ESTRUCTURA DE COSTO DE CAPITAL
POR
JORGE ALFREDO GARCIA FONTALVO
SANTA MARTA, 2011
INTRODUCCION
Este trabajo está dedicado, en gran medida, a ampliar un poco
más, el concepto de mercados de capitales perfectos. Como se podrá apreciar al
interior del mismo, los resultados de la lectura dedicada a la resolución de esta
asignación indican que la perfección de mercados no existe en la realidad.
Este concepto, como tal, es solo el producto de la concepción de
un modelo ideal construido para facilitar la comprensión de los fenómenos
económicos y financieros que trata la teoría económica normalmente en la vida
cotidiana.
Además del tema de los mercados de capitales perfectos, se
definen algunos términos utilizados en el estudio de las finanzas, especialmente,
en el desarrollo de la teoría de la estructura de costo de capital. Y como
complemento a estas definiciones se realiza la deducción de formulas descritas en
el documento de Jorge Rivera Godoy.
OBJETIVO GENERAL
Profundizar en el estudio de conceptos financieros importantes como
mercados de capitales perfectos.
TEORIAS DE MERCADOS PERFECTOS
Los siguientes son los Supuestos convalidados para los mercados
perfectos:
a) Mercados de capitales sin costo
b) Carácter neutral del Impuesto sobre la renta de personas naturales
c) Mercados competitivos
d) Accesibilidad de mercado en igualdad de condiciones para todos los
participantes
e) Expectativas homogéneas
f) La información no tiene costo
g) No costos de quiebra
h) Posibilidad de ventas del derecho a deducciones fiscales
CARACTERISTICAS DEL MERCADO FINANCIERO PERFECTO
Los mercados financieros son aquellos entornos o ámbitos económicos
hacia donde confluyen la oferta y la demanda de activos financieros. El grupo
Santander en su página web define este término de la siguiente manera:
“Los mercados financieros son los centros en los que concurren la oferta y
la demanda correspondiente a los activos financieros, y sus características en
general son: transparencia, amplitud, libertad, profundidad y flexibilidad. Cuando
se dan en su plenitud estas características en un mercado, se habla de mercado
perfecto”. 1
Los elementos descritos anteriormente, transparencia, amplitud, flexibilidad,
profundidad y libertad, son los rasgos esenciales que caracterizan a un mercado
financiero perfecto. Sin embargo, expertos de las finanzas afirman que no existe
mercado perfecto alguno, puesto que todo mercado financiero presenta alguna
que otra dolencia particular sobre al menos una de estas características.
1 http://old.redtercermundo.org.uy/revista_del_sur/texto_completo.php?id=853
Para que un mercado financiero pueda ser considerado como perfecto, es
necesario que cumpla con algunos requerimientos y condiciones especiales, las
cuales son las siguientes:
1.- Que exista “Gran cantidad de agentes que intervienen tanto por el lado
de la oferta como por el lado de la demanda. De forma que nadie puede influir en
la formación del precio del activo financiero”. 2 En la realidad, este hecho no se
cumple plenamente en los mercados financieros del planeta. Martin Khor en el
artículo publicado en la revista del sur de la red del tercer mundo, lo expresa de la
siguiente manera:
Más allá de los errores que cometen las compañías o los bancos, existe un problema
mayor y éste es la estructura organizativa de algunos mercados, en los que unos pocos actores se
han vuelto tan poderosos que son capaces de manipular o controlar el mercado mientras los
pequeños actores y el público en general quedan indefensos.
2 http://www.eumed.net/cursecon/cursos/mmff/mmff.htm
En tal situación, no existe un "libre mercado" en el sentido clásico del término, que se
refiere a un enorme número de compradores y vendedores, cada uno de ellos con un pequeño
porcentaje del total, de modo que nadie pueda distorsionar el funcionamiento del mercado
mediante la manipulación de precios o procesos. En realidad, un puñado de poderosos individuos
o empresas son capaces de controlar una gran parte de la producción, las ventas o las compras y
determinar los precios. Así, el mercado y sus precios ya no reflejan el estado objetivo de los
“fundamentos económicos”.
Lo que ocurre hoy en los mercados financieros es un claro ejemplo del oligopolio y la
manipulación reinantes. Algunos grandes fondos, especialmente los de cobertura, altamente
especulativos, controlan enormes sumas de dinero valiéndose de nuevos instrumentos y métodos
financieros. De esta forma pueden manipular los precios de las monedas, acciones y tasas de
interés, causando en consecuencia una gran inestabilidad financiera y trastornos económicos. 3
2.- El segundo rasgo característico del mercado financiero perfecto se
refiere al hecho en el cual ese mercado debe eliminar todo tipo de restricciones
para que los agentes, ofertantes y demandantes puedan entrar o salir de éste en
el momento en el que así lo consideren necesario. Si este evento no se cumple el
ámbito no adquiere las características de mercado financiero perfecto.
3 http://old.redtercermundo.org.uy/revista_del_sur/texto_completo.php?id=853
Generalmente existe una serie de trabas que impiden el flujo libre y normal
de las personas que intervienen o desean intervenir en este tipo de mercados.
3.- Que no exista coste de transacción alguno, y que ni los impuestos, la
volatibilidad de los tipos de interés y la inflación puedan afectar las operaciones
que se realicen en esos mercados. Los impuestos, la inflación y los cambios
regulares en las tasas de interés dan origen a costos de operación sean altos y
disminuya la rentabilidad de la inversión. Además los corredores en muchos casos
determinan precios exorbitantes para agenciar las operaciones.
4.- Que la información necesaria para tomar las mejores decisiones este a
la mano de todos con igualdad de condiciones. En este caso puede presentarse el
fenómeno conocido como asimetría de información, que puede dar origen a un
problema de selección adversa.
5.- que los activos tengan la propiedad de ser divididos y además
indistinguibles.
Ernesto A. Barugel catedrático de la Universidad del Cema Argentina,
respecto de los mercados de capitales perfectos dice lo siguiente: “Cuando
revisamos las características que debería reunir un mercado de capitales para que
sea considerado “perfecto”, resulta muy claro que un tipo de mercados, con estas
particularidades, no existe en la vida real”. Como se puede apreciar no se puede
hablar de mercados perfectos, los supuestos que sustentan esta hipótesis
simplemente no se cumplen en la realidad.
El modelo de mercado de capitales perfectos es utilizado por los
economistas, especialmente, para facilitar la comprensión de los fenómenos de la
realidad que afecta el desenvolvimiento de las operaciones normales en el ámbito
en donde confluyen la oferta y la demanda de dinero. Entender el comportamiento
de mercados que no sufren alteraciones por causa de las imperfecciones
provenientes del exterior, ayuda a entender hasta cierto cómo se comportan esos
mercados en su entorno real.
La teoría de mercados de capitales perfectos busca, indudablemente,
resolver los problemas que se generan en la realidad por causa de la presencia de
imperfecciones.
Si bien es cierto que a muchas de estas imperfecciones se han hallado
respuestas favorables, también es cierto que algunas otras no se han logrado
responder, de ahí que se continué trabajando abiertamente con aquellas
condiciones y supuestos que rigen los mercados de capitales perfectos hasta que
se descubran todas las imperfecciones que existen y puedan ser resueltas
definitivamente.. Según Barugel, Fama y Miller aseguran que la teoría financiera
es aún muy joven como para pensar que se pueden encontrar respuestas
inmediatas a los eventos que afectan los mercados en el mundo real.
Para Fama y Miller, asegura Barugel, es posible resolver algunos de los
problemas reales de los mercados a partir del uso de modelos conceptuales de
perfección, despreciando la participación y el efecto que producen ciertas
imperfecciones por considerar mínima su intromisión en los hechos reales
definitivos, sin embargo todas esas imperfecciones no pueden dejarse de lado.
Si se analiza profundamente lo expresado por los anteriores autores, puede
decirse que el mercado de capitales colombiano como el resto de países del
mundo, distan mucho de ser mercados perfectos.
En los mercados reales, como ya se comento anteriormente, aparecen una
serie de imperfecciones, algunas despreciables, que afectan notablemente el
desempeño de las operaciones y transacciones que se realizan en ellos y que
impiden que la resolución cuantitativa de los problemas pueda ser resuelta
fácilmente.
Para complementar se puede agregar que, los mercados de capitales en
Colombia dejan de cumplir los supuestos demarcados en la teoría financiera para
los mercados perfectos. Por ejemplo los impuestos, los costos de la información y
del mismo capital entre otras imperfecciones afectan las operaciones que se
producen en el mercado.
TERMINOLOGIA UTILIZADA EN ESTRUCTURAS DE COSTO
1. VALOR DE MERCADO DE LA EMPRESA: Es el resultado de
multiplicar el precio de cada acción por el numero de éstas que tiene la
empresa. Inocencio Sánchez, profesor del área de estudios de
posgrados de la universidad de Carabobo dice acerca del tema,
“Apreciación objetiva del precio por el cual podría venderse una
empresa, matemáticamente se puede representar por. A) Valor
presentes de los flujos del efectivo, más las oportunidades de
crecimiento, B) Valor de mercado de sus activos.
2. VALOR DE MERCADO DE LA DEUDA: Valor cotizado de la deuda en
el momento de la compra de títulos de crédito en relación a otros
instrumentos similares.
3. TIPO DE INTERES NOMINAL: Es el precio que se acuerda pagar por el
uso dinero prestado y que se estipula claramente en el contrato de
crédito. Ejemplo una persona solicita un crédito con una entidad
bancaria y se dispone en el contrato un pago de interés nominal del 2%
mensual.
4. COSTO DE CAPITAL MEDIO PONDERADO: Herramienta financiera
utilizada para calcular el costo promedio de la sumas de créditos
comerciales, obligaciones con entidades comerciales, acciones y
utilidades retenidas. Este valor se calcula de la siguiente manera:
a) Se calcula la participación de cada préstamo sobre el total de la
estructura. Esto representa una fracción expresada en términos
porcentuales. Este porcentaje es el peso relativo de cada deuda
sobre el total de la estructura de capital diseñada.
b) Se toma el costo de la deuda de cada componente y se multiplica por
el factor (1 – T), donde T es la deducción de impuestos sobre la
deuda. De este producto se obtiene el costo de capital por cada
componente.
c) Por último, se multiplica el peso relativo de cada uno de ellos por el
costo de la deuda que corresponda al respectivo crédito. Se suman
los valores resultantes y se dividen entre el numero prestamos
utilizados en la estructura. El valor resultante es el costo de capital
medio ponderado.
5. BENEFICIO ESPERADO POR LA EMPRESA ANTES DE INTERESES
E IMPUESTOS: Diferencia entre el beneficio neto de explotación y los
gastos, menos los ingresos extraordinarios.
El BAII muestra la rentabilidad de una empresa sin contabilizar el pago
de los intereses y los impuestos.
6. VALOR DE MERCADO DEL CAPITAL PROPIO: Valor efectivo del
capital aportado por los socios para financiar el proyecto de inversión.
7. COSTO DE CAPITAL PROPIO: Es el costo que una empresa asume
por razón del financiamiento de su actividad operacional a partir de
capital interno. En otras palabras es el valor que cobran los accionistas
sobre el capital que invierten.
8. BENEFICIO DISPONIBLE PARA LOS ACCIONISTAS: Parte de las
utilidades destinadas a pagar los beneficios de los propietarios de la
empresa, por la cesión de su dinero para financiar las actividades de la
compañía.
9. VOLUMEN DE DEUDA CONTRAIDA: Saldo total de la deuda que la
empresa debe a sus acreedores y socios.
RELACIONES MATEMATICAS
En primer lugar se empieza definiendo las variables, asi:
V = Valor de Mercado
D = Valor de Mercado de la Deuda
Ki = Tipo de Interés Nominal de la Deuda
Ko = Costo de Capital Propio
X = Beneficio Esperado por la Empresa Antes de interés e Impuestos
S = Valor de Mercado del Capital Propio
E = Beneficio Disponible para Accionistas
Ke = Costo de Capital Propio
D = Volumen de Deuda Contraído
El ensayo del doctor Jorge Rivera Godoy dice lo siguiente:
1. El valor de mercado de la empresa es igual al valor de mercado del
capital propio más el valor de mercado de la deuda. Matemáticamente
puede expresarse como:
V = S + D
Si analizamos esta expresión se puede apreciar, que ésta es la misma
ecuación patrimonial. Activos = Pasivo + patrimonio. El valor de
mercado de la empresa está representado en todos los bienes que
posee, activos. El valor de mercado de la deuda es el pasivo,
obligaciones en el corto y largo plazo que tiene la organización con
terceros y el valor de mercado del capital propio está representado por
el patrimonio, es decir el aporte realizado por los socios para financiar
las operaciones de la compañía.
2. La empresa espera obtener unos ingresos que permitan los gastos
operacionales, no operacionales, el pago de intereses a los acreedores
y además genera un beneficio máximo para los accionistas.
Matemáticamente puede escribirse de esta forma:
X = E + KiD
Donde KiD = intereses que se pagan por la deuda a terceros. Que es lo
mismo que decir, Interés = Capital * Tasa de Interés. En otras palabras
la ecuación 2 quiere expresar que el beneficio esperado por la empresa
antes de intereses e impuestos es igual al beneficio disponible para los
accionistas más los intereses que se han de pagar por el servicio de la
deuda.
3. El costo del capital medio ponderado (Resultado de la sumatoria de los
productos de las tasa de interés de cada crédito por su peso relativo en
la deuda total dividido entre el número de créditos), se expresa también
como el valor de los beneficios esperados por la empresa divido entre el
valor de mercado de la compañía. En otras palabras el costo del capital
medio ponderado es el resultado de dividir las utilidades antes de
impuestos e intereses por el valor de mercado de la deuda.
La ecuación es la siguiente Ko = X/V
4. El costo de capital propio es igual al valor del beneficio de los
accionistas dividido por el valor de mercado del capital propio. Es decir
la fracción de dinero que paga la empresa a los accionistas por ceder su
capital.
Ke = E/S
5. El costo de la deuda es la misma tasa de interés, fracción o precio que
determinan cobrar los acreedores a la empresa por el préstamo que le
realiza. Es lo mismo que decir el valor de los intereses entre el valor de
mercado de la deuda. Puede expresarse de la siguiente manera:
Costo de la deuda = Intereses/valor de la deuda, o
Ki = Ki/D = Tipo de interés
6. De la ecuación 4 puede calcularse el beneficio de los accionistas
despejando E, así:
Ke = E/S, entonces
E = KeS
7. Se reemplaza E en la ecuación 2, como sigue:
X = E + KID = KeS + KID
Esta ecuación muestra que el beneficio esperado por la empresa puede
ser calculado, sumando la tasa de interés del capital propio por el valor
del capital propio más la tasa de interés de la deuda por el valor de
mercado de la deuda.
8. Reemplazando el beneficio esperado por la empresa X en la anterior
ecuación se obtiene la siguiente expresión:
Ko = (KeS + KiD)/V = KeS/V + KiD/V,
Para Ki < Ko < Ke, es decir el costo de la deuda es menor que el costo
de capital medio ponderado, y a su vez este último es menor que el
costo de capital propio.
Veamos la anterior deducción a partir de un ejercicio práctico.
Supongamos que una empresa para desarrollar su actividad operacional y
productiva requiere la dotación de activos por valor de 1.000 pesos, de los cuales
el 50% tiene su origen en el aporte de capital de los socios y 50% en deuda. La
empresa acuerda con las entidades financieras un pago de 10% de interés por el
capital prestado. Al final del periodo la compañía espera recibir unas utilidades
antes de impuestos y beneficios equivalentes al 15% del valor de mercado de la
empresa, de los cuales corresponde el 10% a beneficio disponible para los socios.
Con los datos anteriores desarrollar el proceso que anteriormente se logró deducir.
Definición de variables.
V = Valor de Mercado = 1000
D = Valor de Mercado de la Deuda = 50% de V = 500
Ki = Tipo de Interés Nominal de la Deuda = 10% = 0,1
Ko = Costo de Capital Propio = ?
X = Beneficio Esperado Antes de interés e Impuestos = 15% de V = 150
S = Valor de Mercado del Capital Propio = 50% de V = 500
E = Beneficio Disponible para Accionistas = 10% de V = 100
Ke = Costo de Capital Propio =?
Se procede según se plantea en el documento.
1. V = S + D = 500 + 500 = 1000
2. X = E + KiD = 100 + (0,1*500) = 150
3. Ko = X/V = (150/1000)*100 = 15%
4. Ke = E/S = (100/500)*100 = 20%
5. Ki = 10%
6. E = KeS = 0,2*500 = 100
Reemplazando E de la ecuación 6 en la expresión 2, y luego X en la
ecuación 3 se tiene:
7. X = KeS + KiD
8. Ko = (KeS + KiD)/V entonces
9. Ko = KeS/V + KiD/V = (0,2*500)/1000 + (0,10*500)/1000 = o,15 = 15%
Para Ki < Ko < Ke o dicho de otra forma, Ke > Ko > Ki
CONCLUSIONES
Los mercados de capitales perfectos como tal no existen, simplemente son
un modelo que ayudan a comprender el funcionamiento real de los mercados ante
la presencia de imperfecciones.
Los impuestos, el pago de intereses, el coste de agencia y el coste de
quiebra son algunas de las imperfecciones que impiden que los mercados tengan
cualidades de perfección.
Aunque no se han descubierto todas las imperfecciones que afectan los
mercados de capitales, puede decirse que muchas de ellas pueden ser
despreciadas ya que inciden negativamente de manera minima.
Existen una serie de imperfecciones en los mercados financieros que
desmienten la posibilidad de existencia de un mercado perfecto. Sin embargo han
permitido resolver grandes inquietudes generadas entorno de las decisiones de
financiamiento de las organizaciones.
BIBLIOGRAFIA
Rivera Godoy, Jorge. Teoría sobre la estructura de capital. Universidad
ICESI, Estudios Gerenciales.
CIBERGRAFIA
http://www.advice-business.com/es/consejos-1966114.htm
http://www.crecenegocios.com/ratios-financieros/
http://www.eumed.net/cursecon/cursos/mmff/mmff.htm
http://www.gestiopolis1.com/recursos7/Docs/fin/conceptos-fundamentales-
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http://mx.answers.yahoo.com/question/index?qid=20091024195229AAcY0x
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http://old.redtercermundo.org.uy/revista_del_sur/texto_completo.php?id=85
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