa de Ahorro.

Riqueza / Renta (dcha., esc. Inversa.

Sep

-63

Mar

-65

Sep

.66

Mar

-68

Sep

-69

Mar

-71

Sep

-72

Mar

-74

Sep

-75

Mar

-77

Sep

-78

Mar

-80

Sep

-81

Mar

-83

Sep

-84

Mar

-86

Sep

-87

Mar

-89

Sep

-90

Mar

-92

Sep

-93

Mar

-95

Sep

-96

Mar

-98

Sep

-99

Mar

-01

Sep

-02

Mae

-04

Sep

-05

Mar

-07

Sep

-08


La situación de las empresas es más saludable de partida. Conniveles de endeudamiento menores que en otros ciclos pasados, hanrealizado una reestructuración muy seria, con reducciones deinventarios y de plantilla. Estas medidas les permitirán afrontar el ciclo

97

Figura 17Deuda Familias EEUU.

Fuente: Datastream.

500

400

300

200

100

0

-100

-200

-300

-400

Variación Trimestral Deuda de las Familias EEUU.

Q1

1960

Q1

1962

Q1

1964

Q1

1966

Q1

1968

Q1

1970

Q1

1972

Q1

1974

Q1

1976

Q1

1978

Q1

1980

Q1

1982

Q1

1984

Q1

1986

Q1

1988

Q1

1990

Q1

1992

Q1

1994

Q1

1996

Q1

1998

Q1

2000

Q1

2002

Q1

2004

Q1

2006

Q1

2008

Figura 18Necesidades de Financiación Externas /

PIB Empresas no Financieras.

Fuente: Datastream.

10.0%

8.0%

6.0%

4.0%

2.0%

0.0%

-2.0%

-4.0%

-6.0%

Necesidades de Financiación ExternasEmpresas no Financieras / PIB Empresas no Financieras.

Q1

1960

Q1

1962

Q1

1964

Q1

1966

Q1

1968

Q1

1970

Q1

1972

Q1

1974

Q1

1976

Q1

1978

Q1

1980

Q1

1982

Q1

1984

Q1

1986

Q1

1988

Q1

1990

Q1

1992

Q1

1994

Q1

1996

Q1

1998

Q1

2000

Q1

2002

Q1

2004

Q1

2006

Q1

2008

de reposición de inventarios que se avecina con una fuerterecuperación de los niveles de utilización de la capacidad productiva,o, si la recuperación de la demanda es floja, las deja con mucho másmúsculo que en crisis previas para afrontar los malos tiempos. Deacuerdo con lo anteriormente enunciado, la demanda interna semantendrá contenida, por lo que el esfuerzo realizado servirá parapasar con menos problemas el previsible periodo de crecimiento bajo.En la Figura 18 se observa como las empresas no han incrementadonotablemente su nivel de endeudamiento, y en la Figura 19 se muestrauna clara reducción del ritmo de crecimiento anual.

Si las familias reducen deuda y las empresas acumulan a ritmosmuy bajos, a la vez que el stock de deuda sigue subiendo, quiere decirque el estado es el que está tomando el relevo. Estas políticas son lasque se están llevando en la mayoría de los países en la crisis actual.

A la mayor actividad derivada de las políticas expansivas de gastopúblico, es probable que se le una el crecimiento en la producciónindustrial por el ciclo de inventarios, ya que en los últimos meses se haobservado una fuerte reducción de los mismos, especialmenteapreciable en términos a las ventas que realizan las empresas (verFigura 20). Atendiendo a estos dos factores, gasto público einventarios, el crecimiento de la economía de EEUU en el año 2010

C l m . e c o n o m í a . N u m . 1 4

98

Figura 19Deuda Crediticia Sectores no Financieros.

Fuente: Datastream.

18.0%

16.0%

14.0%

12.0%

10.0%

8.0%

6.0%

4.0%

2.0%

0.0%

Deuda Sectores no Financieros. Tasa Anual.

Q1

1953

Q2

1955

Q3

1957

Q4

1959

Q1

1962

Q2

1964

Q3

1966

Q4

1968

Q1

1971

Q2

1973

Q3

1975

Q4

1977

Q1

1980

Q2

1982

Q3

1984

Q4

1986

Q1

1989

Q2

1991

Q3

1993

Q4

1995

Q1

1998

Q2

2000

Q3

2002

Q4

2004

Q1

2007


99

Figura 20Ratio de Inventarios sobre Ventas en EEUU.

Fuente: Datastream.

1.7

1.6

1.5

1.4

1.3

1.2

1.1

Ratio Inventarios sobre Ventas.

1/15

/199

3

1/15

/199

4

1/15

/199

5

1/15

/199

6

1/15

/199

7

1/15

/199

8

1/15

/199

9

1/15

/200

0

1/15

/200

1

1/15

/200

2

1/15

/200

3

1/15

/200

4

1/15

/200

5

1/15

/200

6

1/15

/200

7

1/15

/200

8

1/15

/200

9

Figura 21Crisis Financieras y no Financieras. Comparativa.

Fuente: FMI.

Crisis Financieras.

PRODUCCIÓN CONSUMO PRIVADO INVERSIÓN RESIDENCIAL

INVERSIÓN NO RESIDENCIAL PRIVADA CRÉDITO PRECIOS DE VIVIENDA

BALANZA COMERCIAL (%PIB) TASA DE PARO TIPOS DE INTERÉS NOMINALES1

Media de tiempo hasta alcanzar valle en crisis financieras.

Crisis no Financieras.

Media de tiempo hasta alcanzar valle en crisis no financieras.

1.- Diferencia respecto al momento inicial en porcentaje.

Recesiones y recuperaciones ocasionadas por episodios de crisis financieras y no financieras. Evolución de Variables Relevantes.

podría situarse cercano al potencial. Lo cual no debe hacernos pensar,no obstante, en que esta crisis ya se habrá solucionado.

De hecho, el FMI, en su informe sobre perspectivas económicasy estabilidad financiera hace mención a que, en recesiones provocadaspor crisis financieras, la salida es mucho más lenta.

Otro elemento que falta por considerar en el funcionamientofuturo del nuevo orden económico internacional es el saldo exterioramericano. De entrada, los últimos años se hablaba de un nuevoorden económico internacional en el que los países emergentesproducían y los países desarrollados consumían con la financiación delos primeros, el llamado Bretton Woods II.

Cualquier economía, mirada de forma aislada, mantiene lasiguiente identidad de financiación.

C l m . e c o n o m í a . N u m . 1 4

100

Figura 22Identidad macroeconómica de financiación.


+ + =SALDOFAMILIAS

SALDOEMPRESAS

SALDOPÚBLICO

SALDOEXTERIOR

Figura 23Balanza por Cuenta corriente en EEUU.

Fuente: Datastream.

2.00%

1.00%

0.00%

-1.00%

-2.00%

-3.00%

-4.00%

-5.00%

-6.00%

-7.00%

-8.00%

Balanza por Cuenta Corriente / PIB.

Q3

1960

Q1

1962

Q3

1963

Q1

1965

Q3

1966

Q1

1968

Q3

1969

Q1

1971

Q3

1972

Q1

1974

Q3

1975

Q1

1977

Q3

1978

Q1

1980

Q3

1981

Q1

1983

Q3

1984

Q1

1986

Q3

1987

Q1

1989

Q3

1990

Q1

1992

Q3

1993

Q1

1995

Q3

1996

Q1

1998

Q3

1999

Q1

2001

Q3

2002

Q1

2004

Q3

2005

Q1

2007

Q3

2008

La falta de ahorro interno tenía su reflejo en un fuerte déficitpor cuenta corriente americano, y el cambio del modelo a menorconsumo y mayor ahorro, tiene su reflejo en la reducción de esedéficit por cuenta corriente americano (Figura 23). El modelo futurode crecimiento no debería ir acompañado de déficit fuertes porparte de los americanos.

4.- El apalancamiento en España.La economía Española se ve afectada por factores comunes

con la economía de los EEUU, aunque también refleja aspectosparticulares que hacen singular a la situación económica española.El análisis del apalancamiento en España está algo más limitado, enparticular a la hora de realizar una retrospectiva, por una cuestión dedisponibilidad de datos. La deuda en España se ha incrementado demanera notable en los últimos años en el sector privado, mientrasque el sector público corregía su nivel de deuda, favorecido por laexpansión económica. En la Figura 24 se muestra la evolución de ladeuda por sectores financiero, no financiero y sector familias. Todoslos sectores se han visto afectados en mayor o menor medida por laexpansión del sector inmobiliario. Valga como ejemplo el que se


101

Figura 24Evolución de la Deuda por sectores en España.

Fuente: Banco de España.

180.0%

160.0%

140.0%

120.0%

100.0%

80.0%

60.0%

40.0%

20.0%

0.0%

Deuda Sociedades No Financieras / PIB.

Deuda Financieras / PIB.

Deuda Hogares / PIB.

1995

mar

1995

sep

1996

mar

1996

sep

1997

mar

1997

sep

1998

mar

1998

sep

1999

mar

1999

sep

2000

mar

2000

sep

2001

mar

2001

sep

2002

mar

2002

sep

2003

mar

2003

sep

2004

mar

2004

sep

2005

mar

2005

sep

2006

mar

2006

sep

2007

mar

2007

sep

2008

mar

2008

sep

muestra en la Figura 25, en la que se aprecia cómo el peso de lashipotecas cada vez es mayor respecto al conjunto de los préstamos.No obstante, el crecimiento de la inversión en todos los sectores hasubido en términos al PIB en los últimos años, poniendo demanifiesto que la subida ha sido generalizada (Figura 26).

C l m . e c o n o m í a . N u m . 1 4

102

Figura 25Evolución Préstamos Hipotecarios / Préstamos Totales en España.


80%

75%

70%

65%

60%

55%

50%

Préstamos Hipotecarios / Total Préstamos.12

-31-

1995

4-30

-199

68-

31-1

996

12-3

1-19

964-

30-1

997

8-31

-199

712

-31-

1997

4-30

-199

88-

31-1

998

12-3

1-19

984-

30-1

999

8-31

-199

912

-31-

1999

4-30

-200

08-

31-2

000

12-3

1-20

004-

30-2

001

8-31

-200

112

-31-

2001

4-30

-200

28-

31-2

002

12-3

1-20

024-

30-2

003

8-31

-200

312

-31-

2003

4-30

-200

48-

31-2

004

12-3

1-20

044-

30-2

005

8-31

-200

512

-31-

2005

4-30

-200

68-

31-2

006

12-3

1-20

064-

30-2

007

8-31

-200

712

-31-

2007

4-30

-200

88-

31-2

008

12-3

1-20

084-

30-2

009

Figura 26Evolución de la Formación Bruta de Capital Fijo / PIB en España.


35

30

25

20

15

10

5

0

Formación Bruta de Capital Fijo / PIB España.

1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

Esos crecimientos en las necesidades de financiación se hancompensado en parte con ahorro por parte del sector público (Figura27), que había permitido colocar la deuda pública por debajo del 40%del PIB, y en parte con financiación del sector exterior (Figura 28),reflejado en el fuerte deterioro de la balanza por cuenta corriente.


103

Figura 27Deuda Pública / PIB en España.


81

71

61

51

41

31

21

11

1

Deuda Pública / PIB (%)

12-3

1-19

95

12-3

1-19

96

12-3

1-19

97

12-3

1-19

98

12-3

1-19

99

12-3

1-20

00

12-3

1-20

01

12-3

1-20

02

12-3

1-20

03

12-3

1-20

04

12-3

1-20

05

12-3

1-20

06

12-3

1-20

07

12-3

1-20

08

Figura 28Balanza por Cuenta Corriente en España.


4.0

2.0

0.0

-2.0

-4.0

-6.0

-8.0

-10.0

-12.0

-14.0

Saldo mensual Balanza por Cuenta Corriente (m. mill.)

12-3

1-19

954-

30-1

996

8-31

-199

612

-31-

1996

4-30

-199

78-

31-1

997

12-3

1-19

974-

30-1

998

8-31

-199

812

-31-

1998

4-30

-199

98-

31-1

999

12-3

1-19

994-

30-2

000

8-31

-200

012

-31-

2000

4-30

-200

18-

31-2

001

12-3

1-20

014-

30-2

002

8-31

-200

212

-31-

2002

4-30

-200

38-

31-2

003

12-3

1-20

034-

30-2

004

8-31

-200

412

-31-

2004

4-30

-200

58-

31-2

005

12-3

1-20

054-

30-2

006

8-31

-200

612

-31-

2006

4-30

-200

75-

31-2

007

12-3

1-20

074-

30-2

008

8-31

-200

812

-31-

2008

4-30

-200

9

De forma que la deuda total acumulada frente al resto delmundo ha crecido de forma exponencial desde 1990.

Éste es uno de los puntos más relevantes de la crisis financieraactual, puesto que, en un entorno de endurecimiento de las condiciones

C l m . e c o n o m í a . N u m . 1 4

104

Figura 29Deuda Frente al Resto del Mundo / PIB. España.


100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

Deuda Frente al Resto del Mundo / PIB.19

95 m

ar

1995

sep

1996

mar

1996

sep

1997

mar

1997

sep

1998

mar

1998

sep

1999

mar

1999

sep

2000

mar

2000

sep

2001

mar

2001

sep

2002

mar

2002

sep

2003

mar

2003

sep

2004

mar

2004

sep

2005

mar

2005

sep

2006

mar

2006

sep

2007

mar

2007

sep

2008

mar

2008

sep

Figura 30Deuda de los Hogares / PIB en España y Media Europea.


80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

Deuda de los Hogares / PIB.

Media UEM

1995

mar

1995

sep

1996

mar

1996

sep

1997

mar

1997

sep

1998

mar

1998

sep

1999

mar

1999

sep

2000

mar

2000

sep

2001

mar

2001

sep

2002

mar

2002

sep

2003

mar

2003

sep

2004

mar

2004

sep

2005

mar

2005

sep

2006

mar

2006

sep

2007

mar

2007

sep

2008

mar

2008

sep

crediticias, esa fuente de financiación resulta más difícil de mantener.

Pero igual que las familias tienen más deuda que la mediaeuropea, también parece que la riqueza neta es superior a la mediadel G-7, medida en términos de renta disponible (Figura 31).

De la figura anterior podría deducirse que la posición española noes tan preocupante. No obstante, lo cierto es que con gran parte esariqueza concentrada en el sector inmobiliario, para el que lasestimaciones son poco halagüeñas, esta posición podría cambiar


105

Figura 31Riqueza neta de los hogares Comparativa frente a G-7.

Fuente: OCDE, Banco de España y Servicio de Estudios BBVA.

1.200

Financiera

T. Crec. desde 1996*

No Financiera

España* Italia ReinoUnido

Francia Japón Alemania EstadosUnidos*

Canadá*

800

600

400

200

0

1.000

( %

Ren

ta D

ispo

nibl

e B

ruta

)

116%

35% 34% -1%29%

39%

49%-7%

-8%

30%84%

86%-25%

11% 27%31%

Figura 32Índice de Sobrevaloración / Infravaloración.

Comparativa Internacional.

Fuente: FMI.

35

30

25

20

15

10

5

0

-5

-10

Índice de Sobrevaloración / Infravaloración FMI

Est

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nido

s

Nue

vaZ

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Rei

noU

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ia

Nor

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anda

Gre

cia

Italia

Por

tuga

l

Can

adá

Kor

ea

Ale

man

ia

Aus

tria

Fin

land

ia

significativamente en los próximos años. El riesgo por esta exposiciónse pone de manifiesto si observamos el grado de sobrevaloración deeste activo. Según el FMI, España es uno de los países con mayor nivelde sobrevaloración del inmobiliario. Excepto Alemania y EEUU, el restode países reflejan un menor grado de sobrevaloración. (Figura 32).

Con un incremento del nivel de deuda por parte de las familiascomo el observado en los últimos años en España, el servicio de ladeuda no ha dejado de subir. Por lo tanto, no sólo el volumen total dedeuda, sino las servidumbres que se derivan de su tenencia, hacen alas familias especialmente vulnerables para afrontar la crisis (Figura 33).Tienen mucha riqueza concentrada en el sector inmobiliario, que estásobrevalorado, y una proporción significativa de la renta disponible sededica a pagar el endeudamiento. Todo ello en un entorno de fuertedestrucción del empleo, que limita la capacidad de crecimiento de larenta disponible. Es de esperar, por tanto, un ajuste prolongado delconsumo en España, circunstancia que ya se aprecia en el sector debienes de consumo duradero.

Si la riqueza es factor clave para la capacidad del consumidor parasoportar la crisis y ésta a su vez es un riesgo para el propio consumo,en el supuesto de que se produzca una caída fuerte y prolongada delos precios de la vivienda, las medidas practicadas por las autoridadestambién serán determinantes en la evolución de la crisis. Uno de los

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106

Figura 32Índice de Sobrevaloración / Infravaloración.

Comparativa Internacional.

Fuente: FMI.

35

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5

0

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Índice de Sobrevaloración / Infravaloración FMI

Est

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Rei

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Hol

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Gre

cia

Italia

Por

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Can

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Kor

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Ale

man

ia

Aus

tria

Fin

land

ia

elementos que juegan a favor del consumidor, debería ser que lasrenovaciones de las condiciones de las hipotecas a tipos más bajossupondrían un incremento de la renta disponible. Se estima en 20.000m € para el año que viene la cantidad que dispondrán losconsumidores por las rebajas de tipos de interés practicadas desdeotoño de 2008, dado que los tipos de referencia de los préstamoshipotecarios están alrededor de un 3% más bajos que el año pasado yel volumen de la deuda hipotecaria es superior a los 650.000 millonesde euros. Por otro lado, las rebajas de tipos tendrán un efecto negativopor el lado de las rentas que las familias y empresas no financierasobtendrán por las posiciones mantenidas en depósitos. Si observamosel balance por el lado del activo de familias y empresas, hay más de700.000 millones de euros a plazo (Figura 34) que van a recibir una


107

Figura 33Posición relativa de los Hogares de España en términos de Servicio de la Deuda.

Fuente: Datastream y Servicio de Estudios BBVA.

30 20%

16%

12%

8%

4%

0%

25

20

15

10

5

0

Est

ados

U

nido

s

Rei

noU

nido

Irla

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2003

2004

2005

2006

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Fra

ncia

Esp

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Italia

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PrincipalIntereses

Años

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9604

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07

03

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96

06

96 07

96

07

03

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8,8%

3,6%

3,7%

3,9%

5,3%

6,7%

7,1%

2,3%

1,9%

9,4%

10,0%

10,4%

10,2%

9,2%

10,1% 9,8

%

CARGAS FINANCIERAS (PRINCIPAL MÁS INTERESES)

EN PORCENTAJE SOBRE RENTA DISPONIBLE.

CARGAS FINANCIERAS (PRINCIPAL MÁS INTERESES)

FAMILIAS ESPAÑOLAS.

Figura 34 Composición del pasivo de las entidades de crédito.

A la vista 245.834 1.022 0,4 -1.932 -0,8 17,3

De ahorro 181.625 1.848 1,0 7.371 4,1 12,8

A plazo 735.022 5.750 0,8 123.755 16,8 51,8

En moneda extranjera 28.465 -853 -3,0 -4.016 -14,1 2,0

Total depósitos 1.190.946 7.768 0,7 125.179 10,5 83,9

Resto del Pasivo 228.078 -20.552 -9,0 -47.545 -20,8 16,1

TOTAL 1.419.024 -12.783 -0,9 77.635 5,5 100,0

PASIVO ENTIDADES DE CRÉDITO SALDO (mill. €)

Nivel Mill. € % Mill. € % %

PESOVARIACIÓN AÑO 2009 VARIACIÓN 12 MESES


remuneración de intereses bastante inferior a la del último año. Estefactor reducirá el efecto multiplicador que la rebaja de tipos de interéstiene sobre el consumo.

En una situación donde el consumidor está estresado y dondeel acceso al crédito es más difícil, incrementa la tasa de ahorro(Figura 35).

Con un nivel de actividad menor y un desempleo mayor, lafinanciación tanto a hogares como a empresas se ha reducidosustancialmente, coincidiendo con los aumentos de morosidad delsistema financiero. Las Figuras 36 y 37 muestran la evolución delcrecimiento interanual de los créditos y la de los morosos, dedistintos segmentos del crédito total a empresas y familias. Lamorosidad todavía no llega al 9% que alcanzó en la crisis deprincipio de los ’90.

La financiación vía mercados ha supuesto un problema definanciación para las empresas por la falta de liquidez en losmismos. No obstante, la estructura de pagos de las empresasrevela que actualmente no tienen fuertes necesidadesde refinanciarse, lo que redundará en unas mejoras definanciación cuando lo requieran. Otro elemento adicionalque puede servir para matizar la problemática situación que se

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108

Figura 35Composición del Pasivo de las Entidades de Crédito.

Fuente: Datastream.

20

18

16

14

12

10

8

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4

2

0

Tasa de Ahorro / Renta Disponible (%).

1989

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1991

1992

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2000

2001

2002

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2006

2007

2008

2009

deriva del abultado endeudamiento de las empresas es lapolarización en el crecimiento observado a lo largo del período2000 a 2008. Como refleja la Figura 39, la mayor parte delincremento de endeudamiento ha estado centrado en el sectorinmobiliario.


109

Figura 36Evolución Créditos por Sectores en España. Tasa Anual.


59%

49%

39%

29%

19%

9%

-1%

-11%

ENTIDADES DE CRÉDITO.OSR. Crédito para otras financiaciones a hogares por funciones de gasto.

ENTIDADES DE CRÉDITO.OSR. Crédito para adquisición de bienes de consumo duradero.

ENTIDADES DE CRÉDITO.OSR. Crédito para financiación de actividades productivas.

ENTIDADES DE CRÉDITO. Crédito a otros sectores residentes. Total.

ENTIDADES DE CRÉDITO.OSR. Crédito para adquisición de vivienda con garantía hipotecaria.

1998

oct

1998

dic

1999

jun

1999

dic

2000

jun

2000

dic

2001

jun

2001

dic

2002

jun

2002

dic

2003

jun

2003

dic

2004

jun

2004

dic

2005

jun

2005

dic

2006

jun

2006

dic

2007

jun

2007

dic

2008

jun

2008

dic

Figura 37Evolución Créditos Dudosos por Sectores en España.


8%

7%

6%

5%

4%

3%

2%

1%

0%

ENTIDADES DE CRÉDITO.OSR. Clasificación por finalidades de crédito a OSR. Dudosos. Resto de adquisición de vivienda.

ENTIDADES DE CRÉDITO.OSR. Clasificación por finalidades de crédito a OSR. Dudosos. Adquisición y rehabilitación de vivienda.

ENTIDADES DE CRÉDITO.OSR. Clasificación por finalidades de crédito a OSR. Dudosos. Financiación a hogares.

ENTIDADES DE CRÉDITO. Clasificación por finalidades de crédito a OSR. Dudosos. Financiación actividades productivas.

ENTIDADES DE CRÉDITO. Clasificación por finalidades de crédito a OSR. Dudosos.

ENTIDADES DE CRÉDITO.OSR. Clasificación por finalidades de crédito a OSR. Dudosos. Bienes de consumo duradero.

1998

oct

1998

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1999

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1999

dic

2000

jun

2000

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2001

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2001

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2002

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2003

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2004

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2004

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2005

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2005

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2006

jun

2006

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2007

jun

2007

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2008

jun

2008

dic

En su conjunto, el apalancamiento en España es, enpromedio, mayor que en otros países. Empresas y Familias estánespecialmente endeudadas, más en el segmento inmobiliario,que es un activo poco productivo, y todos aquéllos que directao indirectamente tienen relación con él. Las exigencias que sederivan del elevado nivel de deuda de las familias se vencompensadas en parte por la riqueza neta, que en términosde renta disponible se encuentra por encima de la que seobserva en el G-7, aunque la concentración de la misma en el

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110

Figura 38Estructura de Amortizaciones Prevista para Entidades Españolas.

Fuente: Estadísticas de Mercado y Banco de España.

70.00%

60.00%

50.00%

40.00%

30.00%

20.00%

10.00%

0.00%

Estructura de Amortizaciones Prevista para las Entidades Españolasde la Deuda a Medio y Largo Plazo (Excluidos Pagarés)

2009 2010 2011 2012 >2013

Figura 39Crédito a Empresas / PIB Empresas en España.

Fuente: Servicio de Estudios BBVA.

250%

200%

150%

100%

50%

0%

2000

Crédito sin construccióne inmobiliario

Crédito sólo construccióne inmobiliario

2008

sector inmobiliario ensombrece el dato. Desde el punto de vistaempresarial, las necesidades de refinanciación de corto plazoson reducidas, lo que les permitirá financiarse en mejorescondiciones, una vez que el mercado de crédito se normalice.Las medidas implementadas para dar soporte al crecimientotienen una estructura base común al del resto de paísesdesarrollados (aunque también se aprecian este tipo de políticasen los emergentes), es decir, políticas fiscales expansivas quecomplementen lo efectuado en política monetaria. Todas vanencaminadas por un lado, a dar soporte al sistema financiero,para recapitalizarlo y estabilizar el mercado de crédito. Por otro,a financiar medidas de gasto complementarias a las que existencomo estabilizadores automáticos y también a la realizaciónde proyectos de inversión pública. España tiene la ventajade partir de niveles de deuda pública sobre PIB sensiblementemás bajos que la media del mundo desarrollado, al estar pordebajo del 40%. La desventaja es nuestra dependenciadel sector exterior para la financiación, nuestra falta decompetitividad no compensable por procesos devaluatorios,y una economía donde la mayor parte de la inversión delos últimos años ha ido a capital poco productivo, como esel inmobiliario.

Desapalancamiento Financiero y de la Economía Real.El proceso del acelerador financiero.

Después de haber realizado una descripción de la situaciónpor la que atraviesan las economías afectadas por eldesapalancamiento, habiendo hecho especial mención al casode la economía española, cabe preguntarse qué mecanismosdeterminan un cambio del apalancamiento al desapalancamientoy cómo se retroalimenta este proceso. Para ello previamentese realizará una descripción de los vínculos entre economíareal y financiera. Posteriormente se desarrolla un modelo simplede Vector de Autorregresión sin restricciones para constatar loanteriormente adelantado de acuerdo con la teoría financiera.

Economía Real y Economía Financiera; Vínculos

La crisis financiera tiene un impacto en la economía real,fundamentalmente a través de 4 canales.


111

• Crédito

• Patrimonial

• Confianza

• Fiscal

De éstos, el efecto más preocupante es el del crédito, por laposibilidad de mantener un Credit Crunch por un largo período detiempo que se derivaría de la falta de reconocimiento del verdaderovalor de los activos del balance de los bancos, y de las dificultadesde financiarse en los mercados internacionales.

La banca española se ha visto menos expuesta a la crisis, por lainsignificante exposición a los productos de riesgo (subprime). Laexposición directa a las hipotecas subprime es casi inexistente,estimándose en el 0,03% del total de los activos totales. La falta deexposición de las entidades financieras españolas a los activoscatalizadores de la crisis viene condicionada por la estructura denegocio dominante en el sector, fundamentalmente volcada en labanca minorista.

Frente a las corrientes en la banca a nivel internacional,centradas en originación – distribución, el sector financiero españolha mantenido su modelo intensivo de distribución de serviciosfinancieros, verdaderos supermercados de productos de ahorro einversión, apoyados en una extensa red de oficinas. El modelo debanca tradicional no ha impedido que las entidades financierasespañolas no hayan tenido un desarrollo significativo en los camposen los que se ha desarrollado la expansión de la industriainternacional, como ha sido en el de la titulización.

España ha tenido un papel destacado entre 2005 a 2007 en laemisión de titulizaciones. Sin embargo, no ha supuesto unincremento significativo de la exposición a la crisis, ya que el modelode titulización tiene un objetivo claro de obtención de liquidez amedio y largo plazo, sin que hubiera transferencia de riesgo.

Adicionalmente, las estructuras de titulización españolas sonsimples, lo que favorece la valoración y, por otro lado, la calidad delactivo titulizado es elevada. El ratio de préstamo valor promedio del70% y, en el caso de la titulización de cédulas hipotecarias, con ungrado de sobrecolaterización mínimo del 25%. Otro factor de

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112

eliminación del riesgo inherente a la titulización era la propiaregulación que afectaba al activo subyacente; las hipotecas. EnEspaña, el deudor responde con todo su patrimonio frente a lahipoteca, lo que hace más difícil que deje de pagar. También, lamayoría de las hipotecas son a tipo variable. En los paísesanglosajones, la garantía es la propia vivienda, sin que se veaafectado el resto del patrimonio del deudor. Además las hipotecasen su mayoría son a tipo fijo.

En el área anglosajona, la expansión de la titulización perseguíafundamentalmente:

- La mejora de la rentabilidad, ya que se cedían la cartera depréstamos en condiciones ventajosas,

- La gestión del balance, ya que venía aparejada a un procesode desintermediación, lo que favorecía la desaparición decompromisos y, a la postre, una mejora de la rentabilidadsobre los recursos propios y,

- La cesión de riesgos a las entidades compradoras de lostítulos.

Este planteamiento de la titulización supuso la expansión devehículos financieros cuyo objeto social era exclusivamente titulizar,como anteriormente se ha comentado, lo que favoreció procesosde titulizaciones de titulizaciones, en un contexto en el que laspremisas de que la diversificación a la hora de empaquetar entitulizaciones reducía el riesgo. También se pensaba que la cesióndel riesgo a otras entidades suponía una dilución del mismo en elsistema financiero. El riesgo sistémico aumentaba, pero no sepercibía el momento en el que un incremento marginal podríaderivar en una situación insostenible.

La orientación del negocio de la banca española al tramominorista también ha supuesto que los balances de las entidadesreflejaran fortalezas en su composición, como es una proporciónimportante de depósitos como forma de financiación de susoperaciones. El papel de supermercado de productos financierostambién ha supuesto que en momentos en los que el acceso a laliquidez en el mercado interbancario era difícil han podido cambiarsu estrategia comercial, derivando potenciales clientes de fondos alos depósitos. Esto ha permitido tanto el acceso a la liquidez, como


113

que ésta fuera a plazos más dilatados en el tiempo que la alternativade la subastas del Banco Central.

Otro aspecto que diferencia positivamente a la banca españolafrente a otras de su entorno es el elevado nivel de provisiones,anticíclicas, que por ley deben cubrir las entidades. Esto supuso que,en 2005, el sector financiero español tenía un ratio de provisionessobre créditos dudosos de aproximadamente el 300%, frente a algomenos de 100% promedio de la banca en Europa.

La conjunción de todos estos factores reseñados ha favorecidoun comportamiento relativo diferenciado, en términos de cuenta deresultados, de los bancos en España frente al resto de Europa, siendoesta evolución relativa especialmente positiva frente a las entidadesanglosajonas.

No obstante, de la evolución de los mercados de crédito y delas primas de default cotizadas para las entidades financierasespañolas, así como el comportamiento en bolsa de las cotizadas, sedesprende que tanto el inversor medio como el institucionalpercibe un riesgo mayor que el que podría descontarse del análisisde las cuentas de resultados. A nuestro juicio, aunque bastanteen línea con el análisis que el mercado realiza, tanto la evolucióndel mercado inmobiliario y el impacto que ésta tenga en las cuentasde resultados futuras, como los efectos derivados deldesapalancamiento del sistema en el consumo, son los factores quemás pueden incidir en el crecimiento de la economía en lospróximos años. La necesidad de desapalancar los balances deentidades financieras, empresas no financieras y el de las familiaspodría ser un ajuste en términos de deuda sobre activos significativoy duradero en el tiempo.

¿Cuáles son los canales a través de los cuales un menorcrecimiento del crédito lleva a la economía a crecer menos?y, por extensión, ¿qué dinámica puede llevar a la economía a uncírculo vicioso de desapalancamiento- menor crecimiento-desapalancamiento frente a la situación anterior de círculo virtuosoque se había vivido hasta mediados de 2007?

En la práctica, una entidad financiera que decide reducir sunivel de apalancamiento lo puede realizar a través de tres canalesprincipalmente.

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114

- Ampliando capital.

- Reduciendo el pay-out, lo que supondrá un mayor volumende recursos propios por la acumulación de reservas.

- Reduciendo el tamaño de su activo, bien vendiendoparticipaciones y otros activos en otras entidades, bienreduciendo la cartera de créditos que concede.

Las consecuencias sobre la economía son diferentes enfunción de que la empresa elija una u otra opción. Existe evidenciaempírica al respecto que muestra un efecto desigual en la elecciónde ampliación de capital y reducción del pay-out por un lado, o lareducción de la cartera de créditos.

La opción de fortalecimiento de los recursos propios tiene unefecto limitado sobre la economía, centrándose en el área financieray en menor medida en la economía real, de forma indirecta, por elimpacto que pudiera tener la reducción de los activos. Lasampliaciones de capital diluyen tanto el poder económico comopolítico de los antiguos accionistas, a no ser que acudan a lasampliaciones a través de los derechos de suscripción preferente. Enel caso de reducción de la cantidad destinada a dividendos, eldescenso de la remuneración que la empresa aporta a susaccionistas de forma explícita puede cambiar la aproximación de losaccionistas a esa empresa. Los potenciales efectos se centran en lacaída del precio de las acciones y los efectos que esta tuviera sobrelas necesidades adicionales de desapalancarse.

Sin embargo, las implicaciones macroeconómicas deldesapalancamiento por un recorte de los préstamos o la venta deotros activos pueden ser muy significativas. En el caso español, laincertidumbre sobre el valor de los activos de los balances de lasentidades financieras es grande. Como se ha comentado conanterioridad, la exposición al crédito tóxico o de alto riesgo es muyreducida. No obstante, nuestro riesgo obedece a otras razones quese derivan, tanto de la estructura como de la coyuntura de laeconomía española. Nuestra economía está muy expuesta alinmobiliario, desde el sector familias a las Administraciones Públicas,pasando por entidades financieras y no financieras.

Las implicaciones de un shock en el valor de los activos de undeterminado sector sobre el conjunto de la economía se ponen de


115

manifiesto en las Figuras 40 y 41. En la primera de ellas se observa elcircuito financiero que enlaza cada uno de los macrosectores de laeconomía. En la Figura 40 queda puesto de manifiesto que losvínculos y las influencias de unos sectores sobre otros son múltiples.

C l m . e c o n o m í a . N u m . 1 4

116

Figura 40Relación de los Macrosectores de una Economía.


Activos Financieros• Préstamos• Bonos• Acciones• Bonos Tesoros

Activos no financieros

Pasivos Financieros• Depósitos• Primas de Seguro

y Pensiones

Recursos Propios(valor neto)

Activos Financieros• Depósitos• Bonos, Bonos Tesoros• Acciones• Primas de Seguro

y Pensiones


Vivienda

Pasivos Financieros• Préstamos


ACTIVOS PASIVOS ACTIVOS PASIVOS

SECTOR FINANCIERO SECTOR HOGARES

Activos Financieros• Reservas de Divisas


Pasivos Financieros• Bonos Tesoros


Activos Financieros• Depósitos• Bonos, Bonos Tesoros• Acciones• Primas de Seguro


Pasivos Financieros• Préstamos• Bonos• Acciones


ACTIVOS PASIVOS ACTIVOS PASIVOS

SECTOR AAPP y BANCO CENTRAL SECTOR NO FINANCIERO

Figura 41El proceso del acelerador financiero de una economía.


1.- La fortaleza del balance de una entidad financiera también se aproxima a través del ratio inverso, es decir, el ratio de recursos propios sobre activos.

Shock Externo

Endurecimientoestándaresde crédito

Descensode la oferta

de préstamos

Venta de Activos Caída del gastoy la inversión

Caída delos ingresos

Subida nivel deApalancamiento1

Caída precio delos Activos

En la segunda se presenta un esquema que trata de explicar lasrelaciones entre las variaciones del valor de los activos de lasentidades financieras y las consecuencias sobre el crecimientoeconómico.

Tomando como referencia una eventual caída del precio de losinmuebles, la secuencia llevaría a caer el ratio de recursos propiossobre activos, en terminología inglesa, las siglas son CAR (inversa delratio de apalancamiento). Con la intención de ajustarse a losobjetivos de ratio de recursos propios sobre activos, las entidadesfinancieras podrían reducir su crecimiento del crédito, a través de unendurecimiento de los estándares de acceso al mismo, lo quesupone una reducción de disponibilidad del mismo. El menor créditoafecta de manera directa al consumo y la inversión. Paralelamente, lareducción de la demanda interna y de los precios de los activossupone un descenso de los ingresos de los distintos sectores; en elcaso del sector de los hogares, sería un descenso de la renta. Sihablamos de las empresas, sería una reducción de los beneficios.Para el conjunto de la economía, sería una reducción del PIB.

El deterioro de la situación por el lado de los ingresos, incidiríanegativamente en las expectativas sobre la capacidad de hacer frente asus obligaciones por parte de los demandantes de crédito, lo quellevaría a un endurecimiento adicional de las condiciones de acceso alcrédito, así como a un debilitamiento de la calidad de los préstamos yaconcedidos. Esta evolución llevaría al sector financiero a registrarpérdidas, presionando al mismo a una nueva ronda dedesapalancamiento. Este fenómeno es conocido en la literaturafinanciera como el acelerador financiero, que en nuestro caso,básicamente, es el proceso de implosión que se produce en unaeconomía por la retroalimentación del proceso de desapalancamiento.El riesgo de entrar en una espiral de estas características es lo que hallevado a las autoridades monetarias y fiscales a poner en marchamedidas tendentes a evitar un deterioro adicional de los activos.

Posición actual de apalancamiento del sector financiero enEspaña.

La posición de las entidades financieras españolas a lo largo dela última fase expansiva ha venido caracterizada por un aumento detamaño de los balances, fundamentalmente por el lado delincremento de las carteras de crédito, con aumento del gap entre


117

depósitos y préstamos. El colapso del mercado de crédito amediados de 2007 ha situado a numerosas entidades en dificultadespara cubrir sus necesidades de financiación a lo largo de 2008,adoptando una estrategia de estimular la captación de depósitos ala vez que restringían las concesiones de préstamos. Los depósitos aplazo crecieron un por encima del 25% en 2008. El crédito total alsector privado creció al 12% frente al 7,1% de los créditos en 2008,lo que ha relajado parcialmente la urgencia por financiarse.

El riesgo de entrar en un proceso de acelerador financiero enEspaña es evidente, de acuerdo con la debilidad observada en lademanda interna y la reacción que los bancos han tenido ante laactual fase de inestabilidad, que ha sido de endurecimiento de lascondiciones de acceso al crédito. Este comportamiento puedeobservarse en el Balance Consolidado de las Entidades de Depósitoque publica el Banco de España. En el año 2008, estas entidadesaumentaron moderadamente la actividad. El activo total seincrementó interanualmente un 8,8% frente al 14,7% registrado en2007. La desaceleración se ha observado en el crédito al sectorprivado, que registra un crecimiento a diciembre del 7,8% frente al16,1% del año precedente. El menor crecimiento obedece tanto afactores de demanda como de oferta. Los activos dudosos, que

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118

Figura 42Ratio de Créditos Morosos sobre el Total de los Concedidos.


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partían de unos niveles muy reducidos, del 0,78%, han mostradouna continuidad de la tendencia al deterioro. Este aspecto, unido ala reducción del crédito concedido, ha situado el ratio de morosidaden el 3,37% en diciembre de 2008.


119

Figura 43Ratio de Capital del Sector Bancos en España.


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Figura 44Ratio de Capital del Sector Cajas en España.


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El ratio de recursos propios sobre activos totales habíaestado registrando una tendencia a la baja desde mediados de2004, en línea con entidades de otros países, llegando a situarseen niveles de capitalización respecto a los activos no observados

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120

Figura 45Ratio de Capital del Sector Cooperativas de Crédito en España.


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Figura 46Evolución Peso de Crédito Construcción frente a

Crédito ex construcción en España.


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2008

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desde 1996. El incremento del valor de los activos no hapermitido reflejar la magnitud del apalancamiento durante laépoca de bonanza en los mercados de crédito. El súbito descensodel ratio de capital desde el segundo trimestre de 2007 hastafinales de 2008, teniendo en cuenta la escasa exposición a losproductos de titulización tóxicos, muestra que los balances delos bancos españoles están condicionados por la evoluciónde otros activos que, habiéndose favorecido por el buencomportamiento de los mercados de crédito, no eran los activosde crédito en sí.

La composición del activo de los balances financieros de losbancos y cajas revela una importante exposición a la financiacióndel sector inmobiliario, independientemente de los activos realesque directa o indirectamente controlen. Evidencias de esto seobservan en los balances totales de la economía en su conjunto, deacuerdo con las Estadísticas del Banco de España en el capítulo 4 delBoletín Estadístico que se publica mensualmente.

Cuantificación de las influencias entre variables del procesode acelerador financiero.

De acuerdo con lo observado en las estadísticas anteriores, laeconomía española se encuentra en un proceso dedesapalancamiento. Para tratar de corroborar con evidenciaempírica el cumplimiento del acelerador financiero y observarcuánto puede durar, como las proporciones de cambio de losdistintos factores condicionantes del proceso, hemos realizado unmodelo que ponga en relación las variables clave. El objeto deéste análisis no es ajustar pormenorizadamente la magnitud yduración del proceso actual, sino contextualizar cuantificando lasrelaciones.

La experiencia reciente nos ha enseñado que un proceso dedesapalancamiento genera su propia dinámica. El catalizador de lacrisis fue la subida de tipos de interés en EEUU y su impactoposterior en las hipotecas subprime supuso un shock en el ratio CARpor el lado del valor de los activos que los bancos tenían en susbalances, amplificándose sus efectos por los derivados que sehabían emitido con este tipo de subyacentes, tal y como secomentó anteriormente.


121

En la medida en que el exceso se había cometido en unactivo financiero, el efecto sobre los estándares de crédito fuerápido e intenso. La subida de tipos de interés afectó a las familiasque no pudieron hacer frente a sus obligaciones, por lo que puedeconsiderarse un factor condicionante del endurecimiento de losestándares de las entidades financieras, ya que el valor de losactivos comenzó a bajar. Pero, a la misma vez se pudo apreciar quelos bancos no sólo endurecieron sus estándares al sector familias ya las empresas no financieras, sino que dejaron de prestarse entreellos, lo que indica que el shock de demanda de créditos por partede las familias tuvo un efecto, pero que existía por el lado de laoferta un shock adicional que se derivaba de las expectativas deun deterioro del valor de los activos que tenían como subyacentetanto a las hipotecas subprime, como de los activos emitidos delas entidades financieras que tenían en sus activos productos deriesgo o tóxicos. De ésta evolución puede deducirse que, aunqueel shock alcanzó a un segmento determinado del activo de losbalances de determinadas entidades financieras, se generalizó alconjunto del mercado financiero y posteriormente a la economíareal, a través de canales tanto de oferta como de demanda. Habíamenos demanda de activos, financieros y reales a la vez que nohabía oferta de los mismos; no había mercado.

El análisis del impacto de la crisis en los balances de lasentidades financieras y el crecimiento ha sido ampliamente tratadoen la literatura financiera a lo largo de los últimos trimestres. Delviny Mckay (2008) realizan un estudio sobre las consecuenciasmacroeconómicas del desapalancamiento, centrándoseespecialmente en la economía de los EEUU. No incide en ningúnmodelo en particular, pero sí hace una enumeración de trabajos enlos que se ha tratado el tema del desapalancamiento. Llega a laconclusión de que la economía mundial se enfrentará a una crisissevera a lo largo de 2009. Adrian y Song (2008) realizan un estudioen el que ponen en relación la liquidez en el mercado en EEUU y elnivel de apalancamiento. Teniendo en cuenta que los agentes seven obligados a realizar valoraciones marked-to-market, los balancesreflejan una variación patrimonial significativa, que se ajusta al ciclode la economía. Llegan a la conclusión que la liquidez agregada estáíntimamente unida a la intensidad con la que desarrollan suactividad los intermediarios financieros. Bayouny y Melander (2008)

C l m . e c o n o m í a . N u m . 1 4

122

realizan un trabajo que ponen en relación las distintas variables quese ven involucradas en el acelerador financiero, cuantificando elimpacto directo como por la retroalimentación, ya que cierra elcírculo de influencias que se derivan en el proceso. Swiston (2008)pone en relación la disponibilidad de crédito con el nivel deactividad de la economía de los EEUU. Llega a la conclusión que untensionamiento de 20 puntos porcentuales en los estándares decrédito supone tres cuartos de punto del PIB el primer año, llegandohasta el 1,25% en el plazo de dos años. En el Global Financial StabilityReport del FMI de abril de 2008, se realiza un modelo de Vector deAutorregresión en el que se analiza el impacto de un shock en elcrecimiento de los préstamos en el crecimiento económico. Seconcluye que existe una relación directa, de manera que una caídaen los préstamos lleva asociada una caída en la actividad económicamedida a través del PIB.

En el desarrollo de este trabajo, queda patente que nosencontramos ante una situación de relaciones entre factores que secruzan y dan un efecto conjunto diferente de la suma de partes. ElFeedback que se deriva de la interdependencia entre las magnitudesque determinan el proceso de acelerador financiero, favorece que eldesarrollo del análisis cuantitativo pueda recoger relaciones


123

Figura 47Endurecimiento de las Condiciones Financieras en EEUU.

Fuente: Datastream.

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Crédito Bancario en EEUU.% de entidades endurecimiento credito a grandes y medianas empresas.

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2009

dinámicas de las variables, sin una estructura preestablecida deantemano. Por esta razón hemos decidido realizar un modelo deVector de Autorregresión (VAR) sin restricciones, ya que se adecua alentorno que se pretende analizar con un coste en términosanalíticos asumible.

Las variables fundamentales del proceso son el ratio capital ode recursos propios (capital y reservas) sobre el total de activos. Seha realizado un desglose, diferenciando entre Bancos, Cajas yCooperativas. Este ratio es una aproximación de lo que puedeconsiderarse el ratio capital de acuerdo con lo convenido en elacuerdo de Basilea II, en el que se determina ponderando el activopor el riesgo que se le asigna a cada uno de los activos del balance.

También se ha tomado en consideración para explicar elproceso del acelerador financiero el spread o diferencial de los tiposde los pagarés y las letras a un año, como aproximación del nivel delos estándares de crédito en España. Las estadísticas de condicionesde acceso al crédito tienen una tradición algo dilatada en el tiempoen EEUU (desde el año `90) y en la Zona Euro es relativamentereciente, En el caso de España, se comienza a publicar este tipo deencuestas, pero la serie histórica es corta, por lo que se ha decididoaproximar esta estadística a través de una variable cuantitativa deprecios, como es el diferencial de tipos a un plazo corto, próximo alque habitualmente financian el circulante de las empresas. Es desuponer que si a las entidades de crédito les cuesta más financiarse,repercutirán esta dificultad a sus clientes, no sólo vía precios, sino através de las condiciones de acceso.

Por último, para aproximar el efecto de un endurecimiento delas condiciones de acceso al crédito en la actividad, que conduce aun nivel de ingresos menor y a una mayor dificultad para hacerfrente a los pagos de los créditos, se ha tomado una variableagregada de actividad como es el Producto Interior Bruto de España.

La fuente es Banco de España. La base comienza en el primertrimestre de 1995, fecha base de cálculo del Producto Interior Brutode la forma en que se estima actualmente. Respecto al desglose delratio de capital, se ha decidido hacer un desglose en Bancos, Cajas yCooperativas porque aporta una mayor información al modelo. Sehan excluido otras entidades de crédito de ámbito limitado, ya quesu peso es muy reducido y aporta poca información al estudio.

C l m . e c o n o m í a . N u m . 1 4

124

El modelo se ha estimado con datos trimestrales y se incluyentres retardos en cada variable. Los pasos que se han seguido hansido los siguientes:

• Estimación del modelo: en la estimación del modelo tienepoca relevancia la identificación previa que se realice, al igualque sucede cuando lo que se pretende es realizar unapredicción. Para la estimación se ha tomado un modelo VARcon tres retardos. Para la determinación del número deretardos se ha tenido en cuenta el criterio informativo deAkaike.

• Estimación de la función impulso- respuesta: Se ha tenidoen cuenta el orden de las variables desde el punto de vistade la simulación, cuando se ha realizado la estimación dela función impulso respuesta. El orden se ha planteadoteniendo en cuenta lo comentado anteriormente parael proceso del acelerador financiero; en primer lugar seha situado a los ratios de capital, después el spread delos pagarés respecto de las letras a un año yposteriormente el crecimiento. No se ha realizadodescomposición de la varianza como suele ser habitualen estudios con VAR ya que no tiene sentido económicofinanciero cuál es la variable que más peso tiene frenteal resto, que es la información que éste análisis nospodría dar.

• Cuantificación del efecto conjunto: Al plazo de 1 año y otrode 24 trimestres, para observar el desfase temporal.


125

Figura 48 Estadísticas básicas de las Variables que se incorporan

al Modelo VAR.

Media 7,72 7,63 10,61 0,27 3,3 %

Mediana 7,80 7,70 10,70 0,19 3,5 %

Máximo 9,20 8,50 11,40 1,64 5,7 %

Mínimo 6,50 6,20 9,50 -0,11 -3,1 %

Desviación estándar 0,71 0,49 0,51 0,32 1,4 %

Coeficiente de Asimetría 0,08 -0,68 -0,77 2,48 -2,22

Coeficiente de Curtósis 2,00 3,47 2,59 9,37 10,70

ESTADÍSTICASBÁSICAS DEL MODELO

RATIO CAPITAL BANCOS

RATIO CAPITAL CAJAS

RATIO CAPITAL

COOPERATIVAS

SPREADPAGARÉS LETRAS

A 1 AÑO

PIBVARIACIÓN

INTERANUAL

Fuente: elaboración propia tomando la base de datos de Banco de España.

También se han realizado predicciones para cada una de lasvariables relevantes, pero dadas las limitaciones del modelo pararealizarlas a horizontes temporales dilatados, y teniendo en cuentaque el modelo no ha recogido otros factores exógenos, como sonlas políticas fiscal o monetaria no convencionales, se recogen en elanexo como proyecciones con el resto de factores ceteris paribus.

Resultados del Modelo

Básicamente, nos centramos en el vínculo existente entre elratio de capital y el spread de los pagarés respecto a las letras, elexistente entre el spread pagarés- letras a un año y el crecimientoeconómico y, por ultimo, entre el crecimiento económico y el ratiode capital. Se ha tomado como exógeno el shock que determina lacaída del ratio de recursos propios sobre activos. Los resultados delmodelo pueden observarse en el Anexo.

Las simulaciones delmodelo indican una relaciónentre variables en línea conlo descrito anteriormentecuando se enunciaba el procesodel acelerador financiero: Lacaída del ratio capital suponeun endurecimiento de lascondiciones de acceso al crédito,medido a través del spread delos pagarés frente a las letras. Porotro lado, el endurecimiento delas condiciones de acceso al

crédito lleva aparejado un descenso de la actividad. Por último, undescenso de la actividad supone una caída de los ratios de capital.

Antes de comentar el análisis de la simulación a través de lafunción impulso- respuesta, reseñar que se ha realizadoincorporando un shock de una desviación típica en las variables,como habitualmente se realizan este tipo de estudios. Laincorporación de esta hipótesis de partida puede suponer que, através del incremento del valor de las desviaciones típicas, seproponga un shock mayor del que habitualmente se produciría. Encualquier caso, la magnitud de los movimientos de las variables que

C l m . e c o n o m í a . N u m . 1 4

126

Figura 49Diagrama de relaciones

propuestas para el Modelo VAR.


RatioCapital

Estándaresde CréditoCrecimiento

se incorporan en el estudio ha sido proporcional, por lo que nodebería alterar el resultado final. Hecha la salvedad, procedemos alcomentario del análisis de la función impulso- respuesta.

• Análisis de la función impulso- respuesta

En la Figura 50 se puede ver como una caída en el ratio capitalde los bancos supone una subida del spread de los pagarés frente alas letras del tesoro. La desviación típica del ratio capital de losbancos es 0,71%, como puede apreciarse en la tabla de estadísticasbásicas de las variables. El movimiento del spread es prácticamenteimperceptible en el primer trimestre, pero posteriormente, eldescenso del ratio capital supone subidas de los spreads hastaacumular un efecto de esta disminución de +39 puntos básicos enlos 7 trimestres siguientes. Más que la magnitud, lo relevante es latrayectoria que toma la variable ante cambios en el ratio capital, enlínea con lo que cabría esperarse de acuerdo con la teoría financiera.

Los efectos de retroalimentación suponen con posterioridadbajadas de los spreads a partir de los 3 años desde que se produjo elshock. Las Figuras 50 y 51 reflejan el efecto de caídas en los ratios decapital de cajas de ahorros y cooperativas de crédito. En el caso de lascajas, el mismo movimiento del ratio capital supone un incremento de33 punto básicos y si la caída es en el ratio capital de las cooperativas,la subida de spreads es de 18 puntos básicos. Las diferencias en la


127

Figura 50Función Impulso - Respuesta de Cambios en el Spread dePagarés ante cambios en el Ratio de Capital de los Bancos.


0.100

0.080

0.060

0.040

0.020

0.000

-0.040

-0.060

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Impa

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Respuesta del SPREAD PAGARÉS - LETRAS antevariaciones de una desviación típica del Ratio Capital Bancos.

1

Trimestres

2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24

intensidad del movimiento de los spreads podrían venir determinadaspor la diferencia de peso en el mercado de cada uno de los segmentos.También se aprecian desfases de tiempo poco significativos.

El efecto negativo de la subida de los spreads sobre elcrecimiento se observa en la Figura 52. Una subida de 32 puntosbásicos en el spread de los pagarés (1 desviación típica) supone undescenso acumulado en los 4 trimestres siguientes de 0,86% en el PIB.

C l m . e c o n o m í a . N u m . 1 4

128

Figura 51Función Impulso - Respuesta de Cambios en el Spread dePagarés ante cambios en el Ratio de Capital de las Cajas.


0.200

0.150

0.100

0.050

0.000

-0.050

-0.100

-0.150

Impa

cto

Respuesta del SPREAD PAGARÉS - LETRAS antevariaciones de una desviación típica del Ratio Capital Cajas.

1

Trimestres

2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24

Figura 52Función Impulso - Respuesta de Cambios en el Spread de Pagarésante cambios en el Ratio de Capital de las Cooperativas de Credito.


0.060

0.040

0.020

0.000

0.020

0.040

0.060

Impa

cto

Respuesta del SPREAD PAGARÉS - LETRAS ante variaciones deuna desviación típica del Ratio Capital Cooperativas.

1

Trimestres

2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24

El impacto de la caída del crecimiento en los ratios decapital se encuentra en la figura 54. El descenso de la actividadimplica una subida de los ratios de capital en un principio, paraposteriormente descender. El efecto en este caso no está tandefinido como en las dos relaciones descritas anteriormente. Eldesfase con el que se actualizan el valor de determinadosactivos, como por ejemplo los inmuebles, podría ser causa deesta distorsión.


129

Figura 53Función Impulso - Respuesta de Cambios de la Variación

del PIB ante cambios en el Spread de Pagarés.


0.008

0.006

0.004

0.002

0.000

-0.002

-0.004

-0.006

-0.008

-0.010

-0.012

Impa

cto

Respuesta de LA VARIACIÓN INTERANUAL DEL PIB ante variacionesde una desviación típica de SPREAD PAGARÉS LETRAS A 1 AÑO.

1

Trimestres

2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24

Figura 54Función Impulso - Respuesta de Ratio de Capital de Bancos

ante Cambios en la Variación del PIB.


0.150

0.100

0.050

0.000

0.050

0.100

Impa

cto

Respuesta del RATIO CAPITAL BANCOS ante variaciones deuna desviación típica de VARIACIÓN INTERANUAL DEL PIB.

1

Trimestres

2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24

Se aprecia que el efecto conjunto en los años siguientes alshock negativo en crecimiento supone una caída en el ratio decapital de los bancos. Este desfase es mayor incluso en el caso decajas y cooperativas de crédito (ver anexo). Así, una caída en la tasaanual del PIB de un 1,4% supone caídas en el ratio de capital de losBancos transcurrido un año de 16 puntos básicos.

Valoración del efecto conjunto. Perspectivas.

Una vez observadas las relaciones entre las variables quecondicionan el acelerador financiero, cabría preguntarse cuálpuede ser el movimiento previsto de la actividad, ratio de capital yspreads de los pagarés frente a las letras en el futuro másinmediato. A este respecto cabe puntualizar antes de seguir, quelos movimientos que se derivan no incorporan posibles shocksadicionales ya anunciados por las autoridades económicas, quepodrían condicionar la evolución de las variables anteriormentecomentadas. Por lo tanto, las tendencias que aquí se indicanobedecen exclusivamente al movimiento en los últimos trimestresde las variables que se han incorporado en el estudio.

A lo largo de 2008 se ha producido un descenso apreciabledel valor de los activos, tanto financieros como no financieros, unasubida de los spreads y la economía ha comenzado a caer. Enconcreto, la economía ha pasado de crecer a un ritmo del 3,2% afinales de 2007 a un -0,7% en el último trimestre de 2008. En eseperíodo de tiempo, los ratios de capital han caído hasta mediadosde año, para posteriormente comenzar a subir, favorecidos por laspolíticas monetarias y fiscales orientadas a la normalización delmercado de crédito. Es probable que el valor de los activos de lasentidades de crédito se vea afectado hasta que no se produzcauna normalización de mercados financieros y se retiren lasmedidas de emergencia puestas en marcha. En este sentido, esprobable que el ratio capital no refleje el mismo nivel quesupondría si se ajustase el valor de los activos de acuerdo con lasprácticas habituales, como es la valoración a precios de mercado(marked – to – market). Por último, los spreads entre los pagares ylas letras del tesoro a un año cerraron el 2007en 85 puntos básicos(pbs), pasando en diciembre de 2008 a cotizar 163, casi el dobledel año anterior. Incluso llegó a cerrar noviembre a 223 pbs. Conposterioridad han comenzado a descender y se encuentran cerca

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130

de los niveles cotizados a finales de 2007, pero lejos de losmínimos que se registraron a finales de mayo de 2007, 15 pbs.

La valoración conjunta de los efectos de la evolución deestas variables a lo largo de los últimos trimestres apuntaclaramente en la misma dirección; descenso del crecimiento, queprobablemente registrará tasas anuales negativas en cada uno delos tres trimestres que restan hasta finales de 2009. Si obviásemoslas medidas fiscales y monetarias que recientemente se hanpuesto en marcha, es decir, atendiendo exclusivamente a loobservado en las variables que determinan el aceleradorfinanciero, el PIB no registraría tasas positivas hasta la segundaparte de 2010. Las tasas interanuales alcanzarían el valle en elsegundo trimestre de 2009. Por otro lado, las entidades tendríanuna caída en el ratio capital que no comenzaría a recuperarsehasta bien avanzado 2010. La regulación en esta materia impediráun descenso del ratio capital a los niveles que descuenta elmodelo. Adicionalmente, volver a recordar que la variable con laque se ha aproximado el ratio capital no está estimada deacuerdo con la métrica que habitualmente se emplea, de acuerdocon Basilea II. Sí es relevante mostrar que los últimos movimientosen los mercados propiciarían una continuidad del proceso deimplosión al que hemos asistido buena parte de 2008. Los spreadsde los pagarés frente a las letras del tesoro deberían continuardescendiendo a lo largo de 2009.

5.- Conclusiones.La evolución de la economía mundial en los últimos cinco

trimestres puede considerarse histórica tanto por la magnitud de lacaída como por la generalización con la que se ha producido.Aunque se ha indicado que la caída de las hipotecas subprime es lacausa de la crisis, ésta debería catalogarse como el catalizador delperíodo de turbulencias. Las hipotecas de alto riesgo en EEUUfueron el punto más débil de una economía excesivamenteapalancada, que había ido sustituyendo riesgo no sistemático porriesgo sistémico. Sólo así es posible explicarse el devenir de losacontecimientos EN los mercados financieros en un primermomento, y en el conjunto de la economía después.


131

En España, la crisis se ha desarrollado condicionada por suestructura económica. La normativa vigente impidió unaextensión mayor de la titulización de activos tóxicos.Adicionalmente, la expansión del ciclo inmobiliario, favorecidopor unos tipos extremadamente bajos para lo que históricamentehabía sido y el entorno propiciado por la pertenencia a la UniónMonetaria, centraron la actividad en la financiación de los activosreales. Tipos bajos, unido a unas condiciones de acceso al créditomuy favorables, han llevado a empresas y familias a registrarniveles de endeudamiento históricamente altos. Que lasentidades financieras tuvieran un peso importante de suactividad en el sector inmobiliario, directa o indirectamente, hasido positivo para limitar la exposición a los activos tóxicos en losbalances, pero se está siendo determinante en la crisis actual dela economía española. En España la crisis subprime ha sidorelativamente reducida, pero fue elemento clave para desinflar laburbuja inmobiliaria y generar una crisis de financiación de unasempresas y familias excesivamente endeudadas.

La evolución de los acontecimientos ha sido rápida e intensa,lo que hace difícil de estimar los efectos que una caída en el valor delos activos pueda tener en variables como el desapalancamiento, losestándares de crédito y el crecimiento. El descenso del valor de losactivos de los balances de las entidades financieras supone,habitualmente, un incremento en el apalancamiento, lo que inducea las mismas a endurecer los estándares de crédito, que a su vezincide en el crecimiento y en el valor de los activos, lo que favoreceun movimiento de feedback o retroalimentación de la caída delprecio de los activos y del crecimiento que en la literatura financierase denomina acelerador financiero.

Para tratar de cuantificar las distintas magnitudes queintervienen en este acelerador financiero, se ha realizado unmodelo VAR sin restricciones, tratando de captar la dinámica delas variables involucradas. Los resultados parecen confirmar loque la teoría financiera propone en cuanto a la relación que existeentre el apalancamiento, cuya inversa se denomina ratio capital,los estándares de crédito y el crecimiento económico. Laevolución creciente de las distintas variables apunta a que, ceterisparibus, la economía debería registrar tasas negativas a lo largo

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132

de 2009, el ratio de capital descender y los estándares de créditorelajarse. La incorporación de medidas excepcionales, tantofiscales como monetarias, está determinando hasta la fecha que,si bien el crecimiento está cayendo y los estándares de crédito seestán relajando, no se observa un descenso en los ratios decapital. Esta evolución podría obedecer tanto a condicionantes denormativa (exigencia de un mínimo de ratio de capital), como alas medidas no convencionales practicadas hasta la fecha.


133

Anexo.

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134

Información complementaria para del Modelo VAR.

Un modelo VAR puede considerarse como una generalización paramultiples variables de los modelos autorregresivos univariantes AR de Box– Jenkins. Este tipo de modelos trata de dar énfasis a las relacionesdinámicas de los fenómenos económicos, tratando de salvar los problemasque se plantean a la hora de realizar modelos econométricos estructurales.

Partiendo de una especificación de un modelo multiecuacional sobre laforma reducida

Se genera un nuevo vector Z que comprende el conjunto de variables Y, X:

Se descompone la variable Z en componente determinista y en aleatorio(Wold 1938). La parte aleatoria puede desarrollarse1, de manera que seextrae su componente autorregresivo. De esta manera, cada variable queentra en el modelo puede expresarse tanto en función de los retardos dela misma variable, como del resto de variables que entran en el sistema.

Definidas las variables que entran en el modelo, en nuestro caso CAR deBancos, Cajas y Cooperativas de Crédito, Spreads de Pagares frente a lasLetras a un año de vencimiento y la tasa interanual del PIB, y los retardosdel modelo 2, la especificación sería:

La estimación sería por mínimos cuadrados (MCO), de manera que:

La función impulso – respuesta

Los modelos VAR sin restricciones se utilizan fundamentalmente para realizarsimulaciones, aunque también se obtienen buenos resultados en prediccionescon horizontes temporales reducidos. Para el desarrollo de esta función, el laparte autorregresiva del modelo se pone en términos de medias móviles(Wold 1938). Posteriormente se ortogonaliza 3, de manera que nos permiteobservar los efectos individualizados de cada una de las variables.

La función impulso – respuesta se suele aplicar de manera que se observacual es el efecto que tiene un impulso de una desviación típica de unavariable en el resto.

Zt = (Yt ,Xt)

Yt = Xt P+Vt

b= (Yt-j Yt-j) Yt-j Yt¢ ¢-1^

bijYi,t-j +ui,tYi,t = Di,t +

r

j =1Σ

m

i =1Σ

1) Para más información, ver Pérez C. 82006).2) Se ha utilizado el criterio informativo de Akaike.3) Mediante la descomposición de Cholesky, que asume que toda la perturbación aleatoria de la primeraecuación pertenece a la primera variable, la segunda, de la segunda variable y así sucesivamente. Esto obliga aestablecer orden en las variables de mayor a menor exogeneidad a la hora de estimar el modelo.

Gráficos de la Función Impulso – respuesta de modelo con tres retardos:


135

Figura 1AEcuaciones del Modelo VAR.


Figura 2AFunción Impulso Respuesta. Respuesta del ratio

Capital-Bancos ante un impulso de una desviación típica decada una de las variables que se incorporan al estudio.


35%

Respuesta del RATIO CAPITAL BANCOS ante variacionesde una desviación típica del Ratio Capital Bancos.

Respuesta del RATIO CAPITAL BANCOS ante variaciones deuna desviación típica de SPREAD PAGARÉS LETRAS A 1 AÑO.

Respuesta del RATIO CAPITAL BANCOS ante variaciones deuna desviación típica de VARIACIÓN INTERANUAL DEL PIB.

Respuesta del RATIO CAPITAL BANCOS ante variaciones deuna desviación típica del RATIO CAPITAL CAJAS.

Respuesta del RATIO CAPITAL BANCOS ante variaciones deuna desviación típica del RATIO CAPITAL COOPERATIVAS.

30%

25%

20%

15%

10%

10%

5%

0%

-5%

-10%

-15%

6%

0%

-3%

3%

5%

-1%

2%

4%

-2%

1%

5%

0%

0%

-5%

-10%

-15%

-20%

-25%

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%

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1 2 3 4 5 6 7 8

1 2 3 4 5 6 7 8

1 2 3 4 5 6 7 8

1 2 3 4 5 6 7 8

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136


Capital-Cajas ante un impulso de una desviación típica decada una de las variables que se incorporan al estudio.


35%

Respuesta del RATIO CAPITAL CAJAS ante variaciones deuna desviación típica del Ratio Capital Bancos.

Respuesta del RATIO CAPITAL CAJAS antevariaciones de una desviación típica deSPREAD PAGARÉS LETRAS A 1 AÑO.

Respuesta del RATIO CAPITAL CAJAS ante variaciones deuna desviación típica de VARIACIÓN INTERANUAL DEL PIB.

Respuesta del RATIO CAPITAL CAJAS ante variaciones de unadesviación típica del RATIO CAPITAL CAJAS.

Respuesta del RATIO CAPITAL CAJAS ante variaciones de unadesviación típica del RATIO CAPITAL COOPERATIVAS.

30%

25%

20%

15%

10%

10%

8%

6%

4%

2%

9%

7%

5%

3%

1%

0%0%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

0%

-1%

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-5%

-6%

6%

5%

4%

3%

2%

1%

0%

-1%

-2%

-3%

-4%

1 2 3 4 5 6 7 8

1 2 3 4 5 6 7 8

1 2 3 4 5 6 7 8

1 2 3 4 5 6 7 8

1 2 3 4 5 6 7 8


Capital-Cooperativas ante un impulso de una desviación típicade cada una de las variables que se incorporan al estudio.


16%

Respuesta del RATIO CAPITAL COOPERATIVAS ante variacionesde una desviación típica del Ratio Capital Bancos. Respuesta del RATIO CAPITAL COOPERATIVAS ante variaciones

de una desviación típica de SPREAD PAGARÉS LETRAS A 1 AÑO.

Respuesta del RATIO CAPITAL COOPERATIVAS ante variacionesde una desviación típica de VARIACIÓN INTERANUAL DEL PIB.

Respuesta del RATIO CAPITAL COOPERATIVAS ante variaciones de una desviación típica del RATIO CAPITAL CAJAS.

Respuesta del RATIO CAPITAL COOPERATIVAS ante variacionesde una desviación típica del RATIO CAPITAL COOPERATIVAS.

14%

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%

-2%

16%

14%

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%

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1 2 3 4 5 6 7 8

1 2 3 4 5 6 7 8

1 2 3 4 5 6 7 8

1 2 3 4 5 6 7 8

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%

0%

-1%

-2%

-3%

-4%

-5%

-6%


Figura 5AFunción Impulso Respuesta. Respuesta del Spread Pagarés-Letras ante un impulso de una desviación típica de cada una

de las variables que se incorporan al estudio.


3%

2%

1%

0%

1%

Respuesta del SPREAD PAGARÉS-LETRAS ante variacionesde una desviación típica del Ratio Capital Bancos.

Respuesta del SPREAD PAGARÉS-LETRAS ante variaciones deuna desviación típica de SPREAD PAGARÉS LETRAS A 1 AÑO.

Respuesta del SPREAD PAGARÉS-LETRAS ante variacionesde una desviación típica de VARIACIÓN INTERANUAL DEL PIB.Respuesta del SPREAD PAGARÉS-LETRAS ante variaciones

de una desviación típica del RATIO CAPITAL CAJAS.

Respuesta del SPREAD PAGARÉS-LETRAS ante variaciones deuna desviación típica del RATIO CAPITAL COOPERATIVAS.

4%

5%

6%

7%

8%

9%

5%

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-5%

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0%

-2%

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5%

4%

3%

2%

1%

0%

-1%

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1%

0%

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1 2 3 4 5 6 7 8

1 2 3 4 5 6 7 8

1 2 3 4 5 6 7 8

Figura 6AFunción Impulso Respuesta. Respuesta de la Tasa

Interanual del PIB ante un impulso de una desviación típicade cada una de las variables que se incorporan al estudio.


0%

0%

0%

0% Respuesta de LA VARIACIÓN INTERANUAL DEL PIB antevariaciones de una desviación típica del Ratio Capital Bancos.

Respuesta de LA VARIACIÓN INTERANUAL DEL PIB ante variacionesde una desviación típica de SPREAD PAGARÉS LETRAS A 1 AÑO.

Respuesta de LA VARIACIÓN INTERANUAL DEL PIB ante variacionesde una desviación típica de VARIACIÓN INTERANUAL DEL PIB.

Respuesta de LA VARIACIÓN INTERANUAL DEL PIB ante variacionesde una desviación típica del RATIO CAPITAL CAJAS.

Respuesta de LA VARIACIÓN INTERANUAL DEL PIB ante variacionesde una desviación típica del RATIO CAPITAL COOPERATIVAS.

0%

0%

0%

5%

10%

15%

0%

-5%

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1%

0%

1%

1%

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0%

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5%

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0%

-1%

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1 2 3 4 5 6 7 8

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Apalancamiento y desapalancamiento. El caso español. · apalancamiento financiero general de la...

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