Informe de Economía Santander
Segundo trimestre 2015
Estudios y Políticas Públicas
Panorama económico
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3
No vemos un punto de inflexión
§ El escenario externo no ha cambiado de manera significativa. Sin embargo, la capacidad de nuestra
economía de crecer este año y el próximo es limitada.
§ La política fiscal y la política monetaria expansivas no han logrado estimular el crecimiento económico.
§ ¿Qué falta?
o Diálogo y trabajo conjunto entre el sector público y privado.
o Han habido señales políticas potentes, que ahora deberán materializarse en hechos concretos.
o En resumen, hay que tener certeza en las reglas del juego de largo plazo.
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4
Resumen ejecutivo 2015
§ El PIB externo relevante crecerá 3,3% a/a, con EE.UU. creciendo 2,4% a/a, Europa 1,6% a/a y China 6,8% a/a.
§ Los precios del cobre y el petróleo han aumentado levemente y promediarán 2,75 US$/lb y 59 US$/bbl, respectivamente.
§ Chile crecerá 2,8% a/a (y 3,2% a/a el 2016). La recuperación será más lenta de lo que proyectamos, pues las expectativas no han
repuntado, lo que tiene como consecuencia una demanda interna más letárgica. Así, el desempeño durante 2016 está en riesgo.
§ La demanda interna seguirá siendo apoyada por el gasto público, con expansiones anuales de 5,7% a/a y 5,1% a/a este año y el
próximo. El déficit fiscal efectivo llegará a 2,5% del producto.
§ El consumo privado (2,3% a/a) es sostenido por servicios. La inversión (1,2% a/a) no muestra señales de repunte.
§ Debilidad en las importaciones (0,8% a/a), principalmente de bienes de capital y repunte en las exportaciones (1,9% a/a).
§ El empleo se ha sostenido por el sector público, pero el desempleo aumentará (6,6% promedio y 6,8% en el 2016), a pesar de la
mayor cantidad de inactivos.
§ La inflación ha evolucionado dentro de lo esperado y cerrará en 3,3% a fin de año.
§ El tipo de cambio nominal terminará en $ 620, influenciado por el dólar a nivel internacional.
§ En nuestro escenario base, el Banco Central realizaría la primera alza de la TPM el 2016, cerrando el próximo año en 3,5%.
§ Las tasas largas se moverán con sus pares norteamericanas, y esperamos que aumenten entre 15 pb y 30 pb.
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Escenario externo: supuestos
Panorama mundial
Fuente: Bloomberg, FMI y Santander.
2014 2015 2016
PIB externo relevante (Var. % a/a) 3,4 3,3 â 3,5 »
Cobre BML promedio (US$/lb) 3,10 2,75 á 2,80 á
Petróleo Brent promedio (US$/bbl) 98 59 » 68 á
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Proyecciones Santander
Fuente: BCCh, INE y Santander.
Panorama nacional
2014 2015 2016
PIB (Var. % a/a) 1,9 2,8 » 3,2 â
Demanda interna (Var. % a/a) -0,6 2,5 » 2,7 â
Inflación cierre año (%) 4,6 3,3 á 2,7 â
Desempleo promedio (%) 6,4 6,6 â 6,8 â
TPM cierre año (%) 3,0 3,0 » 3,5 »
Tipo de cambio cierre año ($/US$) 606 620 â 615 â
Cuenta corriente (% PIB) -1,2 0,5 á -0,5 á
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Proyecciones Santander
Fuente: BCCh y Santander.
Componentes del PIB (var. % a/a)
2014 2015 2016
Consumo total 2,5 2,8 » 2,9 â
Consumo privado 2,2 2,3 » 2,5 â
Consumo de gobierno 4,4 5,7 á 5,1á
Formación bruta de capital fijo -6,1 1,2 â 2,0 â
Construcción 0,9 1,8 á 2,6 á
Maquinaria y equipos -18,8 0,2 â 0,8 â
Exportaciones 0,7 1,9 â 2,2 â
Importaciones -7,0 0,8 â 1,1 â
Panorama externo
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EE.UU.: repunte en la actividad
§ Después de un decepcionante crecimiento durante el primer
trimestre de 2015, que fue de -0,7% t/t anualizado (2,7% a/a),
la economía norteamericana empezará a ganar más fuerza, a
medida que la creación de empleo y los aumentos de salarios se
robustezcan. Esperamos que EE.UU. crezca 2,4% a/a.
§ El desempeño económico positivo tendrá efectos contrapuestos.
Por un lado, las exportaciones se verían beneficiadas, pero
también podría implicar una normalización más rápida de la
política monetaria por parte de la Reserva Federal (Fed),
aumentando el costo de financiamiento en los mercados
internacionales.
Masa salarial y desempleo Tasa de interés de bonos del Tesoro a 2 años, Fed Fund Rate e inflación
Fuente: Bloomberg y Santander. Fuente: Bloomberg y Santander.
§ Los precios deberían aumentar lentamente ya que no hay
presiones internas. Recién el 2016 alcanzarían el objetivo del
2% anual de la Fed.
§ El alza de la Fed Fund Rate sería hacia fines de año, las que
serían conservadoras en un inicio, cerrando el 2015 en 0,5%.
§ En consecuencia, esperamos una apreciación del dólar a nivel
internacional, la cual debería empezar durante el tercer
trimestre de 2015.
§ El mercado tiene en parte internalizado esta normalización
monetaria, tanto en el valor del dólar como en tasas de interés
de corto plazo.
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
ene-11 jul-11 ene-12 jul-12 ene-13 jul-13 ene-14 jul-14 ene-15
Desempleo Masa salarial (var. a/a)(der.)
-1.0%
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
-0.2%
0.0%
0.2%
0.4%
0.6%
0.8%
1.0%
1.2%
feb-10 oct-10 jun-11 feb-12 oct-12 jun-13 feb-14 oct-14
Tasa del tesoro a 2 años Fed Fund Rate Inflación (var. a/a, der.)
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Europa: lento pero seguro
§ El alivio monetario europeo (QE) ha llevado a las tasas de
interés más cortas a niveles negativos, en parte porque la
estructura de compra ha generado escasez de ciertos papeles.
§ El crédito bancario empieza lentamente a volver a las familias
y a las empresas, lo cual es clave ya que la banca es el
principal gestor de deuda en el continente.
§ Además, la depreciación de la moneda ha impulsado al sector
exportador. Así vemos que Europa está repuntando, incluso
con los problemas en Grecia, donde esperamos que haya una
resolución ordenada.
Tasas de interés según plazos e inflación (Var. a/a)
§ Las claves en la Zona Euro son la relación US$/€ y la posibilidad
de un nuevo QE.
§ Anticipamos que la paridad será de 1,05 US$/€ a fin de año,
cuando la Fed comience su normalización monetaria.
§ Un nuevo QE europeo dependerá de la evolución de las
perspectivas de inflación (cuyo objetivo es 2% a/a a 2017), ya
que por el lado de la actividad ha sido efectivo.
§ El desempleo seguirá disminuyendo aunque se mantendría
sobre 10% (11,1% en 2015 y 10,6% en 2016).
§ Esperamos que los países de la unión monetaria crezcan
anualmente 1,6% a/a en 2015 y 2,0% a/a en 2016.
Fuente: Bloomberg y Santander. Fuente: Bloomberg y Santander.
40
45
50
55
may-12 oct-12 mar-13 ago-13 ene-14 jun-14 nov-14 abr-15
Manufacturas Servicios
Evolución del PMI manufacturero y de servicios
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
1 mes 10 años 1 año Inflación (var. a/a)
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China y emergentes: rendimientos disímiles
§ Los mercados emergentes tendrán rendimientos disímiles,
aunque en promedio deberían crecer alrededor de 4,2% a/a
en 2015.
§ Las economías dependientes de la exportación de materias
primas crecerán menos que el promedio (Sudamérica),
mientras aquellas donde la demanda interna y las
manufacturas desempeñan un rol importante se verán
favorecidas por la recuperación de las economías
desarrolladas (Asia emergente y México).
Crecimiento anualizado de la actividad económica mensual china
Producción efectiva y esperada (Var. a/a)
§ Para China esperamos un crecimiento de 6,8% a/a, que da
cuenta de una ralentización persistente.
§ Esperamos que se mantenga el programa de reformas
estructurales, aunque con una mayor preocupación por el
crecimiento económico, mediante políticas monetarias
expansivas. En particular, podríamos observar mayores
facilidades de crédito y nuevos estímulos fiscales.
Fuente: Bloomberg y Santander. Fuente: FMI y Santander.
5.0%
5.5%
6.0%
6.5%
7.0%
7.5%
8.0%
ene-14 mar-14 may-14 jul-14 sep-14 nov-14 ene-15 mar-15
PIB Promedio (enero 2014- abril 2015)
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
2013 2014 2015 2016 2017 2018Mundo Asia emergente
Europa emergente Latinoamérica y el Caribe
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Términos de intercambio: estables
Precios del cobre y del petróleo (US$/lb, US$/bbl)
Términos de intercambio (Índice)
§ Los términos de intercambio han ido ajustándose a la baja
desde hace ya varios años.
§ Actualmente, se mantienen estables en comparación con los
últimos meses del año pasado.
§ Proyectamos que deberían mantener cierta estabilidad, a
medida que la materias primas siguen una dinámica paralela
en la evolución de sus precios.
Fuente: Bloomberg y Santander. Fuente: Banco Central y Santander.
2015 2016
Cobre BML promedio (US$/lb) 2,75 á 2,80 á
Petróleo Brent promedio(US$/bbl) 59 » 68 á
Proyecciones Santander
100
105
110
115
120
125
130
135
140
mar-10 oct-10 may-11 dic-11 jul-12 feb-13 sep-13 abr-14 nov-141.4
2.0
2.6
3.2
3.8
4.4
5.0
30
50
70
90
110
130
150
ene-09 abr-10 jul-11 oct-12 ene-14 abr-15
Petróleo Brent Cobre (der.)
Fuente: Santander.
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Materias primas con precios estables
§ Cobre: el precio se ha recuperado, en línea con la baja en los
inventarios debido al aumento en las proyecciones de
demanda mundial, la reciente depreciación del dólar y a
eventuales nuevos estímulos fiscales en China.
§ Esperamos un precio promedio de 2,75 US$/lb para 2015,
que se mantendrá más bien plano durante 2016.
§ Alimentos: a nivel general, la menor demanda de países
emergentes y las expectativas de buenas cosechas anticipan
menores precios internacionales de los alimentos básicos.
Inventarios de cobre (Miles de ton3)
Producción de petróleo en EE.UU.
§ Petróleo: durante mayo el precio aumentó por diversos
factores. Por un lado, han existido restricciones de oferta en
Medio Oriente y Libia; por otro lado, los bajos precios relativos
han desincentivado nuevas inversiones de extracción de petróleo
de esquisto, lo que ha provocado un menor crecimiento de la
extracción de crudo en EE.UU., aunque el mercado interno
muestra una sobreoferta.
§ Esperamos una evolución del petróleo Brent de acá a fin de año
de 65-75 US$/bbl. El promedio de 2015 sería 59 US$/bbl el barril
(40% menor al promedio 2014) y 68 US$/bbl en 2016.
Fuente: Bloomberg y Santander. Fuente: Bloomberg y Santander.
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1000
ene-13 abr-13 jul-13 oct-13 ene-14 abr-14 jul-14 oct-14 ene-15 abr-15
China Reino Unido EE.UU.
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
88
89
90
91
92
93
94
95
ene-13 may-13 sep-13 ene-14 may-14 sep-14 ene-15 may-15
Producción promedio diaria (millones de barriles) var. a/a (der.)
Panorama doméstico
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Los fundamentales del crecimiento en 2015
Contribución al crecimiento del producto (Var. a/a,%)
§ El crecimiento del primer trimestre de 2015 fue sustentado en igual magnitud por la demanda interna y las exportaciones netas.
§ El componente privado de la demanda sigue débil y el crecimiento es apuntalado por el mayor consumo de gobierno.
§ La expansión del consumo privado estaría sostenido por el consumo de servicios y en menor medida por bienes habituales.
§ Por otro lado, el aporte de las exportaciones netas se sustenta en que las importaciones siguen cayendo, mientras que las exportaciones crecen
lentamente.
§ Estimamos que el sector público debería seguir creciendo al ritmo mostrado durante el primer trimestre (5,6% a/a), mientras que la parte privada
de la demanda interna tendrá una tenue recuperación, al igual que las exportaciones.
§ Esperamos un crecimiento en torno a 2,8% a/a en 2015 y 3,2% a/a en 2016.
Fuente: BCCh y Santander.
-8
-4
0
4
8
12
2010 2011 2012 2013 2014 2015.I 2015(e) 2016(e)
Consumo privado Consumo gobierno Inversión Exportaciones netas PIB
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16
Abonando los brotes con expectativas
§ Sin mejores expectativas no habrá un repunte persistente de la
actividad económica privada.
§ Nuestro escenario considera que las expectativas privadas se
mantendrán pesimistas por algún tiempo. Así, para el año 2015:
o La expansión esperada del consumo privado en 2,0% a/a
resulta coherente con los actuales niveles del IPEC.
o La inversión en construcción crecerá 0,9% a/a, lo que también
es consistente con un IMCE de la construcción que se ha
mantenido sistemáticamente en terreno pesimista.
o La inversión de maquinaria y equipo todavía sigue débil, en
línea con un tipo de cambio más depreciado.
Correlación entre consumo privado y expectativas (Var. % a/a – niveles)
Correlación entre construcción y expectativas (Var. % a/a – niveles)
Correlación entre maquinaria & equipo y evolución del tipo de cambio (Var. % a/a )
Fuente: Adimark, BCCh y Santander. Fuente: BCCh, Icare y Santander.
Fuente: BCCh y Santander.
2015.I
30
35
40
45
50
55
60
-4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14
IPEC
Consumo hogares
2015.I
20
25
30
35
40
45
50
55
60
65
70
-12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16
IMC
E co
nst
rucc
ión
Construcción
2015.I
-30
-20
-10
0
10
20
30
-40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50
US$
/$
Maquinaria y Equipos
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Consumiendo lo justo
§ La expansión de la masa salarial ha visto un pequeño repunte
aunque la brecha con el consumo aumenta.
§ Por otra parte, el ahorro bruto también ha disminuido
paulatinamente por el aumento de la carga de deuda por la
inflación y la depreciación del tipo de cambio.
§ La lectura es que las familias prefieren postergar gastos en el
ambiente de incertidumbre.
Consumo privado y masa salarial (Var. % a/a)
Componentes del consumo privado (Var. % a/a)
§ La mirada al interior de las categorías de consumo muestra
que los bienes durables siguen cayendo y que los no durables
repuntan muy levemente.
§ Como suele suceder, el consumo de servicios se mantiene
relativamente estable, aunque disminuyendo.
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
2008.I 2009.I 2010.I 2011.I 2012.I 2013.I 2014.I 2015.I
Consumo privado Masa salarial
Fuente: BCCh, INE y Santander. Fuente: BCCh y Santander.
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
2010 2011 2012 2013 2014 2015.I
Servicios Bienes durables
Bienes no durables Consumo privado
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18
La situación financiera familiar se debilita
§ Sectorialmente, las ventas de bienes no durables, que habían visto
una recuperación a fines de 2014 volvieron a caer. Asimismo, las
ventas de supermercados también retrocedieron.
§ Por otro lado, las ventas de automóviles acaban de mostrar la
primera señal de repunte, pero todavía se contraen.
§ Lo anterior refuerza la impresión de que solo se estarían
consumiendo los bienes justos y baratos.
Indicadores sectoriales (Var. % a/a trimestres móviles)
Deuda financiera bruta (Porcentaje del PIB)
§ En los últimos trimestres ha aumentado la deuda financiera
neta del país (15%) y la deuda financiera bruta (300%).
§ Ha sido particularmente notorio el incremento en la deuda
bruta de las empresas que subió desde 78% hasta 101%
durante los últimos cuatro años.
§ Algo menor ha sido el incremento en la deuda bruta de los
hogares, que pasó de 57% a 62% en seis trimestres.
Fuente: BCCh y Santander. Fuente: ANAC, BCCh, INE y Santander.
8
10
12
14
16
18
20
22
0
50
100
150
200
250
300
2008.IV 2009.III 2010.II 2011.I 2011.IV 2012.III 2013.II 2014.I 2014.IV
Soc. financieras Empresas Hogares
Gobierno gral. Deuda neta (der.)
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
-30
-20
-10
0
10
20
30
ene-12 may-12 sep-12 ene-13 may-13 sep-13 ene-14 may-14 sep-14 ene-15
Ventas autos nuevos Ventas bienes no durables (der.) Ventas supermercados (der.)
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Inversión como en la crisis subprime
§ La inversión se contrajo 6,1% a/a en 2014 y ha seguido una senda
decreciente (-1,5% a/a el primer trimestre de 2015). En niveles, la
inversión del primer trimestre de 2015 apenas superó el promedio del
último lustro.
§ Aunque la caída de la inversión en construcción no ha sido tan
pronunciada como en tiempos de la crisis subprime, el descenso en la
inversión en maquinaria y equipo ha sido incluso mayor.
§ Esto último se explica por la prolongada depreciación del tipo de cambio y
las malas perspectivas privadas.
§ Mientras los inventarios no aumenten, el crecimiento del producto no
mostrará un quiebre definitivo de tendencia.
Inversión en construcción y maquinaria & equipo (Var. % a/a)
Fuente: BCCh y Santander.
§ Las expectativas empresariales son pesimistas (IMCE).
§ Por categorías, solo el IMCE de minería, altamente volátil,
muestra optimismo (por el mayor precio del cobre).
§ La construcción es la que muestra el mayor grado de
pesimismo, pero también muestra una recuperación incipiente
debido al efecto transitorio del cambio en el régimen
tributario.
§ El resto de los sectores no muestran una tendencia clara. Los
brotes, por ahora, siguen siendo solo eso: brotes.
20
30
40
50
60
70
ene-12 may-12 sep-12 ene-13 may-13 sep-13 ene-14 may-14 sep-14 ene-15
Total Neutral Comercio
Construcción Industria Minería
Expectativas empresariales por sector (Niveles)
Fuente: Icare y Santander.
-20
-10
0
10
20
30
40
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015.I
Constr. Maq. & Eq. Prom. Constr. Prom. Maq. & Eq.
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20
Mejoría transitoria en la construcción
§ El desempleo en la construcción ha comenzado a disminuir y
el Imacon a aumentar.
§ La variación de este último es apenas positiva, luego de varios
meses en terreno negativo.
§ Este repunte es transitorio por efectos del cambio en el
régimen tributario del sector, que a partir de 2016 verá
reducido el subsidio del IVA.
Imacon y desempleo construcción (Var. % a/a)
Permisos de construcción nuevos (Var. % a/a trimestres móviles)
§ Las perspectivas de mediano plazo no parecen haber
cambiado.
§ El repunte observado hace unos meses en los permisos de
construcción ya desapareció.
§ Con todo, la recuperación del sector obedece a la dinámica
propia del ciclo de la construcción.
Fuente: INE y Santander. Fuente: CChC, INE y Santander.
6
8
10
12
14
16
18
20
-13
-8
-3
2
7
12
ene-07 ene-08 ene-09 ene-10 ene-11 ene-12 ene-13 ene-14 ene-15
Imacon Desempleo constr. (der.)
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
ene-13 abr-13 jul-13 oct-13 ene-14 abr-14 jul-14 oct-14 ene-15 abr-15
Viviendas Ind.,Com. y E.F. Servicios Total edificación
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21
Estimaciones Santander
Fuente: BCCh y Santander
PIB sectorial (Var. % a/a)
2014 2015 2016
IES 2015.II Sesgo
IES 2015.II Sesgo
Agropecuario-silvícola 0,4 4,6 â 4,9 » Pesca 18,6 4,8 â 4,0 » Minería 1,3 3,5 » 3,5 » Industria manufacturera -0,3 1,0 » 2,1 â Electricidad, gas y agua 4,9 4,3 â 4,2 â Construcción 1,5 1,0 á 2,2 â Comercio 0,5 1,9 â 3,0 » Restaurantes y hoteles 0,8 1,8 â 3,0 â Transporte 1,8 2,0 » 3,0 â Comunicaciones 6,6 5,7 á 4,7 » Servicios financieros 3,0 3,6 » 4,0 â Servicios empresariales 1,9 2,0 â 2,6 â Servicios de vivienda 1,7 2,5 » 3,5 â Servicios personales 3,9 3,1 á 2,9 â Administración pública 3,6 6,6 » 5,8 » Producto Interno Bruto 1,9 2,8 » 3,2 â
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Buenas noticias en el sector externo
§ Desaparece el déficit en cuenta corriente después de varios
años de balances negativos.
§ La deuda externa total aumenta por encima del 60% del
producto. Aunque es muy menor a otros países (Latam o
Unión Europea) su crecimiento ha sido veloz desde 2012.
§ Solo las exportaciones agrícolas han mostrado un buen
desempeño (sobre todo por efecto estadístico). El mercado del
cobre repuntará en línea con su precio, pero el desempeño de
las exportaciones industriales preocupa por su debilidad.
§ Las importaciones, especialmente de bienes de capital,
evolucionan a la par con la debilidad de la demanda interna.
Cuenta corriente y deuda externa total (Porcentaje del PIB)
Exportaciones reales por sector (Var. % a/a)
Importaciones reales por sector (Var. % a/a)
Fuente: BCCh y Santander.
Fuente: BCCh y Santander. Fuente: BCCh y Santander.
25
30
35
40
45
50
55
60
65
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
2006.I 2007.I 2008.I 2009.I 2010.I 2011.I 2012.I 2013.I 2014.I 2015.I
Cta. Cte. Deuda externa (der.)
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
2012.I 2012.III 2013.I 2013.III 2014.I 2014.III 2015.I
Mineras Industriales Agrícolas Totales
-40
-20
0
20
40
2012.I 2012.III 2013.I 2013.III 2014.I 2014.III 2015.IConsumo Intermedios no combustiblesCombustibles CapitalTotales
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23
Empleo
§ Recientemente, la creación de empleo por rama de actividad
ha respondido a fenómenos estacionales (agricultura y pesca).
§ Sectores más ligados al ciclo económico aún permanecen
deprimidos. En efecto, industria y construcción muestran
creación marginales de empleo, y comercio y minería
continúan destruyendo.
§ No esperamos que se produzca un cambio de tendencia, al
menos en el mediano plazo.
Ocupados por rama de actividad (Var. a/a)
Contribución al crecimiento del empleo asalariado
§ Las perspectivas del mercado laboral no son alentadoras. El
dinamismo de la actividad se ha traducido en una menor creación
de empleo.
§ Además de factores estacionales, durante el último tiempo el
empleo ha sido sostenido por el sector público.
§ El empleo asalariado público ha mostrado una importante
recuperación, destacando los contratos escritos y no de palabra.
§ Por otro lado, el empleo asalariado privado se muestra menos
dinámico y siguiendo tendencias estacionales.
Fuente: INE y Santander. Fuente: INE y Santander.
-150%
-100%
-50%
0%
50%
100%
jun-13 sep-13 dic-13 mar-14 jun-14 sep-14 dic-14 mar-15
Agro y pesca Minería Industria
EGA Construcción Comercio
2%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
2011.I 2011.IV 2012.III 2013.II 2014.I 2014.IV
Privado Público Total
abr-15
Estudios y Políticas Públicas
24
Mayores tasas de desempleo
§ Durante el último tiempo el desempleo no ha reaccionado al
alicaído momento de la economía y se ha mantenido bajo.
§ La tasa de desempleo de 6,1% está en los niveles neutrales y
no es baja para los estándares de la Nueva Encuesta Nacional
de Empleo (NENE) del INE.
§ La tasa de desempleo de la Universidad de Chile, que no
sufrió cambio metodológico, muestra un incremento relevante
en el margen del desempleo.
Tasas de desempleo Variación de los inactivos y ocupados (Var. a/a, miles de personas)
§ En la NENE se observa una constante caída en la creación de
empleo. El fuerte aumento de los inactivos, explicado por el
“desaliento”, son indicios de que el mercado laboral se ha
estado ajustando.
§ El “desaliento” se entiende como aquellos individuos que
salieron de la fuerza de trabajo por no poder encontrar
empleo, y por tanto dejan de ser considerados
“desempleados”.
§ Durante las próximas mediciones deberíamos empezar a ver
mayores cifras de desempleo, a medida que se limpian los
factores estacionales de la estimación y la fuerza de trabajo
termina de ajustarse.
Fuente: INE, U. de Chile y Santander. Fuente: INE y Santander.
5%
6%
7%
8%
9%
2011.I 2011.III 2012.I 2012.III 2013.I 2013.III 2014.I 2014.III 2015.I
U. de Chile INE
0
50
100
150
200
250
2014.I 2014.II 2014.III 2014.IV 2015.I abr-15 Inactivos Ocupados
abr-15
Estudios y Políticas Públicas
25
Sector público
§ En lo que va del año, los ingresos fiscales se han ubicado por
sobre la ejecución del gasto. Abril estuvo en línea a lo esperado.
§ No esperamos desvíos respecto del presupuesto aprobado, por
lo que mantenemos nuestras expectativas que contribuya 1,4%
al crecimiento de 2015. En otras palabras, el gasto fiscal
explicaría el 50% del PIB 2015.
§ En base a nuestro escenario base, el déficit efectivo debiera
alcanzar 2,5% del producto por la menor demanda interna.
§ La reciente emisión de bonos en euros (€ 1.400 millones) servirá
para pagar vencimientos (en UF) y para cumplir el presupuesto.
§ El gasto debiera crecer 3,3% a/a en promedio durante los
próximos años, para alcanzar el equilibrio estructural a 2018.
Ejecución presupuestaria 2015 (Porcentaje de Ley aprobada)
Gasto consistente con meta de balance estructural en 2018 (según recaudación esperada RT)
Fuente: Dipres y Santander. Fuente: Dipres y Santander.
§ La inversión pública para el quinquenio 2015-2019 era US$ 23 mil
de millones en marzo de 2014 (22% del total) y subió a US$ 25 mil
de millones en marzo de este año 2015 (32% del total).
§ Sin contar Codelco, está dirigida fundamentalmente a obras
públicas (construcción del Metro implica US$ 2.800 millones).
Inversión estatal 2015-2019 (Millones de US$)
Fuente: CBC y Santander.
6.5%
4.4%
2.1%
3.3% 3.5%
1.8%
2.6%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
2015 2016 2017 2018
RT: 100%
RT: 70%
Promedio
Dic-14 Mar-15 Sesgo Minería 14.025 15.139 á Obras públicas 9.426 9.426 » Energía 348 397 á Puertos 39 33 â Industrial 12 10 â
0%
10%
20%
30%
40%
50%
E F M A M J
Ingresos
Gastos
Lineal
Estudios y Políticas Públicas
26
Tipo de cambio
§ La depreciación del peso ha estado en línea con la apreciación
de dólar internacional DXY.
§ El tipo de cambio multilateral del Banco Central o el tipo de
cambio real del BIS muestran una moneda que se ha ido
apreciando.
§ En términos reales, el peso chileno está ligeramente apreciado
respecto a la historia, mientras que en términos multilaterales,
está en los mismos valores que en igual periodo del año
pasado.
§ Lo anterior significa que el desempeño de las exportaciones
menor al esperado estaría en parte influenciado por un tipo de
cambio real y multilateral menos competitivo al estimado antes.
§ Por otro lado, la apreciación del tipo de cambio quita presiones
inflacionarias en el mediano plazo.
§ Para lo que resta del año, el tipo de cambio nominal debería
tender a converger hacia los $ 620, aunque con episodios de
volatilidad. Así, el tipo de cambio se encontraría determinado
por un dólar internacional más fuerte y por los movimientos de
las tasas de interés externas.
Fuente: BIS y Santander. Fuente: BCCh y Santander.
-100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40%
Argentina
N. Zelanda
USA
Brasil
Chile
México
Rusia
UK
Australia
Área Euro
Perú
Malasia
Turquía
China
Evolución TCR (Desvíos del promedio histórico)
Evolución del dólar y el tipo de cambio multilateral
104
106
108
110
112
114
116
540
560
580
600
620
640
660
abr-14 jul-14 oct-14 ene-15 abr-15
US$/$ Promedio US/$
Tipo de Cambio Multilateral (der.) Promedio TCM (der.)
Estudios y Políticas Públicas
27
Inflación a diciembre menor a 3,6% a/a
§ El escenario de inflación ha evolucionado según lo esperado.
§ Las holguras de capacidad en la economía se han traspasado
lentamente a los precios no transables, en particular a los
servicios.
§ Por otro lado, la inflación transable da cuenta de un tipo de
cambio más estable.
§ Lo anterior se ha traducido en variaciones de la inflación
mensual menores a las del año pasado, situación que
esperamos se mantenga durante el resto de 2015.
Inflación efectiva y proyectada 2014 y 2015 (Var. m/m)
Medidas de inflación, año 2015 (Var. a/a)
Fuente: INE y Santander.
§ En nuestro escenario base estimamos que la inflación irá
convergiendo a 3% a/a hacia principios de 2016.
§ Los principales riesgos inflacionarios están en los alimentos,
con alzas puntuales de algunos productos, como ha sido el
caso de los productos lácteos. Otro elemento a considerar son
alzas más pronunciadas del precio del petróleo.
§ Por otro lado, los principales riesgos deflacionarios están en
las holguras de capacidad interna, que durante los últimos
meses han mostrado una caída mayor a la esperada.
0.1%
0.4%
0.6% 0.6%
0.2% 0.1% 0.1%
0.2%
0.6%
0.2% 0.1% 0.1%
-0.6%
-0.4%
-0.2%
0.0%
0.2%
0.4%
0.6%
0.8%
1.0%
1.2%
ene feb mar abr may jun jul ago sept oct nov dic
IPC General 2014 Efectivo y proyección 2015
Fuente: INE y Santander.
3.3%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
ene-15 mar-15 may-15 jul-15 sep-15 nov-15
Inflación efectiva y proyectada Transable efectiva y proyectada
No Transable efectiva y proyectada
Estudios y Políticas Públicas
28
Tasas de interés
§ El Banco Central realizaría la primera alza de la TPM el primer
trimestre de 2016, para cerrar el próximo año en 3,5% anual. Esto
está por debajo de la tasa neutral, porque la inflación habrá
convergido al rango objetivo, pero la producción seguirá debilitada.
§ Las encuestas han convergido a nuestra trayectoria esperada de tasas
para los próximos dos años. El mercado, sin embargo, espera que la
primera alza se realice en diciembre de 2015.
§ La EEE anticipó en seis meses la primera alza esperada en la TPM,
(abril de 2016), lo que es consistente con la reciente EOF y con
nuestro escenario base. Lo anterior, se explica en parte por las
sorpresas inflacionarias.
Expectativas de TPM (En %)
Curva de rendimiento esperada (En %)
§ La curva de rendimiento de papeles en pesos se desplazó
levemente hacia arriba (14 pb en promedio). Lo anterior es
reflejo de una anticipación de las alzas de las tasas de interés
implícitas en los swaps.
§ En nuestro escenario base, la parte corta de la curva debiese
aplanarse levemente, mientras que en la parte larga las
presiones al alza serán determinadas por los aumentos en las
tasas interés de EE.UU.
§ En principio, esperamos que se empine entre 15 pb y 30 pb,
en línea con lo esperado en la EEE.
Fuente: Bloomberg, BCCh y Santander. Fuente: Santander.
2.50
2.75
3.00
3.25
3.50
3.75
4.00
4.25
mar-14 sep-14 mar-15 sep-15 mar-16 sep-16 mar-17
Implícito swaps BSAN EEE EOF TPM
2.50
2.75
3.00
3.25
3.50
3.75
4.00
4.25
4.50
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Años
Marzo 2015 CLP
Mayo 2015 CLP
Estudios Santander
Estudios y Políticas Públicas
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División de Comunicaciones, Estudios y Políticas Públicas
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