Date post: | 09-Jul-2015 |
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Economy & Finance |
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Las Inversiones AlternativasLas Inversiones Alternativasen las crisis financieras:en las crisis financieras:
Los Hedge FundsLos Hedge Funds
10 de diciembre de 2008
MARCO SCHEGGIAMARCO SCHEGGIA
Máster en Finanzas, Instituciones y Mercados
La posibilidad de los fondos
Las Inversiones Alternativas: Introducción1
Hedge Funds: evolución y características2
Implicaciones y Riesgos3
Rentabilidades y Modelo empírico4
Geográfica
Funcional La introducción de la INNOVACIÓN FINANCIERA está modificando el valor del riesgo y su dispersión.
NUEVOS ACTORESNUEVOS ACTORESINGENIERIA FINANCIERAINGENIERIA FINANCIERA
CARTERAS GLOBALESCARTERAS GLOBALES
INVERSORES INVERSORES SOFISTICADOSSOFISTICADOS
MERCADOS MERCADOS INTEGRADOSINTEGRADOSInversiones
“Alternativas”
- Heterogeneidad
- Complejidad
Clasificación de inversiones alternativas
Baja o nula correlación con los activos tradicionales (generalmente)
Orientadas a obtener retornos positivos en cualquier entorno de mercado
Principales características:
Elementos comunes:
…y habitualmente:
- Iliquidez de las inversiones o activos
-Costes de transacción o comisiones
-Determinación del precio (o difícil valoración)
- Inversión mínimas elevadas
¿ Son modelos de inversión validos ? ¿ Son modelos de inversión validos ?
……garantizan rentabilidades superiores a paridad garantizan rentabilidades superiores a paridad de riesgo ?de riesgo ?
……son inversiones refugio para cubrirse de las son inversiones refugio para cubrirse de las crisis financieras? crisis financieras?
Prácticamente todos resultan afectados Prácticamente todos resultan afectados por la crisis financierapor la crisis financiera
LOS HEDGE FUNDSLOS HEDGE FUNDS
PRINCIPALES CARACTERISTICAS: síntesis
Heterogeneidad
Libertad y flexibilidad
Herramientas de gestión:
- Derivados**
- Apalancamiento (Préstamos, Repos…)
- Combinaciones Long/Short**
Generación de Alfa: baja correlación
Gestores / Clientes (compromiso, habilidades)
Barreras de entradas
- Importes elevados (clientes)
- Baja liquidez
Poca transparencia
Escasa regulación
Comisiones elevadas
Potencialidades y ventajas competitivas vs. tradicional
Aporta enormes ventajas para el sistema económico
Críticas acerca de peligros y riesgos
Acusados de ser origen y causa de las crisis financieras
(**) = +/- Riesgos
10.1001.721*2008
9.0001.5632006
6.7009732005
5.5005632002
4.8004082001
4.0003242000
3.5002211999
3.2002101998
3.0001301997
2.800971996
2.080761995
1.640991994
1.100501993
880351992
100201987
14031971
3011960
10,31950
Numero de Fondos
Activos Gestionados
(en miles de millones de dólares)
La evolución de la industria: pasado y presente
El “Jones Hedge Fund” de Alfred Winslow Jones
Mercado Alcista: “desnaturalización del concepto”
1973 - 1ª crisis (petróleo); pérdidas hasta -70% Pérdida de reputación, repercusión mediática
1984 – solo existían 68 fondos
Recuperación de rentabilidades atractivas
Mercado alcista
Entrada de nuevos inversores (institucionales): fondos de pensiones, compañías de seguros, fundaciones…
Mercados bajistas y bajos tipos de interés Aumento de liquidez global.
Diversificación mas amplia de carteras.
Crisis del LTCM
Quiebras, pérdidas y
salidas Continúan las revisiones a la baja de las expectativas
Siguen mejorando imagen y aceptación
HF de G.Soros
Madurez del sector en EE.UU.: consolidaciones
Tipos de Tipos de Hedge FundsHedge Funds
Arbitraje de convertibles
Renta variable – Neutral al mercado
Arbitraje de renta fija
a)a)
c)c)
b)b)
Fondos Macro
Vendedores cortos
Mercados Emergentes
a)a)
c)c)
b)b)
Arbitraje riesgo o fusiones
Títulos infravalorados
a)a)
b)b)
Renta variable – Posiciones largas/cortas
d)d)
Futuros Gestionados
Fondos de fondos de cobertura
H.F. Multiestrategia
Oportunistas – Oportunistas – Eventos especialesEventos especiales
D I r e c c I o n a l e sD I r e c c I o n a l e sArbitraje – Neutrales al Arbitraje – Neutrales al mercado – Valor relativomercado – Valor relativo
Tipos de Tipos de Hedge fundsHedge funds
¿ Los Hedge Funds representan una amenaza para ¿ Los Hedge Funds representan una amenaza para la estabilidad del sistema financiero ?la estabilidad del sistema financiero ?
Conspirar para hundir las cotizaciones
De ser muy poco transparentes
Utilizar un alto nivel de apalancamiento
No sujeción a limitaciones regulatorias
Abuso del mercado por su posición de participante “privilegiado”
Prácticas dominantes y desleales (en mercados poco líquidos)
Modificar artificialmente el proceso de formación de los precios
Mejora la liquidez, sobre todo en mercados pocos líquidos
Aumenta la eficiencia del mercado explotando
ineficiencias (arbitrajes)
Asumen riesgos permitiendo a entidades financieras de
reducir su exposición
Reduce el coste del capital
Mejora la asignación de los recursos financieros
La mayoría introdujeron mejoras y una gestión mas
prudencial
Principales acusaciones: Aportaciones positivas:
Apalancamiento
Grandes posiciones
Posición dominante privilegiada
Aumento de su importancia relativa
Posible abuso del mercado (insider trading, rumores…)
CONCENTRACIÓN
En determinados activosactivos o m.dos estrechos (baja diversificación)
EstrategiasEstrategias similares y simultaneas (“crowding of trades”) entre HF o también primebrokers y mesas de bancos (efecto cumulativo: reacciones a determinados eventos)
Reduccion de la calidad del mercado
IMPACTO SOBRE LA FORMACION DE LOS
PRECIOSLiquidez, profundidad,
transparencia
oscilaciones y desequilibrios confianza
La La crisis de liquidezcrisis de liquidez amplifica los efectos amplifica los efectos
Renta fija y convertibles
Derivados (de crédito, CDO)
Renta Variable
CRISIS SISTEMICA
QUIEBRA O “DEFAULT”
RIESGO DE CREDITORIESGO DE CREDITO
RIESGO DE RIESGO DE CONTROPARTIDACONTROPARTIDA
…prime brokers
otras entidades
otros mercados
Efecto Efecto contagiocontagio
Crisis Crisis financiera financiera
globalglobal
Crisis de la industria de los hedge funds?
Rentabilidades inferiores o negativas
Reembolsos masivos y salidas (mismatching y desecuilibrio en v.tos)
Cierres y quiebras de hedge funds
Crisis de los HF: Causa o efecto?
Retroalimentación del proceso y…Retroalimentación del proceso y…
Deterioro de los activos en cartera
Menores oportunidades de explotar ineficiencias
Caída general de CONFIANZA
Ausencia de precios y desaparición de algunos mercados
La La globalizaciónglobalización favorece la rápida difusión de estos efectos favorece la rápida difusión de estos efectos
Situación de extrema crisis de LIQUIDEZ
Intervenciones regulatorias, (SEC prohibición de short)
Desorientación modelos utilizados por volatilidad inesperados
Es razonable decir que exista responsabilidad directa de algunas estrategias de los hedge funds (riesgo excesivo por apalancamiento, exposición y concentración);
Pero el impacto no es fácilmente identificable y cuantificable;
Los HF solo son una parte del puzzle. La responsabilidad es, seguramente, compartida:
Prime brokers
Bancos de inversiones posiciones expuestas muy superiores
Originadores de hipotecas y de las titulaciones: entidades no reguladas y subcapitalizadas
Mercados extrabúrsatil no transparentes también imposibilitó la localización del riesgo (desconfianza)
No hay que generalizar. Heterogeneidad de estrategias.
CONCLUSIONES sobre las implicaciones
Necesidad urgente de medidas…
¿ Eficacia de la normativa ?
Infravaloración del riesgo por parte de una multitud de los agentes económicos
Después LTCM: Mejor provisión de liquidez Menor apalancamiento Mas transparencia Sistemas de control de
riesgos...Pero no han
sido suficientes
¿ Cual ha sido la rentabilidad media del sector en ¿ Cual ha sido la rentabilidad media del sector en el pasado?el pasado?
¿ … y durante la actual crisis financiera ?¿ … y durante la actual crisis financiera ?
Binomio rentabilidad-riesgo. Se mide volatilidad (Ratio de Sharpe, de Sortino, o el Drawdown).
Ajustada al riesgo
Habilidad de los gestores. Riesgo de las específicas elecciones o del método utilizado (no sistemático), no depende de Beta.
Búsqueda de Alfa
Independiente de la dirección de los mercados.No correlación con el mercado (No relativa).
Absoluta
R E N T A B I L I D A D Alfa vs. Beta
• La eficiencia de los mercados no se cumple
• Habilidades y capacidad de selección para batir el mercado
•Ventaja competitiva: más ágil y dinámico
Modelo CAPM
Desplazamiento de la frontera hacia la hizquierda; mejora la rentabilidad/riesgo
Con el mismo nivel de riesgo se pueden obtener rentabilidades mas elevadas
¿ Cuál ha sido la evolución de la rentabilidad ? …¿ Cuál ha sido la evolución de la rentabilidad ? …
CSFB/Tremont vs. S&P 500 y MSCI World Mar’03-Sep’08
Menor volatilidad
Ausencia de correlación sobre todo en momentos de fuertes caídas
Tendencia al alza con mas constancia y continuidad
Rentabilidades, a veces, inferiores pero….
¿ Como impactó la crisis financiera actual ? …¿ Como impactó la crisis financiera actual ? …
Rentabilidades historicas muy buenas: +290%
La evolución del Índice global
CSFB/Tremont vs. S&P 500 y MSCI World Jun’07-Sep’08
Se confirman:
Menor volatilidad
Ausencia de correlación sobre todo en momentos de fuertes caídas
La profunda crisis financiera está afectando todo tipo de activo
Drawdown próximo a cero
…y durante la peor crisis financiera de su historia
Los rendimientos se desploman
Oct ’07 – Oct ‘08Oct ’07 – Oct ‘08
S&P 500 -32,84%
Goldman SachsCommodities Index -27,51%
Dow JonesWorld Index -40,95%
Credit Suisse/Tremont Hedge Fund Index -15,54%
…aún así rendimientos negativos
¿ Existe una inversión alternativa defensiva frente ¿ Existe una inversión alternativa defensiva frente a fuertes caídas bursátiles ?a fuertes caídas bursátiles ?
Rentabilidad según tipo de estrategia
…pero las caídas de rentabilidad siempre inferiores con respecto a otros activos.
---12.63% -8.09% Multi-Strategy
0,49,2%+10,82% -0,57% Managed Futures
0,65,8%-13.28% -7.24% Long/Short Equity
1,24,0%-2.07% -4.61% Global Macro
1,81,7%-11.57% -17.75% Fixed Income Arbitrage
1,64,4%-9.31% -2.99% Event Driven
1,71,5%+4,28% -1,41% Equity Market Neutral
1,77,7%-18.07% -15.36% Emerging Markets
-0,213,4%+11,29% -6,08% Dedicated Short Bias
0,93,7%-19.45% -10.70% Convertible Arbitrage
---8,91% -6.55 % CSFB/Tremont Hedge Fund Index
Ratio de Sharpe
(2)
Desviac.Estándar
(1)1 año
Sept. 2008
(1 mes)Indices
Instrumentos de cobertura que buscan rentabilidad absoluta ajustada al riesgo: es decir, maximizar la rentabilidad preservando el capital.
Independientemente de cómo lo hace el mercado
Resultados muy desiguales pero a 1 año (sep.’07-sep.’08) las pérdidas han sido generalizadas…
Concepto original de Concepto original de Hedge FundHedge Fund
-12,59%
9,66%
13,63%
-1,83%
-5,09%
-14,04%
-5,13%
-7,13%
4,96%
-6,96%
Oct. 2008
Sin embargo, en general, no garantizaron retornos positivos en cualquier circunstancia de mercado.
Estudio del caso empírico:Estudio del caso empírico:
Los Futuros Gestionados (o CTA’s)Los Futuros Gestionados (o CTA’s)
Se trata de demostrar si es un modelo realmente “a prueba de crisis”
Su ESTRATEGIA DISTINTIVA:
Posiciones long y short combinadas sobre una vasta gama de futuros financieros (índices bursátiles, acciones, renta fija, tipos de interés, divisas, materias primas, etc…)
Buscan y explotan ineficiencias. Su hipótesis: los precios no son totalmente aleatorios
Detectan tendencias y movimientos - independientemente de la dirección de los mercados.
Habitualmente utilizan modelos matemáticos y cuantitativos (impone disciplina y reglas - elimina discrecionalidad y subjetividad a las decisiones)
Correlación con la renta variable nula o, incluso, negativa
Alta efectividad del modelo en situaciones de pánico:
““Fly to Fly to quality”quality”
Índices de Renta Variable
Valores “refugio”
--++
EL E S T U D I O E M P I R I C O
.ÍNDICES H.F.ÍNDICES H.F ÍNDICES COMPÍNDICES COMP.PERIODOPERIODO
11 añosDesde:31 diciembre 1992Hasta:31 diciembre 2006
CSFB/Tremont Managed Futures
Barclay CTA Index
S&P 500
MS US Government Treasury 10-15y.
DJ-AIG Commodity Index
Onza de Oro
Sub-periodos:
Caídas bursátiles superiores al 10%
Los datos utilizados para el análisis:
Periodos
Barclay CTA
CSFB/ Tremont Managed Futures
S&P 500
ML US Govern.
Treasury 10-15y
DJ-AIG Commodity
Precio de la onza de oro
Julio 1998 -0,29% -1,12% -1,16% 0,20% -6,43% -3,54%Agosto 1998 5,92% 9,95% -14,58% 2,97% -6,74% -3,81%Total (1º) 5,63% 8,83% -15,74% 3,17% -13,17% -7,35%
Febrero 2001 -0,62% 0,15% -9,23% 1,40% -0,80% 0,49%Marzo 2001 4,41% 4,48% -6,42% 0,26% -4,62% -3,44%Total (2º) 3,79% 4,63% -15,65% 1,66% -5,42% -2,95%
Junio 2001 -1,03% -0,84% -2,50% 0,38% -4,26% 1,88%Julio 2001 -0,66% 0,15% -1,08% 3,20% 0,98% -1,55%Agosto 2001 1,49% 2,52% -6,41% 1,42% -0,34% 2,91%Sept. 2001 1,79% 3,65% -8,17% 2,16% -6,96% 6,87%Total (3º) 1,59% 5,48% -18,16% 7,16% -10,58% 10,11%
Abril 2002 -0,91% -1,61% -6,14% 3,06% -0,16% 1,92%Mayo 2002 2,58% 3,51% -0,91% 0,85% -1,69% 5,87%Junio 2002 6,45% 8,63% -7,25% 1,82% 1,80% -3,71%Julio 2002 2,93% 6,12% -7,90% 3,10% -0,70% -3,47%Total (4º) 11,05% 16,65% -22,20% 8,83% -0,75% 0,61%
Sept.2002 2,42% 4,11% -11,00% 3,84% 3,59% 3,45%Total (5º) 2,42% 4,11% -11,00% 3,84% 3,59% 3,45%
Diciembre 2002 4,58% 5,50% -6,03% 3,60% 4,78% 9,40%Enero 2003 2,90% 6,07% -2,74% -0,44% 7,59% 5,78%Febrero 2003 2,61% 6,43% -1,70% 2,73% 3,27% -4,94%Total (6º) 10,09% 18,00% -10,47% 5,95% 15,64% 10,24%
Total General 34,57% 57,70% -93,22% 30,61% -10,69% 14,11%
4
5
6
2
1
3
Crisis Rusa
Burbuja tecnológica
11 de septiembre
Escándalos contables
Revisiones de resultados contables
Conflicto de Irak
¿ El éxito del modelo de los CTA’s ha sido capaz ¿ El éxito del modelo de los CTA’s ha sido capaz de confirmarse en la actual crisis ?de confirmarse en la actual crisis ?
4.81%9.06%8.38%9.69%6.59%
Since Inception Avg
Annual
99.95%259.27%227.60%291.02%156.24%Since
Inception
6.19%13.27%5.17%7.32%6.68%5 Year Avg
Annual
35.03%86.48%28.66%42.39%38.16%5 Year
Cumulative
-0.72%0.29%0.22%5.49%6.75%3 Year Avg
Annual
-2.14%0.88%0.65%17.39%21.65%3 Year
Cumulative
-13.10%27.92%-9.15%7.32%22.38%2 Year
Cumulative
-28.18%12.72%-21.98%-7.71%10.32%1 Year
-18.72%-8.15%-10.87%-8.02%-3.37%6 Months
-16.82%-28.61%-8.37%-10.33%-7.11%3 Months
-12.72%-12.44%-8.91%-6.55%-0.57%1 Month
Dow Jones World Index (USD)
Goldman Sachs
Commodities Index (USD)
S&P 500 (USD)
Credit Suisse/Tre
mont Hedge Fund Index
(USD)
Managed Futures (USD)
Net Perf.
Rendimientos
+ 4,96% (oct.’08)
+ 11,99% (anual)
Ultimo dato:
10,250,920,6-0,08
Dow Jones World Index
(USD)
0,2510,120,30,19
Goldman Sachs
Commodities Index (USD)
0,920,1210,54-0,15S&P 500
(USD)
0,60,30,5410,16
Credit Suisse/Trem
ont Hedge Fund Index
(USD)
Correlations
0,070,250,320,750,25Sharpe
Ratio
13,99%20,74%14,26%7,70%11,95%
Annualized Standard Deviation
4,04%5,99%4,12%2,22%3,45%
Monthly Standard Deviation
Statistics
Dow Jones World
Index (USD)
Goldman Sachs
Commodities Index
(USD)S&P 500
(USD)
Credit Suisse/Tre
mont Hedge
Fund Index (USD)
Managed Futures (USD)
Statistics & Correlation
Volatilidad, Riesgo y Correlaciones
-15,00%
-10,00%
-5,00%
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
1 Month 3 Months 6 Months 1 Year 2 YearCumulative
3 YearCumulative
3 Year AvgAnnual
Credit Suisse/Tremont Hedge Fund Index (USD) Managed Futures (USD)
-40,00%
-30,00%
-20,00%
-10,00%
0,00%
10,00%
20,00%
30,00%
1 Month 3 Months 6 Months 1 Year 2 YearCumulative
3 YearCumulative
3 Year AvgAnnual
Managed Futures (USD) S&P 500 (USD) Dow Jones World Index (USD)
SE
CT
OR
R. V
AR
IAB
LE
+ 4,96% (oct.’08)
RENDIMIENTOS MENSUALES Y ACUMULADOS
11,99%
-15,54%
-32,84%
-27,51%
-40,95%-45,00%-40,00%-35,00%-30,00%-25,00%-20,00%-15,00%-10,00%
-5,00%0,00%5,00%
10,00%15,00%
1
Futuros Gestionados (USD)Credit Suisse/Tremont Hedge Fund Index (USD)S&P 500 (USD)Goldman Sachs Commodities Index (USD)Dow Jones World Index (USD)
Managed Futures Gain in
Popularity & Performance
New York, December 4, 2008
Managed Futures is one of only two positive performing sectors within the Credit Suisse Tremont Hedge Fund Index (“Broad Index”) this year, returning 11.99% year to date versus a loss of 15.54% for the Broad Index.
Fuente: Credit Suisse5,97%-0,11%8,05%6,01%11,99%
20042005200620072008
RENDIMIENTOS 2008: comparación
PRINCIPALES CONCLUSIONESPRINCIPALES CONCLUSIONES
Amplia heterogeneidad de tipología de estrategia, y también de rendimientos y riesgo asumido. Quiebras, salidas y fuertes pérdidas de numerosos hedge funds.
Validez del modelo CTA en épocas de crisis financieras; en la actual crisis parece convalidar su eficacia en el aprovechar el “fly to quality”. Maximización del binomio rentabilidad-riesgo (CAPM) también en situaciones extremas como el actual.
Necesitad para la industria de implementar mayores controles y/o regulaciones para aquellas estrategias mas arriesgadas que pueden suponer un perjuicio a la estabilidad de los sistemas financieros (direccionales, muy apalancadas, etc.).
“Disclamer” Sin embargo se sugiere cautela interpretativa para los resultados (datos procedentes de estimaciones y encuestas que refleja solo apróximadamente la realidad del sector – posibles sesgos importantes).
No existe una estrategia óptima de inversión - solución es la diversificación de las carteras.
Los HF no fueron ni los únicos ni los mas importantes responsables de la crisis.
No se puede poner freno a la evolución de las inversiones alternativas, a la generación de nuevos productos de la ingeniería financiera y a la entrada de nuevos actores financieros pero, si que es necesario implementar adeguados controles de riesgos.
Una última reflexión…
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