INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 1 Informe Mensual de Coyuntura Económica Investigaciones Económicas – Mayo 12 de 2016 RESUMEN MACROECONÓMICO Revisamos al alza nuestros pronósticos de inflación y tasa de Banrep para este año. La velocidad de convergencia de la inflación a la meta será más lenta de lo previsto. El consumo privado sigue resistiendo los embates de la devaluación del tipo de cambio, y el aumento en las tasas de interés de los créditos de consumo. La inflación hizo una pausa en abril por fuerte corrección a la baja en los precios de la energía eléctrica y el gas, ambos del IPC de bienes y servicios regulados. Los indicadores del mercado laboral en EEUU siguen mostrando un comportamiento favorable. La inflación se desaceleró en abril, pero las medidas de inflación núcleo siguen cerca a la meta. En la Eurozona, la recuperación económica sigue siendo lenta, mientras que los datos en China evidencian una moderación en el ritmo de desaceleración. El control de expectativas: todo un arte La última reunión del Banco de la República (Banrep) dejó cierto grado de incertidumbre en el mercado, a propósito de lo que puede pasar en materia de política monetaria en los próximos meses. Se esperaba, por amplia mayoría, un incremento de 25 puntos básicos (pbs) en la tasa de intervención, pero la Junta Directiva de Banrep (JDBR) decidió dar la sorpresa e incrementó la tasa en 50 pbs. Para muchos, este movimiento se dio de manera tardía, en especial por la magnitud en que la dinámica de los precios había aumentado en meses pasados y donde, en principio, el emisor tuvo que haber actuado de manera más contundente. En Investigaciones Económicas reconocemos que este argumento es válido en gran medida. Sin embargo, la verdad es que la variable determinística de los pasados movimientos de 25 pbs en la tasa de interés no fue la inflación observada, sino la evolución de las expectativas de inflación y la inflación núcleo. En efecto, si se tiene en cuenta lo que ocurrió entre septiembre de 2015 y abril de 2016 (periodo del ciclo alcista de Banrep hasta la fecha), el aumento de tasa de interés (250 pbs) cubrió más que proporcionalmente el incremento promedio de 95 pbs en las expectativas de inflación a 1 año (las de la encuesta de Banrep y las implícitas en el mercado de deuda pública) y también el incremento de 158 pbs de la inflación núcleo. El aumento de la inflación observada fue de 318 pbs durante el mismo periodo, lo que claramente refleja un movimiento mayor al de la tasa de interés (Gráfico 1). Es importante tener en cuenta varios elementos para poder entender lo anterior. El objetivo de la política monetaria de Banrep es mantener la estabilidad de los precios alrededor de una meta (3% bajo el actual esquema de inflación objetivo). Para ello, su principal herramienta de política es la tasa de interés. Por ejemplo, si la inflación comienza a subir rápidamente y a desalinearse de la meta, en respuesta a un ciclo económico expansivo, Banrep actúa y sube la tasa de intervención para controlar la demanda agregada a través de un encarecimiento de los créditos (el aumento de la tasa de intervención se transmite a las tasas de colocación). En la medida que la demanda de créditos se desestimula, la demanda agregada de toda la economía también pierde dinamismo, pues tanto el consumo como la inversión se reducen. De esta forma, los precios tienden a caer, la inflación converge nuevamente a la meta, y la política monetaria mantiene la estabilidad de los precios. La fuerte aceleración de la inflación durante los últimos 6 meses en Colombia, obedece en su gran mayoría a factores que se salen del alcance de la política monetaria, como lo son el choque de oferta generado por el fenómeno de El Niño, y la ingente 3.0 2.3 1.6 0.8 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 Imp. (1 año) Exp. BR (1 año) Núcleo Inflación Ratio Gráfico 1. Variables de control de la política monetaria Fuente: Investigaciones Económicas - BAC Valores del ratio superiores a 1 indican cubrimiento completo de la política monetaria
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INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 1
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Mayo 12 de 2016
RESUMEN MACROECONÓMICO
Revisamos al alza nuestros pronósticos de
inflación y tasa de Banrep para este año. La
velocidad de convergencia de la inflación a la
meta será más lenta de lo previsto.
El consumo privado sigue resistiendo los
embates de la devaluación del tipo de cambio, y
el aumento en las tasas de interés de los
créditos de consumo.
La inflación hizo una pausa en abril por fuerte
corrección a la baja en los precios de la energía
eléctrica y el gas, ambos del IPC de bienes y
servicios regulados.
Los indicadores del mercado laboral en EEUU
siguen mostrando un comportamiento favorable.
La inflación se desaceleró en abril, pero las
medidas de inflación núcleo siguen cerca a la
meta.
En la Eurozona, la recuperación económica
sigue siendo lenta, mientras que los datos en
China evidencian una moderación en el ritmo de
desaceleración.
El control de expectativas: todo un arte
La última reunión del Banco de la República (Banrep)
dejó cierto grado de incertidumbre en el mercado, a
propósito de lo que puede pasar en materia de
política monetaria en los próximos meses. Se
esperaba, por amplia mayoría, un incremento de 25
puntos básicos (pbs) en la tasa de intervención, pero
la Junta Directiva de Banrep (JDBR) decidió dar la
sorpresa e incrementó la tasa en 50 pbs. Para
muchos, este movimiento se dio de manera tardía,
en especial por la magnitud en que la dinámica de
los precios había aumentado en meses pasados y
donde, en principio, el emisor tuvo que haber
actuado de manera más contundente.
En Investigaciones Económicas reconocemos que
este argumento es válido en gran medida. Sin
embargo, la verdad es que la variable determinística
de los pasados movimientos de 25 pbs en la tasa de
interés no fue la inflación observada, sino la
evolución de las expectativas de inflación y la
inflación núcleo. En efecto, si se tiene en cuenta lo
que ocurrió entre septiembre de 2015 y abril de 2016
(periodo del ciclo alcista de Banrep hasta la fecha), el
aumento de tasa de interés (250 pbs) cubrió más que
proporcionalmente el incremento promedio de 95 pbs
en las expectativas de inflación a 1 año (las de la
encuesta de Banrep y las implícitas en el mercado de
deuda pública) y también el incremento de 158 pbs
de la inflación núcleo. El aumento de la inflación
observada fue de 318 pbs durante el mismo periodo,
lo que claramente refleja un movimiento mayor al de
la tasa de interés (Gráfico 1).
Es importante tener en cuenta varios elementos para
poder entender lo anterior. El objetivo de la política
monetaria de Banrep es mantener la estabilidad de
los precios alrededor de una meta (3% bajo el actual
esquema de inflación objetivo). Para ello, su principal
herramienta de política es la tasa de interés. Por
ejemplo, si la inflación comienza a subir rápidamente
y a desalinearse de la meta, en respuesta a un ciclo
económico expansivo, Banrep actúa y sube la tasa
de intervención para controlar la demanda agregada
a través de un encarecimiento de los créditos (el
aumento de la tasa de intervención se transmite a las
tasas de colocación). En la medida que la demanda
de créditos se desestimula, la demanda agregada de
toda la economía también pierde dinamismo, pues
tanto el consumo como la inversión se reducen. De
esta forma, los precios tienden a caer, la inflación
converge nuevamente a la meta, y la política
monetaria mantiene la estabilidad de los precios.
La fuerte aceleración de la inflación durante los
últimos 6 meses en Colombia, obedece en su gran
mayoría a factores que se salen del alcance de la
política monetaria, como lo son el choque de oferta
generado por el fenómeno de El Niño, y la ingente
3.0
2.3
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0.8
0.5
1.0
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Imp. (1 año) Exp. BR (1 año) Núcleo Inflación
Ratio
Gráfico 1. Variables de control de la política monetaria
Fuente: Investigaciones Económicas - BAC
Valores del ratio superiores a 1 indican cubrimiento completo de
la política monetaria
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devaluación del tipo de cambio. Un evento climático
como la sequía que padeció el país durante la
segunda mitad de 2015 y parte de 2016, genera
presiones alcistas sobre los precios de los alimentos
y algunos regulados (como la energía eléctrica) que
no se pueden controlar con incrementos en la tasa
de interés. De forma similar, un choque externo que
genere una fuerte devaluación del tipo de cambio1, y
en consecuencia aumentos en los precios de los
bienes importados, tampoco es posible controlarlo en
su totalidad con aumentos súbitos e ingentes en la
tasa de intervención de Banrep.
Aunque inicialmente estos choques transitorios sólo
afectan los precios de cierto tipo de bienes,
eventualmente es posible que se transmitan a toda la
cadena de precios de la economía. Y dicho canal de
transmisión no es otro que las expectativas de
inflación de los agentes. Si la inflación observada
aumenta significativamente por choques de
naturaleza transitoria (como los actuales), la
desinformación de los agentes puede acarrear un
escenario de expectativas de inflación exacerbadas.
Es decir, si el costo de vida medido a través del IPC
aumenta por factores que se salen del control de la
política monetaria, los agentes sólo se enfocan en el
aumento generalizado de los precios (del IPC total),
y no en la causa y la naturaleza que está generando
los aumentos de precio en sólo cierto tipo de bienes
y servicios.
Por ejemplo, si una empresa contrató un servicio de
tecnologías de la información durante el año anterior
y desea renovarlo por otro año, el incremento en el
valor nominal del contrato está sujeto a la inflación
observada en el ejercicio contable del año
1 Caídas en los precios del petróleo, aumentos en las tasas de
interés externas, incrementos en la percepción de riesgo hacia los activos locales, etc.
inmediatamente anterior, y a la expectativa de
inflación del ejercicio futuro. Si la inflación del año
anterior cerró muy por encima de la meta, producto
de choques temporales, y si las expectativas de
inflación están desbordadas, al año siguiente puede
que la inflación observada se ubique sustancialmente
por debajo de lo que se pronostica hoy, pero el
contrato se firma con el aumento esperado de los
precios (las expectativas de inflación hoy), y ese
efecto alcista sobre los precios terminará viéndose
reflejado en aumentos adicionales sobre el IPC.
Ahora bien, aunque la política monetaria no puede
controlar los aumentos en los precios derivados de
choques climáticos o externos, lo que sí está bajo el
poder de control de la autoridad monetaria son las
expectativas de inflación. En la medida que el emisor
mantenga ancladas las expectativas de inflación en
niveles cercanos a la meta, los choques transitorios
de los eventos descritos anteriormente deberían
desvanecerse con relativa rapidez, y el efecto
contagio hacia otros precios sería muy limitado. Pero
el éxito del control de las expectativas de inflación
depende de dos factores: i) la reacción de la política
monetaria a través de movimientos en la tasa de
interés; y ii) la claridad en la comunicación y
justificación de dichos movimientos de tasa.
Si, por ejemplo, la tasa de interés aumenta en la
misma magnitud que la inflación, la estabilidad del
poder adquisitivo de la moneda se garantiza y las
expectativas de inflación no deberían desanclarse.
Pero si dichos movimientos de tasa son inferiores al
incremento en la inflación, el poder adquisitivo de la
moneda cae y las expectativas de inflación
aumentan, con lo cual también se incrementa el
riesgo de aumentos adicionales generalizados en los
precios. Aquí el factor de la comunicación es clave,
pues aunque la reacción de la política monetaria se
encuentre rezagada frente al incremento de la
inflación, si los canales de comunicación son lo
suficientemente claros para informar y convencer a
los agentes que los aumentos de la inflación
obedecen a circunstancias de naturaleza transitoria,
entonces la política monetaria cumple con su objetivo
de controlar los precios a través de la estabilidad de
las expectativas de inflación.
Dicho lo anterior, y a la luz de lo que ha ocurrido con
la inflación núcleo y las expectativas de inflación
durante el reciente ciclo contractivo de la política
monetaria, se puede concluir que Banrep ha hecho
0.9
1.0
-2
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0
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feb-01 ene-04 dic-06 nov-09 oct-12 sep-15
Ta
sa (
%)
Tasa real ex post (núcleo)
Promedio 5 años
Gráfico 2. Tasa de interés real de política de Banrep
Fuente: Banrep y DANE. Cálculos Investigaciones Económicas - BAC
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su labor de manera acertada. En primer lugar, la tasa
de interés real de política, deflactada con la inflación
núcleo, alcanzó ya en abril el nivel neutral de 1%, y
también se encuentra en línea con el promedio de
0.9% de los últimos 5 años (Gráfico 2). Esto significa
que, aislando el efecto de los choques transitorios
del IPC de alimentos y regulados (no se puede
excluir el choque del tipo de cambio), la tasa de
interés real no está apoyando estímulos a la
demanda agregada, y en consecuencia, no está
generando presiones inflacionarias.
Por el lado de las expectativas de inflación, las
medidas a horizonte de 12 meses, tanto de la
encuesta de Banrep como de las inflaciones
implícitas en los papeles de deuda pública (TES),
evidencian que en los últimos 5 meses las
expectativas se han mantenido relativamente
estables, si bien es cierto que sus niveles
permanecen por encima del límite superior del rango
meta (4%). De hecho, las inflaciones implícitas de los
TES ya muestran una clara corrección a la baja entre
febrero y abril, pasando de 6.4% a 5.3%,
respectivamente (Gráfico 3). Lo ideal sería que las
expectativas de inflación se hallaran dentro del rango
de inflación objetivo, pero el hecho de que los
movimientos de tasa de interés, y el lenguaje de
Banrep, hayan logrado evitar un mayor desanclaje de
las expectativas, es un factor que favorece la
convergencia esperada de la inflación hacia la meta
en el mediano plazo.
En Investigaciones Económicas creemos que la
inflación está llegando a su nivel máximo del año, y
podría tocar niveles de 8.1% en mayo–junio. No
obstante, ratificamos nuestra expectativa que la
inflación comenzará a registrar una corrección a la
baja durante la segunda mitad del año. En nuestra
opinión, la velocidad de este proceso de
convergencia hacia la meta será más lento frente al
que preveíamos anteriormente, pues es importante
tener en cuenta que: i) la baja base estadística de
comparación del IPC de alimentos en mayo y junio
del año pasado, puede mantener la inflación de
alimentos elevada y, por esta vía, las expectativas de
inflación; ii) la corrección esperada en el IPC de
transables es aún incierta, pues este componente se
sigue acelerando pese al menor ritmo de devaluación
del peso-dólar y la caída en los precios del IPP de
importados; y iii) en la medida que las expectativas
de inflación permanezcan desancladas, los
mecanismos de indexación seguirán impulsando al
alza la inflación, especialmente la del IPC de no
transables.
Por todo lo anterior, hemos revisado al alza nuestras
proyecciones de inflación y de tasa de intervención
de Banrep para 2016. Anteriormente esperábamos
un cierre de inflación y de tasa de interés de 5.4%
y 5.75%, respectivamente. Ahora pronosticamos
que la inflación cerrará 2016 en 6.1%, y para la
tasa de interés esperamos un 7% al cierre de este
año (Gráfico 4).
Actividad económica del último mes
El Índice de Seguimiento a la Economía (ISE), que
replica la dinámica del PIB real en una frecuencia
mensual, arrojó un crecimiento de 3% en febrero2,
desacelerándose levemente con respecto al 3.2% de
enero. El promedio preliminar del ISE en 1T16 (enero
– febrero) se sitúa en 3.1%, y sugiere relativa
estabilidad frente al 3.2% de 4T15. Su componente
2 De aquí en adelante, todas las tasas de crecimiento a las que
haremos referencia son variaciones anuales, salvo en los casos que se especifique lo contrario.
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
6.5
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7.5
mar-13 sep-13 mar-14 oct-14 abr-15 oct-15 abr-16
Ta
sa
(%
)
Encuesta Banrep
Implícitas (TES)
Tasa Banrep
Gráfico 3. Expectativas de inflación a 1 año
Fuente: Banrep y Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
7.0 Dic-16
6.1 Dic-16
4.5 Dic-17
4.0 Dic-17
1
2
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jun-10 dic-11 jun-13 dic-14 jun-16 dic-17
Infla
ció
n y
tasa B
R (
%)
Tasa Banrep
Inflación
Proyección tasa Banrep
Proyección inflación
Gráfico 4. Proyecciones tasa Banrep e inflación
Fuente: Banrep y DANE. Cálculos del Banco Agrario
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cíclico, que permite deducir con mejor claridad la
tendencia de la serie, muestra un crecimiento
promedio de 3%, estable frente a 4T15 (Gráfico 5).
Consumo de los hogares
Los indicadores de consumo privado mostraron
resultados mixtos en el balance durante el último
mes de información. El Índice de Confianza del
Consumidor (ICC), elaborado por Fedesarrollo,
continuó en niveles históricamente bajos y se ubicó
en -20 puntos en marzo, relativamente estable frente
al registro de -21 puntos de febrero. Por
componentes del índice, el de condiciones
económicas actuales (ICE) se sitúo en -29.4 puntos
en marzo, mejorando levemente frente a la lectura de
-30 puntos del mes previo, pero aún permanece en
niveles mínimos de más de 10 años. Por su parte, el
componente de expectativas (IEC) se ubicó en -14
puntos, también evidenciando alguna mejora con
respecto al registro de -15 puntos de febrero (Gráfico
6).
Las importaciones de bienes de consumo
completaron 11 meses consecutivos de caídas y en
febrero registraron una variación negativa de 24%
(Gráfico 7). Lo anterior se explica por una caída de
33.6% de las importaciones de bienes de consumo
durable, y una reducción de 14% en las compras
externas de bienes de consumo no durable. Este
comportamiento de las importaciones de bienes de
consumo sigue respondiendo a: i) la desaceleración
exhibida por el consumo privado durante el último
año; y ii) la elevada devaluación del tipo de cambio.
El crecimiento de la cartera de créditos de consumo
se situó en 11.5% en marzo, con lo cual el
crecimiento promedio de 1T16 fue de 11.6%. Este
ritmo de expansión de la cartera refleja una
desaceleración con respecto al crecimiento promedio
de 12.3% registrado en 4T15, algo que ha sido
consecuencia del fuerte aumento que las tasas de
colocación de este tipo de créditos ha mostrado
durante los últimos 6 meses, en línea con el ciclo de
aumentos de tasa de intervención de Banrep.
Creemos que la dinámica de esta cartera continuará
desacelerándose gradualmente en los próximos
meses, teniendo en cuenta que: i) el consumo
privado seguirá desacelerándose; ii) la tasa de
desempleo ha comenzado a exhibir un leve aumento
en los últimos meses, lo que en principio implica una
menor dinámica de crecimiento de los ingresos y
capacidad de endeudamiento de los hogares; y iii)
las elevadas tasas de colocación seguirán
restringiendo la demanda de créditos.
Las ventas minoristas, contrario al comportamiento
que el resto de indicadores de consumo privado han
mostrado en meses recientes, vienen registrando
una dinámica de crecimiento favorable, pese a los
embates derivados de la pérdida de confianza, la
devaluación del tipo de cambio, y el aumento en las
tasas de interés de los créditos. En efecto, el Índice
exterior de febrero, el déficit comercial se redujo
considerablemente y se ubicó en mil millones de
dólares, por debajo de los 1.5 mil millones de enero
(Gráfico 14). Lo anterior se dio en medio de un flujo
mensual de exportaciones que se ubicó en 2.3 mil
millones de dólares, algo superior al promedio de 2.2
mil millones de dólares registrado en el último
trimestre móvil, mientras que las importaciones
anotaron un flujo de 3.3 mil millones de dólares,
inferior al promedio de los últimos 3 meses de 3.8 mil
millones de dólares. En términos de su dinámica de
crecimiento, las exportaciones se redujeron 26.7%
en febrero, mientras que las importaciones cayeron
24.6%.
Creemos que el efecto de la devaluación seguirá
impulsando el valor nominal (en dólares) de las
exportaciones durante los próximos meses,
compensado así los menores ingresos de unos bajos
precios del petróleo y los menores volúmenes de
exportación que implica la debilidad de la demanda
externa (ver “Efectos no negativos de la devaluación”
en Informe Mensual de Coyuntura Económica –
Febrero 8 de 2016). Además, la devaluación del
peso-dólar, sumada a la política monetaria más
contractiva de Banrep, seguirá restándole dinamismo
a la demanda interna y, en consecuencia, a las
importaciones. Lo anterior continuará contribuyendo
a la corrección del déficit comercial y, también, al
déficit de cuenta corriente.
Sector agropecuario
Los indicadores adelantados de los principales
rubros del PIB agropecuario mostraron resultados
mixtos en el último mes. Por el lado de la actividad
pecuaria, el sacrificio de ganado vacuno creció 2.1%
en febrero, con lo cual el crecimiento promedio
preliminar de 1T16 se situó en 1%, y refleja una
desaceleración frente al promedio de 4.8% registrado
en 4T15. El sacrificio de ganado porcino, por su
parte, registró un crecimiento de 16% en febrero, con
lo cual el dato promedio (también preliminar) de 1T16
se situó en 12.5%, y exhibe un ritmo de expansión
inferior con respecto al crecimiento promedio de
15.2% de 4T15. Como habíamos anticipado en
informes previos, los efectos del fenómeno de El
Niño, y el ciclo de retención en el sacrificio de
hembras, parecen estar imponiendo fuertes
restricciones sobre la producción de carne de res en
lo corrido de 2016.
En cuanto a la producción de carne de pollo, los
últimos datos de la Federación Nacional de
Avicultores (FENAVI) muestran un aumento de 7.3%
a corte de enero, lo que de manera preliminar
sugiere una aceleración en 1T16, teniendo en cuenta
que el crecimiento de 4T15 se situó en 1.3% (Gráfico
15). Lo anterior se ha dado en un contexto donde el
aumento en el costo de las materias primas sigue
restringiendo la capacidad de expansión del sector.
Por un lado, la devaluación el tipo de cambio ha
encarecido la demanda de insumos importados en el
último año. Pero también genera incertidumbre los
posibles cobros adicionales de importación por cuota
de aranceles sobre algunos productos básicos como
el maíz, que según FENAVI, podría legar a ser
cercano al 15%3.
Por el lado de la actividad cafetera, según los últimos
datos oficiales de la Federación Nacional de
3 Comunicados de prensa (18 de abril de 2016). Fenavi. Recuperado el 10 de mayo de 2016, de http://www.fenavi.org/index.php?option=com_content&view=category&layout=blog&id=454&Itemid=1348.
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Promedio móvil 3 meses
Gráfico 14. Déficit mensual de la balanza comercial
