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Política Monetaria y Dolarización de cartera del sector
privado no financiero. Los casos de Argentina y Perú en
los últimos 15 años
Tesis de Grado
Universidad de Buenos Aires – Facultad de Ciencias Económicas
Alumno: Santiago Hermo.
Tutor: Eduardo Corso.
Seminario de Integración y Aplicación.
Cátedra: Victoria Giarrizzo
Contenidos
1. Introducción .......................................................................................................................... 2
2. Política Monetaria: instrumentos, objetivos y regímenes de política .............................. 4
2.1. Instrumentos y objetivos del Banco Central .................................................................... 4
2.2. Regímenes de política, anclas nominales e inflación ...................................................... 6
2.3. La política monetaria en Argentina y Perú ...................................................................... 9
3. Dolarización de cartera del sector privado no financiero .............................................. 14
3.1. Tendencias de la dolarización en Argentina y Perú ...................................................... 14
3.2. La dolarización como fallas en las funciones del dinero ............................................... 16
3.3. Indicadores formales de política monetaria y dolarización ........................................... 18
4. Los retornos reales y las demandas óptimas de activos del sector privado no
financiero ................................................................................................................................. 23
4.1. Consideraciones preliminares ........................................................................................ 23
4.2. El problema de asignación óptima de cartera ................................................................ 24
4.3. Elaboración de los retornos reales y análisis descriptivo .............................................. 26
4.4. Resolviendo el ejercicio: la asignación óptima ............................................................. 29
4.5. Conclusiones del capítulo .............................................................................................. 33
5. Dolarización, Política Monetaria y Desempeño Económico ........................................... 34
5. 1. El impacto de los regímenes de política en la dolarización .......................................... 34
5.2. ¿Qué hacer? Soluciones desde la política monetaria ..................................................... 36
5. 3. Efectos de la inflación y la incertidumbre sobre el desempeño económico ................. 39
6. Consideraciones Finales ..................................................................................................... 44
Anexos ..................................................................................................................................... 46
Anexo I. Estadísticas Descriptivas de los retornos reales .................................................... 46
Anexo II. Gráficos de series temporales de los retornos reales ............................................ 47
Anexo III. Demandas Óptimas de activos ............................................................................ 48
Referencias Bibliográficas ..................................................................................................... 49
Bibliografía ............................................................................................................................. 51
[2]
1. Introducción
El tipo de cambio es una variable muy presente en la vida cotidiana de los argentinos, quienes
deciden denominar una gran porción de su riqueza en moneda extranjera –en particular, dólares
norteamericanos. Dada su relevancia, la discusión sobre la elección del dólar como medio de
ahorro y medio de cambio ha estado muy presente en la vida política. “El que apuesta al dólar,
pierde” afirmó el ministro Lorenzo Sigaut hace ya más de tres décadas, en 1981. Por aquel
momento el sector privado ya pensaba en dólares como reserva de valor, ante los regímenes de
alta inflación de las décadas previas.1 Durante la convertibilidad se consolidó definitivamente
la moneda extranjera como una alternativa de ahorro del sector privado no financiero, dado que
se legalizó la posibilidad de denominar los contratos en esa moneda dentro del sistema
financiero local. En 2001, ante la escasez de divisas que acaecía al Banco Central (BCRA), las
autoridades pusieron fin al régimen de Convertibilidad liberando el tipo de cambio nominal y,
a inicios de 2002, pesificaron los depósitos en dólares del sistema financiero. Unos meses antes,
el ex presidente Eduardo Duhalde había afirmado que “El que depositó dólares, recibirá
dólares”. Como consecuencia de esta drástica medida contra los derechos de propiedad, los
depósitos en dólares dentro del sistema pasaron a representar una porción muy baja de la cartera
del sector privado no financiero, consolidándose la demanda de activos externos, es decir,
dólares fuera del sistema financiero local (ver Tabla 1.1).
De forma similar a la Argentina, a consecuencia “del largo período de persistente incremento
de la tasa de inflación (1975-1990), que derivó en un proceso hiperinflacionario (1988-1990),
la economía peruana muestra un alto grado de dolarización de activos” (Armas, Grippa, Quispe
y Zaldivia, 2001:1). En el año 2001 la economía peruana mostraba una alta dolarización, como
consecuencia de los procesos inflacionarios previos. No obstante, el enfoque de política
monetaria que tomó Perú en la década de 1990 para enfrentar estos desafíos fue muy diferente.
Mientras que en Argentina se actuó mediante una política de shock (que terminó con la inflación
rápidamente, a costa de un tipo de cambio fijo), en Perú se adoptó un esquema gradual con
metas de agregados monetarios, y tipo de cambio flexible.2 En 2002 el Banco Central de
Reserva del Perú (BCRP) adoptó formalmente el esquema de metas explícitas de inflación; el
principal instrumento de política pasó a ser la tasa de interés interbancaria. Esta transición se
dio de forma ordenada, y con una inflación baja y estable. Una conjetura que se plantea es que
este hecho, sumado a un tipo de cambio que flota libremente, redundó en una considerable
reducción de la dolarización de los depósitos en la economía.
Tabla 1.1. Activos en dólares como proporción del total de activos del SPNF. Argentina y Perú.
Argentina Perú
1994 2001 2007 2014 1994 2001 2007 2014
Depósitos en dólares 21,3% 23,0% 3,4% 1,7% 43,4% 48,9% 30,9% 24,2%
Activos Externos 50,6% 64,2% 64,1% 72,8% 33,0% 27,0% 33,0% 30,3%
Dolarización de activos 71,9% 87,2% 67,5% 74,4% 76,3% 76,0% 64,0% 54,5%
Nota: Los datos corresponden a Diciembre de cada año. Los activos considerados para calcular las proporciones
son los Billetes y Monedas, los depósitos en cuenta corriente (a la vista, en Perú), los depósitos en caja de ahorro
y plazo fijo, ya sea en pesos o dólares (Cuasidinero, en Perú), y los activos externos.
Fuente: Elaboración propia en base a INDEC, BCRA, La Nación Data y BCRP.
1 “En términos de las opciones de reserva de valor del sector privado no financiero, toda la etapa del régimen de
alta inflación hasta su crisis, con las experiencias hiperinflacionarias se caracterizó por un fuerte estímulo a la
dolarización de sus activos.” (Corso, 2015a:85) 2 “Así, la tasa de inflación se redujo de 7 650 por ciento en 1990 a 10,2 por ciento en 1995, y a 3,7 por ciento en
el 2000” (Armas et al., 2001:1)
[3]
El principal objetivo que se plantea el trabajo es dar cuenta de esta marcada divergencia. ¿Por
qué los argentinos deciden ahorrar en dólares, mientras que los peruanos han dejado de hacerlo
y han empezado a ahorrar en Nuevos Soles (la moneda doméstica en Perú)? ¿Qué rol jugó la
política monetaria? ¿Cómo podría lograr la Argentina que los dólares de sus habitantes se
transformen en pesos e ingresen al sistema financiero local?
Estos principales interrogantes que motivan el trabajo serán enfocados, principalmente, desde
la teoría de selección óptima de cartera. Ésta se basa en el siguiente postulado: la demanda de
activos del sector privado no financiero depende de la estructura de retornos reales –es decir,
del retorno promedio y del riesgo asociado a cada activo. (Tobin, 1958, 1969; Friedman, 1987;
Ize y Yeyati, 2003; Burdisso, Corso y Katz, 2013; Corso, 2015).
Así, se plantean las siguientes conjeturas iniciales.
𝐻1: El sesgo expansivo de la política monetaria en Argentina y la inconsistencia de anclas
nominales estableció una estructura de retornos reales favorable a los activos denominados
en moneda extranjera. Mientras que en Perú una política monetaria consistente y previsible
favoreció la elección de activos en moneda local.
Ahora bien, ¿cómo impacta la estructura de retornos en la elección de cartera? La demanda de
los agentes económicos de las distintas reservas de valor no sólo depende de su retorno medio
y su volatilidad (riesgo), sino también de los demás instrumentos disponibles, en un enfoque de
equilibrio general. En otras palabras, existen efectos sustitución entre activos. Así, se pueden
plantear las siguientes dos hipótesis respecto a los países bajo estudio.
𝐻2: En Argentina, los retornos reales relativamente altos de activos denominados en moneda
extranjera, sumado al sesgo positivo en la distribución de estos retornos y su baja
variabilidad respecto a la inflación, causaron que los individuos coloquen una mayor porción
de su cartera en esa moneda.
𝐻3: En Perú, los retornos reales relativamente bajos de activos en moneda extranjera, y su
mayor volatilidad respecto a otros activos, causaron que los individuos coloquen una menor
porción de su cartera en moneda extranjera, y aumentan sus tenencias de activos en moneda
local.
En el capítulo 2 se estudia literatura relevante sobre la determinación de los regímenes de
política monetaria, y se caracteriza las elecciones que hicieron Argentina y Perú al respecto, en
los últimos 15 años. En el capítulo 3 se focaliza específicamente la dolarización. Se analizan
sus determinantes y se relacionan directamente con la política monetaria mediante indicadores
específicos. En el capítulo 4 se construyen distribuciones empíricas de retornos reales y se
realiza un problema de maximización de utilidad esperada, tal como se realiza en Burdisso et
al. (2013), Corso (2015b), entre otros. Mediante este ejercicio se pretende corroborar si las
elecciones de cartera observadas pueden racionalizarse desde el enfoque de selección óptima
de cartera. Con estos elementos se vuelven a considerar las hipótesis planteadas. Finalmente, el
capítulo 5 intenta sistematizar los impactos que tuvo la política monetaria en la dolarización
(mediante la modificación de la estructura de retornos reales). Se señala que 𝐻1 es consistente
con la evidencia. Además se plantea la discusión sobre la desdolarización, y se discuten las
relaciones de estos desarrollos monetarios con el desempeño real de la economía. Por último,
en el capítulo 6 se presentan algunas conclusiones de la tesis.
[4]
2. Política Monetaria: instrumentos, objetivos y regímenes de
política
En el presente capítulo se discutirán los modos en que el Banco Central realiza política
monetaria. Inicialmente se abordará la discusión de la elección de instrumentos y objetivos de
la autoridad monetaria. Más tarde se considerarán las restricciones que tiene la misma, sobre
todo desde el punto de vista de las anclas nominales de la economía. Además, se buscará
mostrar las relaciones que existen entre las anclas nominales, los regímenes monetarios y la
tasa de inflación. Por último, con los elementos obtenidos en las discusiones anteriores, se
abordará el estudio de las acciones llevadas a cabo tanto por el Banco Central de la República
Argentina (BCRA) como por el Banco Central de Reserva del Perú (BCRP).
2.1. Instrumentos y objetivos del Banco Central
Blinder (1999) discute la decisión entre instrumentos y objetivos. Algunos de los objetivos que
suelen seguir los Bancos Centrales son, en palabras del autor, “baja inflación, estabilidad del
producto y, quizás, balance externo”. El balance externo, en una economía del tamaño de la
norteamericana, no juega un rol tan importante. En cambio, en economías pequeñas como la
Argentina y el Perú, la “restricción externa” suele estar más presente en la mira de los policy
makers, puesto que muchas veces la disponibilidad de divisas suele ser un impedimento para el
desarrollo de largo plazo del país en cuestión. Por lo tanto, el tipo de cambio nominal será una
variable central que estará más a menudo en la mira de la autoridad monetaria.
Vale mencionar que tanto la inflación, como el producto y el balance externo, suelen ser
variables endógenas a la economía, lo que quiere decir que el Banco Central no puede decidirlas
arbitrariamente, sino que se definen por las decisiones e interacciones de millones de agentes
que participan activamente en la producción nacional. No obstante, la autoridad puede influir
sobre estos potenciales objetivos mediante la manipulación de sus instrumentos de política.
Friedman (1968) señala que el Banco Central no puede fijar persistentemente variables reales.
Por caso, si el gobierno intentara fijar la cantidad real de dinero, no podría hacerlo más que por
un corto plazo. Lo mismo sucedería con la tasa de interés y la tasa de desempleo. A estas
variables podemos agregar el tipo de cambio real (determinado por el tipo de cambio nominal
y el nivel de precios, local y extranjero). Es importante remarcar que, a pesar de la imposibilidad
de fijar magnitudes reales, sus decisiones pueden tener importantes efectos sobre éstas.
El análisis de Friedman tiene un rol muy importante, que es señalar las restricciones que tiene
la autoridad monetaria.3 El gobierno no puede financiarse ad infinitum con aumentos de la
cantidad nominal de dinero sin consecuencias en otras variables, puesto que la cantidad real es
independiente del nivel nominal y depende de las decisiones de los agentes de la economía. La
cantidad real de dinero se “ajusta” mediante el nivel de precios. Tampoco puede fijar la cantidad
nominal de dinero y el tipo de cambio nominal en el largo plazo, como señala Montiel (2013),
dado que los precios relativos se determinan endógenamente, siendo el tipo de cambio real el
determinante de los precios relativos con el resto del mundo (más adelante se desarrollará con
más profundidad el punto de las “anclas nominales”).
Así, al perseguir sus objetivos el Banco Central debe tener en cuenta las distintas restricciones
a las que se enfrenta, observando que éstos se determinan de forma endógena ante las decisiones
3 Friedman, en términos muy elocuentes, habla de “lo que la política monetaria no puede hacer”.
[5]
de política que tome, y que muchas veces tiene que enfrentarse ante trade-offs, es decir,
situaciones en las que la mejora de un indicador implica el empeoramiento de otro.
El banquero central realiza política monetaria mediante distintos instrumentos, es decir,
mediante variables que están directamente bajo su control. En el presente trabajo nos
concentraremos en los instrumentos convencionales4, como son la tasa de interés de corto plazo
interbancaria, la tasa de crecimiento de la cantidad nominal de dinero (definida esta última
según algún agregado) y el tipo de cambio nominal. Otro instrumento que es importante, pero
que no estudiaremos en profundidad, es el nivel encaje a los depósitos bancarios.
Estas tres variables (cantidad nominal de dinero, tasa de interés de corto plazo y tipo de cambio
nominal) podrían considerarse “exógenas” en algún modelo macroecónomico, lo que indica
que pueden ser controladas directamente por la autoridad, son un instrumento. No obstante,
cuando se selecciona una de ellas en los modelos, el ajuste de las demás se realiza de forma
endógena. Por supuesto, los modelos son simplificaciones que apuntan a “develar” algún
mecanismo, por ello se concentran en un único instrumento. En la práctica, el Banco Central
puede influir en varios instrumentos al mismo tiempo, al menos en el corto plazo. Aunque,
como se mencionó previamente, tiene restricciones.
La elección del principal instrumento de política ha cambiado en las últimas décadas.
Inicialmente el instrumento considerado como exógeno en los modelos macroeconómicos y,
por ende, como instrumento manipulable por la autoridad, fue el nivel de agregado monetario
(y su tasa de crecimiento). Esto se puede observar, por ejemplo, en el modelo keynesiano “IS-
LM”, donde la cantidad de dinero (𝑀) era decidida exógenamente y la tasa de interés nominal
(𝑟), se determinaba de forma endógena. No obstante, en la década de los 80, la manipulación
de un agregado monetario perdió adeptos a costas de la tasa de interés, a punto tal que hoy la
FED y muchos otros Bancos Centrales utilizan como principal instrumento la fijación de una
tasa de referencia para la tasa de interés interbancaria. Esto se debe a que, ante tasas de inflación
baja, la correlación entre la tasa de crecimiento del agregado monetario y la tasa de inflación es
muy débil en el corto plazo. Además, la tasa de interés permite transmitir de forma más clara la
posición del Banco Central respecto a la coyuntura monetaria y macroeconómica.
Uno de los puntos que ha despertado gran controversia en la literatura especializada (y sigue
despertando) es el extenso debate entre reglas versus discrecionalidad. En resumidas cuentas,
la pregunta central que se discute puede resumirse en: ¿debería el banco central utilizar sus
instrumentos de forma activa (y discrecional) para intentar cumplir sus objetivos? ¿O sería más
beneficios que se apoye en una regla pasiva?
El presente trabajo no apunta a resolver tan complicado debate, claro está. A pesar de ello, es
importante mencionarlo puesto que una de las principales discusiones que se abordará es la
realización de política monetaria y su impacto en la dolarización. Se planteará, por ejemplo, la
siguiente pregunta: ¿tiene alguna implicancia para la dolarización la adopción de una regla de
política? ¿Incentiva o desincentiva la dolarización? Para abordar estos interrogantes es
necesario comenzar más atrás. ¿Qué es una regla? Blinder (1999) distingue dos tipos. Una regla
de política sobre un instrumento, en la cual el Banco Central no reacciona, sino que se apoya
pasivamente en su regla, cualquiera sea el cambio en el entorno macroeconómico (por ejemplo,
fijar el tipo de cambio, o la regla del crecimiento monetario fijo del k% de Friedman).
En los últimos tiempos parecen haber proliferado otros tipos de reglas, como las “metas de
inflación”. Estas son reglas sobre objetivos. En la visión de Blinder este tipo de reglas son, en
4 No discutiremos los instrumentos de política no convencionales, desplegados por la FED y otros Bancos
Centrales durante la crisis financiera internacional de 2008-2009.
[6]
la práctica, discrecionales –el Banco Central puede manipular sus instrumentos de forma no
preanunciada para alcanzar sus objetivos. De hecho, Bernanke (1997) define las metas de
inflación como una política que permite al Banco Central una “discrecionalidad restringida”.
La cuestión central sobre la discrecionalidad responde a la credibilidad del Banco Central. Si
se decide que la política monetaria debe seguir una regla de instrumento, el Banco Central
puede, por ejemplo, solicitar que el congreso dé carácter de ley a su regla –en este caso no
habría discrecionalidad por lo que no habría a priori problemas de credibilidad. Pero si se
decide una regla de objetivos el Banco Central puede manejar sus instrumentos de forma
discrecional para alcanzar ese objetivo. Y allí surge la pregunta sobre la credibilidad, ¿cumplirá
el policy maker con su palabra de alcanzar el objetivo propuesto? Un Banco Central creíble es
un aspecto central si se desean implementar políticas para bajar la inflación y la dolarización,
dado que la credibilidad es central para afectar las expectativas de los agentes de la economía.
2.2. Regímenes de política, anclas nominales e inflación
El principal objetivo del trabajo es estudiar cómo las acciones del Banco Central influyen la
estructura de retornos reales de la Economía. Por lo tanto, la inflación debe ser explícitamente
considerada, ya que “penaliza” las tenencias de activos en moneda local. Por otro lado, ambas
economías a estudiar se caracterizan por un sector privado no financiero con tenencias
importantes de activos en moneda extranjera –en general, dólares norteamericanos. Los
retornos de estos activos están crucialmente determinados por los movimientos del tipo de
cambio nominal. A su vez, el nivel de precios y el tipo de cambio son influenciados por la
cantidad nominal de dinero (entre otros factores). En el presente apartado se intentará mostrar
que relación guardan estas tres variables, y que tipos de regímenes han sido aplicados por las
autoridades monetarias sobre ellas.
La clasificación convencional de los regímenes monetarios, realizada, por ejemplo, en Montiel
(2013), es la siguiente. Por un lado se encuentra el régimen de tipo de cambio fijo, donde el
Banco Central anuncia que comprará o venderá cualquier cantidad de moneda extranjera que
los privados deseen, y utilizará todos sus instrumentos de política con la única finalidad de
mantener el tipo de cambio en el nivel deseado. Por otro lado, el régimen de flotación limpia
del tipo de cambio, en el cual la autoridad monetaria no interviene de ninguna forma en el
mercado cambiario, ni deja que su accionar de política esté influenciada por lo que suceda en
ese mercado. Existen regímenes intermedios, como veremos.
El autor citado indica que “cada economía que usa una unidad monetaria debe tener un ancla
nominal” (Montiel, 2013:336). Dado que los precios relativos son fijados en el “equilibrio
general” de la economía, fijar una variable nominal provocará que todos los demás precios se
ajusten en el largo plazo. Frankel (2010) señala que los agregados monetarios se intentaron
utilizar como ancla en algunos países en vías de desarrollo en los 80, aunque sin mucho éxito.
De hecho, hubo grandes picos inflacionarios en aquella década en el mundo en desarrollo. La
estabilización llegó en los 90 con el uso del tipo de cambio como ancla nominal. Perú fue una
excepción, dado que logró la estabilización con metas monetarias, como se mencionó en la
introducción.
El tipo de cambio fijo quitó de las manos del gobierno la posibilidad de aumentar la base
monetaria y permitió superar el problema de la credibilidad, logrando anclar las expectativas
inflacionarias. La inflación bajó, pero hubo costos. Un tipo de cambio fijo implica “renunciar a
la independencia monetaria” y “a la acomodación automática a choques de oferta que permite
la flotación”, implica la “pérdida del señoraje” y de “la capacidad de prestamista de última
[7]
instancia” del Banco Central. Además, las reservas del Banco Central podrían quedar sujetas a
ataques especulativos si se pierde la confianza en el sistema (Frankel, 2010:1461-1462).
Montiel (2013) señala otra dificultad en las decisiones del Banco Central, el problema de la
inconsistencia temporal.5 El policy maker podría tener incentivos a anunciar una determinada
acción y, luego de anunciarla, realizar otra acción que aumente el bienestar de corto plazo pero
sea inconsistente con el objetivo de mediano plazo. Con un ejemplo quedará más claro.
Supongamos que la autoridad monetaria anuncia que mantendrá la inflación baja. Una vez
hecho el anuncio, y si éste es creíble, el sector privado formará sus expectativas en base al
mismo. No obstante, el Banco Central tiene incentivos a no cumplir su promesa y generar una
“sorpresa inflacionaria” que, como señala Lucas (1996), es capaz de aumentar el producto real
y disminuir el desempleo en el corto plazo. Pero el sector privado, sabiendo esto, no formará
expectativas de inflación baja, sino de inflación alta y el “equilibrio social” será sub-óptimo.
Una forma de superar el problema es mediante compromisos por parte de la autoridad
monetaria. El tipo de cambio fijo es capaz de superar este problema, pero sus desventajas lo
han llevado a perder popularidad. Un novedoso régimen que han seguido los países es metas
explícitas de inflación (MEI). Según Frankel (2010), muchos países en desarrollo adoptaron el
régimen MEI entre fines de los 90 y principios de los 2000, y éste ha tenido éxito en anclar las
expectativas y bajar la inflación. Por supuesto, el MEI es lo que Blinder llama una regla de
objetivos, que en la práctica otorga al banquero central cierta discrecionalidad para manipular
sus instrumentos y realizar política monetaria.
Luego de enumerar una serie de principios que debe seguir una economía monetaria, Montiel
señala que éstos “juntos implican que tiene que haber consistencia entre el trayecto del déficit
fiscal primario a lo largo del tiempo, la tasa de inflación doméstica, y la tasa de cambio del
ancla nominal de la economía” (Montiel, 2013:339). En este caso, la consistencia implica que,
en el largo plazo, el gobierno solo puede determinar una de estas estas tres variables, y las
restantes ajustarán de forma endógena.
En los regímenes MEI el ancla nominal es el nivel de precios, el cual intenta decidir el gobierno
(a pesar de que pueda influirlo de forma imperfecta). Los demás precios de la economía y el
déficit fiscal deben ajustarse a este objetivo en el largo plazo. Uno de los precios centrales de
la economía, determinado por los “fundamentos”, es el tipo de cambio real –que podemos
definir como 𝑒∗ = 𝑒(𝑃/𝑃∗). Dado que el nivel de precios 𝑃 es la meta de la política, y 𝑃∗ -el
nivel de precios internacional- está dado, y el tipo de cambio real 𝑒∗ no puede ser fijado por la
autoridad y varía, el tipo de cambio nominal 𝑒 debe ajustar de forma endógena. Por lo tanto, el
tipo de cambio nominal fluctuará en este tipo de regímenes, lo que será central para comprender
la dolarización de cartera (como se verá en el capítulo 3).
Como ya se mencionó, el sector privado no financiero en las economías bajo estudio tiene su
portafolio altamente dolarizado, lo que condiciona la realización de política monetaria.
Siguiendo a Leiderman, Maino y Parrado (2006), podemos definir dos canales de transmisión
de la política monetaria hacia la inflación. Considérese un aumento de la tasa de interés local.
En economías pequeñas como las latinoamericanas este aumento suele provocar una
apreciación nominal y real del tipo de cambio, puesto que el diferencial de tasas con el exterior
atrae capitales a la economía. Esto ayuda a atenuar las presiones inflacionarias. Pero si el país,
además de ser pequeño, tiene un alto nivel de dolarización, “se espera que el tipo de cambio
desempeñe un papel de ancla en una más importante que en una economía no dolarizada, y que,
5 El argumento no sólo refiere a inconsistencias en la política monetaria. Con mayor generalidad, la inconsistencia
surge cuando la política llevada a cabo no maximiza la función social objetivo en todos los períodos, como indica
la teoría de control óptimo. Ver Kydland y Prescott (1977).
[8]
así, induzca un mayor traspaso del tipo de cambio hacia precios” (Leiderman et al., 2006:119).
Si la economía tiene muchos activos denominados en dólares, y el tipo de cambio se aprecia (o
deprecia), es probable que el pass-trough de tipo de cambio a precios sea mayor.
En segundo lugar, en economías no dolarizadas se suele argumentar que una depreciación real
tendrá efectos expansivos sobre la demanda agregada, y por ende en la producción y los precios.
Esto se debe a que se incentivan las exportaciones y se desincentivan las importaciones. Pero
en una economía con alta dolarización financiera, donde las deudas de muchas empresas están
denominadas en dólares y sus ingresos en moneda local, “se puede argumentar que los efectos
de hoja de balance tienen la capacidad de generar devaluaciones contractivas” (Leiderman et
al., 2006:119). Se podría suceder un efecto negativo en el producto seguido de una devaluación
de la moneda, puesto que el aumento del valor real de las deudas de las empresas puede
disminuir su nivel de inversión.
Vale preguntarse, ¿qué es lo que sucede cuando el sector privado se encuentra altamente
dolarizado, pero estos dólares se encuentran fuera del sistema (ya sea en el exterior o “bajo el
colchón”)? En ese caso es posible que devaluaciones reales tengan efectos expansivos, puesto
que habrá un “efecto riqueza” en el sector privado. Aunque estos efectos pueden verse
contrarrestados por efectos riqueza negativos, si es que las familias ven caer sus ingresos
laborales medidos en dólares. En cualquier caso, el mecanismo de tasa de interés pierde fuerza
en este caso como instrumento de política monetaria, y aumenta la sensibilidad de respuesta del
sector privado ante fluctuaciones del tipo de cambio.
Por los tres mecanismos que mencionamos –el mayor traspaso de tipo de cambio a precios, los
efectos hoja de balance, y la mayor sensibilidad del sector privado a fluctuaciones cambiarias-
, “es posible que el impacto potencialmente adverso de fluctuaciones grandes del tipo de cambio
induzca entre las autoridades el miedo a la flotación, y que éstas fijen metas cambiarias, aun
cuando los choques sean de carácter transitorio” (Leiderman et al., 2006:119).
Así, en economías altamente dolarizadas, el tipo de cambio adquiere un carácter aún más
importante. Podemos definir, siguiendo a Leiderman et al. (2006), tres marcos monetarios
flexibles alternativos: esquema completo de metas explícitas de inflación (MEI), meta de
inflación intermedia (MII), fijación de metas de competitividad con miedo a flotar (MCMF).
En la Tabla 2.1 se puede ver una caracterización de estos regímenes.
Tabla 2.1. Marcos Monetarios Flexibles Alternativos.
Esquema completo
de metas explicitas
de inflación (MEI)
Meta de inflación
intermedia (MII)
Fijación de metas de
competitividad con miedo a
flotar (MCMF)
Meta final primaria Inflación Inflación Competitividad
Meta final secundaria Competitividad Competitividad Inflación
Meta operativa Tasa de interés Agregado Monetario Tasa de minidevaluaciones
Amortiguador primario de
los choques Tipo de Cambio Tasa de interés Activos Externos
Amortiguador secundario
de los choques Activos externos
Tipo de Cambio/Activos
Externos Tasa de interés
Fuente: Leiderman et al. (2006:120)
El régimen MEI tiene como primer objetivo controlar la inflación, y su principal instrumento
es la tasa de interés. Los shocks a la economía son absorbidos por el tipo de cambio. Es factible
la intervención del Banco Central en el mercado cambiario, pero sólo con el objetivo de atenuar
choques excepcionalmente grandes y evitar una excesiva variación del precio de la moneda
[9]
externa. Estas intervenciones son consistentes con el MEI siempre que la autoridad no se
comprometa con ninguna tendencia explícita del tipo de cambio.
Por otro lado, en el régimen MCMF se busca explícitamente la competitividad, por lo que se
controla directamente el tipo de cambio nominal. Cuando un shock golpea la economía el
amortiguador suele ser las reservas del Banco Central –por ejemplo, si un choque presiona al
alza el tipo de cambio la autoridad perderá reservas, puesto que vende moneda externa para
mantener su nivel objetivo de tipo de cambio. Como régimen intermedio se presenta el MII.
Barajas, Steiner, Villar y Pabón (2014) argumentan que, en América Latina, Brasil, Chile,
Colombia y Perú han adoptado regímenes de metas de inflación con considerable éxito, puesto
que han logrado influenciar las expectativas y estabilizar la inflación en un dígito. Estos países
han intervenido también en el mercado cambiario con dos objetivos, “como una medida
prudencial para reponer reservas o a causa de preocupaciones por la volatilidad del tipo de
cambio” (Barajas et al., 2014:23). Es interesante observar que los países casi no han intervenido
en el mercado cambiario durante los primeros años posteriores a la instauración del esquema
de las metas de inflación, aumentando su intervención en momentos posteriores. Esto puede
deberse a que, en los primeros años, los Bancos Centrales necesitaron obtener la credibilidad
para instalar el régimen. Una vez obtenida esta pueden intervenir más activamente.
Con los elementos adquiridos, en la próxima sección se caracteriza la política monetaria en los
países bajo estudio –Argentina y Perú– para el período considerado –1999 a 2014.
2.3. La política monetaria en Argentina y Perú
Argentina comenzó el milenio con un régimen de tipo de cambio fijo, como es bien sabido. El
desempeño macroeconómico del país venía presentando dificultades desde el año 1998, con un
PBI en caída y condiciones externas adversas que acentuaban la apreciación real en que se
encontraba el peso.6 En estas circunstancias el país no contaba con política monetaria autónoma,
por lo que no había tasa de referencia fijada por la política y los agregados monetarios ajustaban
“endógenamente” a la demanda del sector privado.
El régimen de Convertibilidad, que marcó la política monetaria argentina durante una década,
llegó a su final en 2002, en medio de una de las crisis más profundas que recuerda la historia
argentina. Durante 2001 se sucedió un drenaje de depósitos de los bancos y, como
consecuencia, de las reservas del BCRA (ver Gráfico 2.3). Las reservas pasaron de más de 35
mil millones en Enero de 2001 a menos de 10 mil millones en Junio de 2002. Para contrarrestar
la corrida se colocaron límites a la extracción de depósitos al sector privado – el “corralito”.
Este último hecho precipitó la tensión social y obligó al presidente a dejar su cargo.
El 24 de Diciembre de 2001 se declaró el default de la deuda pública y el 7 de Enero del año
siguiente el fin de la Convertibilidad. A esto le siguió la “pesificación asimétrica” de los
depósitos y, más tarde, la liberación del tipo de cambio. Como se puede ver en el Gráfico 2.1,
el tipo de cambio nominal saltó inicialmente a 1,40 pesos por dólar y, luego de la liberación,
siguió su camino hasta superar los 3,50. El sistema financiero se encontraba en un estado de
marcada desorganización luego de los shocks sufridos. El Banco Central lideró la
reorganización de la plaza mediante la provisión de masivo apoyo financiero a los bancos
comerciales a través de la ventanilla de redescuentos (Damill, Frenkel y Rapetti, 2015).
6 Entre estas condiciones podemos mencionar la fuerte devaluación del real en Brasil en 1998 y la tasa de política
de la FED en niveles “altos”, que llegaron al 6%, a fines de la década de los 90 y comienzos de los 2000.
[10]
Así, el sistema pasó de tipo de cambio fijo a uno de flotación administrada con un tipo de
cambio competitivo. La fuerte depreciación nominal observada -superior al 250% interanual-
se correspondió con una depreciación real, puesto que los precios subieron a una tasa netamente
menor (alrededor del 40% interanual, como se puede observar en el Gráfico 2.2). Como señalan
Damill et al. (2015), el bajo pass-trough se debió, entre otras cosas, a la alta capacidad ociosa,
tanto de capital como de mano de obra. Además, se hicieron diversos esfuerzos por controlar la
tasa de inflación con una fuerte alza de la tasa de interés de política (LEBAC y NOBAC). Ésta
llegó al 130% anual para letras a 20 días de plazo en Julio de 2001. En el Gráfico 2.4 se observa
cómo la tasa de referencia de 161-230 días de plazo finaliza 2002 a niveles muy altos y baja
fuertemente al normalizarse el régimen macroeconómico.
Debido a la importante depreciación real del tipo de cambio, un contexto económico que se
volvió favorable y algunos aciertos de política –suele resaltarse la reestructuración de la deuda
externa en 2005- la economía logró recuperarse y experimentó algunos años de fuerte
crecimiento económico, hasta 2008. Durante este período se mantuvo un tipo de cambio
prácticamente fijo y se acumularon reservas internacionales gracias al boom exportador. En
términos de la Tabla 2.1, podríamos caracterizar el sistema que siguió el 2003 como fijación de
metas de competitividad con miedo a flotar (MCMF), la meta de la política era la
competitividad de la economía, y el principal amortiguador de los choques fue un gran aumento
de las reservas en poder del BCRA, con un tipo de cambio semi-fijo. De hecho, “[the early-
2003] can be considered the end of the transitional period, and the full beginning of the
macroeconomic policy framework based on a stable and competitive real exchange rate”.7
Desde 2007 se comenzó a experimentar un alza inflacionaria. Esto, sumado al choque
producido por la crisis internacional de 2008, llevó a acelerar la tasa de devaluación. La
caracterización del régimen según el modelo MCMF resulta inapropiada para ese período,
puesto que la baja tasa de devaluación y la creciente inflación indujeron una apreciación del
tipo de cambio real y una pérdida de competitividad. La principal receta para contrarrestar la
creciente inflación fue el uso del tipo de cambio como ancla antiinflacionaria (también se
recurrió a la tristemente célebre manipulación de las estadísticas oficiales). El principal
amortiguador de los choques continuó siendo las reservas internacionales del BCRA. El
desequilibrio en el mercado cambiario se evidenció en una fuerte demanda de la divisa externa,
a la que se respondió con restricciones a su libre compra y venta, en Octubre de 2011. Desde
entonces se observó un fuerte atraso cambiario (dado que la tasa de inflación fue bastante mayor
a la tasa de devaluación oficial), una merma constante en las reservas del BCRA, y el
surgimiento de un mercado cambiario paralelo (su “cotización” se puede observar en el Gráfico
2.1). Puede intuirse una creciente inconsistencia de anclas nominales en el período 2011-2014,
dado que el tipo de cambio nominal “de equilibrio” parece estar en un nivel mayor al tipo de
cambio oficial. Es posible argumentar que los agregados monetarios se expandieron a una tasa
inconsistente con el nivel de tipo de cambio –en este sentido, vale señalar que la base monetaria
creció un 268% entre enero de 2011 y el mismo mes de 2015, mientas que el tipo de cambio
oficial creció un 126% en el mismo período.8 Ese “exceso de liquidez” se evidenció en la
creciente demanda por dólares, la implementación del “cepo” cambiario y, cuando este se
reveló insuficiente, un alza en el segundo amortiguador de los choques, la tasa de interés.
Perú tuvo un desempeño monetario y macroeconómico similar al argentino previo a la década
de 1990. Los dólares estadounidenses fueron elegidos por el sector privado como reserva de
7 “[los inicios de 2003] pueden considerarse como el fin del período transicional, y el comienzo de un marco de
política macroeconómica basado en un tipo de cambio real estable y competitivo”. (Damill et al., 2015:8). Énfasis
propio. Traducción propia, en adelante todas las citas en inglés son traducidas en notas al pie. 8 El Indice de Precios al Consumidor, informado por el Congreso, creció un 245% en el mismo período.
[11]
valor luego de un régimen de alta inflación que culminó en hiperinflación a principios de
aquella década. No obstante, luego de “lograr la estabilidad macroeconómica […], el BCRP
implementó en el 2002 un régimen de metas explícitas de inflación con un objetivo inicial de
2,5 por ciento a diciembre de cada año, y desde el 2007 con una meta continua de 2,0 por ciento,
ambos con un rango de tolerancia de ± 1 por ciento”. (Rossini et al., 2013:40).
El régimen de metas explícitas de inflación ha sido exitoso. Obsérvese el Gráfico 2.5, la
inflación ha sido baja en todo el período considerado. Como se indicó en la Tabla 2.1, el
principal amortiguador de los choques en un régimen MEI es el tipo de cambio, y el secundario,
los activos externos. La experiencia en el Perú es consistente con este sistema. Por ejemplo, en
la crisis de 2008-2009 se observa una importante variabilidad del tipo de cambio. Además, las
reservas del BCRP (Gráfico 2.8), que venían creciendo hasta 2008, dejaron de hacerlo como
consecuencia de una política activa del BCRP de intervención en el mercado de divisas. Estas
intervenciones “tienen como fin reducir la volatilidad del tipo de cambio, sin enviar señales o
comprometerse con ningún nivel del tipo de cambio nominal”. (Rossini et al., 2013:41).
Es decir que el BCRP interviene en el mercado cambiario. No obstante, lo hace de forma tal de
evitar la predictibilidad del valor del tipo de cambio futuro, puesto que si el mismo se volviera
predecible el régimen de política podría convertirse en la práctica en un régimen de tipo de
cambio fijo. Rossini et al. (2013) señala que las intervenciones discrecionales del BCRP en el
mercado cambiario durante la crisis subprime lograron reducir la volatilidad del tipo de cambio
en comparación con otros países de la región.
Nótese la importancia que adquirió la tasa de política en el caso del Perú (a diferencia de la
Argentina, donde ni siquiera es posible hallar una serie “continua” de estos valores). La tasa de
política transmite de forma clara y concisa la actitud del BCRP ante shocks exógenos. Se
observa que, ante el shock inicial de la crisis de 2008 la autoridad monetaria subió fuertemente
la tasa, de forma de desincentivar la “fuga” de capitales e incentivar el ahorro doméstico,
probablemente esto indujo una caída en la demanda de dólares y una apreciación del Nuevo Sol
(la moneda peruana). Pero al sentirse el shock contractivo sobre la economía real y la caída de
la inflación el BCRP rápidamente bajo la tasa a 1 punto porcentual, yendo hacia una política
más laxa que incentive la actividad económica.
Resulta evidente que la política monetaria en ambos países fue marcadamente distinta. Como
se mostrará en el capítulo 3, este hecho incidió fuertemente en la decisión del instrumento de
ahorro del sector privado. A modo de adelanto vale mencionar algunas cuestiones. El tipo de
cambio oficial en Argentina fue muy poco volátil y, en general, siempre que varió lo hizo “hacia
arriba” (se depreció). Por otro lado, la inflación en Argentina presentó una alta variabilidad, y
la tasa de interés de política fue negativa en términos reales (también lo fue la tasa pasiva que
pagaron los bancos, ver Anexo II). Este no parece ser un entorno promisorio para el uso de la
moneda doméstica como reserva de valor.
Por otro lado, en Perú el tipo de cambio fue más volátil en términos relativos a la inflación. Esto
se debió al régimen de política adoptado. Además, la tasa de interés de política fue levemente
superior que la inflación, y el BCRP “[facilitó] la emisión de instrumentos financieros de largo
plazo por el sector privado”. Se puede intuir que la elección de la moneda local como reserva
de valor del sector privado es más factible en el caso del Perú, puesto que, entre otras cosas, “la
mayor estabilidad y predictibilidad de la tasa de interés en moneda nacional a corto plazo ayuda
a desdolarizar la economía”. (Armas y Gripa, 2006:136).
En el capítulo siguiente se profundizará la discusión sobre la desdolarización.
[12]
Gráfico 2.1. Argentina. Tipo de cambio y tasa de devaluación. 2000-2015.
Fuente: Elaboración propia en base a BCRA y La Nación Data.
Gráfico 2.2. Argentina. Tasa de Inflación y tasa de variación interanual de agregados
monetarios. 2000-2015.
Fuente: Elaboración propia en base a BCRA, INDEC, e IPC-Congreso.
Gráfico 2.3. Argentina. TC, Reservas internacionales y tasa de política del BCRA. 2000-2015.
(a) Tipo de Cambio y Reservas del BCRA (b) Tasa de interés de referencia
Notas: El panel (b) muestra la tasa LEBAC y NOBAC, 161-230 días de plazo, en términos anuales.
Fuente: Elaboración propia en base a BCRA y La Nación Data.
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Tipo de Cambio Tipo de Cambio Informal
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[13]
Gráfico 2.5. Perú. Tasa de variación del tipo de cambio, tasa de inflación y tasa de referencia
de política, en términos anuales. 2000-2015.
Fuente: Elaboración propia en base al BCRP.
Gráfico 2.6. Perú. Tasa de variación de agregados monetarios interanual. 2000-2015.
Nota: Las Sociedades de Depósito comprenden el Banco Central, las empresas bancarias, las empresas financieras,
las cajas municipales y rurales de ahorro y crédito, las cooperativas de ahorro y crédito y el Banco de la Nación.
Fuente: Elaboración propia en base al BCRP.
Gráfico 2.7. Perú. Tipo de Cambio y Reservas Internacionales del BCRP. 2000-2015.
Fuente: Elaboración propia en base al BCRP.
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Tasa de Variación del TC Tasa de Inflación Tasa de Política (eje derecho)
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Tipo de Cambio Reservas Internacionales del BCRP
[14]
3. Dolarización de cartera del sector privado no financiero
En el capítulo anterior se centró el análisis en la política monetaria realizada por los países bajo
estudio. En el presente se focalizará en la dolarización –ya sea real, como financiera- del sector
privado. En la primera subsección se analiza la composición del portafolio en ambos países.
Luego se investigan los determinantes de la dolarización, como así también algunos riesgos que
acarrea para la economía. Finalmente, se presenta algunos indicadores formales de dolarización
y policita monetaria, entre ellos se explora enfoque de Cartera de Mínima Varianza (CMV),
como es presentado en Ize y Yeyati (2003), y el índice de flexibilidad de Calvo-Reinhart.
3.1. Tendencias de la dolarización en Argentina y Perú
La presente subsección está dedicada a marcar los “hechos estilizados” de composición de
cartera del sector privado no financiero en los países bajo estudio. Antes de comenzar, es
importante hacer las siguientes observaciones:
▪ Distinguimos dos sentidos del término “dolarización”. La dolarización financiera refiere al
uso de moneda extranjera (ME) como denominación de los activos de reserva de valor. Por su
parte, la dolarización real indica la utilización de contratos en ME para realizar transacciones
de bienes y servicios.
▪ En Argentina la dolarización financiera se calcula como la porción de los activos financieros
en poder del sector privado no financiero denominados en ME. Los activos externos son
informados por INDEC (se excluyó la inversión externa) en el mes de diciembre de cada año.
Fueron transformados a moneda local (ML) al tipo de cambio informal, puesto que utilizar el
TC oficial hubiera implicado una subvaluación de los mismos.
▪ En Perú la dolarización se calcula del mismo modo. Los agregados monetarios considerados
son la suma de los agregados de las Sociedades de Depósito y el Sistema Bancario.
Argentina comenzó el nuevo milenio dentro del régimen de Convertibilidad, el cual permitió,
por ley, la contratación dentro del sistema financiero local en ME –en particular, dólares
norteamericanos. Como consecuencia, gran parte de los activos en dólares de los argentinos
estaban dentro del sistema (ver Gráfico 3.1). Pero, como se mencionó en la sección previa, la
convertibilidad comenzó a debilitarse desde 1998, con una caída de la actividad económica que
se fue acentuando hasta la fuerte depresión de 2002. El fin de la convertibilidad estuvo
acompañado por un brutal shock devaluatorio y la pesificación de los depósitos domésticos en
ME, los cuales ya venían descendiendo por acción de los ahorristas, que buscaban liquidez.
Consiguientemente, se observa cómo la porción de depósitos en dólares prácticamente se
extingue y se ensanchan las porciones correspondientes a depósitos en ML y activos externos.
El fuerte incremento de la porción de activos externos en 2002, no obstante, no puede atribuirse
a un aumento de las tenencias de ME por los privados. Por el contrario, este se debió,
principalmente, a una caída de los agregados en ML en la economía –puesto que estaban atados
a la disponibilidad de reservas en el BCRA, las cuales disminuyeron a niveles récord en aquel
año. Esto resulta claro al observar el Gráfico 3.3, los activos externos tuvieron durante todo el
período una tendencia creciente, pero no se observó un “salto” o algo parecido durante la crisis.
Por su parte, los depósitos domésticos en dólares prácticamente se extinguieron de la plaza
local, quedando una porción mínima que puede atribuirse a actividades de compra-venta con el
exterior.
[15]
Gráfico 3.1. Argentina. Composición de cartera del SPNF, en moneda local, a Diciembre de
cada año. 2000-2015.
Fuente: Elaboración propia en base a BCRA, INDEC y La Nación Data.
Desde 2003, el sistema de metas de competitividad resultó exitoso y permitió una mejora en la
actividad económica. Esta última estuvo acompañada por un aumento en la demanda de ML de
los residentes, y una caída, como proporción de cartera, de los activos externos –su
“rentabilidad” fue baja, debido al tipo de cambio semi-fijo. Los activos externos (medidos en
dólares) en poder del sector privado crecieron durante este período, por lo que se puede atribuir
su caída relativa a un fuerte aumento de los agregados en ML, motorizados por el boom de
actividad económica, y a la estabilidad del tipo de cambio nominal (utilizado para valuar los
activos externos) en un contexto de crecimiento de los agregados monetarios en pesos. Pero,
cuando los desequilibrios se comenzaron a evidenciar en una inflación creciente y tasas de
interés reales negativas, los agentes privados volvieron a demandar activos externos. La porción
correspondiente a estos últimos fue creciente desde 2010 a la actualidad.
Gráfico 3.2. Perú. Composición mensual de cartera del SPNF, en moneda local. 2000-2015.
Fuente: Elaboración propia en base a BCRP.
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Activos externos en cartera (U$S)
Depósitos domésticos en U$S
Depósitos en cta. cte. y caja de ahorro
Depósitos a plazo fijo
Circulante
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1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Activos externos en cartera (U$S)
Liquidez en moneda extranjera (U$S)
Depósitos a la vista
Cuasidinero
Circulante
[16]
En Perú, la situación es otra. La tenencia de activos externos en ME fue marcadamente más
estable, medida como porcentaje del total de activos. Por su parte, los depósitos (en sentido
amplio, los cuales son denominados por el BCRP como “Liquidez”) en ME fueron decrecientes
ya desde los 2000, aunque se estancaron luego de 2013. Es importante recalcar que estas
tendencias se observaron incluso cuando los activos externos brutos y la liquidez en ME
crecieron significativamente (Gráfico 3.3). Esto sugiere que la demanda de activos en Nuevos
Soles ha sido muy dinámica, pudiendo reducir el porcentaje de dolarización incluso cuando la
tenencia de activos dolarizados ha aumentado.
Desde 2013, no obstante, la dolarización ha dejado de reducirse medida como porcentaje de la
cartera, e incluso ha aumentado levemente. Al mismo tiempo, la dolarización bruta (es decir, la
cantidad de millones de dólares en poder del SPNF) cayó desde 2012. Estos dos hechos sugieren
que la demanda por ML se ha estancado (lo cual se condice con la caída en la tasa de crecimiento
del Cuasidinero que se muestra en el Gráfico 2.6). De cualquier forma, la desdolarización
peruana hasta la fecha es un éxito remarcable.
Gráfico 3.3. Argentina y Perú. Evolución de activos externos y de activos domésticos
denominados en dólares del SPNF. 1998-2015.
Nota: los valores de cada año corresponden al mes de Diciembre.
Fuente: Elaboración propia en base a INDEC, BCRA y BCRP.
Nuestra conjetura es que estas trayectorias disímiles están relacionadas con el régimen de
política monetaria (recuérdese la 𝐻1 en la Introducción). Más adelante se resolverá este punto.
3.2. La dolarización como fallas en las funciones del dinero
Una definición tradicional del dinero es la definición funcional, es decir, describir al dinero
según las funciones que desempeña. Tradicionalmente, se identifican tres funciones: unidad de
cuenta, reserva de valor y medio de pago (Tobin, 1992). La primera de ellas refiere a la
utilización de la moneda como unidad de denominación de los contratos de la economía. La
segunda indica la capacidad del dinero de utilizarse como dispositivo para mantener el poder
adquisitivo a lo largo del tiempo. Finalmente, la tercera refiere al uso de la moneda como medio
de extinguir las transacciones (ya sean reales o financieras) de la economía real.
La función de unidad de cuenta no es una función esencial. Ante fallos del dinero para cumplir
este rol, el numerario de la economía podría ser otra moneda, u otro bien, mientras que la ML
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20.000
40.000
60.000
80.000
100.000
120.000
140.000
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1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Mil
lon
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óla
res
Argentina. Activos Externos Argentina. Depósitos en dólares
Perú. Activos Externos Perú. Liquidez en dólares
[17]
conservaría las demás funciones. Olivera (1980), por ejemplo, la coloca como una de las
funciones ordinarias del dinero, pero no necesarias. De hecho, en Argentina, muchos contratos
inmobiliarios se denominan en dólares. Incluso existen, en la actividad agropecuaria, contratos
de arrendamientos denominados en soja o algún otro grano.
El rol de reserva de valor no es realizado únicamente por la ML, en la economía hay otros
medios en los cuales los agentes colocan su riqueza. No obstante, “a society’s money is
necessarily a store of value. Otherwise it could not be an acceptable means of payment”.9
(Tobin, 1992:6-7). Para poder extinguir obligaciones contractuales en el futuro, el dinero debe
mantener el poder adquisitivo en el tiempo; de otra forma, los agentes privados desempeñarán
estrategias defensivas, puesto que desean mantener el valor real de la transacción. En este
sentido, Frenkel indica que “el valor real de un contrato es incierto”, y que “la incertidumbre es
mayor cuanto más extenso es el contrato y cuando más alta la tasa de inflación en el momento
de suscribirlo” (Frenkel, 1989:54). Los agentes, como respuesta a aumentos en la incertidumbre
de los contratos reales (generalmente, por inflación alta y volátil), toman estrategias defensivas.
El autor estudia en profundidad las estrategias de acortamiento de los contratos y de indexación
con que se buscó palear la incertidumbre en los regímenes de alta inflación en la Argentina.
Una respuesta de los agentes ante fallas de la ML como unidad de cuenta (por ejemplo, a causa
de una inflación alta y volátil) es la dolarización real. Es decir, las transacciones de bienes y
servicios de la economía pasan a denominarse en ME (en general, dólares estadounidenses).
Por su parte, cuando falla el rol de reserva de valor de la moneda, los agentes deciden ahorrar
en ME, proceso que denominados dolarización financiera. Estos fenómenos combinados
conllevan un alto riesgo de liquidez y riesgo crediticio, dado que “aunque los ingresos del sector
privado no financiero están denominados básicamente en moneda local, sus deudas lo están en
moneda extranjera. Por tanto, una depreciación significativa inesperada de la moneda local
podría afectar la solvencia de este sector y, así, incrementar el riesgo crediticio del sistema”.
(Armas y Grippa, 2006:136). Ize y Yeyati (2006) identifican un riesgo similar que denominan
efecto hoja de balance, según el cual “la posibilidad de que los deudores en dólares ya no sean
capaces de pagar sus préstamos puede desencadenar una crisis empresarial y bancaria […],
exacerbar paros repentinos, causar volatilidad en el producto y, en última instancia, desembocar
en costosas crisis macroeconómicas autocumplidas”. (Ize y Yeyati, 2006:57)
En Argentina, en la crisis de 2001, el insostenible riesgo de liquidez (y solvencia) culminó en
la “pesificación asimétrica”, en la cual las deudas con el sistema financiero (préstamos, por
ejemplo) fueron transformadas a pesos a razón de un peso por dólar, mientras que los depósitos
(las deudas del sistema financiero) fueron pesificados a un peso con cuarenta por dólar.
Otro riesgo asociado a la dolarización real es el “efecto traspaso” (o pass-trough) del tipo de
cambio a precios. Si gran parte de los precios de la economía están denominados en dólares, es
probable que la inflación se vuelva más sensible a depreciaciones del tipo de cambio, lo que
podría inducir a presiones inflacionarias y a una mayor dolarización (tanto real como
financiera), en una especie de “círculo vicioso” en el que la dolarización se retroalimenta.
La falla de la ML como reserva de valor, que tiene como consecuencia la dolarización
financiera, suele estar acompañada por una elevada volatilidad monetaria y macroeconómica.
Como consecuencia se produce una “desnacionalización” de los ahorros, acortamiento de los
plazos contractuales y desintermediación financiera; lo cual afecta negativamente el desempeño
de la economía. (Burdisso et al., 2013). Se profundizan estos temas en el Capítulo 5.
9 “El dinero de una sociedad es necesariamente una reserva de valor. De otra forma, no podría ser un medio de
pago aceptable”.
[18]
Se argumentó que las fallas de la moneda local inducen a los agentes a buscar sustitutos, lo cual
puede llevar a la dolarización de parte de las transacciones reales y/o de los ahorros del sector
privado. Vale preguntarse, ¿cómo impacta la dolarización en la realización de política
monetaria? Relacionado a la dolarización real mencionamos el mayor “efecto traspaso” de tipo
de cambio a precios, el cual le quita grados de libertad a la política monetaria en su capacidad
anticíclica (por ejemplo, ante shocks externos una devaluación nominal del tipo de cambio
podría atenuar una recesión, pero si hay alta dolarización esta última puede traducirse en
aumento de precios). Relacionado a la dolarización financiera, mencionamos el riesgo crediticio
y el efecto hoja de balance. A ellos podemos agregar, “en lo que respecta a la capacidad de
transmisión, la eficacia del canal de transmisión de la tasa de interés se diluye cuando la mayor
parte de la intermediación se realiza en dólares” (Ize y Yeyati, 2006:57). Los depósitos en
dólares son menos sensibles a los cambios en la tasa de interés de política del Banco Central,
que afecta sólo a los depósitos en ML. Como consecuencia, algunos países han utilizado mini
devaluaciones como instrumento para llevar adelante la política monetaria.
Previamente se señaló que una posible causa de la dolarización financiera puede ser la alta
inflación. Esta visión se basa en un enfoque de “equilibrio general” del estilo Tobin (1969). En
este modelo las demandas óptimas de activos del sector privado no sólo dependen de su propio
retorno real, sino de los retornos reales de los demás activos disponibles. Es decir, hay efectos
sustitución entre activos. Como ejemplo, supongamos que existen 3 activos, un activo
financiero en ML, un activo inmueble denominado en ME, y un activo financiero en ME. Si
aumenta la tasa de inflación, ceteris paribus, caerá el retorno real del activo local. Como
consecuencia los agentes decidirán colocar menor porción de su cartera en un activo local y
mayor porción en activos denominados en ME, ya sean financieros o inmuebles. (Esta última
sustitución fue denominada por Burdisso et al. (2013) “efecto Tobin perverso”).
Una visión similar sostiene Friedman (1987) sobre la demanda de dinero. El autor divide esta
última en dos: demanda de dinero como depósito de riqueza del sector privado, y por empresas
de negocios. Señala, como determinantes de la primera, la riqueza total, la división entre riqueza
humana y no humana, la tasa de retorno esperada sobre el dinero y otros activos, otras
variables -como la “preferencia por liquidez”. De esta forma, incluye la existencia de efectos
sustitución entre activos. Del mismo modo que antes, si aumenta el retorno de activos en
dólares, la demanda por dinero caerá. La tasa de inflación también entra en el análisis, ya que
“[affects] the cost of holding various assets, particularly currency”. 10 (Friedman, 1987:13).
La dolarización puede surgir, entonces, como consecuencia de la búsqueda de los privados de
mantener el valor real de sus ahorros. Sin embargo, muchos países en vías de desarrollo bajaron
la inflación, mejorando el retorno nominal de activos en ML, y aun así mantuvieron una
importante dolarización. Esto sugiere que los agentes no sólo toman en consideración los
retornos reales de los activos (determinados por el nivel de inflación o de depreciación de la
moneda), sino también el riesgo asociado a ellos. Pero este es material para una nueva sección.
3.3. Indicadores formales de política monetaria y dolarización
Anteriormente se mencionaron de forma cualitativa algunos determinantes de la dolarización.
Por ejemplo, se afirmó que la dolarización real puede surgir de fallas de la moneda como unidad
de cuenta y/o reserva de valor. Por otro lado, al hablar de la elección de ahorro del sector
10 “[afecta] el costo de tener varios activos, particularmente dinero”
[19]
privado, se refirió el enfoque de selección de cartera en equilibrio general (Tobin, 1969), que
focaliza los retornos reales de los distintos activos como determinantes de la cartera óptima.11
No obstante, “while substantial progress has been achieved during the last decade in controlling
inflation throughout the world, financial dollarization, that is, the holding by residents of a
significant share of their assets or liabilities in foreign currency, remains a common feature of
developing economies”.12 (Ize y Yeyati, 2003:323). A principios de mileno se observó que
muchos países en vías de desarrollo continuaban con una importante dolarización financiera, a
pesar del control de la inflación y la consecuente mejora de los retornos reales en ML.
Ize y Yeyati (2003) elaboran un modelo de selección de cartera intentando explicar este
fenómeno. Prestamistas y prestatarios aversos al riesgo deciden la composición de monedas de
sus depósitos y préstamos. Como consecuencia de la interacción de los agentes del modelo (y
un conjunto de supuestos) los autores muestran que el equilibrio gravita entra la paridad de tasa
de interés y la Cartera de Mínima Varianza (CMV, en adelante). La proporción de depósitos en
ME de esta cartera puede escribirse como:
𝜆 = (𝑉𝐴𝑅[𝜋] + 𝐶𝑂𝑉[𝜋, 𝑒∗])/(𝑉𝐴𝑅[𝜋] + 𝑉𝐴𝑅[𝑒∗] + 2 ∗ 𝐶𝑂𝑉[𝜋, 𝑒∗]) (1)
Donde 𝜋 representa la inflación y 𝑒∗ la tasa de variación del tipo de cambio real (TCR, en
adelante). Nótese que la dolarización de la CMV (o 𝜆 -vale mencionar que Ize y Yeyati usan
una notación diferente, denominan este parámetro 𝜆∗) es una función de las volatilidades de la
inflación y del TCR. Para cualquier varianza de la tasa de depreciación real, si aumenta la
varianza de la inflación aumenta la dolarización, puesto que tener depósitos en ML se vuelve
más riesgoso. Por otro lado, si aumenta la varianza del tipo de cambio real, dada la varianza de
la inflación, la dolarización se reduce –lo cual podría alcanzarse mediante un tipo de cambio
nominal (TCN, en adelante) más volátil.13 En este caso la tenencia de activos en ME se vuelve
más riesgosa y los agentes deciden óptimamente mayor porción de depósitos en ML.
Es importante remarcar que la dolarización está determinada por la volatilidad de la inflación
en relación con la volatilidad del tipo de cambio real. Por lo tanto, si el régimen de política
tiene como meta el tipo de cambio real, y logra una inflación baja y estable, es posible que la
dolarización financiera se mantenga en niveles altos a pesar de un exitoso control de la
inflación. Esto se debe a que la reducción de 𝑉𝐴𝑅[𝜋] estaría acompañada por un bajo nivel de
𝑉𝐴𝑅[𝑒∗]. Los agentes seguirían eligiendo depósitos en ME puesto que los riesgos asociados
son similares.
En la Tabla 3.1 se presenta, entre otros indicadores, el cálculo de la porción de CMV dolarizada,
tomando datos de 2004 a 2015.14 Es importante resaltar que este indicador señala la dolarización
óptima de los depósitos del sector privado, mientras que la dolarización observada se calculó
incluyendo activos que no son necesariamente depósitos (se incluyeron los billetes y monedas
11 El riesgo de los retornos juega un rol. La varianza de éstos define la estructura de sustitución entre activos. No
obstante, este rol es secundario. Por ejemplo, al realizar un análisis de “estática comparativa” los grados de
sustitución se consideran “dados”. 12 “Mientras que se ha logrado un sustancial progreso durante la última década en controlar la inflación a lo largo
del mundo, la dolarización financiera, esto es, la tenencia por residentes de una porción significativa de sus activos
o pasivos en moneda extranjera, continúa siendo una característica común de los países en desarrollo”. 13 El tipo de cambio real (𝑒∗) se calcula como sigue: 𝑒∗ = 𝑒 ∗ 𝑃∗/𝑃, donde 𝑒 es el tipo de cambio nominal, 𝑃∗ el
nivel de precios internacional y 𝑃 el nivel de precios local. Si, dada la volatilidad de 𝑃 y 𝑃∗, y aumenta la
volatilidad de 𝑒, entonces 𝑒∗ se hará más volátil. 14 Se tomaron los datos desde el 2004 puesto que, en Argentina, el shock devaluatorio de 2002 generó una tasa de
variación del TCR muy alta, y por ende una varianza también muy alta. Esto provocaba que el cálculo de la
dolarización de la CMV fuera trivialmente pequeño.
[20]
y los activos externos en poder del sector privado no financiero), tanto en el caso de Perú como
el de Argentina.
Nuestro interés no reside en contrastar el modelo de selección de cartera de Ize y Yeyati (2003),
para ello se requeriría una muestra mucho mayor de países con alta dolarización financiera. Por
el contrario, buscamos observar si las volatilidades relativas del tipo de cambio real y la
inflación juegan algún rol en determinar la dolarización de la cartera del sector privado no
financiero en los países bajo estudio.
Tabla 3.1. Indicadores de política cambiaria y dolarización.
Dolarización
de cartera1
Dolarización
de la CMV2
Flexibilidad
cambiaria3
Sesgo4
Argentina
Ene/98-Nov/01 86,65% 0 0
Ene/03-Dic/07 69,32% 0,09 -0,13
Ene/08-Dic/11 65,98% 0,16 0,67
Ene/12-Jul/15 73,95% 53,4% (*) 0,17 1
Perú
Ene/98-Dic/02 75,16% 0,04 0,27
Ene/03-Dic/07 63,97% 0,08 -0,27
Ene/08-Dic/11 56,09% 0,35 -0,19
Ene/12-Jul/15 56,57% 13% (*) 0,41 0,19
Notas: 1 Los valores corresponden al fin del período considerado. 2 La cartera se calculó tomando la varianza de
la tasa de cambio interanual del tipo de cambio real y la varianza de inflación interanual (así como la covarianza)
para el (*) período Ene/2004-Jul/2015. En Argentina se tomó el TCR multilateral de la consultora Elypsis, en Perú
del BCRP. 3 Índice de flexibilidad cambiara de Calvo-Reinhart (Calvo y Reinhart, 2002, p. 402), calculado en
base a variaciones mensuales del TC nominal y Reservas Internacionales, y tasa de interés interbancaria de corto
plazo. Todos son datos oficiales. 4 El sesgo se calculó del siguiente modo: se asignó el valor 1 a los meses en los
que el TC nominal subió, -1 a los que bajó y 0 a los que no varió; luego se tomó el promedio del período.
Fuete: Elaboración propia en base a INDEC-Congreso, BCRA, Consultora Elypsis y BCRP.
En este sentido, se observa que Argentina tiene tanto una mayor dolarización de la CMV como
una mayor dolarización observada que Perú. Esto indica que las volatilidades de la inflación y
el tipo de cambio impactan en algún grado en la elección del instrumento de ahorro de las
familias. No obstante, se observa una importante diferencia de magnitud.
¿Por qué se observa esta diferencia? Una primera respuesta posible es que el enfoque es erróneo.
Esta respuesta no es convincente. Varios autores han mostrado la relevancia de la CMV como
determinante de la dolarización (Ize y Yeyati, 2003; Ize y Yeyati, 2006; Rennhack y Nozaki,
2006). Por supuesto que al utilizar sólo dos países el resultado será impreciso, aunque
cualitativamente es correcto.
Una conjetura alternativa es que los agentes no tienen tan presente el tipo de cambio real (TCR),
sino más bien el tipo de cambio nominal. De hecho, Rennhack y Nozaki (2006) calculan la
dolarización de la CMV utilizando el TCN. Si realizamos ese cálculo con los datos de Argentina
y Perú del período 2004-2015 se obtiene un 𝜆 de 92,85% y 61,16%, respectivamente. Se observa
un importante aumento en ambos países, al punto que los guarismos ahora superan la
dolarización observada. El TCN fue marcadamente más volátil que el TCR, esto se debe a que
la variación del TCR está “suavizada” por la inflación. En resumen, podemos establecer la
siguiente Proposición:
[21]
Proposición 1: La volatilidad de la inflación respecto al tipo de cambio es un factor relevante
para explicar la dolarización. En Argentina la relativa “baja” volatilidad del TC impulsó a los
hogares a elegir el dólar, mientras que en Perú la relativa “alta” volatilidad del TC impulsó a
los hogares a elegir el Nuevo Sol.
El parámetro 𝜆 puede relacionarse de forma bastante directa con la política monetaria. En
Argentina, los motivos de baja volatilidad del TCN son las intervenciones del gobierno. En la
sección 2.3 se señaló que la autoridad monetaria argentina siguió un régimen de metas de
competitividad hasta 2008, buscando deliberadamente estabilizar el TCR (mediante el TCN).
Desde 2008, el precio de la moneda estadounidense se utilizó como ancla antiinflacionaria, lo
que lo hizo bastante estable (aunque con una tendencia creciente). En Perú, con un régimen de
tipo de cambio flotante, la volatilidad del TCR es alta en relación a la volatilidad de la inflación,
lo que disminuye la dolarización de la CMV. Se retomará esta discusión en la sección 5.1.
En la Tabla 3.1 también se presenta un índice de flexibilidad cambiaria. Este índice fue
propuesto por Calvo y Reinhart (2002), en un artículo donde los autores estudian el
comportamiento de los mercados cambiarios de varios países (focalizan en la existencia de
“miedo a flotar”). El índice se construye como sigue (Calvo y Reinhart, 2002:402):
𝜑 = 𝜎𝑒2/(𝜎𝑖
2 + 𝜎𝐹2) (2)
donde 𝜎𝑒2 es la varianza de la tasa de depreciación del tipo de cambio nominal, 𝜎𝑖
2 es la varianza
de la tasa de interés de corto plazo y 𝜎𝐹2 es la varianza de la tasa de variación de las reservas del
Banco Central. Si 𝜎𝑒2 = 0, el tipo de cambio nominal no varía (la economía se encuentra en un
régimen de tipo de cambio fijo), y 𝜑 = 0. Pero si 𝜎𝐹2 → 0 las reservas internacionales
prácticamente no varían (será, en este caso, un régimen de flotación pura15), entonces 𝜑 → ∞.
En otras palabras, mayores valores del indicador señalan una mayor flexibilidad cambiaria.
En la Tabla 3.1 también se muestra una medida de “Sesgo”. Este indicador resume la tendencia
de la variación del tipo de cambio nominal. Varía entre -1 y 1; mientras más cercano a -1 mayor
tendencia a la apreciación, al contrario, si es cercano a 1 indica una tendencia a la depreciación.
Obsérvese que la política cambiaria argentina ha sido inflexible en todo el período considerado.
Esto quiere decir que el tipo de cambio varió poco, y que es posible prever una tendencia en su
valor. (Si hay alta inflación y el tipo de cambio nominal está semifijo, en algún momento tiene
que volver a crecer. Recuérdese las observaciones de Montiel (2013) sobre las anclas
nominales, en la sección 2.1. En este caso, el gobierno no puede fijar la cantidad nominal de
dinero y el TC nominal en el largo plazo). Si a esto se le suma el fuerte sesgo creciente del tipo
de cambio, los activos en ME se vuelven más atractivos. Como señalan Rennhack y Nozaki
(2006), una “política cambiaria asimétrica –que permite una cierta depreciación nominal de la
moneda pero que siempre evita una apreciación nominal de ésta- puede incentivar la tenencia
de DME [depósitos en ME] y la dolarización, especialmente si se combina con una limitada
flexibilidad cambiaria” (Rennhack y Nozaki, 2006:40). Apostar a los activos en ME se vuelve
una “apuesta segura”, puesto que se deprecian menos que los activos en ML; y su retorno es
menos volátil por la inflexibilidad de la política cambiaria. En Argentina el sesgo del tipo de
cambio fue positivo desde 2008, lo que se combinó con una fuerte inflexibilidad cambiaria (ver
el Indice Calvo-Reinhart). El sesgo positivo se acentuó desde 2011, al punto que en todos los
meses el tipo de cambio se depreció. Además, como veremos en el capítulo próximo, el retorno
real de activos externos fue, en promedio, mayor al de los activos en pesos (ver Gráfico 4.2).
Por lo tanto, es posible conjeturar que luego del 2012 el alto retorno de activos externos fue
15 En un régimen de flotación pura el Banco Central no interviene en el mercado cambiario, ver sección 2.2.
[22]
determinante en el aumento de la dolarización (si se observa el Gráfico 2.2 y 2.3, se notará que
la variación del tipo de cambio informal fue persistentemente mayor a la tasa de inflación). Así,
podemos proponer una nueva conjetura.
Proposición 2: Una baja flexibilidad cambiaria combinada con un sesgo marcadamente positivo
en la tasa de variación del tipo de cambio nominal incentiva la dolarización.
La Proposición 2 es consistente también con la experiencia peruana. El índice de flexibilidad
cambiaria es mayor que el argentino y, de hecho, ha crecido desde 2008. Por su parte, el régimen
de tipo de cambio flota libremente y no ha tenido un sesgo notable a la depreciación o
apreciación. Este caldo de políticas desincentivó la dolarización. Como complementario a P.2,
se podría escribir:
Proposición 2’: Un aumento de la flexibilidad cambiaria sin un sesgo positivo en la tasa de
variación del tipo de cambio nominal desincentiva la dolarización.
Ahora bien, P.2’ fue construida en base a la experiencia de Perú, donde se ha permitido que el
tipo de cambio fluctúe libremente. No obstante, hay que tener en cuenta que el BCRP interviene
activamente en el mercado cambiario, como señalamos en la sección 2.3 en base a Rossini et
al. (2013). De hecho, el BCRP mismo dice lo siguiente en su página web:
“El BCRP efectúa compras o ventas de moneda extranjera en el mercado cambiario a
través de su mesa de negociaciones y con el Tesoro Público principalmente, con la
finalidad de evitar una excesiva volatilidad del tipo de cambio y para proveer al Tesoro
Público los fondos que requiere para atender los pagos de deuda externa.”16
El BCRP busca deliberadamente disminuir la volatilidad del TCN, para evitar riesgos sobre la
economía real. Esta observación concuerda ampliamente con la bibliografía consultada.17 De
cualquier forma, la P.2’ se puede vincular a las decisiones de política, y es posible afirmar que
la dolarización se vio desincentivada por la política monetaria. En Perú, los tenedores de
activos en dólares muchas veces experimentaron pérdidas reales, a diferencia de Argentina
donde el dólar informal creció más que la inflación. Como enfatizaremos en el capítulo
próximo, los retornos reales de activos en moneda local en Perú fueron positivos en términos
reales, y relativamente estables. Estos hechos jugarán a favor de la desdolarización.
16 http://www.bcrp.gob.pe/, Preguntas Frecuentes, pregunta 20 17 Como ya se mencionó, Rossini et al. (2013) analiza el mercado cambiario de Perú y muestra específicamente
que la volatilidad del tipo de cambio nominal en Perú fue baja si se compara con otros países de América Latina,
debido a las intervenciones del BCRP. No obstante, el BCRP no se compromete con ningún nivel del TC nominal,
evitando que el régimen de flotación se convierta en un régimen de TC fijo. (pág. 41 en adelante). Leiderman et
al. (2006) realiza el mismo comentario (pág. 122), aunque para un período previo. Armas y Grippa (2006) señalan
que el BCRP busca moderar la volatilidad del TC para limitar el efecto hoja de balance (pág. 136).
[23]
4. Los retornos reales y las demandas óptimas de activos del sector
privado no financiero
4.1. Consideraciones preliminares
En el capítulo previo se investigaron dos tipos de dolarización: la real -de las transacciones de
bienes y servicios-, y la financiera -de las reservas de valor del sector privado no financiero
(SPNF). El presente capítulo se centrará en esta última. En particular, anteriormente se sugirió
que tanto el sesgo del TCN, como la varianza relativa del TCR y la inflación, son consistentes
con las conjeturas planteadas en la introducción (𝐻2 y 𝐻3). En esta sección se somete a las
hipótesis a una nueva prueba. Para ello acudimos a una herramienta frecuentemente utilizada
en la literatura, la teoría de selección óptima de cartera. El enfoque ha sido aplicado con éxito
en Burdisso y Corso (2011), Burdisso et al. (2013), Corso (2015b), mostrando un buen poder
predictivo sobre las decisiones de cartera del SPNF. El objetivo del capítulo es aplicarlo a los
casos bajo estudio -Argentina y Perú- y observar si las predicciones que realiza el modelo sobre
la composición óptima de cartera, dados los retornos reales percibidos, se condicen con la
observada. Si la composición óptima predicha difiere sistemáticamente de las composiciones
observadas, las hipótesis quedarían falsadas. De otra forma, la confianza en ellas aumentará. Se
reconsiderarán estas cuestiones en la sección final del capítulo.
La expectativa es realizar un ejercicio de maximización de la utilidad esperada para un “agente
representativo” maximizador que decide la composición óptima de su portafolio en base a
ciertas distribuciones de probabilidad de los retornos reales (como se verá más adelante, se
asumirá que el agente forma expectativas en base a la información pasada). Para el ejercicio
propuesto se consideran 3 activos: un activo doméstico en moneda local, una acción en moneda
local, y un activo en moneda extranjera. Por lo tanto, la pregunta que guía el ejercicio podría
formularse como sigue: ¿cuál es la proporción óptima de riqueza asignada, por un individuo
maximizador, a depósitos en moneda local, acciones, y depósitos en moneda extranjera, si sólo
considera como información relevante las realizaciones de retornos reales pasadas? Se espera
que estos resultados sean útiles para interpretar la dolarización de cartera argentina, sobre todo
en la comparación con la economía peruana.
Dados estos tres activos, la composición de cartera observada en Diciembre de 2014 se puede
observar en el Gráfico 4.1. Como ya se remarcó en el capítulo 3 las reservas de valor del sector
privado peruano en los últimos años han mostrado una importante desdolarización, mientras
que en Argentina se han dolarizado. Nótese que en Perú la riqueza que no ha ido a dólares ha
recalado en gran proporción en acciones. El fortalecimiento del mercado de capitales es un
camino que ayuda en la tarea de desdolarizar la economía, puesto que otorga otros instrumentos
de reserva de valor al sector privado no financiero.
En la sección siguiente se presenta el ejercicio propuesto y se discute teóricamente el modo de
resolución. Luego, se muestra el modo de estimación de los retornos reales y se caracterizan las
distribuciones empíricas así obtenidas. Se señala que las consideraciones del capítulo anterior
sobre sesgo y volatilidades relativas quedan parcialmente incorporadas en estas distribuciones.
Finalmente, se realiza la estimación y se discute globalmente el ejercicio a la luz de las
conjeturas planteadas.
[24]
Gráfico 4.1. Composición de cartera a Diciembre de 2014. 3 activos. Argentina y Perú.
(a) Argentina (b) Perú
Nota: Las acciones corresponden a la capitalización bursátil de la Bolsa de Valores de Buenos Aires, para
Argentina, y de la Bolsa de Valores de Lima, para Perú. El cuasidinero, en Perú, se calculó como la suma del
cuasidinero del sistema bancario, el sistema financiero y las sociedades de depósito, más los depósitos del sistema
financiero. Los depósitos en dólares como la suma de mismos tres agregados.
Fuente: Elaboración propia en base a BCRA, INDEC, BCBA, BCRP.
4.2. El problema de asignación óptima de cartera
La sección presente se funda esencialmente en Corso (2015b) y Burdisso et al. (2013). A
continuación se presenta una modelización del problema de maximización de cartera.
El ejercicio es del tipo estático. Se trata de un individuo en el momento 𝑡, poseedor de una
determinada riqueza 𝑊𝑡, que asigna la misma entre tres instrumentos: un activo financiero
doméstico denominado en moneda local, acciones también en moneda local, y un activo
denominado en dólares. Como se supone que el nivel de riqueza no es relevante en la
maximización (buscamos focalizar en los retornos de los activos), 𝑊𝑡 es indizado a 1. Así, 𝑤𝑡′ =
(𝑤𝑡𝑎𝑚𝑙, 𝑤𝑡
𝑎𝑐𝑐 , 𝑤𝑡𝑎𝑚𝑒) es el vector de porciones de riqueza asignada a cada activo -activo en
moneda local (aml), acciones (acc) y activo en moneda extranjera (ame).
El agente busca maximizar la utilidad esperada de su riqueza de 𝑡 + 1. Esta última es 𝑊𝑡+1 =𝑊𝑡(1 + 𝑟𝑡+1
𝑝 ), donde 𝑟𝑝 es el retorno del portafolio. Dado que indizamos la riqueza inicial a 1,
podemos escribir la riqueza futura como (1 + 𝑟𝑡+1𝑝 ) = 1 + 𝑤𝑡
′ ∗ 𝑟𝑡+1, donde 𝑟𝑡+1′ =
(𝑟𝑡+1𝑎𝑚𝑙, 𝑟𝑡+1
𝑎𝑐𝑐 , 𝑟𝑡+1𝑎𝑚𝑒) es el vector de realizaciones de retornos de los activos considerados.
En términos generales, el problema que resuelve el agente puede escribirse como:
max𝑤𝑡
𝐸[𝑈(𝑊𝑡+1)] = 𝐸{𝑈[𝑊𝑡(1 + 𝑤𝑡′𝑟𝑡+1)]}
sujeto a 𝑤´𝑡𝜇 = 1 y 0 ≤ 𝑤𝑡 ≤ 1
(3)
donde 𝜇 es el vector columna unitario. La primera restricción indica que la porción asignada a
cada activo debe sumar una unidad, por lo que el individuo cumple su restricción de riqueza.
Por su parte, la segunda restricción señala que la porción asignada a cada activo debe pertenecer
Activos
Externos y
Depósitos
Locales en
U$D
Depósitos
en Caja de
Ahorro y
Plazo Fijo
($)
Acciones
($)
73,89%
12,39%
13,73%
Activos
Externos y
Depósitos
Locales en
U$D
Cuasidinero
y Depósitos
(Soles)
Acciones
(Soles)
37,49%
27,79%
34,71%
[25]
al círculo unitario, por lo que no existe apalancamiento.18 Este supuesto nos permite focalizar
en la tenencia de activos como reserva de valor, dado que éste es el objetivo central del ejercicio.
Una primera definición a realizar para resolver el problema (3) es asumir una forma específica
de la función de utilidad. Naturalmente, siempre que la función cumpla con las condiciones
deseables desde un punto de vista económico, su forma específica no es de más relevancia que
permitir realizar la aritmética con facilidad. En segundo lugar, debe asumirse algún modo en el
cual el agente forma expectativas. Nótese que en el lado derecho de la ecuación aparece 𝑟𝑡+1,
la realización de retornos del período futuro, la cual el agente no conoce. En particular, dado
que buscamos racionalizar las tenencias del sector privado en base a las disímiles historias de
estrés macroeconómico y financiero de Argentina y Perú, supondremos que los agentes formar
expectativas en base a la información pasada, del período 1999-2015; es decir, la distribución
conjunta de probabilidad que los agentes toman en cuenta a la hora de maximizar se construirá
con realizaciones pasadas de los retornos relevantes.19 El ejercicio es del tipo estático, “dada la
riqueza, las preferencias, y la distribución de probabilidad conjunta de los retornos que el agente
espera rija en el período 𝑡 + 1, decide las tenencias óptimas de activos como proporción del
portafolio en el período 𝑡” (Corso 2015a:94), decidiendo el vector 𝑤𝑡.
La función de utilidad y las distribuciones subjetivas
A continuación se presenta la “función exponencial negativa sobre los retornos”, también
llamada “función de utilidad de aversión al riesgo absoluta constante”:
𝑈(𝑟𝑡+1𝑝 ) = −𝑒−𝜆[𝑊𝑡(1+𝑟𝑡+1
𝑝)] (4)
Donde 𝜆 mide la aversión al riesgo absoluta del inversor, que se supone constante.20 Respecto
a la formación de expectativas del agente, supondremos que asigna una distribución de
probabilidad a la realización de los retornos en base a las realizaciones pasadas. En particular,
asumiremos que la distribución subjetiva de probabilidad es construida tomando todas las
realizaciones pasadas del período considerado y asignándole a cada una la misma probabilidad
de ocurrencia en 𝑡 + 1. Es decir, tomamos la distribución conjunta de retornos observada, donde
cada realización tiene el mismo peso, 1/𝑛, en la memoria del agente (siendo 𝑛 la cantidad de
observaciones pasadas).
El criterio de resolución
Dadas las consideraciones previas (y recordando que indizamos la riqueza a 1), el problema de
maximización directa de la utilidad esperada (3) puede escribirse como:
max𝑤𝑡
𝐸[𝑈(𝑟𝑡+1𝑝 )] = ∑ 𝜋(𝑟𝑡+1) ∗ 𝑈(1 + 𝑤𝑡
′𝑟𝑡+1)𝑛
𝑖=1
max𝑤𝑡
1
𝑛∑ −𝑒−𝜆(1+𝑤𝑡
′𝑟𝑡+1)𝑛
𝑖=1
(5)
donde 𝜋(𝑟𝑡+1) es la probabilidad de realización de cada vector de retornos, que supusimos igual
a 1/𝑛; y 𝑈(∙) es la función de utilidad exponencial negativa.
18 Estrictamente, el supuesto implica la ausencia de short-sales. 19 Por supuesto, es posible que otros factores sean relevantes en la decisión del sector privado, como variables
macroeconómicas. También es posible que se formen expectativas según algún modelo supuesto de la economía
(expectativas racionales). No obstante, se considera que el enfoque propuesto es una buena simplificación en vistas
del problema que se intenta resolver: racionalizar las demandas de activos del SPNF en ambos países. 20 Las características de esta función de utilidad se discuten en Corso (2015b), apéndices A.V.2-A.V.5.
[26]
Una alternativa a (5) es la maximización de una aproximación de la función de utilidad por
series de Taylor, en un entorno del retorno esperado del portafolio en 𝑡 + 1. En este caso el
agente no considera toda la información relevante, sino que se limita a observar los momentos
muestrales de la distribución. Este criterio, desarrollado por Jondeau y Rockinger (2004), no
será puesto en práctica. Con el fin de resolver el ejercicio, nos centraremos en (5).
4.3. Elaboración de los retornos reales y análisis descriptivo
En la sección actual se presenta el modo de elaboración de las series de retornos reales y un
análisis de las series construidas. Recordemos que consideramos sólo 3 activos –un activo
doméstico, un activo externo, acciones- y 3 plazos posibles de inversión -1 año, 2 años y 5 años.
Los retornos se calcularon como sigue:
Retorno real del activo doméstico, con capitalización mensual, y tiempo mantenido en
cartera ℎ (1, 2 y 5 años):
𝑟𝑡,ℎ𝑎𝑚𝑙 = ( ∏ (1 + 𝑖𝑗
𝑎𝑚𝑙)
𝑡−1
𝑗=𝑡−(12∗ℎ)−1
∏ (1 + 𝜋𝑗)
𝑡
𝑗=𝑡−(12∗ℎ)
⁄ )
1/ℎ
− 1
donde 𝑖𝑡𝑎𝑚𝑙: tasa de interés mensual del período 𝑡, de un depósito a plazo fijo en moneda local
a 30-65 días para Argentina, y tasa pasiva de depósitos a 30-181 días en Perú (Fuente: BCRA
y BCRP, respectivamente). 𝜋𝑡: inflación mensual del período 𝑡.
Retorno real del activo externo, con capitalización mensual, y tiempo mantenido en
cartera ℎ (1, 2 y 5años):
𝑟𝑡,ℎ𝑎𝑚𝑒 = ( ∏ (1 + 𝑖𝑗
𝑎𝑚𝑒)
𝑡−1
𝑗=𝑡−(12∗ℎ)−1
∏ (1 + 𝑒𝑗)
𝑡
𝑗=𝑡−(12∗ℎ)
∏ (1 + 𝜋𝑗)
𝑡
𝑗=𝑡−(12∗ℎ)
⁄ )
1/ℎ
− 1
donde 𝑖𝑡𝑎𝑚𝑒: tasa de interés mensual del período 𝑡, de un depósito a plazo fijo en moneda
extranjera a 30-65 días para Argentina, y tasa pasiva de depósitos en moneda extranjera a 30-
181 días, para Perú (Fuente: BCRA y BCRP, respectivamente). 𝑒𝑡: tasa de variación del tipo de
cambio nominal del período 𝑡 (Fuente: BCRA y La Nación Data -se usó el tipo de cambio
informal-, y BCRP, respectivamente). 𝜋𝑡: inflación mensual del período 𝑡.
Retorno real de una acción “representativa”, con capitalización mensual, y tiempo
mantenido en cartera ℎ (1, 2 y 5 años):
𝑟𝑡,ℎ𝑎𝑚𝑒 = ( ∏ (1 + 𝑖𝑗
𝑎𝑐𝑐)
𝑡−1
𝑗=𝑡−(12∗ℎ)−1
∏ (1 + 𝜋𝑗)
𝑡
𝑗=𝑡−(12∗ℎ)
⁄ )
1/ℎ
− 1
donde 𝑖𝑡𝑎𝑐𝑐: variación mensual del índice de bolsa en el período 𝑡, tomado como proxy del
retorno del mercado accionario (Fuente: Orlando Ferreres Consultora para el Indice de la Bolsa
de Valores de Buenos Aires21, y BCRP para el Indice de la Bolsa de Valores de Lima). 𝜋𝑡:
inflación mensual del período 𝑡.
21 Serie extraída de http://goo.gl/UrPKrF
[27]
La muestra corre del mes de Enero de 1999 hasta Diciembre de 2014, para los horizontes de
inversión de 1 y 2 años, y de Enero de 2001 a Diciembre de 2014, para el horizonte de 5 años.
Para un resumen de las estadísticas descriptivas de las series ver Anexo I.
Obsérvese el gráfico 4.2. Allí se muestran los retornos promedios para cada activo. Un criterio
posible para maximizar el retorno de la cartera podría ser considerar únicamente el promedio
de los retornos reales de cada instrumento de ahorro. En ese caso, tanto en Argentina (excepto
para un plazo de inversión de 2 años) como en Perú deberían adquirirse únicamente acciones.
No obstante, este criterio es insuficiente, por varias razones. Inicialmente, implica asumir que
los agentes posicionan toda su riqueza en un único activo, pero en realidad los agentes
mantienen en cartera varios de ellos. Además indica que sólo se deberían adquirir acciones, lo
cual no corresponde con las tenencias de indicadas en el Gráfico 4.1, ni siquiera en forma
cualitativa (en Argentina el activo más demandado es el activo externo, no la acción. En Perú,
por su parte, es el Nuevo Sol). Así, el criterio quedaría falsado por la experiencia. Por último,
pero más importante, supone que los agentes no toman en cuenta los momentos de orden
superior de la distribución empírica de retornos (tales como la varianza, el sesgo y la curtosis),
que pueden ser muy relevantes si los retornos tienen distribuciones no normales.
Gráfico 4.2. Retornos promedio de activos, por país y por horizonte de inversión.
(a) Argentina (b) Perú
Activo en Moneda Local Activo en Moneda Extranjera Acciones
Fuente: Elaboración propia en base a series de retornos estimadas.
El Gráfico 4.3 muestra las estimaciones de las funciones de distribución para cada activo.22 Un
indicador como la media muestral pierde relevancia en distribuciones tan complejas como las
observadas en Argentina y Perú en el período considerado. La varianza, el sesgo (que mide la
asimetría de la distribución de probabilidad, de ser positivo la media es menor a la mediana, y
viceversa), y la curtosis (que mide la “pesadez” de las colas, respecto a la distribución normal,
de ser positiva las colas son más “pesadas” que la normal) dan mucha más información. En
todos los casos, el sesgo y la curtosis son positivas, lo que muestra claramente la no normalidad
de los retornos estimados. De hecho, se realizaron tests estadísticos para todas las series,
rechazándose la hipótesis nula de normalidad con una confianza del 99%. La hipótesis de
normalidad multivariada puede también rechazarse para todos los horizontes de inversión.
22 Es importante tener en cuenta que el agente maximizador no considera las distribuciones de cada activo de forma
separada, sino que tiene en cuenta las realizaciones conjuntas en cada 𝑡 del vector 𝑟𝑡 de ese período. Es decir, la
distribución que toma en cuenta al maximizar es multivariada, donde cada mes es una realización de la misma.
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
1 año 2 años 5 años
Ret
orn
o P
rom
edio
(en
%)
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
1 año 2 años 5 años
Ret
orn
o P
rom
edio
(en
%)
232%
[28]
Gráfico 4.3. Distribuciones empíricas estimadas de los retornos reales, por país y por horizonte
de inversión (ℎ). 1999-2014.
(a) Argentina. ℎ = 1 (b) Argentina. ℎ = 2
(c) Perú. ℎ = 1 (d) Perú. ℎ = 2
(e) Argentina. ℎ = 5 (f) Perú. ℎ = 5
Activo en Moneda Local Activo en Moneda Extranjera Acciones
Notas: (*) Se cortó el gráfico por cuestiones expositivas. (**) Las acciones presentan valores de probabilidad
positivos hasta el retorno 1600%.
Los gráficos de horizonte de inversión de 1 y 2 años se encuentran a escala, a efectos de lograr comparar
exitosamente. Las distribuciones empíricas corresponden a estimaciones de la función de densidad de cada variable
por el Método de Kernel.
Fuente: Elaboración propia en base a series de retornos calculadas.
-150% -50% 50% 150% 250%
Retorno (en %)-150% -50% 50% 150% 250%
Retorno (en %)
-150% -50% 50% 150% 250%
Retorno (en %)
(*)
-150% -50% 50% 150% 250%
Retorno (en %)
(*)
-200% -100% 0% 100% 200% 300% 400%
Retorno (en %)
-200% -100% 0% 100% 200% 300% 400%
Retorno (en %)
(**)
[29]
Recuérdese, por un momento, el enfoque de cartera de mínima varianza. El argumento central
(desarrollado en la sección 3.3) señalaba que el aspecto relevante que define la dolarización
financiera es la volatilidad del tipo de cambio respecto a la volatilidad de la inflación. Es decir
que, si se lograr bajar y estabilizar la inflación pero no se aumenta la volatilidad del tipo de
cambio, la dolarización podría persistir. En aquella sección se calculó también la dolarización
de la CMV, siendo mayor para Argentina que para Perú. Pero, ¿qué se puede decir de las
volatilidades relativas de los retornos reales de activos en ML y ME?
En ambos países los retornos del activo en moneda extranjera han sido más volátiles que los
retornos en moneda local. Esto se puede comprobar al observar las distribuciones y al comparar
los desvíos estándar presentados en el Anexo I. Si sólo se observaran las volatilidades relativas,
ambos países tendrían que haber desdolarizado sus ahorros. Pero sólo Perú se desdolarizó. Ello
se debe a que la media en Argentina es mayor para los retornos en moneda extranjera que para
aquellos en moneda local, mientras que en Perú ocurre lo contrario. Además la distribución de
activos en moneda extranjera en Argentina muestra colas “pesadas” y un fuerte sesgo hacia
valores positivos, lo que los hace más atractivos. Esto muestra la relevancia de todos los
momentos de la distribución, tanto la media como los momentos de orden superior -la varianza,
el sesgo y la curtosis.
La diferencia central entre ambos países se encuentra en las distribuciones de los activos
denominados en moneda local. En Argentina tanto la media como la mediana de todas las
distribuciones son negativas, mientras que en Perú prácticamente la totalidad de la distribución
cae en valores positivos. En Argentina, la moneda se desempeñó como una muy mala reserva
de valor, perdiendo poder adquisitivo en el tiempo. En Perú, por su parte, la moneda fue una
reserva de valor satisfactoria incluso con retornos positivos en muchos casos (lo cual confirma
las presunciones de la sección 3.2, sobre la dolarización como respuesta a fallas en las funciones
de la moneda). Es decir que, aunque en ambos países la volatilidad del retorno en moneda
extranjera fue mayor que en moneda local, se presentan diferencias. En Perú el activo en
moneda local tiene mayormente retornos positivos y el activo en moneda extranjera negativos.
Lo contrario ocurre en Argentina.
Por último, un aspecto notorio de las distribuciones empíricas es la alta variabilidad de los
retornos de la bolsa. Las acciones han pagado muchas veces retornos extremos, tanto positivos
como negativos. La alta volatilidad es un aspecto característico de los mercados de capitales,
por lo que esta característica no sorprende. No obstante, en el caso de Perú la varianza de los
retornos parece ser exageradamente alta. Este hecho encuentra su explicación en la gran burbuja
desatada en Perú durante la crisis financiera internacional de 2007. La Bolsa de Lima pasó de
pagar retornos anuales del 189% en Mayo de 2007 a -69% en Diciembre de 2008. Más allá de
esta volatilidad excepcional, vale mencionar que una política activa de desdolarización debería
incentivar instrumentos financieros en moneda local, el mercado de capitales es una buena
alternativa en este sentido.
4.4. Resolviendo el ejercicio: la asignación óptima
Una vez obtenidas y presentadas las series de retornos, en esta sección se resuelve el ejercicio
de maximización directa de la utilidad esperada planteado en la ecuación (5).
Los resultados se muestran en el Gráfico 4.4, como así también en forma de tabla en el Anexo
III. Por otro lado, en el Gráfico 4.5 se resaltan las demandas óptimas de activos en moneda local
y en moneda extranjera en ambos países, a fines comparativos. Se debe enfatizar que el objetivo
central del ejercicio es comparar los resultados con la tenencia de activos observada (Gráfico
[30]
4.1). También interesa conjeturar sobre las posibles divergencias entre las demandas óptimas
obtenidas al resolver (5), y las tenencias efectivas.
Los paneles (a), (b) y (e) del Gráfico 4.4 muestran las demandas óptimas de activos, en
Argentina, para los horizontes de inversión (ℎ) de 1, 2 y 5 años, respectivamente. Observemos,
inicialmente, la demanda del activo denominado en moneda extranjera (línea anaranjada). Para
todos los ℎ y grados de aversión del riesgo (GAR) la demanda de dólares es superior al 50%, y
para los GAR 3 y 4 se encuentra entre un 65% y un 70%, lo cual se aproxima notablemente al
73,89% de demanda de activos externos observada. Esto muestra que el activo dominante como
reserva de valor en Argentina fueron los activos externos. No obstante, la demanda cae para un
GAR igual a 5, probablemente debido a la alta variabilidad de los retornos de estos activos.
El activo doméstico, de acuerdo al ejercicio, es el menos demandado para todos los ℎ (excepto
para ℎ=2 y GAR=5). Para los GAR de 1 a 3, su demanda óptima resulta ser nula, aunque esta
última aumenta cuando sube la aversión por el riesgo. Pero el activo que menos elige el sector
privado no financiero como reserva de valor es justamente el activo doméstico, colocando el
12,39% de su riqueza en este último (Gráfico 4.1). Es decir, el enfoque de asignación óptima
de cartera propuesto replica exitosamente la composición cualitativa del portafolio observado.
El aumento de la demanda óptima del activo en moneda local para mayores niveles de aversión
al riesgo está relacionado con la baja variabilidad en su distribución.
Finalmente, las acciones. Su demanda óptima es decreciente con la aversión al riesgo, como es
esperable. Agentes más aversos están menos dispuestos a invertir en el volátil mercado
accionario. No obstante, se encuentra sobredimensionada respecto a la demanda de acciones
observada (las cuales representan el 13,73% de la cartera). Más adelante se darán algunas
posibles razones de esta diferencia.
Por su parte, los paneles (c), (d) y (f) del Gráfico 4.4 muestran las demandas óptimas para Perú.
El primer hecho destacable es la nula participación de los activos en moneda externa en la
cartera óptima, para todos los ℎ y GAR. Esto difiere con la tenencia de dólares observada, del
37,49% del total (Gráfico 4.1). Las autoridades del Perú han logrado generar un ambiente
desalentador al ahorro en moneda extranjera, y de hecho la dolarización ha bajado en los últimos
años (Tabla 1.1, Gráfico 3.2). No obstante, hay una demanda de dólares en el sector privado
que no es captada por el ejercicio resuelto. Esta última puede atribuirse, por ejemplo, a la
existencia de costos de transacción o de cierta demanda “estructural” debida a que el país
comercia con el exterior, y para ello es necesario poseer moneda externa. En cualquier caso, lo
cierto es que la estructura de retornos desalentó el uso de la moneda extranjera como reserva de
valor en Perú.
Aún más, en Perú, para los GAR mayores a 2, el activo más demandado óptimamente es el
activo local, lo que muestra lo favorable que fue la distribución empírica para este activo.
Nuevamente, hay conflicto con la cartera observada, la cual está compuesta por un 34,71% de
demanda de este activo. Este hecho puede atribuirse a varios motivos, pero lo cierto es que la
estructura de retornos reales favoreció el uso de moneda local, con una distribución que otorgó
mayormente retornos positivos y con una baja volatilidad.
Pareciera ser que, en Perú, las dos recomendaciones de política que se desprenden del enfoque
de cartera de mínima varianza (Sección 3.3) se llevaron a cabo. A saber, un aumento de la
volatilidad del retorno en moneda extranjera (debido a una mayor variabilidad de la tasa de
depreciación nominal) y una disminución de la volatilidad del retorno en moneda local
(relacionado a una menor varianza de la tasa de inflación, y a una disminución de la volatilidad
de la tasa de interés). No es de extrañar que se haya reducido la dolarización.
[31]
Gráfico 4.4. Demandas óptimas de activos, por país, horizonte de inversión y grado de aversión
al riesgo. 1999-2014.
(a) Argentina. ℎ = 1 (b) Argentina. ℎ = 2
(c) Perú. ℎ = 1 (d) Perú. ℎ = 2
(e) Argentina. ℎ = 5 (f) Perú. ℎ = 5
Activo en Moneda Local Activo en Moneda Extranjera Acciones
Fuente: Elaboración Propia en base a Tabla del Anexo III.
Respecto a las acciones, nuevamente se verifica la tendencia a la caída de su demanda óptima
al aumentar el grado de aversión al riesgo. No obstante, esta es mucho más pronunciada que en
7,35%
64,81%
27,84%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
1 2 3 4 5
Po
rció
n d
el P
ort
afo
lio
(en
%)
11,53%
65,34%
23,12%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
1 2 3 4 5
Po
rció
n d
el P
ort
afo
lio
(en
%)
76,54%
0,00%
23,46%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1 2 3 4 5
Po
rció
n d
el P
ort
afo
lio
(en
%)
80,39%
0,01%
19,60%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1 2 3 4 5
Po
rció
n d
el P
ort
afo
lio
(en
%)
1,18%
70,24%
28,58%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
1 2 3 4 5
Po
rció
n d
el P
ort
afo
lio
(en
%)
72,25%
0,00%
27,75%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
1 2 3 4 5
Po
rció
n d
el P
ort
afo
lio
(en
%)
[32]
el caso argentino. Esto se debe a que tanto el retorno promedio como la varianza fueron mayores
para Perú, lo que implica mayor preferencia por este activo a bajos niveles de aversión, y menor
preferencia para altos niveles de aversión.
A fines comparativos se construyó el Gráfico 4.5, que presenta las demandas óptimas de activos
en ML y ME, en el panel (a) y (b), respectivamente. Resulta claro el sesgo de la cartera óptima
a activos en moneda local, en Perú, y a activos en moneda extranjera, en Argentina. Dado que
los supuestos utilizados para resolver el ejercicio son idénticos, las diferencias deben atribuirse
a las distribuciones empíricas de los retornos. A pesar de las diferencias con las tenencias de
activos observadas (sobre todo en el caso de Perú), y reconociendo que el enfoque es
imperfecto, es posible explicar las tenencias de cartera mediante el ejercicio propuesto.
Gráfico 4.5. Demandas Óptimas Activos en Moneda Local y Moneda Extranjera.
(a) Activos en Moneda Local (b) Activos en Moneda Extranjera
Fuente: Elaboración Propia.
Ahora bien, vale preguntarse, ¿a qué se deben las diferencias entre las demandas óptimas y las
tenencias observadas? Corso (2015b:115-116) esgrime algunas respuestas a esta pregunta. A
continuación se puntualizan algunas explicaciones posibles a estas divergencias.
𝑖. El enfoque ignora los costos de transacción, que pueden disminuir el retorno real percibido
por el agente. Entre ellos, en Argentina, se percibe una “debilidad del enforcement sobre los
derechos de propiedad de los componentes financieros de la riqueza” (Corso, 2015b:115).
Recordemos que en Argentina se pesificaron compulsivamente activos y pasivos del sistema
financiero en el 2002 (ver Sección 2.3). Estos costos probablemente desalienten la participación
de los agentes privados en el mercado accionario y aumenten la demanda de moneda extranjera.
Un argumento similar puede realizarse respecto a las demandas de Perú. Recordemos que este
país tenía, hasta el 2001, un 80% de la cartera en dólares (sin tener en cuenta las acciones y el
sistema financiero, ver Gráfico 3.2). Denominar esos activos en moneda local tiene costos, y
sólo puede hacerse gradualmente, incluso cuando mejore notablemente la distribución empírica
de retornos en esa moneda respecto a la moneda extranjera.
𝑖𝑖. Los agentes no sólo demandan activos como reserva de valor. Por ejemplo, todo país abierto
al comercio internacional conserva alguna liquidez en moneda externa con el objetivo de poder
realizar transacciones con el resto del mundo. Este hecho probablemente juegue un rol en las
tenencias de moneda extranjera en Perú, donde se redujo significativamente la dolarización de
depósitos, pero los activos externos se mantienen, como proporción de la cartera, en el mismo
nivel que hace 15 años (ver Gráfico 3.2).
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
1 2 3 4 5
Porc
ión
del
Port
afo
lio (
en %
)
Argentina 1 año Argentina 2 años
Perú 1 año Perú 2 años
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
1 2 3 4 5
Porc
ión
del
Port
afo
lio (
en %
)
Argentina 1 año Argentina 2 años
Argentina 5 años Perú
[33]
Lo mismo puede decirse de las tenencias en Argentina de moneda local. Probablemente alguna
cantidad de los depósitos responde a motivos transaccionales, por lo que las tenencias no
pueden ser cero, más allá que las demandas óptimas del activo como reserva de valor sean cero
(en este caso, para los grados de aversión al riesgo 1 a 3).
𝑖𝑖𝑖. El criterio de formación de expectativas puede diferir del utilizado. Por supuesto, todo
modelo (junto a sus supuestos) es una simplificación de la realidad y, en cierto sentido, poco
realista. No obstante, se debe tener en cuenta que el objetivo del análisis no fue describir cómo
los agentes forman, de hecho, expectativas. Por el contrario, el propósito es evaluar ciertas
conjeturas, y en base a ese objetivo deben evaluarse las simplificaciones realizadas. En este
caso buscamos evaluar la dependencia de las tenencias de activos de la distribución de retornos
percibida, por lo que algún supuesto sobre la distribución percibida debe realizarse, dada la
imposibilidad de obtener la distribución percibida “real” de los millones de ahorristas que
toman decisiones en las economías estudiadas. Al parecer el ejercicio no entra en contradicción
con las conjeturas planteadas en la introducción, lo cual indica que las realizaciones pasadas de
los retornos reales inciden en las decisiones de ahorro e inversión de los agentes económicos.
4.5. Conclusiones del capítulo
Las demandas de activos del sector privado no financiero argentino son replicadas
exitosamente, en términos cualitativos, por el enfoque propuesto. Es decir que, los activos que
predice el modelo se demandarán en mayor proporción, corresponden con los activos que se
demandaron efectivamente en mayor proporción. Esto es consistente con 𝐻2, y muestra que no
puede descartarse la hipótesis que postula que los instrumentos de ahorro del sector privado
están influenciados por la distribución de los retornos.
Respecto al caso peruano, el ejercicio no fue igualmente exitoso. De hecho, la demanda óptima
de activos externos resultó ser nula, cuando la tenencia observada de estos activos supera el
35%. Como contrapartida, se observa un sobredimensionamiento de la demanda óptima de
moneda local. Dos posibles explicaciones de esta divergencia se dieron en la sección previa.
Sin embargo, 𝐻3 no puede descartarse. En efecto, como se postuló en la introducción, parece
ser cierto que “los retornos reales relativamente bajos de activos en moneda extranjera, y su
mayor volatilidad respecto a otros activos, causaron que los individuos coloquen una menor
porción de su cartera en moneda extranjera, y aumenten sus tenencias de activos en moneda
local”. No obstante, vale tener en cuenta la insuficiencia del enfoque al sobreestimar las
tenencias en moneda local y subestimar las tenencias en moneda extranjera. Futuros esfuerzos
de investigación deberán enfocarse en racionalizar esta divergencia.
Se puede concluir que el ejercicio fue exitoso, y que otorgó apoyo a las conjeturas propuestas.
La estructura de retornos reales concierne a la decisión de cartera del sector privado no
financiero. Si un activo es más volátil y tiene menor retorno, se demanda menos (como los
activos en moneda extranjera en Perú), pero si el activo es menos volátil y tiene un sesgo a
retornos positivos, se demandará más (como los activos en moneda local en Argentina).
El canal que vincula la política monetaria con la decisión de ahorro del sector privado no
financiero es clara. El régimen de política y las acciones de la autoridad monetaria afectan las
distribuciones de retornos percibidas por los agentes, lo que a su vez modifica sus decisiones.
De hecho, los distintos regímenes de política han influenciado las decisiones en ambas
economías. Además, los resultados sugieren acciones de política monetaria que puede
desalentar la dolarización financiera, e incentivar el ahorro en moneda local. Estos tópicos se
abordarán en el capítulo siguiente.
[34]
5. Dolarización, Política Monetaria y Desempeño Económico
En el capítulo 2 se enfatizaron cuestiones relativas a la política monetaria. Entre otras cosas se
discutieron los objetivos del Banco Central, los instrumentos que puede utilizar para alcanzar
esos objetivos, y algunos regímenes de política económica. También se presentó un análisis de
la orientación de política seguida en Argentina y Perú en el período bajo estudio. En los
capítulos 3 y 4 el desarrollo se centró en la dolarización, sobre todo financiera. Se sugirieron
algunos modos en los que la política monetaria podría haber impactado en la dolarización. En
la primer subsección del presente capítulo se profundiza esa discusión. Una pregunta relevante
a responder es: ¿cómo impactó la política en la dolarización?, y ¿cómo se puede hacer para
desdolarizar la economía desde las políticas públicas? Luego, se presentan algunos comentarios
relacionados al impacto de la inflación y la incertidumbre (no sólo mediadas por el mayor uso
de una moneda extranjera) en el desempeño económico.
5. 1. El impacto de los regímenes de política en la dolarización
Se decidió presentar el análisis de cada país por separado para, luego, realizar las comparaciones
pertinentes con mayor claridad.
Conjeturas sobre el impacto de la política monetaria en la dolarización argentina
El primer enfoque para explicar la dolarización presentado fue el de Cartera de Mínima
Varianza (CMV). En este enfoque se enfatiza que, para explicar la elección de cartera no sólo
el retorno esperado es relevante, también lo es el riesgo del activo. En particular, se afirmó que
si la tasa de inflación es baja y estable, la dolarización puede aparecer en escena como una
elección óptima de cartera de los agentes, siempre que la variabilidad de la tasa de depreciación
sea baja. Los agentes deciden colocar su riqueza en un activo menos volátil, y en contextos de
régimen de tipo de cambio fijo, o regímenes de metas de competitividad, los activos menos
volátiles son los denominados en ME. Este hecho puede resumirse en la siguiente proposición:
Proposición 3: Un régimen de metas de tipo de cambio (ya sea nominal o real) es compatible
con un alto grado de dolarización de cartera del sector privado no financiero.
Esta proposición está íntimamente relacionada con una conjetura planteada en el capítulo 3.
Proposición 2: Una baja flexibilidad cambiaria con un sesgo marcadamente positivo en la tasa
de variación del tipo de cambio nominal incentiva la dolarización.
La P.3 se deriva de la P.1 (que plantea la relevancia de la volatilidad de la tasa de inflación
respecto a la tasa de variación del tipo de cambio, ver capítulo 3), la cual se deriva, a su vez,
del enfoque de CMV. La P.3 es consistente con la evidencia empírica de Argentina durante la
Convertibilidad, y, posteriormente, durante los años de metas de competitividad (ver sección
2.3), entre 2003 y 2007. No obstante, la dolarización cayó entre 2006 y 2011 (ver Tabla 3.1,
Gráficos 3.1 y 3.3). Vale mencionar que la P.3 no señala que la dolarización no puede caer en
esos tipos de régimen cambiario. Lo que señala, más bien, es la posible la persistencia de un
“equilibrio social” (se podría decir, sub-óptimo) con alta dolarización.
Luego de la caída de la dolarización hacia 2011, la porción de cartera denominada en esa
moneda comenzó a aumentar y los activos externos en manos del sector privado no financiero
aceleraron su crecimiento (nuevamente, ver Gráficos 3.1 y 3.3). En ese período la inflación se
aceleró y el tipo de cambio ya no estuvo semi-fijo, sino que empezó a variar, por lo que comenzó
[35]
a operar la P.2. El mercado cambiario estuvo signado por las intervenciones de la autoridad
central tanto en el “precio” de la divisa extranjera como en las cantidades comerciadas
legalmente, como consecuencia surgió un mercado paralelo. En este nuevo escenario, el tipo de
cambio tuvo un marcado sesgo positivo (ver la medida de “Sesgo” en la Tabla 3.1), y las tasas
de interés reales fueron mayormente negativas (en parte, debido al fuerte crecimiento de la base
monetaria, que deprime la tasa de interés nominal). Así, podemos escribir:
Proposición 4: Un régimen monetario de alta inflación, con tasas de interés reales negativas y
un tipo de cambio con un marcado sesgo positivo en su tasa de variación, incentiva la
dolarización de cartera del sector privado no financiero (y desincentiva los instrumentos en
moneda local).
La P.4 se construyó en base a la experiencia argentina de 2011 a 2014, y refiere al tipo de
cambio nominal “libre” (aquel al que dos individuos estén dispuestos a intercambiar moneda
extranjera con fines de reserva de valor). No obstante, es consistente con otros períodos de la
historia argentina. A continuación se mencionan dos ejemplos.
Luego de la reforma financiera de 1946, “la combinación de un esquema de represión financiera
con inflación moderadamente alta implicó la virtual desaparición de las opciones de ahorro de
largo plazo en moneda local” (Corso, 2015a:79). En aquellos años se estatizaron los depósitos
y los bancos comerciales perdieron todo incentivo para atraer nuevos depósitos ofreciendo
mejores tipo de interés, lo que, combinado con una política monetaria fuertemente expansiva,
redundó en tasas de interés reales negativas. Este hecho “promovió el desarrollo de los
inmuebles como una opción de reserva de valor de los sectores medios” (Corso, 2015a:80). En
aquel momento los activos en ME todavía no habían penetrado en el país, dado que el sector
privado ahorraba en ML (un buen ejemplo de ello es la Cédula Hipotecaria, un instrumento
denominado en moneda local, a tasa fija y con plazos de más de 30 años).
Otro período que sirve de ejemplo a P.4 es el denominado ajuste caótico. Luego de la crisis de
1981 que siguió al colapso del régimen de la “tablita”, la inestabilidad macroeconómica se vio
aumentada y, con ella, se impulsó la dolarización. En esta etapa el ahorro en ML fue
prácticamente inexistente, dada la altísima volatilidad del nivel de precios. Tasas de inflación
inéditas se siguieron de una consecución de shocks devaluatorios en una economía altamente
indexada y un esquema de dominancia fiscal de la política monetaria.23 En este contexto, las
tasas de interés no sólo fueron negativas, sino que también extremadamente inciertas. Por lo
tanto, la intermediación financiera cayó y el sector privado, ávido por mantener el valor real de
su riqueza, se refugió en los activos en ME: la dolarización de los ahorros creció. Vale
mencionar que la ruptura de la malla contractual provocada por la hiperinflación implicó
también la dolarización de gran parte de los contratos de la economía.
Varias veces a lo largo de la historia argentina el tipo de cambio real se vio artificialmente
apreciado, debido a una política monetaria que usó (y abusó) el tipo de cambio nominal como
ancla antiinflacionaria en contextos de alta inflación. “Los regímenes cambiarios rígidos tienen
a suscitar una respuesta monetaria asimétrica” que “corrige tardíamente las sobrevaluaciones
con devaluaciones abruptas de la moneda nacional”. Por lo tanto, “el dólar se beneficia
relativamente respecto de la moneda local debido a que se convierte en una apuesta unilateral:
su valor sólo puede subir, nunca bajar. De este modo, la asimetría de la política monetaria
castiga a la moneda local” (Ize y Yeyati, 2006:49).
23 La malla contractual se encontraba altamente indexada debido a las respuestas adaptativas de los agentes al
régimen de alta inflación de décadas previas (Frenkel, 1989). Por su parte, el régimen de dominancia fiscal se vio
incentivado por el peso de la deuda externa más allá de las posibilidades de repago del país. (Corso, 2015a:83-85).
[36]
Por lo tanto, los regímenes monetarios de Argentina de los últimos 15 años condicionaron la
estructura de retornos reales percibida por los agentes, sobre todo en los depósitos en moneda
local y en moneda extranjera, siendo la trayectoria del retorno de las acciones más incierta.
Entre 2000 y 2001, y entre 2003 y 2007, el impacto estuvo más relacionado a la P.3. Es decir,
baja volatilidad del tipo de cambio y alta volatilidad de la inflación en términos relativos como
consecuencia del régimen de metas de tipo de cambio. En el año 2002 el incentivo dolarizador
es claro, el shock devaluatorio provocó retornos extraordinarios de los activos en moneda
extranjera.24 Finalmente, luego de 2008, el impacto estuvo mayormente relacionado a la P.4.
Como consecuencia de la inconsistencia de anclas nominales, las tasas de interés reales fueron
marcadamente negativas y el tipo de cambio nominal tuvo un marcado sesgo positivo, lo que
redundó en retornos reales positivos en dólares -desde 2011, teniendo en cuenta el tipo de
cambio informal (ver Gráfico 4.3 y, sobre todo, Anexo II).
Conjeturas sobre el impacto de la política monetaria en la dolarización peruana
Ahora presentamos un análisis similar al realizado en los párrafos precedentes para el caso
argentino. Como se adelantó en la sección 3.3, es posible establecer la siguiente proposición:
Proposición 5: Un régimen de metas explícitas de inflación con flotación cambiaria no es
compatible con un alto nivel de dolarización financiera en el mediano plazo.
P.5 está basada teóricamente tanto en el enfoque de CMV como en la teoría de selección óptima
de cartera. Dos consideraciones. Primero, nos referimos al mediano plazo porque, para que el
nuevo esquema desincentive la dolarización, es necesario que altere la estructura de retornos
reales percibida por los agentes. Esto significa que el nuevo régimen tendrá efectos sobre la
dolarización una vez que los agentes perciban que el retorno de los activos en moneda local
mejoró y disminuyó su variabilidad (debido a la caída de la volatilidad de la tasa de inflación),
y que a la vez el retorno de los activos en moneda extranjera se volvió más incierto (a causa del
aumento de la varianza de la tasa de variación del tipo de cambio nominal).
Segundo, por “alto nivel de dolarización financiera” nos referimos al nivel de dolarización
prevaleciente antes del cambio del régimen de política. Vale recordar que, en el caso de Perú,
en la década de los 80 e inicios de los 90 se sucedió un régimen de alta inflación con shocks
hiperinflacionarios que marcaron una alta dolarización financiera de los activos del sector
privado. No obstante, la dolarización se fue reduciendo progresivamente (ver Gráfico 3.2) a
medida que transcurría el tiempo y la estructura de retornos reales percibida por los agentes se
modificaba, consolidándose un esquema monetario y financiero favorable a los activos en
moneda local.
En resumen, las proposiciones P.3, P.2 (y su complementaria, P.2’) y P.5 señalan los modos en
los que la política monetaria influyó en la dolarización financiera.
5.2. ¿Qué hacer? Soluciones desde la política monetaria
Una implicancia de constatar que la política monetaria incentivó la dolarización del sector
privado, tanto financiera como real, es que la política monetaria puede desincentivarla. Se
mostró que una política monetaria inconsistente altera la distribución de retornos reales (sección
24 El shock de 2002 también estuvo relacionado con un aumento de la incertidumbre del sector privado relacionado
a los derechos de propiedad, lo que marca otro incentivo a la demanda de activos externos.
[37]
previa), y que los agentes responden a esos cambios, colocando su riqueza en activos
dolarizados (sección 3.3 y 4.3).
Ahora bien, la política monetaria impactó negativamente en la dolarización en Argentina. En
Perú el panorama fue muy distinto. Este país logró bajar considerablemente la dolarización
financiera. ¿A qué se debió este éxito?
El éxito de la política de desdolarización en Perú
En la sección 3.3 se argumentó que la dolarización de la cartera de mínima varianza era baja
como respuesta a la mayor flexibilidad cambiaria y a la no existencia de sesgo en la variación
del tipo de cambio nominal. Por su parte, en la sección 4.3 la desdolarización de cartera surgió
como una respuesta óptima a la distribución empírica de retornos. Estos resultados se condicen
con la caída en la dolarización observada en Perú. Vale recordar que la misma cayó de un 76%
en 2001 a un 54% en 2014 (Tabla 1.1 y Gráfico 3.2).
Esta baja encuentra su principal explicación en la política monetaria llevada a cabo por el BCRP
(entró en operación la P.5). “La políticas del BCRP fomentaron la desdolarización. Ellas
incluyen la fijación de metas explícitas de inflación que permiten anclar las expectativas a largo
plazo, y de esta manera sientan las bases para crear mercados financieros y de capitales en
moneda local” (Arma y Grippa, 2006:151). Estas palabras expresan el éxito que ya evidenciaba
la política en 2006, que se profundizó en los años subsiguientes.
Lograr anclar las expectativas de inflación a largo plazo permite disminuir la incertidumbre y
aumentar el horizonte de planeamiento de los individuos, lo que lleva al desarrollo de
instrumentos financieros de mediano y largo plazo en ML. A esto se suma el uso que hace el
BCRP de la tasa de interés interbancaria como instrumento de política, lo que no sólo disminuye
su volatilidad, sino que también las tasas de interés al público se vuelven más estables. Como
se mostró a lo largo del trabajo, retornos reales positivos en moneda local más una baja
volatilidad son un atractivo para los ahorristas. Esto fue lo que sucedió en Perú.
Pero una baja volatilidad de la inflación en moneda local no es suficiente, como argumenta Ize
y Yeyati (2003) –y marcamos en la Proposición 3 y la discusión sobre la CMV. Tan importante
como aquella es la volatilidad de la tasa de depreciación. La volatilidad del tipo de cambio
nominal fue mayor a la volatilidad de la inflación en Perú, como consecuencia, también fue
mayor la varianza de los retornos reales en moneda extranjera respecto a los instrumentos en
moneda local (Gráfico 4.3). Así, la dolarización financiera cayó, tal como predice el modelo de
CMV y la teoría de selección óptima de cartera.
Como se puede apreciar, el régimen de metas explícitas de inflación con flotación cambiaria
fue exitoso en la economía peruana como modo de bajar la inflación y desdolarizar la cartera
del sector privado no financiero. Por supuesto que el éxito no es automático, requiere mucha
credibilidad de la política monetaria. Además, hay riesgo asociados al proceso. A continuación
se discuten algunos de ellos.
Riesgos de la desdolarización
Como menccionamos en la sección 3.2, existe un riesgo cambiario (de liquidez y crediticio) en
el sector real como consecuencia del efecto hoja de balance. Para disminuir este riesgo el BCRP
intentó limitar la volatilidad del tipo de cambio, pero sin comprometerse con ninguna tendencia
del mismo. Así logró que el sector privado internalice los riesgos de la dolarización pero, a la
[38]
vez, buscó minimizar las repercusiones que esta política pueda tener sobre el sector real. (Arma
y Grippa, 2006:151; Rossini et al., 2013,:25-26).
Las intervenciones del BCRP en el mercado cambiario fueron permitidas por una sólida
posición de reservas internacionales (Gráfico 2.7), que se contrapone con la débil posición
argentina en esta materia (Gráfico 2.3). Aún más, la sólida posición en ME del Banco Central
le da la capacidad de actuar como prestamista de última instancia en el caso de una “corrida”
bancaria hacia los depósitos en dólares en el sistema financiero local. (Arma y Grippa,
2006:155) Como ya se mencionó, los activos externos funcionan como amortiguador
secundario de los choques en un régimen de metas explícitas de inflación (Tabla 2.1).
Pero una sólida posición en moneda extranjera por el Banco Central puede incentivar una
actitud de moral hazard de los bancos, que saben que es muy probable que sean “salvados” ante
la contingencia de una crisis. Para mitigar este riesgo el BCRP ha dispuesto encajes mayores
para los depósitos en dólares respecto a los encajes a depósitos en ML.
Otro riesgo que se mencionó es el efecto traspaso del tipo de cambio a precios. Vale conjeturar
que este efecto es endógeno, es decir, depende del régimen de política y de la historia del país.
En este sentido, es esperable que un régimen de metas explícitas de inflación con tipo de cambio
flotante “desacople” los trayectos del tipo de cambio nominal y la inflación. De hecho, en Perú,
“el alcanzar las condiciones para adoptar un régimen de metas de inflación habría contribuido
significativamente con la reducción del efecto traspaso”. (Winkelried, 2012:14). No es de
extrañar que en Argentina el efecto sea más importante, dado que los agentes están más
pendientes a la evolución del tipo de cambio (debido a la historia argentina de shocks
devaluatorios y a la predictibilidad de su trayecto futuro, que aumenta el incentivo a la
dolarización).
Dicho esto, vale preguntarse, ¿deberían los países combatir la dolarización con un ataque
frontal? Ize y Yeyati (2006) se formulan esa exacta pregunta y consideran que este camino
podría ser muy riesgoso y más costoso a la larga, si se realiza compulsivamente. Por ejemplo,
una conversión forzosa del peso al dólar podría disminuir la dolarización inicialmente. Pero si
el Banco Central no logra credibilidad y el país sufre una crisis cambiaria, “el Banco Central
podría verse forzado a eliminar las restricciones a la dolarización y la economía se redolarizaría
rápidamente incluso más que antes” (Ize y Yeyati, 2006:61). Podría suceder también que el
Banco Central insista en mantener las restricciones, lo que profundizaría los desequilibrios e
incentivaría a una dolarización por fuera del sistema financiero. Este último caso parece ser el
de Argentina en los últimos 5 años.
El enfoque gradual parece más atractivo. Una primera etapa del proceso sería que el Banco
Central disminuya la inflación y gane credibilidad. Una vez instaurado el régimen de metas de
inflación podría ir aumentando las intervenciones cambiarias, que habría limitado inicialmente
con el objetivo de ganar la reputación necesaria de mantener a raya la suba del nivel de precios.
En el camino podría tomar medidas para incentivar el proceso desdolarizador, por ejemplo,
podría fomentar el desarrollo de instrumentos en moneda local. Este trayecto es posible y fue,
de hecho, seguido por Perú en los últimos 20 años.
Recomendaciones para Argentina
Una primera conclusión que se puede extraer del trabajo es que un régimen de metas de
inflación creíble con flotación cambiaria desincentiva la dolarización. Por su puesto,
[39]
implementar este esquema es una tarea muy ardua que requiere la independencia del Banco
Central y un fuerte compromiso político para llevarse a cabo.
La aplicación de este régimen implicaría que los individuos que elijan la moneda extranjera
como reserva de valor (y como unidad de cuenta) internalicen esos riesgos, dada la mayor
volatilidad del tipo de cambio nominal. Además, la baja inflación y la disminución de la
incertidumbre sobre las tasas de interés incentivaría el desarrollo del mercado financiero local,
a lo que deben sumarse medidas que promuevan el mercado de capitales y amplíen el menú de
opciones de inversión disponible para el sector privado no financiero.
Este esquema de ninguna manera implica que el BCRA deba desatender la política monetaria.
Por el contrario, la tarea es titánica. Es menester instrumentar un esquema de política que tome
en cuenta los riesgos que implica un tipo de cambio flexible para la economía real.
Por supuesto, una dificultad inicial es el cambio de régimen. Por ejemplo, Roberto Frenkel
señala, en una nota reciente (enmarcada en el debate sobre el trayecto que debe adoptar la
política económica en Argentina), que el paso a un sistema de flotación cambiaria en el contexto
de altas expectativas de devaluación requeriría una elevada tasa de interés para lograr estabilizar
el tipo de cambio real y la inflación.25 Esto podría tener costos en términos de empleo y caída
del salario real.26 No obstante, a pesar de las dificultades que puedan surgir en el corto plazo, si
el objetivo es disminuir la dolarización del sector privado no financiero en el mediano y largo
plazo, (incentivando el ahorro en ML, con los beneficios en términos de estabilidad monetaria
y mejora de la inversión que conlleva), un régimen de metas explícitas de inflación con flotación
cambiaria aparece como una condición necesaria. Por supuesto, esta no es una condición
suficiente. El compromiso y la credibilidad del Banco Central deben jugar un rol central. El
caso de Perú es un caso a observar de éxito de este régimen.
5. 3. Efectos de la inflación y la incertidumbre sobre el desempeño económico
“[…] no podrá negarse, sin embargo, que la inflación ha tendido a desalentar formas
típicas de ahorro espontáneo, que en algunos de los países latinoamericanos habían
llegado a adquirir importancia creciente. Allí está el germen del ahorro futuro para la
industrialización, cuando pueda volverse a la estabilidad monetaria, de acuerdo con las
nuevas reglas de juego, impuestas por la nueva realidad”.
Raúl Prebisch (1949), “El desarrollo económico de la
América Latina y sus principales problemas”. Sección 5, § 7.
La importancia de la estabilidad monetaria como factor central que induzca el crecimiento del
ahorro nacional fue observada por Raúl Prebisch, hace ya más de 60 años. El “desaliento de las
formas típicas de ahorro espontáneo” que refiere el autor fue bien documentado por Corso
(2015a). A mediados de la década de los 40 dejó de existir un instrumento de ahorro muy
popular en la Argentina de comienzos de siglo XX: la Cédula Hipotecaria. Ese instrumento
financiero estaba denominado en ML, a tasa fija, y a plazos mayores a los 30 años. La reforma
financiera de 1946 y la aparición del proceso inflacionario marcaron la desaparición de este tipo
25 Frenkel, R. “Una opinión amigable sobre lo que no hay que hacer”. Iniciativa para la transferencia financiera,
75. Disponible en: http://www.itf.org.ar/pdf/lecturas/lectura75.pdf 26 Respecto a este debate, vale mencionar que es necesario construir un contrafáctico para comparar las alternativas
disponibles para los hacedores de política. Es decir, ¿qué consecuencias tendría en la economía real continuar con
un tipo de cambio atrasado y con la pérdida de reservas? Quizás, un aumento abrupto del tipo de cambio nominal
enmarcado en un plan antiinflacionario minimicen los costos de la estabilización.
[40]
de instrumentos de ahorro elegidos por el sector privado no financiero argentino, y configuraron
una historia de inestabilidad macroeconómica y financiera bien conocida.
Se seleccionó una cita de Prebisch puesto que se trata de un reconocido autor en la literatura
del Desarrollo Económico. Donde Prebisch dice “industrialización” debe leerse “desarrollo”,
puesto que en aquella época se consideraba que la forma de desarrollarse era incentivar la
industria. Sus ideas fueron largamente debatidas, entre las cuales se destaca la “tesis Prebisch-
Singer”, que señala la tendencia secular a la caída de los términos de intercambio para los países
exportadores de bienes primarios.
No obstante, nuestro objetivo no es discutir las ideas de Prebisch, sino centrarnos en la relación
entre los desarrollos monetarios y la actividad real. En este campo, la primera pregunta que
podemos plantear refiere a la neutralidad del dinero. David Hume fue uno de los primeros en
plantear esta posibilidad, en sus ya célebres ensayos “Of money” y “Of interest” (1752). La
intuición indica que una duplicación en la cantidad de dinero que todos los ciudadanos poseen
no aumentaría la riqueza de la economía, sino que meramente implicaría un aumento
proporcional en los precios.
Esta es la conocida “teoría cuantitativa del dinero”, “la doctrina de que cambios en el número
de unidades monetarias en circulación tendrá efectos proporcionales en todos los precios que
están expresados en términos monetarios” (Lucas, 1996:246). Friedman (1987) retoma esta
tradición, y diferencia la cantidad nominal de la cantidad real de dinero. En su posición las
tenencias reales del sector privado no dependen de la cantidad nominal de dinero; es decir, la
cantidad nominal de dinero sería neutral, ajustando el nivel de precios en el largo plazo.
Ahora bien, los cambios en la cantidad de dinero no suceden del modo en que teorizaba Hume.
No es cierto que de un día para otro se duplica la cantidad de billetes en poder del público. El
dinero entra por algún sector a la economía, el cual logra pagar mejores salarios inicialmente,
y cuyos trabajadores demandan mayor cantidad de bienes. Poco a poco el exceso de dinero se
dispersa por toda la economía. En este caso, Hume postula que pueden existir aumentos de
producción en la economía ante un aumento en la cantidad de dinero. ¿Cómo compatibilizar la
neutralidad del dinero en el largo plazo (que Hume postula es “fácilmente previsible”) con su
efecto en la economía real en el corto? Lucas (1996) postula que la diferencia crucial se
encuentra en cómo es llevado a cabo el cambio. “Anticipated monetary expansions have
inflation tax effects and induce an inflation premium on nominal interest rates, but they are not
associated with the kind of stimulus to employment and production that Hume described”.
“Unanticipated monetary expansions, on the other hand, can stimulate production as,
symmetrically, unanticipated contractions can induce depression” (Lucas, 1996:262).27 Así, el
dinero tendría efectos reales, siempre que los cambios monetarios no sean anticipados por el
público.
De hecho, con inflaciones relativamente altas, aumenta la incertidumbre y se vuelve más difícil
anticipar las decisiones del Banco Central, por lo que es más probable que los efectos reales
sean mayores. Los hallazgos de Barro (1995) apuntan en este sentido. El autor, mediante
regresiones de corte transversal de una muestra de 100 países, encuentra que el crecimiento de
la tasa de inflación y el producto real están asociados negativamente. “[…] an increase in the
average inflation rate is estimated to lower the growth rate of real per capita GDP by 0,2-0,3
27 “Las expansiones monetarias anticipadas tienen efectos de impuesto inflacionario e inducen una prima por
inflación en la tasa de interés nominal, pero no están asociadas con el tipo de estímulo a la producción y empleo
que describió Hume”. “Expansiones monetarios no anticipadas, por otro lado, pueden estimular la producción
como, simétricamente, contracciones no anticipadas pueden inducir una depresión.” (cursivas propias).
[41]
percentage points per year” (Barro, 1995:19).28 No obstante, este impacto es estadísticamente
significativo solo para los países con experiencias de alta inflación, lo que apoya la conjetura
de que las altas tasas inflacionarias impactan con más fuerza en la economía real.
El trabajo de Barro puede enmarcarse, también, en la discusión sobre la superneutralidad del
dinero. Orphanides y Solow (1990) toman esta discusión, iniciada con Tobin (1965) y lo que
más tarde se dio en llamar “efecto Tobin”: una mayor inflación podría inducir a que las familias,
en steady state, sustituyeran dinero por activos reales aumentando el acervo de capital de
equilibrio, y el nivel de producto. Vale mencionar que los hallazgos de Barro muestran una no
superneutralidad negativa, al contrario de lo que postula el efecto Tobin, para países con alta
inflación. Para países con inflación moderada, en los que Tobien postula la existencia del efecto
positivo de un alza en la tasa de inflación, los hallazgos de Barro no son concluyentes.
Como fuera señalado por Burdisso et al. (2013), el caso argentino es un caso paradigmático de
no neutralidad de los procesos monetarios. Los autores encuentran evidencia que indica que la
inestabilidad monetaria y macroeconómica desalentó la inversión productiva y el uso de activos
en moneda local como reserva de valor, favoreciendo la demanda de inmuebles y activos
externos –hecho que denominaron efecto Tobin “perverso”.
Los argumentos de Burdisso et al. (2013) van más allá de la constatación de la existencia de
este efecto. Los autores argumentan que la inestabilidad monetaria y financiera que ha vivido
la Argentina a lo largo de su historia impactó negativamente en la economía. Su argumento es
que la erosión del peso como unidad de cuenta y reserva de valor implicó la búsqueda de
sustitutos, lo que se tradujo en una alta dolarización y ahorro en activos no productivos
(inmuebles), puesto que la alta volatilidad aumenta la incertidumbre de precios relativos e
induce a la desintermediación financiera, desincentivando la inversión productiva.
Por lo tanto, altas tasa de inflación y mayor incertidumbre nominal desincentivan la
intermediación financiera, puesto que la incertidumbre de los contratos reales se ve aumentada,
lo que induce a reducir el horizonte de planeamiento de los agentes, que prefieren flexibilidad
para recontratar en caso de posibles shocks sorpresivos (Frenkel, 1989; Heymann, 2012).
Ahora bien, ¿cuál es la relación entre la intermediación financiera y el crecimiento económico?
Una amplia literatura ha discutido el tema. Se ha argumentado que el desarrollo del sistema
financiero impulsa el crecimiento de largo plazo.29 Por ejemplo, King y Levine (1993) señalan
que los sistemas financieros afectan las actividades de emprendedorismo que mejoran la
productividad, dado que seleccionan los proyectos más prometedores, movilizan los recursos
para financiarlos, y permiten que los inversores diversifiquen el riesgo, lo que disminuye el
costo de estas actividades riesgosas. Por su parte, Levine, Loayza, y Beck (2000), mediante
estimaciones econométricas en base a una muestra de 74 países, indican que el desarrollo de la
intermediación financiera está asociado de forma positiva con el crecimiento económico.
Algunos mecanismos por los que el mercado financiero puede mejorar el crecimiento
económico son: (1) La producción de información sobre posibles inversiones y asignaciones de
capital. (2) El monitoreo de inversiones y el incentivo a la innovación –debido a los altos
“premios” asociados a ella. (3) Facilitación del manejo y diversificación de riesgos, lo que
disminuye costos de transacción. (4) La movilización del -y el incentivo al- ahorro. (Levine,
2004:5).
28 “[…] un aumento en la tasa de inflación promedio se estima que disminuye la tasa de crecimiento del PBI per
cápita real en 0,2-0,3 puntos porcentuales por año.” 29 No obstante, desarrollos recientes sugieren que un desarrollo financiero excesivo podría aumentar las
fluctuaciones cíclicas y el riesgo de crisis financieras (Rajan, 2005). Pero este no parece ser un problema de los
“pequeños” sistemas financieros de los países subdesarrollados.
[42]
La literatura contempla la posibilidad teórica de impactos de los desarrollos monetarios sobre
la economía real. Estas posibilidades teóricas son respaldadas por investigaciones empíricas.
Tal como conjeturó Prebisch hace ya más de 50 años, la estabilidad monetaria es necesaria para
fomentar el ahorro, necesario para el desarrollo económico. Economías inestables y volátiles
desincentivan la intermediación financiera, disminuyen la eficiencia de las actividades
económicas y retrasan el crecimiento. Se plantea, entonces, la siguiente conjetura.
Proposición 6: La inestabilidad en Argentina en los últimos años ha disminuido el desempeño
de la economía real, mientras que la estabilidad monetaria en Perú ha permitido un crecimiento
más fuerte y estable.
Observemos el Gráfico 5.1. En el panel (a) se muestra la tasa de crecimiento del PBI real y la
tasa de inflación para Argentina, mientras que el panel (b) muestra los mismos indicadores para
Perú. Al observar el eje de ordenadas rápidamente se advierten las diferencias entre ambos
gráficos. En Argentina los valores van desde el 42% hasta -14%, mientras que en Perú el rango
se mueve del 9% al -2%. Particularmente, la tasa de inflación en Argentina fue muy variable,
evidenciando niveles de inflación superiores al 20% luego de 2007, pero en Perú sólo superó el
6% en el 2008, mostrando una marcada estabilidad.
Respecto al crecimiento del PBI per cápita real, en Argentina fue muy volátil. La serie comienza
con la crisis de 2001 a la que referimos en el capítulo 2, mostrando una caída que superó el 11%
en el año 2002, de mayor impacto de la crisis local. Entre 2003 y 2007 la economía creció, en
parte gracias al efecto “rebote” y en parte al éxito de la estrategia de sostenimiento de un tipo
de cambio real alto y estable (ver sección 2.3). En ese último año se intervino el INDEC y las
estadísticas públicas dejaron de ser confiables; la inflación ya era considerable. Luego, el
crecimiento fue negativo como consecuencia del choque producido por la crisis internacional,
en 2010-2011 la economía volvió a mostrar un crecimiento positivo, pero desde 2012 éste ha
sido prácticamente nulo.
¿A qué se debe este estancamiento? Un principal argumento es que la incertidumbre y la
inconsistencia de precios relativos desalentaron la inversión productiva e incentivaron la
dolarización. La economía parece haber alcanzado el pleno empleo y para crecer necesita
aumentar la oferta, pero ante la incertidumbre existente las inversiones necesarias no se
realizarán. Por otro lado, el uso del tipo de cambio como ancla nominal en un contexto de alta
inflación se tradujo en una apreciación real que reduce la competitividad de la economía.
Probablemente sean necesarias mayores investigaciones, pero puede conjeturarse que el
aumento de la inflación y la incertidumbre estuvo acompañada por una caída en el crecimiento.
Por el lado de Perú, una política monetaria consistente, con una inflación baja, marcó un
ambiente propicio para la inversión y el crecimiento. El PBI per cápita del Perú creció
prácticamente en todos los años, con una caída en 2002 que no superó el 1% y un crecimiento
nulo en 2009. La estabilidad fue central para este buen desempeño de la economía peruana.
Como ya se argumentó la economía se desdolarizó, lo que implica recursos que se vuelcan al
sistema financiero en ML. Esto, sumado a un ampliación de los horizontes de planeamiento que
redundan de la estabilidad, implica un aumento del ahorro y de la inversión. No sólo por
empresas locales sino también extranjeras, que son atraídas por el clima de crecimiento que
prevalece en la economía.
[43]
Gráfico 5.1. Tasa de crecimiento del PBI per cápita real y tasa de inflación anual. 2000-2014.
(a) Argentina
(b) Perú
Notas: El PBI per cápita real se construyó tomando la serie de PBI real y dividiendo por la cantidad de población.
En Argentina se tomaron las series de PBI real de la consultora Arklems (base 1993) y la de INDEC (base 2004),
en Perú se tomó del BCRP (base 2007). La población se tomó de INDEC para Argentina y el INEI para Perú. La
inflación se toma como la variación de un Indice de Precios al consumidor entre Diciembre de cada año.
Fuente: Elaboración propia en base a INDEC, Congreso, Arklems, BCRP e INEI.
-14%
-7%
0%
7%
14%
21%
28%
35%
42%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Tasa de crecim. PBI pc real (Arklems) Tasa de crecim. PBI pc real (INDEC) Tasa de inflación
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Tasa de crecimiento PBI pc real Tasa de inflación
[44]
6. Consideraciones Finales
En la tesis se presentó un intento de lidiar con la política monetaria (PM) y sus efectos. En
particular, el principal objetivo fue estudiar las decisiones de cartera del sector privado no
financiero en las economías de Argentina y Perú, durante los últimos quince años, intentando
dilucidar el impacto que la PM ha tenido en ellas. Como se mencionó en la introducción, las
principales hipótesis con las que se hizo frente al trabajo son las siguientes:
𝐻1: El sesgo expansivo de la PM en Argentina y la inconsistencia de anclas nominales
estableció una estructura de retornos reales favorable a los activos denominados en moneda
extranjera. Por su parte, en Perú, una política monetaria consistente y previsible favoreció la
elección de activos en moneda local.
𝐻2: En Argentina, los retornos reales relativamente altos de activos denominados en moneda
extranjera, sumado al sesgo positivo en la distribución de estos retornos y su baja
variabilidad respecto a la inflación, causaron que los individuos coloquen una mayor porción
de su cartera en esa moneda.
𝐻3: En Perú, los retornos reales relativamente bajos de activos en moneda extranjera, y su
mayor volatilidad respecto a otros activos, causaron que los individuos coloquen una menor
porción de su cartera en moneda extranjera, y aumentan sus tenencias de activos en moneda
local.
Los enfoques que se utilizaron para contrastar las hipótesis fueron varios. En el capítulo 3 se
discutió el surgimiento de la dolarización en base a la definición funcional del dinero. Esta
última podía surgir como respuesta a una moneda que es una mala reserva de valor. Si la
inflación es alta, disminuye el retorno de los activos en moneda local y los agentes sustituirán
sus tenencias de éstos por otros activos. También se presentó el enfoque de Cartera de Mínima
Varianza, entre otros indicadores. La dolarización ya se mostraba como una respuesta óptima
de los agentes ante las variables relevantes (el tipo de cambio y la inflación).
En el capítulo 4 se focalizó el problema en base a la teoría de selección óptima de cartera. Para
ello se calcularon series de retornos reales, incluyendo un tercer activo, las acciones. También
se agregó una tasa de interés nominal, para enfatizar que se trata de la decisión de ahorro
financiera de las familias. Los resultados del ejercicio fueron positivos. Las demandas óptimas
en Argentina estuvieron sesgadas hacia el activo externo, mientras que en Perú lo estuvieron
hacia el activo doméstico. A pesar de la imprecisión de los resultados se concluyó que el
ejercicio dio apoyo a 𝐻2 y 𝐻3 (ver Sección 4.5).
El ejercicio de maximización es idéntico para ambos países por lo que se concluye que las
demandas óptimas calculadas difieren a consecuencia de las discrepancias en las distribuciones
empíricas de retornos. Por lo tanto, en el capítulo 5 se intentó dilucidar los modos en que la
política monetaria incide sobre esas distribuciones. Se argumentó que un régimen de metas de
competitividad es compatible con un alto grado de dolarización, dado que el riesgo de los
activos en moneda local es menor. También se mostró que un régimen de alta inflación con
tasas de interés reales negativas, y sesgo positivo en la tasa de depreciación, incentiva la
dolarización. Por otro lado, se postuló que un régimen de metas de inflación con flotación
cambiaria desincentiva la dolarización, puesto que coloca el riesgo en los agentes que deciden
ahorrar en moneda extranjera (ver Proposiciones 3, 4 y 5 en la Sección 5.1).
Por lo tanto, en relación a la hipótesis 1 podemos concluir.
[45]
Conclusión 1: La dolarización financiera surge como respuesta racional de los agentes a la
estructura de retornos reales. Esta última estuvo marcada crucialmente por la política monetaria
en los últimos 15 años. Por lo tanto, la política monetaria jugó un rol preponderante en la
dolarización de los activos de reserva de valor del sector privado no financiero argentino, como
así en la desdolarización del sector privado peruano.
Respecto a las hipótesis 2 y 3.
Conclusión 2: La demanda de activos financieros depende efectivamente de los retornos de
esos activos, así como de la existencia de efectos sustitución. Este hecho explica, con aceptable
precisión, las tendencias de dolarización de Argentina y Perú en los últimos 15 años.
La política monetaria en Perú logró disminuir la dolarización, lo cual se puede calificar como
un éxito. En el apartado 5.3 argumentamos que economías inestables en términos monetarios y
macroeconómicos tienen un peor desempeño de largo plazo. El BCRP, mediante una política
consistente y creíble, logró la estabilidad y, como consecuencia, la economía peruana parece
haberse colocado en una senda de crecimiento de largo plazo.
En Argentina la política monetaria no fue consistente, ni creíble. Como consecuencia, la
inestabilidad ha ido en aumento. Esto no sólo incentivó la dolarización del sector privado, sino
que dañó las posibilidades de crecimiento y culminó en una etapa de estancamiento económico
de la que será costoso salir.
Una reformulación de la política monetaria parece inevitable. La baja de la inflación
probablemente arribe acompañada por un aumento de la demanda de activos denominados en
pesos. Se ha argumentado que la desdolarización es un objetivo deseable en el largo plazo, entre
otras cosas porque disminuye riesgos financieros y aumenta las capacidades del Banco Central.
Además, se conjeturó que un régimen de metas de inflación con un tipo de cambio flexible es
una condición necesaria (aunque no suficiente) para conseguir ese objetivo. La experiencia del
Perú muestra que es alcanzable. Incluso si la autoridad no desea desincentivar la dolarización,
e implementa este esquema, la tenencia de activos en moneda extranjera se verá desincentivada.
No obstante, el proceso podría acelerarse si se incentivan otros instrumentos financieros en
moneda local.
Un Banco Central confiable y profesional no sólo es capaz de bajar la dolarización. Su
contribución también será central para lograr un sistema monetario estable y predecible, con
una inflación baja, que permita el desarrollo económico del país a largo plazo. Es menester
comenzar a recorrer ese arduo camino.
[46]
Anexos
Anexo I. Estadísticas Descriptivas de los retornos reales
A continuación se presentan algunas estadísticas descriptivas como resumen de las series de
retornos reales construidas.
(a) Argentina
Horizonte de inversión: 1 año Horizonte de inversión: 2 años Horizonte de inversión: 5 años
Activo
Doméstico
Activo
Externo Acciones
Activo
Doméstico
Activo
Externo Acciones Activo
Doméstico
Activo
Externo Acciones
Media -2,05 8,86 10,43 -2,14 17,91 15,93 -4,81 18,47 21,11
Mediana -4,38 -1,86 7 -8,93 -4,77 -8,33 -10,39 -10,01 2,05
Máximo 28,43 197,63 107,41 30,82 224,14 237,88 48,65 224,14 327,88
Mínimo -17,4 -25,77 -64,55 -23,83 -34,99 -67,60 -23,83 -34,99 -67,60
Desvío Estándar 10,11 41,56 40,94 17,7 57,77 64,22 17,50 61,79 66,64
Sesgo 0,72 3,22 0,53 0,39 2,08 1,06 0,85 1,92 0,89
Curtosis 2,81 13,22 2,65 1,51 6,61 3,29 2,35 5,71 2,90
Observaciones 191 191 191 191 191 191 168 168 168
(b) Perú
Horizonte de inversión: 1 año Horizonte de inversión: 2 años Horizonte de inversión: 5 años
Activo
Doméstico
Activo
Externo Acciones
Activo
Doméstico
Activo
Externo Acciones Activo
Doméstico
Activo
Externo Acciones
Media 3,50 0,06 22,48 7,82 0,88 52,96 21,37 1,59 232,64
Mediana 1,58 -0,94 6,13 3,61 -1,70 8,13 9,80 -8,65 78,06
Máximo 16,30 25,49 189,69 28,80 35,18 435,85 65,59 63,73 1682,10
Mínimo -1,36 -15,20 -69,48 -1,30 -17,09 -60,17 1,03 -25,46 -63,61
Desvío Estándar 4,64 7,14 51,16 9,18 12,42 104,96 21,52 24,91 379,22
Sesgo 1,19 1,12 1,02 1,06 1,29 1,47 0,99 1,22 2,21
Curtosis 3,11 4,77 4,00 2,50 3,86 4,88 2,34 3,00 7,62
Observaciones 191 191 191 191 191 191 168 168 168
[47]
Anexo II. Gráficos de series temporales de los retornos reales
A continuación se presentan gráficos temporales de las series de retornos, para Argentina y
Perú, y para los horizontes de inversión (ℎ) de 1, 2 y 5 años.
(a) Argentina. ℎ = 1 año (b) Argentina. ℎ = 2 años
(c) Perú. ℎ = 1 año (d) Perú. ℎ = 2 años
(e) Argentina. . ℎ = 5 años (f) Perú. . ℎ = 5 años
Activo en Moneda Local Activo en Moneda Extranjera Acciones
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
199
9
200
0
200
1
200
2
200
3
200
4
200
5
200
6
200
7
200
8
200
9
201
0
201
1
201
2
201
3
201
4
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
199
9
200
0
200
1
200
2
200
3
200
4
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6
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7
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8
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9
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0
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1
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2
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3
201
4
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
350%
400%
199
9
200
0
200
1
200
2
200
3
200
4
200
5
200
6
200
7
200
8
200
9
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0
201
1
201
2
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3
201
4
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
350%
400%
199
9
200
0
200
1
200
2
200
3
200
4
200
5
200
6
200
7
200
8
200
9
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0
201
1
201
2
201
3
201
4
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
-100%
100%
300%
500%
700%
900%
1100%
1300%
1500%
1700%
[48]
Anexo III. Demandas Óptimas de activos
A continuación se presentan las demandas óptimas resultantes de resolver el ejercicio de
maximización (5), para Argentina y Perú, considerando horizontes de inversión de 1, 2 y 5 años.
Se tienen en cuenta distintos grados de aversión al riesgo (𝜃).
(a) Argentina, ℎ = 1,2
ℎ =1 año ℎ =2 años
𝜃 1 2 3 4 5 1 2 3 4 5
Activo en ML 0,00% 0,00% 0,01% 7,35% 20,63% 0,00% 0,00% 0,04% 11,53% 25,43%
Activo en ME 51,03% 59,86% 66,49% 64,81% 56,40% 62,67% 67,05% 71,73% 65,34% 55,73%
Acciones 48,97% 40,14% 33,51% 27,84% 22,97% 37,33% 32,95% 28,23% 23,12% 18,84%
(b) Perú, ℎ = 1,2
ℎ =1 año ℎ =2 años
𝜃 1 2 3 4 5 1 2 3 4 5
Activo en ML 11,45% 54,74% 69,24% 76,54% 80,95% 36,04% 65,38% 75,30% 80,39% 83,51%
Activo en ME 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,01% 0,01% 0,03%
Acciones 88,55% 45,26% 30,76% 23,46% 19,05% 63,96% 34,62% 24,69% 19,60% 16,46%
(c) Argentina, ℎ = 5. Perú, ℎ = 5.
Argentina. ℎ =5 años Perú. ℎ =5 años
𝜃 1 2 3 4 5 1 2 3 4 5
Activo en ML 0,00% 0,00% 0,01% 1,18% 18,71% 36,04% 60,27% 68,20% 72,25% 74,91%
Activo en ME 52,53% 59,37% 65,90% 70,24% 58,98% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
Acciones 47,47% 40,63% 34,08% 28,58% 22,31% 63,96% 39,73% 31,79% 27,75% 25,09%
[49]
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