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La sustentabilidad financiera de la deuda pública Julio A. Piekarz Abstract Este trabajo se ocupa del concepto de sustentabilidad de la deuda pública, y creemos que tiene implicancias relevantes sobre la cuestión de la sustentabilidad de las deudas soberanas de economías emergentes, que se ha convertido en uno de los temas centrales en el rediseño de la arquitectura del sistema financiero internacional. Se revisa el uso virtualmente universal de la razón Deuda Pública /PBI (DP/PBI) como proxy para el análisis de la deuda sustentable, así como el generalizadamente aceptado análisis de sustentabilidad que relaciona ese cociente con la tasa de interés, la tasa de crecimiento y el superávit primario. Se identifica un número de deficiencias de este enfoque standard, referidas a su falta de consideración de determinantes críticos de la sustentabilidad de la deuda –incluyendo el tamaño de los mercados monetario, financiero y de capitales locales de los países emergentes emisores- y se ofrece un enfoque más comprensivo. El enfoque standard es rebautizado “sustentabilidad fiscal” de la deuda, y se propone que sea complementado con un nuevo concepto, que proponemos llamar “sustentabilidad financiera” de la deuda. Adicionalmente, el trabajo presenta un survey de estudios econométricos de los determinantes de las calificaciones soberanas efectuadas por las agencias de evaluación de riesgos, mostrando que los criterios que implícitamente utilizan difieren del criterio dado por el análisis standard de sustentabilidad. Siendo así, podría suceder que las políticas de deuda y otras recomendadas sobre la base de este último, no alcanzaran para reducir el riesgo soberano de modo de reacceder a -o consolidar el- acceso a los mercados. La introducción del concepto complementario de “sustentabilidad financiera” resulta en un número de implicancias para la sustentabilidad de la deuda emergente, que modifican sustancialmente el enfoque tradicional. Primero, un cambio en los indicadores para evaluar sustentabilidad y predecir default, incluyendo la relevancia del tamaño de los mercados locales. Segundo, un cambio –reducción- en los niveles óptimos de deuda pública. Y tercero, un cambio en las políticas recomendadas para aumentar la sustentabilidad de la deuda, particularmente la crítica necesidad de aquellas dirigidas a limitar las necesidades financieras brutas así como la tasa de interés de los rollovers de deuda, como medio de reducir la vulnerabilidad de las economías y también la demanda de asistencia dirigida a las instituciones financieras internacionales. *Se agradece la asistencia recibida de los Lic. Carolina Fernández y Mariano Flores Vidal

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Las agencias calificadoras de riesgo Las agencias internacionales calificadoras de riesgo evalúan el riesgo país o riesgo soberano, al que definen como “la capacidad y voluntad de cada gobierno para amortizar su deuda de acuerdo con los términos de ésta”1. No obstante esta definición, que se refiere a un concepto claramente acotado, el análisis de cada soberano producido por las calificadoras constituye una evaluación macroeconómica comprensiva de la situación y perspectivas de su economía y estructura política. Las agencias también son explícitas en señalar que la evaluación de la capacidad de pago se refiere al período que transcurre hasta el mediano plazo -3 a 5 años-, intentando “ver” a través del ciclo. Standard & Poor´s (S&P) La Tabla I presenta las categorías analíticas de la metodología de calificación de soberanos de esta agencia, donde se distingue riesgo político y riesgo económico. El primero se relaciona fundamentalmente con la voluntad del Estado de pagar sus deudas, en tanto que el segundo se asocia principalmente con su capacidad para hacerlo. En la publicación Criterios Globales de Calificación de Standard & Poor`s: América Latina, S&P afirma: “como parte del proceso de comité que S&P utiliza para asignar calificaciones crediticias, cada gobierno se ubica en una escala de uno (que representa el puntaje más alto) a seis (el más bajo) para cada categoría analítica en relación con el universo de gobiernos soberanos con y sin calificación. Sin embargo, no hay una fórmula exacta que combine los puntajes para determinar las calificaciones. Las variables analíticas se encuentran interrelacionadas y el énfasis puede cambiar cuando, por ejemplo, se diferencia el grado de riesgo crediticio entre la deuda de un gobierno en moneda local y en moneda extranjera2”. Un punto esencial de la metodología de las calificaciones soberanas, es por tanto que no existe un modelo explícito que las determine. Por el contrario, son el resultado, aparentemente, de una ponderación variable de las categorías analíticas que se muestran en la Tabla I.

1 “Criterios Globales de Calificación, América Latina”, S&P, Segunda Edición 2000, pág. 11. 2 Criterios Globales de Calificación de Standard & Poor`s: América Latina, Segunda Edición 2000, S&P, pág. 15

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Tabla I. Categorías analíticas de la metodología de calificación de soberanos de S&P

Fuente: S&P Moody´s Al igual que S&P, Moody´s no presenta, como parte de su metodología, un modelo propio con parámetros explícitos que use en sus mediciones de riesgo crediticio soberano. En este sentido, los informes de metodología de calificación de Moody´s suelen incluir comentarios como: “aunque no expresable en fórmulas ni rígido en ningún sentido”3 o, “dado que implica una mirada al futuro, la calificación crediticia es por naturaleza subjetiva”4. En el mismo artículo (Opening The Black Box: The Rating Committee Process At Moody´s), la agencia señala que “los factores específicos de riesgo que probablemente se ponderen en una calificación dada, variarán considerablemente por sector, y están tratados en detalle en la serie de más de 60 piezas de metodología de calificación de Moody´s. Sin embargo, para todos los sectores, el proceso de calificación está guiado por un conjunto de principios analíticos básicos comunes como la consistencia global, el énfasis en factores cualitativos y la concentración en el largo plazo”5. 3 Rating Methodology: Opening The Black Box: The Rating Committee Process At Moody´s, Moody´s Rating Methodology Handbook, Febrero de 2000, Global Credit Research pág. 65. Traducción propia. 4 Moody´s, ob. cit., pág. 66. Traducción propia. 5 Moody´s, ob. cit., pág. 66. Traducción propia.

Forma de gobierno y adaptabilidad de las instituciones políticas Ingresos y Estructura económicaGrado de participación popular Estándares de vida, ingresos y distribución de la riqueza

Método de sucesión del mando Economía de mercado o no

Grado de consenso sobre objetivos de la política económica Dotaciones de recursos, grado de diversificación

Integración al comercio global y sistema financiero Perspectivas de Crecimiento EconómicoRiesgos de seguridad externos e internos Tamaño, composición del ahorro y la inversión

Tasa, modelo de crecimiento económico

Flexibilidad FiscalBalances presupuestarios operativos y totales del gobierno

Competitividad y flexibilidad impositiva

Presiones de gasto

Carga de la deudaActivos financieros generales del gobierno

Deuda pública y carga de intereses

Composición y estructura de la deuda

Pasivos por pensiones

Pasivos contingentes

Estabilidad de PreciosTendencias en la inflación

Tasas de crecimiento monetario y crediticio

Política cambiaria

Grado de autonomía del Banco Central

Flexibilidad de la Balanza de PagosImpacto de las políticas fiscales y monetarias sobre las cuentas externas

Estructura de la cuenta corriente

Composición de los flujos de capital

Deuda Externa y liquidezTamaño y composición de la deuda externa pública

Importancia de los bancos como pasivos contingentes para el gobierno

Estructura del vencimiento y carga del servicio de la deuda

Historial del servicio de la deuda

Nivel, composición de reservas y otros activos públicos externos

Riesgo Político: Riesgo Económico:Aborda la capacidad del gobierno para cumplir con sus obligaciones a tiempo.

Es una función de factores tanto cuantitativos como cualitativos.

Aborda la voluntad de la autoridad para amortizar la deuda.

Es lo que distingue a los soberanos de los corporativos.

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Fitch IBCA y DCR (Duff & Phelps) En el artículo Fitch IBCA Sovereign Ratings6 la agencia informa sobre algunas cuestiones relevantes para la determinación de sus calificaciones de riesgo soberano. El trabajo indica que “la metodología de ratings se basa en las instancias modernas de casos de default o cercanos al default para establecer un grupo de indicadores líderes clave de distress, los que son incorporados a un modelo de riesgo que otorga un score porcentual a los prestatarios soberanos. Este es luego convertido en las calificaciones de largo plazo [...] Además, existe un modelo separado de riesgo de corto plazo que analiza las perspectivas de repago dentro del año y que subraya la importancia de factores de liquidez.”7 Respecto de la rigidez de su metodología, al igual que las otras agencias, Fitch IBCA señala en el mismo artículo que: “Es importante, sin embargo, que los inversores se den cuenta de las limitaciones de este ejercicio, que es necesariamente mucho menos certero que nuestra capacidad para analizar los riesgos de default de bancos o empresas. El problema esencial es que el universo de prestatarios soberanos es mucho menor que el universo de grandes bancos o corporaciones, y que el número de instancias de default en el período moderno para el cual tenemos cuentas nacionales razonables es aún más pequeño. Estamos comprometidos a explotar todos los medios de análisis –sea el uso de regresiones o redes neurales- para mejorar nuestro modelo de riesgo. Pero aún la econometría más sofisticada es incapaz de encontrar certidumbre entre tal falta relativa de ejemplos y datos […] De modo que la calificación de soberanos depende más del arte de la economía política que de la ciencia econométrica.” 8

En este mismo documento se encuentra un listado de las series estadísticas que se requiere a los gobiernos cuando estos están interesados en ser calificados, las que deben abarcar, generalmente, 5 años próximos pasados y 2 años de proyecciones. A continuación se reproducen las diversas secciones que incluye el requerimiento. Tabla II

Áreas de Estadísticas Requeridas a los Gobiernos que Deseen Ser Calificados por Fitch IBCA

Factores demográficos, educacionales y estructurales Política macroeconómica

Análisis del mercado de trabajo Comercio y política hacia la inversión extranjera

Estructura productiva y comercial Banca y finazas

Dinamismo del sector privado Activos externos

Balance de oferta y demanda Pasivos externos

Balance de pagos Política y el Estado

Análisis de las restricciones al crecimiento de mediano plazo Posición internacional

6 Fitch IBCA Sovereign Ratings, 2002, Fitch Inc. and Fitch Ratings Ltd. and its subsidiaries. 7 Fitch IBCA, ob. cit., pág. 3. Traducción propia. 8 Fitch IBCA, ob. cit., págs. 3 y 4. Traducción propia.

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Determinantes del riesgo país: el resultado de los trabajos econométricos Frente al hermetismo y relativismo metodológicos de las agencias calificadoras de riesgo, se ha desarrollado una comparativamente abundante bibliografía de estudios estadísticos, que tiene como objetivo determinar econometricamente cuales son efectivamente las principales variables que determinan el riesgo país y cual es el rol cuantitativo de cada una. Además de las calificaciones soberanas de las agencias, el riesgo país suele también ser identificado, alternativamente, con los spreads soberanos, definidos como la diferencia entre el rendimiento (yield to maturity) de los bonos soberanos cuyo riesgo país se mide, y el rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos, tomando en ambos casos bonos de igual plazo promedio (duration). Las calificaciones soberanas son más estables que los spreads, reflejo en parte del referido objetivo de las agencias de rating de “ver a través del ciclo”. Los spreads están más influidos por el comportamiento de los mercados en el corto plazo. De todos modos, la correlación entre spreads y calificaciones es elevada. En la presente sección se presenta una breve síntesis de los principales trabajos econométricos y sus resultados, en relación con los determinantes de calificaciones y spreads. Existen tres tipos de trabajos de interés: i) aquellos que buscan “explicar” los ratings soberanos asignados por las agencias

calificadoras (Moody´s, S&P, Fitch IBCA, DCR) y otras instituciones (Euromoney, Institutional Investor, The Economist Intelligence Unit, etc.);

ii) aquellos que buscan “explicar” los spreads de la deuda soberana; y iii) aquellos que analizan la correlación entre spreads y calificaciones e intentan

determinar el sentido de la causalidad entre ambas variables. Algunos de los artículos tienen más de uno de estos objetivos. Los artículos estudiados suelen diferenciarse en sus hipótesis, en los períodos considerados, en las agencias e instituciones de las cuales obtienen las calificaciones, y en sus técnicas econométricas. Si bien la literatura sobre el tema parece iniciarse a mediados de la década de los 80´ con Edwards (1984), Feder y Uy (1984), Burton e Inoue (1985), y Eaton, Gersowitz y Stiglitz (1986), en este trabajo se han tomado como referencia los artículos de comparativamente reciente publicación. Cantor y Packer (1996) Cantor y Packer realizan los tres tipos de análisis mencionados. Primero indagan en los determinantes de las calificaciones crediticias de las agencias (Moody´s y S&P). En segundo lugar, se preguntan por los determinantes de los spreads y por la medida en que las calificaciones contienen toda la información necesaria para explicarlos. Finalmente, investigan la respuesta de los spreads ante los anuncios de las calificadoras de riesgo (Moody´s y S&P). Este análisis consiste en observar el movimiento de los spreads pocos días antes y después del anuncio de un cambio en la calificación de un soberano. Tiene por objetivo observar la dirección de la causalidad entre las calificaciones y los spreads.

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Determinantes de los ratings Para el primer ejercicio Cantor y Packer consideran una muestra de 49 países emergentes y desarrollados para el año 1995. Una característica del trabajo es que incluye entre las variables explicativas de los ratings la variable desarrollo económico que distingue entre economías avanzadas y economías en desarrollo. Por consiguiente, incluye una variable dummy que denota si un país es clasificado como industrializado o no por el FMI, y que resulta estadísticamente relevante. También la variable PBI per cápita resulta relevante, aparentemente por la inclusión de las economías avanzadas, pues los trabajos que toman sólo países emergentes o en desarrollo no la consideran o si la consideran resulta no significativa (obsérvese que todos los países con calificación AAA tienen un ingreso per cápita superior a 20 mil dólares) Otras variables que resultan significativas en la explicación de las calificaciones son la inflación, la deuda externa en moneda extranjera relativa a las exportaciones, el crecimiento del PBI, y la historia de default en moneda extranjera. Las variables balance fiscal y resultado de cuenta corriente -en relación con el PBI- se encuentran no significativas, lo que Cantor y Packer atribuyen a la posible endogeneidad de ambas. En el caso del balance fiscal / PBI, la falta de significación estadística también puede deberse a la inclusión de los países avanzados. En efecto, éstos parecen poder conciliar déficit fiscales con baja inflación mediante ahorro interno, lo que los países en desarrollo difícilmente pueden hacer. Por otro lado, en general, los movimientos de la variable deuda / exportaciones se correlacionan positivamente con los movimientos del déficit fiscal / PBI, por lo que gran parte de la influencia de éste sobre la calificación puede canalizarse a través de aquél indicador. Aún así, se verá que en los estudios que consideran únicamente países emergentes o en desarrollo el déficit fiscal sí resulta significativo. Determinantes de los spreads En segundo lugar Cantor y Packer intentan explicar los determinantes de los spreads, para lo cual realizan tres regresiones utilizando una muestra que incluye datos de 35 países emergentes y desarrollados para el año 1995. La primera utiliza como variable explicativa únicamente a las calificaciones soberanas, y las encuentra altamente significativas (valor t = 19, R-cuadrado ajustado 0,919). La segunda regresión explica los spreads reemplazando a las calificaciones por los fundamentals (los mismos ocho que utilizaron inicialmente para “explicar” las calificaciones) En este caso, sólo el ratio deuda en moneda extranjera / exportaciones, el indicador de historia de default y el indicador economía avanzada / en desarrollo resultan significativos. La tercera regresión, por su parte, explica los spreads tanto con los fundamentals como con la calificación y resulta que la única variable significativa es la calificación. Los autores concluyen que este resultado es un indicador de que las calificaciones resumen la información contenida en los indicadores macroeconómicos y, en la medida en que en que los R cuadrado ajustados para la primera y la tercera regresión son de 0,919 y 0,914, respectivamente, y de sólo 0,857 para la segunda regresión, agregan información para “explicar” los spreads. Esta información adicional (el valor agregado de las calificadoras) puede atribuirse a los valores futuros de los fundamentals, los cuales son tenidos en cuenta por las agencias a la hora de establecer la calificación.

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Efectos “anuncio” Finalmente, Cantor y Packer estudian la relación entre los anuncios de cambios en las opiniones de las agencias sobre el riesgo soberano y los movimientos en los spreads. Para ello consideran una muestra de 18 países y 79 anuncios para el período 1987-1994. Uno de los resultados más relevantes es que los autores encuentran que el impacto de los anuncios en los spreads es mucho más fuerte para aquellos países calificados grado especulativo que para los países con grado de inversión. Haque y otros (1996) En este artículo se analizan los determinantes económicos de las calificaciones de Institutional Investor, Euromoney y The Economist Intelligence Unit del período 1980-1993. En vez de realizar un corte transversal -como Cantor y Packer-, conforma un pool de calificaciones de varios países en distintos años. La muestra considera 60 países emergentes. Las variables explicativas fueron elegidas de modo de medir el desempeño económico doméstico y externo de cada país y el impacto de los shocks exógenos en la calificación. Entre las variables domésticas consideradas, se determinó que las de mayor influencia sobre las calificaciones son el ratio de reservas / importaciones, el ratio de cuenta corriente / PBI, la tasa de crecimiento del país, y su tasa de inflación. Una observación empírica interesante es que el efecto de la inflación sobre las calificaciones de crédito es no lineal ya que los países con altas tasas de inflación son proporcionalmente más penalizados que países con inflación baja o moderada. De acuerdo a los autores, una vez que los países son ubicados en la categoría “problema” por su alta inflación, sus ratings caen dramáticamente. También el crecimiento de las exportaciones se encontró significativo pero no así los términos de intercambio. Por su parte, la tasa de interés de las Letras del Tesoro Americano resultó significativa, indicando que aumentos en la tasa de interés internacional tendrían un efecto adverso sobre los ratings de los países emergentes. Asimismo los resultados indican un rol importante de las diferencias regionales –mejor para países Asiáticos y Europeos y peor para países Latinoamericanos y Africanos- y de la estructura de las exportaciones -mejor para exportadores de manufacturas y peor para exportadores de bienes primarios y combustibles- en la determinación de las calificaciones. Además de estos resultados, Haque confirma la persistencia de las calificaciones, es decir, la tendencia de las calificadoras a mantener una calificación a menos que información nueva y esencial imponga un nuevo análisis. Monfort y Mulder (2000) Este comprensivo artículo estima los determinantes de las calificaciones crediticias de 20 de las economías emergentes con mayor participación en el mercado (exceptuando China y Taiwán) para el período 1994-1998. Los autores intentan explicar las calificaciones de Moody´s, Standard & Poor´s e Institutional Investor. Para ello realizan dos tipos de estimaciones. Primero estiman las calificaciones con un modelo estático y encuentran que todas las variables utilizadas por Cantor y Packer son significativas excepto por el ingreso per cápita. También se diferencian de los resultados de

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Cantor y Packer en que encuentran relevantes el déficit fiscal, y en la inclusión de las variables crecimiento de las exportaciones y términos de intercambio, que también resultan significativas. La significatividad estadística de tres variables subraya la importancia de las exportaciones: deuda / exportaciones, crecimiento de exportaciones y términos de intercambio. Una contribución importante del trabajo es que en su segundo ejercicio, intenta observar el comportamiento de las calificaciones a lo largo del tiempo. Para ello realiza una estimación dinámica de la cual se concluye, al igual que en Haque et al., que los ratings muestran un considerable grado de inercia y que las agencias no parecen “ver” a través del ciclo. Kamin y von Kleist (1999) El trabajo de Kamin y von Kleist intenta explicar los movimientos de los márgenes (spreads) en la década de los 90´ (1991-1997) en base a los spreads de nuevas emisiones de bonos y de préstamos bancarios en mercados de crédito emergentes. Los autores encuentran que los spreads sobre los instrumentos de crédito de los mercados emergentes tienen una relación fuerte y bien definida con la calificación crediticia, maturity y moneda de denominación. Asimismo se encontró que, manteniendo otros factores constantes, existen importantes diferencias regionales (los inversores han cobrado mayores spreads a los mercados de América Latina y Europa del Este que a los de Asia y Medio Oriente). No se encontró una relación significativa entre las tasas de interés –en distintas mediciones posibles- de los países industrializados y los spreads de las nuevas emisiones de bonos de los mercados emergentes. El trabajo confirma que los movimientos en los bonos Brady no son representativos de las tendencias de todos los spreads de los mercados de crédito emergentes. Por el contrario, los spreads de los bonos Brady son considerablemente más altos -reflejando, en parte, la baja calificación crediticia de sus emisores-, y su comportamiento durante la crisis mejicana fue mucho más volátil que la de los spreads de crédito de muchos mercados emergentes grado de inversión emitidos en ese momento. Una de las contribuciones más importantes del trabajo es que identifica distintas tendencias en los spreads de los instrumentos de deuda con distintos niveles de calificación crediticia. Así, los autores encontraron que los spreads de instrumentos con grado de inversión declinaron durante los 90´ hasta la crisis asiática, con una caída que se aceleró en 1995 probablemente debido al flight to quality durante la crisis mejicana. Contrariamente, los spreads de instrumentos calificados grado especulativo, similar al caso de los bonos Brady, declinaron durante la década del 90 pero aumentaron en 1995 previo a declinar nuevamente para 1997. Otro resultado destacable es que en los años previos a la crisis asiática los spreads de los instrumentos de deuda de mercados emergentes disminuyeron más de lo que se puede explicar por mejoras en los factores de riesgo, y atribuyen tentativamente este hecho a la globalización. Min (1998) Varios de los indicadores que Kamin-von Kleist incorporan como variable explicativa de spreads a través de la calificación crediticia –basados en las conclusiones de Cantor y Packer que señalan que los ratings no sólo resumen la información contenida en las medidas de performance de un país sino que agregan información-, son explícitamente incorporados por

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Min en su regresión en la que trabaja con una muestra de 11 países emergentes para el período 1991-1995. Así, el autor agrupa dichos indicadores en tres categorías principales: variables de liquidez y solvencia, fundamentals macroeconómicos, y variables de shocks externos. Dentro del primer grupo, encuentra que la deuda total / PBI, las reservas internacionales/ PBI, la tasa de crecimiento de las exportaciones e importaciones, y el servicio de la deuda / exportaciones son significativas y del signo esperado. Entre los determinantes macroeconómicos concluye que los tres más importantes en la determinación de los spreads son la tasa de inflación doméstica, los términos de intercambio y la tasa de cambio real. Asimismo, al igual que Kamin-von Kleist, Min encuentra que variaciones en las tasas de interés de referencia (como los bonos del Tesoro Americano) no resultan en cambios significativos en los spreads. También encuentra que la inflación, y los ratios de deuda / PBI y reservas /PBI, no solamente “explican” parte del nivel de los spreads sino también gran parte de su volatilidad. Eichengreen y Mody (1998) Eichengreen y Mody utilizan una regresión econométrica para intentar estimar los determinantes de los spreads de emisiones de deuda. Para ello consideran una muestra de 863 bonos (fixed income securities) en su oferta inicial para 37 países en desarrollo en el período 1991-1995. Los autores dividen las variables explicativas en cuatro grandes grupos, características del bono como madurez, monto del principal, y tipo de colocación –si es o no privada-, condiciones económicas globales medidas a través del retorno a 10 años del bono del Tesoro americano, características del emisor como su región de origen, y su naturaleza -privado, soberano o público- y características de cada país, donde incluyen las variables ratio de deuda externa / PBI, servicio de deuda / exportaciones, ratio de reservas internacionales / PBI, tasa de crecimiento / PBI, déficit fiscal / PBI, una dummy indicando si el país concluyó una reestructuración de la deuda el año anterior, y el residuo de la regresión de rating que utiliza como variables explicativas a las características del país recientemente mencionadas. Los resultados de Eichengreen y Mody coinciden en gran parte con los de los autores anteriores. En efecto, la mejor calidad crediticia de un emisor, medida a través de las características del país y el residuo de la regresión de rating, se traslada a una mayor probabilidad de emisión (mayor cantidad de emisiones) y a un menor spread. Las características del bono, condiciones económicas globales y la región y naturaleza del emisor también contribuyen en la determinación de los spreads y en su probabilidad de emisión. Una de las conclusiones más interesantes es la observación de que cambios en los market sentiments no claramente relacionados con determinantes macroeconómicos han sacudido en gran medida a los mercados por cortos períodos de tiempo. Kiguel y Lopetegui (1997) Kiguel y Lopetegui presentan resultados semejantes a los de los trabajos anteriores y con metodologías semejantes a las de Cantor y Packer. Primero realizan la prueba U de Mann-Whitney, para distinguir características estadísticamente significativas entre los países grado de inversión y aquellos que son grado especulativo. Encuentran diferencias estadísticamente significativas en las variables inflación (menor en los países grado de inversión), tasa de desempleo (menor), PBI per cápita (mayor), ahorro doméstico (mayor), deuda externa en términos de exportaciones (menor), grado de monetización (mayor), y tamaño del mercado de

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capitales (mayor). Los autores realizan un segundo análisis cuantitativo en base a regresiones, donde confirman los resultados de Cantor y Packer. Incluyen una variable adicional, monetización (M2/PBI), que resulta altamente significativa. Nogués y Grandes (1999) Este artículo intenta explicar econométricamente los determinantes del riesgo país de Argentina medido a través del spread del floating rate bond -FRB- para el período 1994-1998. Se toman como variables explicativas el EMBI mejicano (índice de precios de bonos mejicanos) (-), el ratio servicio de deuda / exportaciones (+), la tasa de crecimiento del PBI real (-), el ratio cuenta corriente / PBI (-), el cambio en el déficit fiscal (+), la tasa de del bono del Tesoro de Estados Unidos a 30 años (sin signo determinado a priori), el EMBI no latinoamericano (-), dummies por efecto “Tequila” (+) y ruido político (+), y el spread del FRB rezagado. Los signos esperados a priori son los que se consignan entre paréntesis. De las variables anteriormente mencionadas, resultan significativas el servicio de deuda externa como porcentaje de las exportaciones, el déficit fiscal del Gobierno Nacional y su variación, las expectativas de crecimiento, la tasa del bono a 30 años del Tesoro americano -que resulta con signo negativo, indicando que un aumento disminuye el spread del FRB-, el EMBI Mejicano, el efecto contagio (medido a través de la dummy efecto “Tequila”) y el ruido político. Reisen y Von Maltzan (1999) Este trabajo intenta analizar el potencial de las tres calificadoras líderes –Moody´s, S&P, y Fitch IBCA- para intensificar o atenuar los ciclos en los mercados de crédito. Para ello realiza dos ejercicios. Primero realiza un “event study” que examina los vínculos entre eventos de calificación de rating (cambios implementados o inminentes) y spreads de deuda soberana. Considera los anuncios de prensa de las tres agencias crediticias mencionadas para el período 1989-1997 obteniendo así una muestra de 152 anuncios –de los cuales 97 afectaron a mercados emergentes- para 29 países. Los resultados indican un impacto significativo de los anuncios conjuntos de las tres calificadoras de subas de calificación inminente y de bajas de calificación implementadas (downgrades). Por lo tanto combinadas, las tres agencias tienen el potencial de intensificar o moderar los ciclos, particularmente, en mercados de crédito emergentes. Más aún, al detectar un impacto sostenido de los downgrades conjuntos sobre los spreads, se concluye que las señales tempranas de las calificadoras tienen el potencial de moderar la euforia entre los inversores. Esto requeriría, sin embargo, coincidencia entre los ratings de las agencias. En segundo lugar Reisen-von Maltzan utilizan el test de causalidad de Granger con el objetivo de establecer la medida en que los ratings soberanos lideran o causan cambios en los spreads más allá de sus otros determinantes observables. Los resultados muestran una relación de causalidad en ambos sentidos entre spreads y calificaciones, indicando que las calificaciones soberanas son una parte integral del mercado, derivando información de los movimientos en los spreads y de sus determinantes, y a la vez influyendo sobre los mismos más allá de los fundamentals.

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Conclusiones Como hemos visto, los determinantes de las calificaciones pueden obtenerse de dos maneras: acudiendo directamente a las calificadoras de riesgo soberano o revisando los artículos econométricos que analizan sus determinantes. Existen varias instituciones que producen calificaciones crediticias de soberanos. Pero, como se señalara, tanto las agencias como las otras instituciones calificadoras aclaran que no utilizan una fórmula rígida. Por el contrario, brindan un listado amplísimo de variables objetivas y consideraciones subjetivas que, ponderadas –en una forma no explícita- según los países y las circunstancias, determinan las calificaciones. Los trabajos econométricos muestran, sin embargo, que las calificadoras se guían fundamentalmente por un número reducido de indicadores, los cuales se presentan en la tabla III. En efecto, estos indicadores (o un subgrupo de ellos) suelen explicar entre el 70 y el 90% de las diferencias de calificación entre países y de los cambios de calificación. Tabla III Determinantes de las calificaciones crediticias soberanas según trabajos econométricos Variables significativas en más de un trabajo Crecimiento de las exportaciones PBI per cápita Crecimiento del PBI Inflación Deuda en moneda extranjera /exportaciones Default de deuda en moneda extranjera Industrializado / no industrializado

Cuenta corriente/PBI

Variables significativas en alguno de los trabajos Balance fiscal / PBI Deuda total / exportaciones Dummy reestructuración de la deuda Estructura de las exportaciones Inversión / PBI M2 / PBI Región Reservas / importaciones Tasa de interés de letras del Tesoro Términos de Intercambio

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Variables no significativas o de signo contrario al esperado en uno o más trabajos Balance fiscal / PBI Cuenta corriente / PBI Deuda de corto plazo / reservas Reservas / importaciones Servicio de deuda / exportaciones Tasa de letras del Tesoro americano Términos de intercambio Tipo de cambio efectivo real

Tipo de prestatario Fuente: Elaboración propia en base a Cantor y Packer (1996), Kiguel y Lopitegui (1997) Monfort y Mulder (2000) y Haque et al. (1996) Con respecto a los spreads se confirma su alta correlación con las calificaciones (especialmente en muestras de países en un momento del tiempo) Por supuesto, existen períodos turbulentos en que ambos difieren en sus movimientos (la calificación suele mantenerse estable y el spread variar abruptamente) pero los trabajos indican que si se toman promedios de spreads para períodos suficientemente largos (1 año, por ejemplo) la correlación es fuerte. En esencia, los determinantes de los niveles de spreads son, como cabría deducir del párrafo anterior, los mismos que los determinantes de las calificaciones. A esta conclusión arriban Reisen-von Maltzan (1999) al encontrar causalidad de Granger de calificaciones a spreads y viceversa. Los resultados de los estudios econométricos son de una gran riqueza, tanto para la clasificación de variables determinantes de los rating entre aquellas predeterminadas y aquellas influenciables por la política económica, así como para la clasificación de estas ultimas según el grado de sensibilidad del rating a su variación. No obstante, dentro del enfoque y espacio limitados de este trabajo, esa tarea debe postergarse, y nos limitamos a utilizar, de los resultados, solo aquellos directamente aplicables al tema objeto de esta presentación. A continuación se exponen cuadros síntesis de los trabajos econométricos consultados. Por razones de espacio, no podemos incluir algunas tablas, incluyendo la que sintetiza los trabajos econometricos con “efectos anuncio”.

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Tabla IV. Síntesis de trabajos econométricos con ratings (calificaciones) como variable dependiente Autores Resultados de las estimaciones Conclusiones y observaciones Monfort y Mulder (2000) Muestra: 20 países emergentes Período analizado: 1994-1998 Ratings: Moody´s, S&P, Institutional Investors

Variables con signo esperado y significativas: 1. Deuda total sobre exportaciones (-) 2. Reestructuración de deuda (-) 3. Crecimiento de PBI (+) 4. Inversión/PBI (+) 5. Inflación (-) 6. Crecimiento de exportaciones (+) 7. Balance fiscal/PBI (+) 8. Términos de intercambio (+)

Variables con signo esperado contrario o no significativas: 1. Reservas/Importaciones 2. Log. PBI per capita 3. Servicio de deuda/exportaciones 4. Tipo de cambio efectivo real 5. Deuda de corto plazo/reservas 6. Cuenta corriente/PBI 7. Tasa de Letras del Tesoro americano a 3 meses

1. El balance de cuenta corriente es significativo pero resulta de signo contrario al esperado teóricamente.

2. La relación encontrada no es estable. Comparación de tres períodos: 1994:2 a 1995:2; 1996:1 a 1997:1; 1997:2 a 1998:2. Variables estables: 1, 2, 3, 5, 7. 3. El R2 cae en el último período, 1997:2 a 1998:2, de gran turbulencia 4. Los ratings muestran un alto grado de inercia. 5. Las agencias calificadoras no parecen “ver” a través de los ciclos. 6. Los ratings tienden a ser pro cíclicos. 7. El índice de crisis lidera el cambio en los ratings. 8. Los ratings responden asimétricamente al índice de crisis.

Haque et al (1996) Muestra: 60 países en desarrollo Período analizado: 1980-1993 Ratings: Institutional Investors, Euromoney, The Economist Intelligence Unit

Cantor y Packer (1996) Muestra: 49 países emergentes y desarrollados Período analizado: 1995 Ratings: Moody´s y S&P.

Variables con signo esperado y significativas: 1. Reservas/importaciones (+) 2. Crecimiento de PBI (+) 3. Cuenta corriente/PBI (+) 4. Crecimiento de exportaciones (+) 5. Inflación, crecimiento de la inflación y dummy nivel de inflación(-) 6. Región (mejor para Europa, Asia, Medio Oriente; peor para América Central y Latina y Africa) 7. Estructura de las exportaciones (mejor para exportadores de manufacturas y peor para exportadores

de bienes primarios y combustibles) 8. Tasa de interés de Letras del Tesoro norteamericano (-)

Variables con signo esperado contrario o no significativas: 1. Términos de intercambio 2. Deuda externa/PBI, y dummy nivel de deuda 3. Tipo de prestatario

Variables con signo esperado y significativas: 1. Deuda en ME/exportaciones (-) 2. Default en deuda en ME (-) 3. Inflación (-) 4. PBI per cápita (+) 5. Crecimiento de PBI (+) 6. Industrializado/no industrializado (+)

Variables con signo esperado contrario o no significativas: 1. Balance fiscal/PBI 2. Cuenta corriente/PBI

1. Los fundamentals juegan un rol esencial en la determinación de las calificaciones de crédito. 2. Considerable persistencia de las calificaciones (medida con el rezago de la variable dependiente). 3. Principales variables que determinan la calificación: reservas/importaciones, cuenta corriente/PBI, tasa de crecimiento del PBI y tasa de inflación. 4. Las calificaciones son afectadas por la ubicación regional y por la estructura de las exportaciones. 5. Un incremento en la tasa de interés internacional afecta adversamente a las calificaciones de todos los países, independientemente de la calidad de los fundamentals domésticos. 6. La persistencia implica que lleva tiempo reconstruir la confianza crediticia. 7. El orden de riesgos implicado por las calificaciones de créditos soberanos es consistente con fundamentals macroeconómicos.

1. El orden de riesgos implicado por las calificaciones de créditos soberanos es

consistente con fundamentals macroeconómicos.

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Kiguel y Lopitegui (1997) Muestra: Corte transversal. 44 observaciones (combinación de ratings S&P y Moody´s) Países desarrollados y en desarrollo

Variables con signo esperado y significativas

1. PBI per cápita (Log.) 2. Crecimiento del PBI 3. Inflación (Log.) 4. Balance comercial/PBI 5. Deuda en ME/exportaciones 6. Indicador de desarrollo 7. Indicador de default 8. M2/PBI (Log.)

1. Realizan una prueba U de Mann-Whitney para encontrar variables

estadísticamente distintas entre países GI y GE. Las mismas son: tasa de desempleo, inflación, PBI per cápita, ahorro doméstico, deuda externa/exportaciones, grado de monetización y tamaño del mercado de capitales.

2. Presentan resultados semejantes a Cantor y Packer, pero agregan la variable M2/PBI que resulta significativa.

El signo positivo denota que al aumentar la variable mejora la calificación. Fuentes: Elaboración propia en base a Cantor y Packer (1996), Monfort y Mulder (2000), Haque et al (1996).

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Tabla V. Síntesis de trabajos econométricos con spreads como variable dependiente

Autores y características generales Min (1998) Muestra de países: 11 países emergentes Período analizado: 1991-1995 Tipo de datos: datos de panel Variable dependiente: spreads en mercado primario de bonos de emisores privados y públicos de países emergentes Kamin-von Kleist (1999) Muestra: 662 nuevas emisiones (304 bonos y 358 préstamos) de países emergentes Período analizado: 1991-1997 Tipo de datos: series de tiempo Variable dependiente: spreads en mercado primario de bonos y préstamos bancarios de emisores privados y públicos en países emergentes..

Resultados de las estimaciones Variables con signo esperado y significativas: 1. Maturity (-) 2. Monto del principal (-) 3. Dummy emisor público-privado (mayor spread para el privado) 4. Deuda externa total/PBI (+) 5. Servicio de deuda/exportaciones (+) 6. Tasa de crecimiento de las exportaciones (-) 7. Tasa de crecimiento de las importaciones (+) 8. Reservas/PBI (-) 9. Términos de intercambio (-) 10. Inflación anual IPC (+) 11. Tipo de cambio real (+) 12. Activos externos netos (cuenta corriente acumulada) (-) Variables con signo esperado contrario o no significativas: 1. Tasa de Letra del Tesoro americano a 3 meses 2. Precio real del petróleo 3. Región del deudor (no diferencia países asiáticos de

latinoamericanos) 4. Cuenta corriente/PBI 5. Tasa de crecimiento de PBI 6. Dummy crisis mejicana Variables con signo esperado y significativas: 1. Maturity (+) 2. Dummy distinguiendo bonos de préstamos bancarios 3. Moneda de emisión 4. Región del deudor 5. Rating (+) 6. Año de emisión Variables con signo esperado contrario o no significativas: 1. tasa de retorno del bono del gobierno de países industrializados

(varias medidas)

Conclusiones y observaciones Las variables de liquidez y solvencia (en particular, deuda/PBI, reservas/PBI, servicio de deuda/PBI y crecimiento de exportaciones e importaciones) son significativas como determinantes de los spreads de rendimientos de bonos. Algunos fundamentals macroeconómicos son significativos (inflación doméstica, activos externos netos, términos de intercambio y tipo de cambio real). Los shocks externos (medida a través de la tasa de interés de los bonos del Tesoro Americano a 3 meses y el precio real del petróleo) no se encontraron significativos. La volatilidad de los spreads (su desviación estándar) se correlaciona con la tasa de inflación doméstica, deuda/PBI y reservas/PBI. Los movimientos en los spreads de los bonos Brady no son representativos de las tendencias de todos los spreads de los mercados de crédito emergentes. Los spreads de los bonos Brady son mayores y de mayor volatilidad. Los spreads de los instrumentos de mercados emergentes tienen relaciones firmes y bien definidas con las calificaciones de crédito, maturity y la moneda de emisión. Los spreads de bonos son mayores a los spreads de préstamos bancarios y los spreads en Latinoamerica y Europa del Este son mayores que los de Asia y Medio Oriente. En los años previos a la crisis asiática los spreads de los instrumentos de deuda de mercados emergentes disminuyeron más de lo que se puede explicar por mejoras en los factores de riesgo. Los spreads de instrumentos con grado de inversión no se vieron afectados en su tendencia declinante por la crisis mexicana en tanto que los spreads de instrumentos con grado especulativo sí fueron afectados negativamente. No se identificó una relación significativa entre varias medidas de tasa de interés de países industriales y spreads de nuevas emisiones de bonos de mercados emergentes. Los spreads fueron influenciados por una tendencia declinante estadísticamente significativa durante los 90’ (relacionado con la globalización). Esta conclusión tiene varias observaciones (qualifications).

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Cantor y Packer (1996) Muestra: 35 países emergentes y desarrollados Período analizado: setiembre de 1995 Tipo de datos: corte transversal Variable dependiente: spreads en mercado secundario de bonos soberanos (emisor público) Eichengreen y Mody (1998) Muestra: 37 países en desarrollo. 863 observaciones Periodo analizado: Enero 1991-1996 Variable dependiente: spreads de bonos (fixed income securities) en su oferta inicial

Variables con signo esperado y significativas: 1. Rating 2. Default en deuda en ME 3. Industrializado/no industrializado 4. Deuda externa/exportaciones Variables con signo esperado contrario o no significativas: 1. PBI per cápita 2. Crecimiento de PBI 3. Inflación 4. Balance fiscal/PBI 5. Cuenta corriente/PBI Variables consideradas con signo esperado y estadísticamente significativas: 1.Madurez (+) 2.Monto del principal (-) 3.Tipo de colocación (privada/pública) 4.Residuo de regresión de rating (-) 5.Dummy Regional 6.Deuda externa total /PBI (+) 7.Dummy restructuración de deuda en el año anterior 8.Servicio de deuda/Exportaciones (+) 9.Dummy Israel (emisiones garantizadas por el gobierno de EEUU) Variables con signo esperado contrario o no significativas: 1.Tasa de Letra del Tesoro Americano a 10 años (es sólo significativa para la regresión conjunta que incluye sólo países de América Latina y el Este Asiático) 2.Crecimiento del PBI (es sólo significativa para las regresiones de América Latina y el Este Asiático por separado) 3.Emisor privado/público

Las calificaciones resumen la información contenida en los indicadores macroeconómicos. Las calificaciones contienen información adicional no disponible en otras fuentes de información públicas. Estudia los determinantes de los spreads de bonos y su probabilidad de emisión en países en desarrollo. Los resultados varían según la región –América Latina y Este Asiático- especialmente a principios de los 90s. Hay signos de que dichas diferencias regionales se atenúan a medida que se profundiza el mercado. Cambios en el market sentiment no claramente relacionados a fundamentals han modificado el mercado por períodos de tiempo corto. Su rol es dominante a comienzos de la crisis mejicana.

Fuentes: Elaboración propia en base a Cantor y Packer (1996), Eichengreen y Mody (1993), Kamin-von Kleist (1999), Min (1998)

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Sustentabilidad de la deuda

Existe un desarrollo aparentemente separado, o independiente, de la metodología de las calificadoras de riesgo para evaluar el riesgo soberano –así como del análisis de esa metodología que se deriva de los trabajos econométricos reseñados. Ese desarrollo independiente es lo que puede denominarse, quizá abusando de los términos, la “teoría” de la sustentabilidad de la deuda. Quizá el nombre mas apropiado sea el “concepto de aceptación generalizada respecto de la sustentabilidad de la deuda pública”. El mismo consiste en la proposición de que la deuda pública es sustentable si el valor presente de la misma es igual al valor presente de los superávit primarios futuros. Y tiene una expresión empírica simplificada en el concepto de que la deuda es sustentable si el superávit primario es suficiente para mantener constante la relación Deuda Pública /PBI (DP/PBI). Es conveniente notar, además, que este último concepto simplificado –la relación DP/PBI- ha cobrado vida propia, y es el de mayor referencia, por parte de responsables de políticas públicas e incluso en medios académicos, para evaluar o indicar si un determinado volumen de deuda pública es elevado, moderado o bajo. Es verdaderamente notable que no existan trabajos que relacionen la evaluación de riesgo país por parte de las agencias calificadoras con el referido concepto de sustentabilidad de la deuda. Sin embargo, es inevitable notar la semejanza entre los conceptos de “riesgo país” y sustentabilidad. El riesgo país es definido por las calificadoras como la capacidad y voluntad del soberano para cumplir con sus compromisos financieros en tiempo y forma. Deuda sustentable, por su parte, solo puede significar, deuda que puede sostenerse en su estado (de no default). Por la forma en que el concepto de riesgo país es aplicado por la agencias calificadoras al explicar cada nivel de calificación, el concepto alude a la probabilidad de default. Del mismo modo, es difícil evitar la sensación de que deuda sustentable alude a deuda con baja o nula probabilidad de default. Siendo conceptos muy próximos, es más notable aun la profunda diferencia que existe en la concepción de cada uno respecto de la mayor o menor probabilidad de default. Dos diferencias son las que nos interesa marcar en este artículo:

a. En tanto la evaluación del riesgo país por parte de las agencias calificadoras se basa en un amplio conjunto de variables, que siguen siendo varias incluso al ser ponderadas por los trabajos econométricos, el concepto de sustentabilidad se basa en solo tres: el superávit primario, la tasa de crecimiento de la economía y el nivel de la deuda en relación con el PBI

b. En tanto el superávit primario es la variable crítica en el concepto de

sustentabilidad de la deuda, las variables fiscales –medidas de distinto modo- aparecen solo excepcionalmente, en los trabajos econométricos, como variables estadísticamente significativas determinantes importantes de la evaluación de riesgo país que de hecho hacen las agencias calificadoras (ver tablas de resultados econometricos).

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Las diferencias apuntadas podrían tener consecuencias muy significativas. El concepto tradicional de sustentabilidad podría estar recomendando a un soberano que aumente su superávit primario, y quizás –según los trabajos econométricos reseñados- ello podría no traducirse en una mejora de su riesgo país. Y aunque ciertamente con un mayor superávit primario ese soberano estará mejor preparado para encarar el pago de su deuda, podría ser que esa sola medida fuera en realidad insuficiente. En particular, podría suceder que el aumento de superávit primario, al no contribuir significativamente a mejorar el riesgo país de ese soberano, no contribuyera a acceder a los mercados para obtener el nuevo financiamiento vital para honrar, como normalmente ocurre, las amortizaciones de su deuda. Estas diferencias entre la metodología de las calificadoras de riesgo y la “teoría de la sustentabilidad” muestran que, en rigor, la teoría y la práctica de la sustentabilidad de la deuda pública se encuentran en un estado de desarreglo, y tienen que evolucionar todavía significativamente. Esto no debería ser una sorpresa, ya que la aparición e intenso desarrollo de la evaluación de riesgo de default de emisiones de soberanos emergentes durante los ’90 es un fenómeno, en un grado considerable, nuevo. El concepto tradicional de sustentabilidad El concepto tradicional de sustentabilidad es planteado de distintas maneras por distintos autores, aunque es tranquilizante que en todos los casos subyace la condición de igualación del valor presente de la deuda con el del valor presente de los superávit primarios. Uno de los trabajos donde el rational del concepto se expresa con mayor claridad es “Fiscal Rules and Debt Sustainability in Brazil”, de Goldfajn y Refinetti Guardia, donde el desarrollo analítico parte de la igualdad de valores presentes y a partir de allí se arriba a los corolarios de política. Bajo un conjunto de supuestos simplificadores, estos últimos son los que surgen de la expresión: s = (( i – g )/ ( 1 + g)) ) . ( DP/PBI ) donde s: superávit primario en relación al PBI, i: tasa de interés, g: tasa de crecimiento. La expresión anterior supone que i, g, son constantes a través del tiempo, y su deducción también supone que i > g. Bajo estos supuestos, la expresión indica la condición que debe verificarse para que la deuda sea sustentable Limitaciones del concepto tradicional de sustentabilidad: subestimación de las variables financieras El concepto tradicional tiene en rigor severas limitaciones del análisis para evaluar y predecir sustentabilidad, como se sintetiza a continuación. a. Una primer deficiencia reside en que mantener constante la relación DP/PBI implica la posibilidad de nuevos aumentos de deuda por la porción de los intereses que no se cubre con superávit primario y, por tanto, ya por ese solo monto, supone la posibilidad de acceso a los mercados. Este aspecto fundamental queda totalmente fuera del análisis habitual de sustentabilidad.

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b. Pero en segundo lugar, en la misma línea y más fundamental aun, queda totalmente fuera del marco de ese análisis el riesgo de no poder acceder a los mercados no ya para financiar los intereses no cubiertos por el superávit primario sino también, y más importante, los vencimientos periódicos, o sea el riesgo de roll over , que puede ser creciente aunque se mantenga la relación DP/PBI. c. Y tercero, los ejercicios basados en el concepto tradicional suponen la tasa de interés dada y constante, desconociendo:

c.1. que la tasa de interés está determinada por el riesgo país, que obedece en medida significativa al nivel de la deuda y su dinámica

c.2. que el aumento de la deuda exige aumentar permanentemente su duration para acomodar los vencimientos anuales, lo que con una curva normal de rendimientos implica tasas de interés superiores y crecientes, c.3. que en las proyecciones habría que incluir también una prima por el riesgo de volatilidad de los mercados internacionales en cuanto al flujo de fondos al mundo emergente. En síntesis, la relación DP/PBI, representativa del análisis standard de la deuda, es un indicador muy incompleto de sustentabilidad, ya que se desentiende de los temas financieros, cruciales para evaluar la capacidad de pago en tiempo y forma de los intereses y amortizaciones de la deuda, referidos al acceso a los mercados y a la propensión de estos a renovar vencimientos y proveer financiamiento adicional para el déficit así como a los determinantes de la tasa de interés a la que eventualmente podrán efectuarse las nuevas colocaciones. Respecto de a) y b) es interesante señalar que es habitual que en análisis de la deuda soberana o declaraciones de política económica se centre la atención en las posibilidades de financiar los déficit –es decir a), los requerimientos financieros netos-, normalmente sin mencionar o prestar atención a b) –las necesidades de recursos financieros para pagar vencimientos de capital-, cuando en rigor cualquiera de ambos –a) o b)- pueden ser determinantes de un default en caso de no acceder al financiamiento necesario. En consecuencia, lo que importa no son los requerimientos financieros netos, sino los requerimientos financieros brutos, es decir la suma de a) y b). Respecto de c.1. la literatura y la práctica atestiguan una relación razonablemente estable entre la calificación de riesgo país de un soberano y la tasa de interés de sus emisiones internacionales de deuda. Y, por otra, parte, según surge de los estudios econométricos de las calificaciones de riesgo país, este aumenta –la calificación se deteriora- antes con el aumento de la relación Deuda externa/Exportaciones, que con la relación Deuda Pública /PBI. En otros términos, un aumento continuo de la deuda por refinanciación parcial de los intereses podría traducirse en aumentos de la tasa de interés del financiamiento de un soberano dado, aun cuando la relación DP/PBI permaneciera constante, ya que esta relación no resulta significativa en los estudios econométricos reseñados arriba. Por lo que hace a c.2., Argentina es un claro ejemplo de cómo el aumento acelerado de deuda llevo a la necesidad de extender permanentemente los plazos, de modo de acomodar de manera más razonable los vencimientos anuales. La extensión de plazos, que es un

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instrumento de administración de la deuda dirigido, en definitiva, a disminuir el peso de los vencimientos periódicos y reducir la gravitación de la deuda sobre la economía, fue en cambio usada para acomodar los volúmenes crecientes de deuda para financiar el déficit fiscal –presupuestario y extrapresupuestario. Pero dado que la preferencia de los mercados ha sido, al menos por periodos importantes de los años recientes, la deuda a tasa de interés fija, la extensión de plazos de las emisiones no solo implica tasas mayores de interés, sino además la introducción de rigideces que pueden tener un alto costo para la economía: si el riesgo país se reduce, el país debe seguir pagando las elevadas tasas de interés contratadas cuando su calificación era peor. Cuánto ha costado esto a los soberanos emergentes que alcanzaron posteriormente la categoría de investment grade no ha sido calculado, pero no seria una sorpresa que fuera significativo. Una variable financiera ausente en el concepto tradicional de sustentabilidad pero que no ha sido mencionada arriba es el aumento de la tasa de interés derivada del rollover de deudas cuyos cupones iniciales no eran de mercado. Esto incluye la deuda emitida en ocasión de situaciones de default y posteriores reestructuraciones, así como la deuda emitida y entregada en pago de obligaciones del Estado con cupones discrecionales de interés. Esta variable financiera no ha sido introducida por no ser necesariamente relevante para cualquier soberano emergente, sino solo para los que hayan atravesado esas alternativas. Argentina es un buen ejemplo. En 1993 ingreso al Plan Brady, emitiendo deuda con cupones que no eran de mercado, y además efectuó pagos de obligaciones del Estado con Bocones, títulos que llevaban cupones discrecionales. La refinanciación por mercado de los vencimientos de Bradies y de Bocones implico de manera natural un aumento en la tasa de interés promedio de la deuda. Cabe ahora un interrogante. Estos conceptos financieros ausentes del enfoque tradicional de la sustentabilidad de la deuda, ¿ son en cambio considerados por la evaluación de riesgo país de las agencias calificadoras?. Aunque responder esta pregunta es un desafío, es posible sugerir una respuesta. Por un lado la respuesta es parcialmente positiva. Una o más calificadoras incluyen entre sus indicadores los vencimientos de deuda de corto plazo, entendidos como los vencimientos de deuda a 1 año. Esto es medir la necesidad de rollover. Sin embargo, relacionan los valores con las exportaciones o con el PBI, que como se mostrará más adelante no resulta en los indicadores más relevantes. Pero por otra parte la respuesta es negativa. Una revisión de los análisis de países de las calificadoras de riesgo, y de los indicadores que se exponen y analizan, indican claramente que su principal foco de atención es la disponibilidad de divisas –reservas internacionales- y el mercado cambiario. Esto es seguramente un reflejo del importante volumen de bonos en moneda extranjera emitidos por los países emergentes. Por otra parte es absolutamente coherente con el hecho de que en los análisis econométricos de los determinantes de las calificaciones aparece con un peso muy especial la variable Deuda externa/Exportaciones. Subyace en esta visión analítica de las calificadoras de riesgo la hipótesis de que las reservas internacionales o la oferta de divisas en el mercado cambiario siempre podrán ser accedidas por parte del soberano, sea con recursos fiscales o con financiamiento de alguna fuente,

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principalmente –aunque no lo dicen- del Banco Central. Supone, de algún modo, que si el financiamiento del sector público no financiero permitido legalmente al Banco Central es insuficiente, se implementarán las reformas que sean necesarias para que lo sea. Esta visión analítica es un corolario de la hipótesis de que la restricción presupuestaria del Tesoro es comparativamente laxa frente al riesgo de default, pudiendo en tal circunstancia ser superada en la medida necesaria para evitarlo. En rigor el grado de aplicación de esta visión analítica depende de los arreglos de política monetaria y cambiaria vigentes en el país del soberano de que se trate. Y es tanto menos aplicable cuanto más próximo a un régimen de tipo de cambio fijo esté el país, y cuanto más sensible sea el impacto en el mercado cambiario de un debilitamiento de la relación reservas internacionales/base monetaria. La comparativamente elevada concentración de las calificadoras de riesgo en los indicadores que hacen a la disponibilidad –stock o flujo- de divisas en sus analisis de riesgo país, sugieren que el principal –bien que no único- interés de sus análisis es de la “sustentabilidad cambiaria” de la deuda. Pero esta caracterización seria en rigor injusta con el carácter verdaderamente comprensivo de sus análisis de países. Una nueva hipótesis: sustentabilidad fiscal y sustentabilidad financiera Las limitaciones expuestas del concepto tradicional de sustentabilidad, en su desatención total de las variables financieras, sugieren que ese concepto tradicional sea rebautizado de forma que indique con mayor precisión su significado restringido. Proponemos llamar “ sustentabilidad fiscal” de la deuda al análisis basado en la relación DP/PBI, y a la relación subyacente entre ese ratio, la tasa de interés, la tasa de crecimiento y el superávit primario. Pero como se argumentara, la sustentabilidad fiscal debe ser complementada con un análisis de las variables financieras, que hacen a la capacidad para obtener en todo momento los recursos financieros necesarios para cubrir el déficit fiscal y para atender los vencimientos de capital, así como a la tasa de interés a la que esos recursos financieros podrán ser obtenidos. Proponemos llamar a ese análisis de las variables financieras “sustentabilidad financiera” de la deuda, y plantearlo como complemento sustancial del concepto de “sustentabilidad fiscal”. De ese modo, por ejemplo, el análisis de sustentabilidad fiscal indicaría si el soberano de que se trata mantiene un curso de superávit primario consistente con su nivel de deuda, en tanto que la sustentabilidad financiera indicaría a. si el soberano de que se trata mantiene necesidades brutas de financiamiento (NFB) –déficit fiscal mas rollover de capitales- consistentes con la disponibilidad u oferta de recursos a la que pueda acceder, y si b. si la dinámica de su deuda y de sus NFB no se traducirá en niveles de tasa de interés para la nueva deuda que terminen deteriorando incluso la sustentabilidad fiscal. Es por supuesto conceptualmente posible que un soberano muestre sustentabilidad fiscal, pero que vea deteriorada su sustentabilidad financiera. El cierre de los mercados internacionales frente a crisis sistémica es un ejemplo de una situación de esa naturaleza. Pero son concebibles muchas otras, ligadas a eventos específicos del país de que se trate. Y es por supuesto conceptualmente posible que un soberano carezca de sustentabilidad fiscal, y sin embargo goce de sustentabilidad financiera. Argentina en la segunda mitad de los ’90 es un caso claro.

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En su versión mas sofisticada la sustentabilidad fiscal asegura que en el mediano y largo plazo la deuda y los intereses podrán ser pagados. Pero, aunque aparentemente paradójica, la siguiente pregunta es de la mayor relevancia: ¿ Puede la deuda ser financiada ? En otros términos, contara el soberano de que se trate con los recursos para financiar, por ejemplo, los intereses devengados no pagados y hacer el rollover de las amortizaciones ? La sustentabilidad financiera y el rol de los mercados locales La deuda pública es sustentable si los intereses y las amortizaciones pueden ser atendidos con a. superávit primario, con b.- colocación de deuda en los mercados internacionales, o con c.- colocación de deuda en los mercados domésticos. En el corto plazo, por su parte, una crisis de financiamiento puede afrontarse con d.- financiamiento del Banco Central al Tesoro y/o e.- acceso a asistencia de organismos internacionales. Estos son mecanismos de postergación de un default, pero de ningún modo pueden convertir un determinado nivel de deuda en financieramente sustentable. Para ello los candidatos naturales son a., b. y c.. En soberanos emergentes no es usual el superávit fiscal, por lo que la sustentabilidad de la deuda descansa en la capacidad de renovar vencimientos en los mercados doméstico e internacional (b. y c.). Y dado que por el tamaño limitado de sus mercados los soberanos emergentes emiten deuda en los mercados internacionales, un factor de sustentabilidad es la prudencia de los fondos requeridos a los mismos en relación con la emisión internacional total de deuda emergente. Pero cuando una economía emergente encuentra los mercados internacionales con poco apetito por su deuda, los mercados domésticos reciben el peso –en forma voluntaria, a través de la persuasión moral del Gobierno o por decreto- no solo de renovar los vencimientos de la deuda que mantienen en cartera, sino también los de la deuda en poder de no residentes (externa), con el corolario de que otro factor de sustentabilidad de la deuda está dado por la relación entre vencimientos anuales de la deuda pública y el tamaño del mercado financiero y de capitales local. Dada la volatilidad de los mercados internacionales de capital así como de las condiciones económicas de los países emergentes, sus mercados domésticos se convierten en la última garantía de sustentabilidad de la deuda. Y en este punto están en clara desventaja con los países avanzados, cuyos mercados financiero y de capitales, en relación con el PBI, superan en el orden de 3 a 4 veces a los de países en desarrollo. De este modo la proporción del PBI que puede alcanzar la deuda pública sustentable es considerablemente mayor en los países avanzados que en los emergentes. La incorporación de las variables financieras –relación entre las tasas de interés de la deuda y el nivel de la misma, y riesgo de roll over o de acceso al mercado- al análisis de sustentabilidad de la deuda por parte de los organismos internacionales y de los países es una necesidad urgente, y tiene consecuencias drásticas tanto sobre el diagnóstico como sobre las prescripciones: convierte deudas evaluadas como sustentables en no sustentables, y aconseja relaciones DP/PBI para el mundo emergente significativamente inferiores a las recomendadas por el análisis DP/PBI.

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Corolarios predictivos y de política de la sustentabilidad financiera En la literatura de sustentabilidad de la deuda los temas que hacen a lo que en este trabajo se ha definido como sustentabilidad financiera solo se mencionan en forma parcial –referidos a la liquidez y a situaciones de cierre sistémico de mercados- y reciben, además un tratamiento marginal. Un ejemplo claro es el documento Assessing Sustainability (FMI 2002). No es extraño que tampoco se deriven, en relación con los mismos, prescripciones de política. Un posible corolario de políticas es que las necesidades financieras brutas, como proporción del volumen de los mercados monetario, financiero y de capitales, no superen la tasa de crecimiento de este, de modo que ese crecimiento pueda acomodar una eventual falta de financiamiento del sector publico no financiero. Dado el duración de la deuda emergente que caracteriza a cada ciclo de desarrollo de los mercados internacionales de capitales, queda determinado el volumen máximo que debería alcanzar la deuda pública. Existe una amplia constelación de valores de los parámetros para los que ese volumen máximo es inferior al que predice la versión standard de la sustentabilidad o sustentabilidad fiscal. La reducción de la vulnerabilidad de las economías emergentes requiere niveles relativamente más bajos de deuda y políticas dirigidas a reducir las necesidades financieras brutas y las tasas de interés de los rollovers, en adición a los superávit primarios necesarios para asegurar la sustentabilidad fiscal. La reducción de los volúmenes de deuda y, en particular, de las necesidades financieras brutas, a niveles más acordes con el tamaño de los mercados monetario, financiero y de capitales locales, permitirá que, en situaciones de perdida deacceso a los mercados, los soberanos dispongan de mayor tiempo para hacer los ajustes necesarios de políticas antes de deslizarse hacia una situación de default, en tanto que al mismo tiempo reducirá la demanda de asistencia dirigida a las instituciones financieras. También preservara mejor los sistemas financieros locales y los inversores institucionales de excesiva presión financiero de los Tesoros durante esos periodos. Desde el punto de vista predictivo, la sugerencia es evaluar el rol del deterioro de la sustentabilidad financiera en los episodios de default, o en las situaciones en que los soberanos se han aproximado al mismo. Esta tarea trasciende este trabajo, que solo tiene por objeto presentar el concepto de sustentabilidad financiera, pero no testearlo. La ratio DP/PBI establecida por el Tratado de Maastricht y otros países desarrollados no es una referencia para la sustentabilidad de la deuda pública emergente, y la sustentabilidad fiscal no es suficiente para asegurar la sustentabilidad de la deuda, si no es complementada con sustentabilidad financiera. En general, estas consideraciones llevan a recomendar relaciones DP/PBI sensiblemente menores. Y desde ya es absolutamente desaconsejable evaluar el nivel de la deuda de un soberano a través de la relación DP/PBI. Argentina Seria injusto no referirse, en el contexto de este trabajo, al caso de Argentina, cuyo análisis ha inspirado algunas de las reflexiones precedentes. En lo que concierne al tema de la deuda, en rigor, Argentina ha funcionado como el equivalente de un laboratorio con condiciones extremas, facilitando el surgimiento de hipótesis. En los primeros años post-Brady, con niveles de deuda elevados pero aún no críticos (Tabla VI, línea 1) , el superávit primario requerido en el corto plazo para mantener DP/PBI era reducido, al combinarse elevadas tasas de crecimiento del PBI con una moderada tasa de interés del

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stock de deuda, reflejo de las menores tasas del Plan Brady y los bajos cupones de los Bonos de Consolidación. En 1995/1998 el superávit requerido fue, en promedio, de solo 0,7 % del PBI. Sin embargo, en los años posteriores al Plan Brady el resultado primario, en promedio, no sólo siguió siendo insuficiente para mantener constante la relación DP/PBI, sino que no hubo siquiera superávit. Para ejemplificar haciendo abstracción de la volatilidad de las tasas de crecimiento, el cuadro muestra (línea 2.) el superávit primario requerido en cada año para mantener constante la relación DP/PBI, bajo el supuesto de una (generosa) tasa de crecimiento de mediano plazo de 4 % anual y con la tasa de interés promedio devengada en cada periodo. El superávit primario requerido pasó de 0, 3 % del PBI en 1995 a 1 % en 1998 y a 1,9 % en 2001, con un promedio de 1,1 % para el período 1995-2001. Frente a estos números es difícil evitar la tentación de concluir que la deuda pública habría sido fiscalmente sustentable. Un superávit primario inferior a 1 % (hasta 1998) no es particularmente exigente, y un superávit primario de 2 % al final de período estaba lejos de ser imposible, si se considera la experiencia de otros soberanos. Pero esta apreciación cambia sensiblemente cuando en vez de la tasa de interés promedio de la deuda se considera la tasa de interés de las nuevas colocaciones, que se convierte en la tasa devengada luego de un ciclo de duration de la deuda (ver línea 3.). En este caso el superávit primario requerido para mantener constante la relación DP/PBI era del orden de 2 % del PBI entre 1995 y 1998, sube a 3,1 % en 2000 y alcanza a 5,6 % en 2001, con un promedio de 2,7 % en el período. Y la apreciación de sustentabilidad fiscal termina de debilitarse enteramente cuando se comparan los superávit primarios requeridos con los observados (líneas 10. a 13.), para lo cual se han tomado distintas estimaciones. Considérese el resultado primario sin incluir ingresos por privatizaciones – no son permanentes- pero incluyendo los gastos representados por la entrega de Bonos de Consolidación (línea 13). Los resultados son desalentadores. En ninguno de los siete años el superávit primario observado alcanza al requerido para sustentabilidad fiscal. En cinco de los siete años el resultado primario es incluso deficitario. Y para el promedio del período el resultado primario es un déficit del orden de 1 % del PBI. Y las conclusiones no difieren sustancialmente con mediciones alternativas del resultado primario. El resultado primario promedio del período 1995-2001 contando las privatizaciones como ingresos y excluyendo del gasto los Bonos de Consolidación, fue un déficit de 0,15 % del PBI. El ejercicio es claro. El superávit primario requerido creció durante el período debido al aumento de la relación DP/PBI , a la renovación a tasas de mercado de deudas con tasas de interés especiales (Bradies y Bonos de Consolidación) y al aumento de las tasas de interés exigidas a Argentina para colocar deuda. No hubo una estrategia fiscal y financiera que proyectara estos elementos, que eran previsibles, y los crecientes superávit primarios requeridos excedieron largamente la total ausencia de institucionalidad fiscal de Argentina. Frente a la falta de sustentabilidad fiscal y el creciente riesgo de roll over –y con flujos de capitales debilitados por las crisis asiática y rusa- los mismos mercados que toleraron a Argentina apartarse de la sustentabilidad fiscal a mediados de la década, en el 2000 ya le exigían no solo que pague todos los intereses sino que cancele, incluso, capital.

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El mayor riesgo retrajo el financiamiento externo (b.) desde mediados del año 2000, y el Gobierno acudió a los factores de postergación. Pero la utilización por primera vez del financiamiento del Banco Central, aun limitado (afortunadamente) por la convertibilidad, agregó a las dudas de mantenimiento del régimen cambiario. Y el recurso a los organismos internacionales, en noviembre de 2000 y en agosto de 2001, no fue acompañado de un ajuste significativo del gasto público; no es de extrañar que los acuerdos con el FMI fueran rápidamente incumplidos. En este marco el Gobierno, para cubrir los vencimientos de deuda y financiar el déficit, presionó intensamente los mercados financiero y de capitales locales (b.-) ,lo que derivó en una mayor estatización de sus activos y en pérdida de liquidez, todo ello potenciado y agravado por la reducción de su tamaño a través de la huida de depositantes e inversores como reacción al creciente riesgo advertido. Pero en el período 1995-2001 los índices de sustentabilidad financiera de Argentina empeoraron con mayor dramatismo aún que los de sustentabilidad fiscal. Así, la relación entre las necesidades brutas de financiamiento (NFB) y el PBI (línea 14.) pasó de 4,9 % en 1995 a 13,6 % en 2001. La relación entre las NBF y la emisión internacional total de bonos emergentes (línea 15.), luego de bajar de 21.3 % a 14,7 % entre 1995 y 1997, subió aceleradamente hasta un imprudente 37 % en 1999 y un absolutamente inviable 57,2 % en 2001. Y finalmente, la relación entre las NBF y el sistema financiero doméstico (línea 16.) –fuente final potencial de financiamiento- subieron de 18.7 % en 1995 a 30.8 % en 2000 y 45,4 % en 2001. Este fuerte deterioro de la sustentabilidad financiera fue el resultado del intenso aumento de la deuda, que determinó vencimientos anuales crecientes. Generó una escalada del riesgo de roll over y la retracción de los inversores del exterior desde mediados de 2000, en un contexto, además, de debilitamiento de los flujos de capital a países emergentes resultante de las sucesivas crisis asiática, rusa y brasileña. El deterioro de la sustentabilidad financiera, como el de la fiscal, tampoco fue estratégicamente previsto por las sucesivas administraciones, aun cuando sus determinantes eran previsibles.

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Tabla VI

La deuda después de la salida del default Toda deuda exige una administración eficiente, pero ello es particularmente desafiante cuando se alcanzan los niveles de la deuda soberana argentina - 131.1 % del PBI al 31.3.2004. La disminución del nivel de la deuda pública (DP) a través de la “quita” en discusión tiene un límite, que es la necesidad de un acuerdo con los acreedores para terminar con el default. Pero aunque es una incógnita en qué nivel quedará después la relación DP/PBI, es un hecho que seguirá siendo alta. Supóngase que la deuda en default termine con una quita nominal intermedia de 40 %. En este caso, la deuda se reduciría a Dls. 139.5 MM, ó 101.6 % del PBI . Este es un nivel muy elevado en relación con el de cualquier país emergente, y aunque es comparable al de algunos países desarrollados, como Bélgica e Italia, existen diferencias cruciales entre esos países y Argentina.

Indicador 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001Deuda Pública 36.9% 38.7% 40.8% 38.6% 42.0% 48.9% 52.5% 65.0%PBI

Superávit primario requerido para "sustentabilidad" g= 4% 0.32% 0.48% 0.82% 0.97% 1.33% 1.88% 1.92%PBI i= actual

Superávit primario requerido para "sustentabilidad" g= 4% 2.09% 2.01% 2.04% 2.00% 2.42% 3.10% 5.55%PBI i= colocaciones

Superávit primario requerido para "sustentabilidad" g= 3% 0.68% 0.86% 1.23% 1.35% 1.75% 2.37% 2.45%PBI i= actual

Superávit primario requerido para "sustentabilidad" g= 3% 2.47% 2.40% 2.46% 2.40% 2.85% 3.61% 6.12%PBI i= colocaciones

Superávit primario requerido para "sustentabilidad" g= actual 1.7% 0.0% -0.4% 1.7% 5.7% 3.8% 7.6%PBI i= actual

Superávit primario requerido para "sustentabilidad" g= actual 3.6% 1.5% 0.8% 2.8% 6.9% 5.1% 11.6%PBI i= colocaciones

Superávit primario requerido para "sustentabilidad" g= actual 1.7% 0.0% -0.3% 1.7% 5.0% 2.9% 5.3%PBI i= actual

Superávit primario requerido para "sustentabilidad" g= actual 3.6% 1.5% 0.7% 2.7% 6.0% 3.8% 8.1%PBI i= colocaciones

Superávit primario observado 0.7% -1.2% 0.8% 0.2% -1.1% 0.8% -1.3%PBI

Superávit primario observado (sin priv.) 0.2% -1.5% 0.4% 0.1% -2.6% 0.7% -1.4%PBI

Superávit primario observado (Con bocones) 0.0% -1.7% 0.5% -0.1% -1.6% 0.3% -1.8%PBI

Superávit primario observado (sin priv. y con Bocones) -0.5% -1.9% 0.1% -0.3% -3.1% 0.2% -1.9%PBI

Necesidades brutas de financiamiento 4.9% 5.9% 6.4% 7.4% 9.4% 10.5% 13.6%PBI

Necesidades brutas de financiamiento 21.3% 15.6% 14.7% 27.7% 32.2% 37.0% 57.2%Emisión internacional de bonos de paises emergentes

Necesidades brutas de financiamiento 18.7% 21.8% 21.8% 23.0% 26.8% 30.8% 45.4%Sistema financiero Doméstico

Necesidades brutas de financiamiento 17.6% 19.7% 19.0% 19.7% 22.0% 24.1% 34.1%Sistema financiero Doméstico y mercado de Capitales

Tasa de interés promedio de la deuda 4.9% 5.3% 6.1% 6.6% 7.3% 8.0% 7.8%9.9% 9.4% 9.2% 9.4% 10.0% 10.6% 15.0%Tasa de interés promedio de las colocaciones de deuda del

sector público nacional

Deuda Pública ArgentinaIndicadores de Sustentabilidad

Años 1995-2001Supuestos

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Los países avanzados tienen la deuda pública principalmente colocada en sus mercados locales –EEUU es cada vez mas la excepción--, sus elevadas calificaciones de riesgo les permiten acceder a tasas de interés bajas, y la limitada volatilidad de sus economías y mercados les permite mantener una emisión importante de deuda de corto plazo, de menor tasa de interés. Ese no es el caso de Argentina. Con el mencionado supuesto de una quita nominal intermedia de 40 %, si la deuda resultante –excepto BM y BID, cuyo financiamiento puede mantenerse con nuevos programas- tuviera que financiarse a una tasa de mercado de 12 % anual la cuenta total de intereses alcanzaría hoy a 11.4 % del PBI, y se requeriría un superávit primario inicial de ese nivel para que el valor total de la deuda no subiera, o del orden de 7.5 % para mantener constante la relación DP/PBI. Ese ejemplo, sin embargo, es solo ilustrativo de lo que puede ocurrir en el futuro. Hoy la deuda performing –Préstamos Garantizados, Boden, Bocones- no tiene cupones de mercado, y sus vencimientos se extienden a lo largo de los próximos 10/12 años, lo que implica un plazo promedio más o menos extendido hasta que se transforme en deuda a tasas de mercado. Del mismo modo, tampoco serán a tasa de mercado los nuevos bonos que se entreguen por la deuda en default, que tendrán un plazo de vencimiento aún superior. Una vez salida del default, Argentina se encontraría entonces en una situación análoga a la que atravesó inmediatamente de ingresada al Plan Brady (1993), es decir con cupones de interés bajos y plazos de vencimientos de capital comparativamente extendidos. La diferencia es que en 1994 la deuda pública representaba 39 % del PBI, en tanto que, luego de salir del default actual, representará en el orden de 100 % del PBI, razón de mas para evitar los errores post-Brady: a. emisión de nueva deuda neta dirigida financiar déficit fiscales –presupuestarios y extrapresupuestarios- recurrentes, b. falta de previsión de que Bocones y Bradies iban a tener que refinanciarse posteriormente a tasas de mercado, y c. incapacidad para generar políticas que aceleraran la mejora del riesgo país y posibilitaran tasas de interés inferiores. ¿ Seguirá Argentina ahora políticas que eviten esos errores? Hay algunas tentaciones a evitar en el camino. La teoría aceptada afirma que la deuda es sustentable si el superávit primario permite mantener la relación DP/PBI constante, de modo que si el PBI aumenta no es necesario pagar todos los intereses. Pero seguir esta prescripción constituiría una seria equivocación, ya que el valor total de la deuda continuaría subiendo por los intereses refinanciados. Para un país con el nivel de deuda alcanzado por Argentina y en el que es difícil prever tasas elevadas de crecimiento del PBI de manera permanente, nuevos aumentos de la deuda serian temerarios. Argentina debe pagar los intereses íntegros en cada período. Pero además, Argentina necesita una estrategia para evitar el impacto del previsible aumento futuro de la cuenta de intereses. Las alternativas para ello son lentas y/o y difíciles: a. diluir la gravitación de la deuda a través del aumento del PBI, b. disminuir el riesgo país, c. emitir deuda con garantías, c. pagar las amortizaciones con superávit primario d. financiar los vencimientos con deuda de corto plazo, de menor tasa de interés, y e. favorecer la recuperación y el desarrollo de los mercados financiero y de capitales locales para absorber –aunque no exclusivamente- emisiones en moneda local.

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Qué podemos esperar de cada una de ellas ? Si Argentina aprovecha, como debiera, estos años en que la deuda tendrá cupones bajos para pagar cuando menos todos los intereses, el aumento del PBI determinará una baja en la relación DP/PBI y por tanto un superávit primario necesario decreciente. Pero claramente la alternativa más consistente para resolver el tema consiste en incorporar como objetivo prioritario la implementación de políticas que mejoren drásticamente la calificación de riesgo soberano, en la forma en que lo hicieron México y Chile, así como muchos otros países emergentes. ¿ Estará la dirigencia argentina a la altura de esta siempre postergada meta? La introducción de garantías - para acceder a menores tasas de interés- está incomprensiblemente ausente en la propuesta a los acreedores impagos, con el agregado -como no podría ser de otro modo-, de un compromiso por parte de Argentina de no incorporarlas tampoco en futuras emisiones de deuda, privándose el país de ese modo de un instrumento idóneo para reducir la tasa de interés. El pago de cuando menos parte de las amortizaciones con ingresos fiscales es otra alternativa, y aunque exige niveles de superávit primario políticamente improbables, ciertamente sería una aplicación productiva de los recursos tributarios si la alternativa es endeudarse a tasas del 12 %. El financiamiento con deuda de corto plazo no debe ser abusado, pero será parcialmente necesario para bajar la cuenta de intereses. Por otra parte, el financiamiento de largo plazo a tasa fija solo sirvió en Argentina para acomodar volúmenes crecientes de deuda, implica tasas de interés más altas, y cuando el riesgo país mejora el país se ve obligado a seguir pagando intereses elevados. Cuánto ha costado esto a los soberanos que han escalado al investment grade no ha sido calculado, pero seguramente es significativo. Finalmente, medidas dirigidas a recuperar y desarrollar el ahorro interno y los mercados financiero y de capitales locales podrían estimular el apetito de ahorristas e intermediarios por nuevas emisiones, en particular –aunque no exclusivamente- aquellas denominadas en moneda local. Junto con la limitación de no emitir deuda pública que no sea estrictamente para refinanciar vencimientos, la reducción de la tasa de interés del rollover de deuda es el principal desafío de una estrategia correcta para la deuda.

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