ESTRATEGIA DE RENTA FIJA Persistente caída en expectativas inflacionarias y perspectivas de mercado, que
no compartimos, de nueva alza en TPM antes de fin de año, favorecen
posicionamiento en instrumentos de baja duración.
Preponderamos bonos base en UF corta.
Gerencia Economista Jefe 20 de noviembre de 2015
ESCENARIO MACROECONÓMICO
EXTERNO
Fuentes: BCI Estudios y Bloomberg.
VOLATILIDAD AUMENTA EN ÚLTIMOS DÍAS. BOLSAS DESARROLLADAS MANTIENEN RENDIMIENTOS POSITIVOS.
Bolsas Globales (Enero 2013:100)
Volatilidad de Mercados (Porcentaje)
0
50
100
150
200
250
ene-13 jun-13 nov-13 abr-14 sep-14 feb-15 jul-15
MSCI Latam EE.UU. Europa China
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
ene-13 jun-13 nov-13 abr-14 sep-14 feb-15 jul-15
VIX VIX Europa
Fuentes: BCI Estudios y Bloomberg.
PREMIOS POR RIESGO Y TIPOS DE CAMBIO MUESTRAN ALZAS EN LO MÁS RECIENTE.
Tipo de cambio (Enero 2013:100)
Premios por riesgo (Porcentaje)
0
100
200
300
400
500
600
ene-13 jun-13 nov-13 abr-14 sep-14 feb-15 jul-15
Brasil Colombia México
Corea China Chile
60
80
100
120
140
160
180
200
220
ene-13 jun-13 nov-13 abr-14 sep-14 feb-15 jul-15
Brasil Colombia Perú
China Corea Dólar Global
Euro Chile
Fuentes: BCI Estudios y Bloomberg.
TASAS DE LARGO PLAZO EN EEUU SUBEN, ANTE SEÑALES DE QUE EN DICIEMBRE FED INICIARÍA ALZA DE TPM.
Tasas de interés a 10 años emergentes (Índice)
Tasas de interés a 10 años desarrollados (Porcentaje)
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
ene.13 jun.13 nov.13 abr.14 sep.14 feb.15 jul.15
EE.UU. Japón Australia Alemania
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
ene.13 jul.13 ene.14 jul.14 ene.15 jul.15
Chile Brasil Colombia Corea
Fuentes: Bci Estudios, Bloomberg.
INFLACIÓN GLOBAL: SE ELEVARÍA EN DESARROLLADOS Y SE MODERARÍA EN EMERGENTES.
Inflación en Economías Emergentes (Porcentaje)
Inflación en Economías Desarrolladas (Porcentaje)
-1
0
1
2
3
4
11 12 13 14 15 16
EE.UU. EE.UU. Core Europa Europa Core
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11 12 13 14 15 16
Brasil Chile Colombia Perú
Fuentes: Desarrolladas: EE..UU., Europa, Reino Unido, Canadá. Latam: Brasil, Chile, Colombia, Perú, México, Otros: China, Corea, Taiwán, Turquía, Polonia. Fuentes: BCI Estudios y Bloomberg .
COMIENZA RETIRO GRADUAL DEL ESTÍMULO MONETARIO, EN ECONOMÍAS DESARROLLADAS Y EMERGENTES.
Tasas de Política Monetaria (Porcentaje)
0
1
2
3
4
5
6
7
ene.11 ene.12 ene.13 ene.14 ene.15 ene.16
Desarrolladas Latam Otros Emerg. (*)
Fuentes: BCI Estudios y Bloomberg.
PRECIOS DE COMMODITIES VUELVEN A MOSTRAR RETROCESOS.
Precios de Commodities (Índice, Enero 2013 = 100)
0
100
200
300
400
500
600
700
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
Petróleo Hierro Agrícolas Oro Cobre
ESCENARIO MACROECONÓMICO
LOCAL
Fuentes: BCI Estudios e INE.
EVOLUCIÓN DEL IMACEC CONDICIONADO POR CIFRAS DE CONFIANZA. PRODUCCIÓN MINERA CONTRIBUYE NEGATIVAMENTE AL CRECIMIENTO.
Producción Minera (Miles de Tons., media móvil 6m)
Crecimiento Económico y Confianza (Var. a/a , Porcentaje)
400
420
440
460
480
500
520
10 11 12 13 14 15-
1
2
3
4
5
6
7
8
38
43
48
53
58
63
68
73
10 11 12 13 14 15 16
IMCE (Eje Izq.) Imacec (Eje Der.)
EVOLUCIÓN TPM RPM de noviembre mantuvo la tasa de referencia en 3,25% debido a la incertidumbre en torno al escenario base. Si bien a nivel local se ha mantenido la debilidad prevista en el último IPoM, los escenario de riesgo externo han tendido a elevar su probabilidad de ocurrencia. Por otro lado, la actividad ha mostrado una tendencia inestable junto con una inflación que ha retrocedido transitoriamente. Adicionalmente, las menciones de elevada inflación subyacente y a alza de tasas por parte de otros bancos centrales en Latinoamérica serían los principales argumentos detrás de la decisión. Llama la atención la data dependencia en las próximas decisiones, hecho que nos lleva a estimar más cautela hacia adelante. Pese a ello, mercado muestra incremento de tasa en antes de fin de año que lleva a una TPM implícita de 3,5% en diciembre. Nuestra visión es de cautela en próximos incrementos que llevarán a una tasa de política en 3,75% hacia fines del próximo año.
Fuente: BCI Estudios.
BCCH ADOPTA CAUTELA ANTE INCIERTO PANORAMA EXTERNO Y DECIDE
MANTENER LA TASA DE INTERÉS EN 3,25%. ESPERAMOS QUE ESTA CAUTELA
PERMANEZCA HASTA 1T16.
2,5%
3,0%
3,5%
4,0%
4,5%
5,0%
5,5%
dic
/13
jun
/14
dic
/14
jun
/15
dic
/15
jun
/16
dic
/16
jun
/17
dic
/17
Escenario Base Mercado al 16-11-15
EVOLUCIÓN ESPERADA INFLACIÓN IPC 12M, ESCENARIO ACTUAL Nuestra expectativa para la inflación de este año se ubica en 4,5% y de 3,2% para 2016. Los riesgos siguen estando presentes hacia mayor inflación, toda vez que persistan presiones depreciativas, y que ellas se traspasen a precios internos. Mantenemos nuestra visión de que la persistencia en la debilidad de la demanda interna terminará por presionar a la inflación hacia menores niveles. La posible contracción de márgenes en algunas compañías, contribuirá a la moderación de precios en la canasta. Adicionalmente, la caída en el precio de los combustibles terminará propiciando menores registros de IPC hacia los próximos meses. El mayor riesgo inflacionario de corto plazo se presenta para el mes de enero de 2016, donde la implementación del incremento en el impuesto de timbres y estampillas elevará de manera importante la inflación a comienzos del próximo año.
Fuente: BCI Estudios
INFLACIÓN DE MEDIANO PLAZO: INDEXACIÓN, PERSISTENCIA Y
TRASPASO DE TIPO DE CAMBIO MANTENDRÁN INFLACIONES ELEVADAS
POR LO MENOS HASTA 1S16.
4,5%
3,2%
2%
3%
4%
5%
6%
ene/14 jul/14 ene/15 jul/15 ene/16 jul/16
IPC IPC SAE
EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN NOVIEMBRE
INCIDENCIA POR DIVISIÓN EN IPC DE NOVIEMBRE
Fuente: BCI Estudios.
INFLACIÓN DE CORTO PLAZO: EXPECTATIVAS PARA NOVIEMBRE
INCIDENCIAS POR TIPO DE PRODUCTO EN IPC NOVIEMBRE
El rango de estimación de variación del IPC para noviembre disminuye a 0%/0,1% debido a persistentes bajas en hortalizas según Odepa, Este rango se explica principalmente por alzas en: naranja (7%); fruta de estación (8%); automóvil nuevo por alza de tipo de cambio (0,5%); transporte aéreo (5%) por temporada de verano; y paquete turístico (1%). Estas alzas podrían ser contrarrestadas por bajas en: tomate (-12%), palta; y gasolina. Recientes bajas en precios internacionales de las bencinas probablemente, implicarán caídas en precios nacionales hasta fines de diciembre.
Indice V Mes Inc. Mes V 12M V Acum.
IPC 0,08% 0,08% 4,0% 4,5%
BIENES SAE 0,25% 0,07% 5,2% 5,6%
SERVICIOS SAE 0,29% 0,13% 4,5% 3,8%
ALIMENTOS -0,05% -0,01% 4,9% 5,5%
ENERGIA -1,40% -0,11% -4,0% 2,0%
IPCX 0,22% 0,20% 5,0% 4,7%
IPCX1 0,24% 0,18% 4,9% 4,6%
TRANSABLES -0,08% -0,04% 3,6% 4,9%
NO TRANSABLES 0,27% 0,12% 4,6% 3,9%
0,07% 0,13%
-0,01%
-0,11%
-0,15%
-0,10%
-0,05%
0,00%
0,05%
0,10%
0,15%
BIENES SAE SERVICIOS SAE ALIMENTOS ENERGIA -0,05%
-0,01%
0,00%
0,00%
0,00%
0,01%
0,01%
0,01%
0,01%
0,03%
0,03%
0,04%
-0,06% -0,05% -0,04% -0,03% -0,02% -0,01% 0,00% 0,01% 0,02% 0,03% 0,04% 0,05%
TRANSPORTE
ALIMENTOS
COMUNICACIONES
EDUCACION
VESTUARIO
ALCOHOL Y TABACO
RECR. Y CULTURA
SALUD
VIVIENDA Y EGA
BS. Y SERV. DIVERSOS
REST. Y HOTELES
EQIP. HOGAR
VISIÓN PARA LOS
MERCADOS DE RENTA FIJA
TPM Y FAIR VALUES BCCh decide optar por la cautela durante la RPM de noviembre y mantiene la tasa de interés en 3,25%. Reconoce la persistencia inflacionaria en las medidas subyacentes y asegura que el proceso de alza de tasa futura estará condicionado a la evolución de las variables fundamentales. Pese a ello, el mercado mantiene una TPM por encima de nuestro escenario base con una TPM que finaliza este año en 3,5%. Nuestra visión es de mayor cautela, debido principalmente a la data dependencia que el mismo BCCh muestra en su comunicado y a la incertidumbre respecto al proceso de alza de tasas en EE.UU.
Tras el movimiento de TPM de octubre recién pasado, nuestra expectativa es una tasa de instancia en 3,75% hacia finales del próximo año, razón por la cual nuestros fair values se ubican por debajo de la curva actual, especialmente en el horizonte de 2 años.
Fuente: BCI Estudios
BCCH MANTIENEN LA TASA DE REFERENCIA EN 3,25% Y MANTIENE EL TONO
CONTRACTIVO RESPECTO DEL COMUNICADO DE OCTUBRE. NUESTRA EXPECTATIVA
ES UNA TPM QUE ALCANZA 3,75% HACIA FINES DE 2016.
3,00
3,25
3,50
3,75
4,00
4,25
4,50
4,75
Nov Dic 3M 6M 9M 1A 2A
TPM Bci Est. FV Swap (BCI) TPM Mº
Swap TPM Mº T-1 Swap T-1
TASAS SWAPS MERCADO MONETARIO
Fuente: BCI Estudios, Tradition.
Mercado local muestra importante repunte en los rendimientos de los instrumentos de corto plazo, especialmente en swaps reales, debido principalmente a la corrección de las expectativas inflacionarias de corto plazo. Correcciones de más de 50pb en los instrumentos reales están directamente relacionados a la brusca caída que han mostrado las mediciones de expectativas en el horizonte de 12 meses.
Por otro lado, tras el inicio del alza en TPM por parte del BCCh y la posterior mantención en 3,25% durante noviembre, el mercado sigue apostando por otro incremento antes de fin de año, lo que ha mantenido los rendimientos swaps elevados. Junto con ello, instrumentos reales siguen incrementando su rendimiento de la mano de una expectativa de menores inflaciones futuras. Estimamos un mayor posicionamiento en instrumentos reales dada la fuerte caída que han mostrado las expectativas de corto plazo.
Recomendamos mantener posiciones actuales y acortamiento de duración. Concreción de mantención en RPM futuras nos lleva a estimar fair values para la curva swap del mercado monetario en: 3,26%, 3,35%, 3,45% y 3,50% a 3, 6, 9 y 12 meses.
SWAPS MERCADO MONETARIO: EN EL CORTO PLAZO MAYOR RECUPERACIÓN EN
RENDIMIENTOS SE OBSERVA EN INSTRUMENTOS REALES. BRUSCA CORRECCIÓN A LA
BAJA EN EXPECTATIVAS INFLACIONARIAS ESTA DETRÁS DE FUERTE CORRECCIÓN.
VISIÓN DE TPM VERSUS CURVA SWAP
2,50
2,75
3,00
3,25
3,50
3,75
4,00
may/14 ago/14 nov/14 feb/15 may/15 ago/15 nov/15
Swap Pesos 90d Swap Pesos 180d Swap Pesos 360d
2,75%
3,00%
3,25%
3,50%
3,75%
4,00%
4,25%
4,50%
4,75%
ene-14 jul-14 ene-15 jul-15 ene-16 jul-16 ene-17
Mercado al 20-Jul Mercado al 16-Nov Escenario Base BCI
CURVA DE RENDIMIENTO SWAP PESOS (%, BASE 360) CURVA DE RENDIMIENTO SWAP UF (%, BASE 360)
La curva nominal ha mostrado una corrección a la baja en los plazos mayores, lo que estaría asociado a una expectativa de mayor moderación en el proceso de normalización monetaria. Pese a ello, mercado apuesta por mayores incrementos de tasa en el corto plazo -visión que en BCI no suscribimos-. Estimamos que inicio de alza de tasas en EE.UU. será determinante para la visión futura de tasas locales. Nuestra visión sigue soportando caídas en los rendimientos de corto plazo, asociados a una visión de mantenciones que se prolongan hasta el 1T16.
Respecto a la curva real, la corrección a la baja que han mostrado las expectativas de inflación implícita en instrumentos de mercado ha terminado por elevar los rendimientos hasta 2y. Estimamos que corrección impactará favorablemente a posiciones de corto plazo en estos instrumentos.
Estimamos fairs nominales en 3,5%, 3,8%, 4,05%, 4,35%, 4,50% y 4,65% a 1, 2, 3, 5, 7 y 10 años, respectivamente. Para la curva real, estimamos fairs en 0,18%, 0,59%, 0,95%, 1,33% y 1,55% a 1, 2, 3, 5 y 10 años.
Fuente: Tradition, Bci Estudios.
MERCADO SWAP: SE ABRE ESPACIO DE OPORTUNIDADES DE CORTO PLAZO EN LA CURVA
NOMINAL Y SE MANTIENEN EN LA CURVA REAL. ESPERAMOS CORRECCIÓN DE EXPECTATIVAS
INFLACIONARIAS DE CORTO PLAZO FAVORABLES A POSICIONES REALES.
3,00
3,25
3,50
3,75
4,00
4,25
4,50
4,75
5,00
1 año 2 años 3 años 5 años 7 años 10 años
16/10/2015 16/11/2015 FV Escenario Base
0,00
0,25
0,50
0,75
1,00
1,25
1,50
1,75
2,00
1 año 2 años 3 años 5 años 10 años
16/10/2015 16/11/2015 FV Escenario Base
CURVA DE RENDIMIENTO BONOS PESOS (%, BASE 365 DÍAS) CURVA DE RENDIMIENTO BONOS UF (%, BASE 365 DÍAS)
La curva de bonos nominales también ha mostrado una corrección al alza en todos los tramos de los plazos tras la decisión del BCCh de mantener la tasa en noviembre. Tono hawkish mostrado en noviembre por el BCCh contribuyó a correcciones al alza en las tasas, hecho que se suma a la consolidación de la expectativa en torno a que la Fed elevará la Fed fund rate durante diciembre. Bajo nuestra visión fundamental, los niveles actuales no son coherentes con nuestros fair values, sino que estimamos nuevas caídas en la curva nominal.
Los bonos reales han mostrado un incremento exacerbado, asociado a menores presiones inflacionarias hacia adelante. Compensación inflacionaria de corto plazo se ha visto fuertemente corregida, hecho que ha terminado por elevar los rendimientos de plazos cortos. Mantenemos una visión inflacionaria que es coherente con mantenciones en posiciones de corto plazo en instrumentos indexados a UF, donde nuestro escenario contempla favorables devengos en plazos inferiores a 3 años.
Vemos FV en: 3,75%, 4,17% y 4,58% a 2, 5 y 10a en CLP, y de 0,57%, 1,07%, 1,43%, 1,80%, 2,10% a 2, 5, 10, 20 y 30a en UF.
Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago, Tradition, Bci Estudios.
BONOS BASE: MERCADO INCORPORA DE FORMA IMPLÍCITA UNA NUEVA ALZA EN TPM
ANTES DE FIN DE AÑO Y BAJAS EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN ELEVAN RENDIMIENTOS
DE BONOS REALES. RECOMENDAMOS PREPONDERAR UF CORTA.
3,25
3,50
3,75
4,00
4,25
4,50
4,75
1 año 2 años 5 años 10 años
16/10/2015 16/11/2015 FV Escenario Base
0,00
0,25
0,50
0,75
1,00
1,25
1,50
1,75
2,00
2,25
2 años 5 años 10 años 20 años 30 años
16/10/2015 16/11/2015 FV Escenario Base
EQUIPO DE ESTUDIOS
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Gerencia Economista
Jefe
Corporación BCI
Sergio Lehmann Economista Jefe Corporación BCI
Francisca Pérez
Economista Senior
Antonio Moncado Felipe Ruiz
Economista Economista
