Sesión 3: Análisis Económico del Estado de Resultado … · El flujo de caja neto (ingresos y...

Sesión 3: Análisis Económico del Estado de Resultado y Balance del

Banco Central

Curso de Contabilidad del Banco Central y Análisis Macroeconómico

Centro de Estudios Monetarios Latinoamericano

México, D.F., del 1 al 5 de abril de 2013

V. Hugo Juan-Ramon

Contenido Estado de resultados (ER) del banco central (BC): Análisis

general y ejemplo de Costa Rica.

Capitalización del BC: Análisis y ejemplo de Costa Rica.

Capital del banco central: a) Estabilización, b) mínimo requerido para metas de inflación.

Panoramas del BC, OSD y SD: a) Ejemplos numéricos, b) ajuste por variación del tipo de cambio, c) indicadores derivados de los panoramas.

Efectos de la inflación en el balance y ER del BC.

Intervención en el mercado cambiario: Medición de los beneficios financieros netos.

Recaudación por creación de base monetaria: Teoría y medición.

Estado de Resultados del Banco Central: Análisis General

Bancos centrales de países en desarrollo a menudo tienen perdidas operativas importantes en términos del PBI.

Esas perdidas, a veces mas grandes que el déficit del sector publico no financiero, contribuyen al déficit del sector publico consolidado, y

tienen efectos deletéreos sobre el patrimonio del banco central, la base monetaria, inflación y reservas internacionales.

El cuadro, parte del cuadro 1 en Leone (1994), muestra estas perdidas en % del PIB para países seleccionados:

Perdidas del BC en % del PIB 1987 1988 1989 1990 1991

Argentina 0,7 0,5 4,5 0,7 0,4

Chile 3,1 3,2 1,8 2,2 1,1

Costa Rica 3,5 3,3 2,8 2,0 1,9

Uruguay 2,8 3,1 3,4 3,6 2,2

Estado de Resultados del Banco Central: Análisis General (Cont.)

Las perdidas/ganancias operativas del banco central durante un periodo pueden medirse como:

El flujo de caja neto (ingresos y gastos realizados)

El cambio en el patrimonio neto

La diferencia entre ingresos y gastos devengados

Flujo de caja neto: capta efectos de corto plazo en la base monetaria, inflación y reservas internacionales.

Es conveniente distinguir operaciones en MN y ME, dado que un déficit por pagos de intereses a extranjeros puede reflejarse en perdidas de RIN sin expansión de base monetaria

Cambio en el patrimonio neto (ΔPN): capta mejoras/deterioro en la posición global del banco central; esto es,

ΔPN = ganancias/perdidas de capital + ingresos menos gastos devengados + cambios de valoración

Ingresos menos gastos devengados: concepto intermedio.


Estas tres medidas son complementarias y parte de la dinámica:

Resultado devengado = flujo de caja neto + Δ crédito neto del BC (ingresos y gastos no realizados);

a su vez, el resultado devengado durante un periodo afecta el patrimonio al final de ese periodo;

y el patrimonio afecta flujos futuros (resultados operativos en base caja y devengado).

Ingreso/gastos relacionado con las operaciones de un BC: Ingresos: i) intereses de las reservas internacionales y otros activos

externos, ii) intereses de prestamos al sector publico y otras sociedades de depósitos, iii) ganancias netas de operaciones en el mercado cambiario, iv) ganancias netas de ajustes por valoración (que no se registraron directamente en la subcuenta ajustes por valoración del capital).

Gastos: i) intereses por los pasivos domésticos y extranjeros, ii) gastos administrativos y operativos.


Un banco central, en un marco de estabilidad macroeconómica y sin funciones cuasi fiscales, debería generar resultados operativos positivos, principalmente a través del seignorage.

Sin embargo, muchos BCs de países en desarrollo, tienen (o tuvieron) déficits operativos debido a funciones cuasi fiscales tales como i) financiamiento subsidiado a sectores “prioritarios,” ii) esquema de tipos de cambios múltiples, iii) garantías cambiarias, iv) absorción de deuda externa oficial y privada, y v) restructuración de bancos.

Estos déficits, si se esterilizan (endeudamiento), no aumentan la base monetaria pero implica futuros pagos de intereses. Déficits persistentes eventualmente implican aumentos de base, inflación y pérdidas de reservas internacionales.

Estado de Resultados: Ejemplo del BCCR

Resultado Operativo en Base Devengado (Flujo acumulado a fin de periodo, millones de colones)

2005 2008

Resultado Operativo ( –1,6% del PIB y –0,2% del PIB) – 135.786 – 29.392

Ingresos 52.635 210.501

Intereses y comisiones 44.596 100.794

Ingresos por intermediación cambiaria 5.089 19.211

Otros 2.950 90.496

Egresos 188.421 239.893

Intereses sobre obligaciones en moneda nacional 126.656 144.700

Instrumentos de estabilización monetaria 126.656 144.700

Intereses sobre obligaciones en moneda extranjera 37.669 11.653

Títulos a plazo 31.985 8.591

Deuda externa 5.684 3.062

Gastos administrativos 17.440 29.720

Otros 6.657 53.821

Estado de Resultados: Ejemplo del BCCR (Cont.)

El cuadro anterior muestra detalles del déficit operativo del BCCR en 2005 y 2008. Durante 1980-2005, Costa Rica tuvo déficits persistentes igual a 2,1% promedio anual (cálculos del BCCR).

Estos déficits tienen su origen en subsidios cambiarios y de tasas de interés en el pasado, y recientemente en perdidas operativas y pago de intereses sobre bonos usados para esterilizar los efectos monetarios de las entradas de capitales (ver Capitulo 2 y Apéndice 2.5 del libro Programación financiera, fundamentos teóricos y aplicación práctica al caso de Costa Rica).

Estas operaciones implicaron que i) en el balance del BCCR, los pasivos con costos sean mayores que los activos rentables, ii) la tasa de interés de los pasivos sea mayor que la tasa de retorno de los activos. Esto crea una dinámica deletérea para el patrimonio.

Estado de Resultados: Ejemplo del BCCR (Cont.)

A fines de 2005, el BCCR reporta: i) pasivos con costos 20% superior a sus activos con rendimiento, ii) tasa de interés promedio de los pasivos igual a 20%, iii) tasa de retorno de los activos externos igual a 12% en términos de colones (2,8% rendimiento en dólares).

Los números indican un deterioro del patrimonio (W). La dinámica formal (ignorando transacciones, segnoirage y revaloración):

Wt ≡ At – Pt → ΔWt = ΔAt – ΔPt

ΔWt / Wt-1= (ΔAt – ΔPt)/Wt-1 = [0.12 At-1 – 0.20 Pt-1] / (At-1 – Pt-1)

Usando At-1 como factor común y la información Pt-1 / At-1 = 1.2,

ΔWt / Wt-1= (0.12 – 0.20 x 1.2) / (1 – 1.2) = 0.60 → Wt = 1.6 Wt-1

El patrimonio (negativo) se deteriora 60% en el periodo t.

Estado de Resultados: Ejemplos del BCCR (Cont.)

Las únicas fuentes de ingresos sin costo son las asociadas a la creación de base monetaria: los retornos de emitir circulante y de las inversiones realizadas con los encajes (no remunerados) de los bancos.

La demanda de circulante, C, decrece en el tiempo por innovación y profundización financiera. En Costa Rica, el promedio anual C /PIB decreció de 4,9 % en 1990s a 3,8% en 2000s.

La demanda de reservas bancarias (encajes) es una demanda derivada de la demanda de cuasi-dinero y también depende del coeficiente legal fijado por el BCCR. Coeficientes altos crean distorsiones financieras.

Aumentar la inflación e imponer restricciones legales para aumentar la demanda de base, puede aumentar la recaudación pero a costa de distorsiones en el mercado financiero y de efectos negativos asociados a la inflación. El “trade off” entre costos y beneficios no es favorable.

Estado de Resultados: Ejemplos de BCCR (Cont.)

Medidas del BCCR para mitigar el déficit: i) reestructuración de su deuda externa contraída en los 1980s y 1990s, ii) aplicación de tasas de mercado a deudores anteriores y a nuevas operaciones activas, iii) gestión de la deuda externa, iv) aumentos del encaje legal durante 2003-05 hasta alcanzar 15% para depósitos en MN y ME, v) restructuración administrativa y mayor autonomía al BCCR, y vi) el proyecto Ley de Capitalización del BCCR de 2006 (detalles mas adelante).

La ley 7558 de 1995 mejora la autonomía del BCCR al establecer:

El objetivo prioritario del BCCR es estabilidad interna y externa del colon; no un objetivo enfocado al desarrollo económico.

La prohibición de financiar al sector publico, salvo con la adquisición al gobierno de letras del tesoro.

La capitalización parcial del BCCR (detalles abajo).

Capitalización del Banco Central: Análisis General

Restaurar las finanzas del banco central puede ser técnica y políticamente difícil en el corto plazo pero beneficioso en el mediano y largo plazo. El primer paso es determinar su verdadero estado patrimonial.

Recapitalizar el banco central típicamente implica i) discontinuar

sus funciones cuasi fiscales, ii) reemplazar sus activos de bajo rendimiento por bonos del gobierno que rindan interés de mercado y sin periodo de gracia, y iii) transferir su deuda interna y externa al gobierno.

Respecto al punto ii, Stella y Lonnberg (2008) reportan que el

Banco Central de Honduras recibió bonos no remunerados a 50 años de plazo para cubrir las perdidas acumuladas a fines de 1996 equivalentes a 1,1% del PIB. El valor presente de esos bonos en 1997, descontados a la tasa promedio de los bonos del gobierno, era equivalente 0,0006% del PIB!

Capitalización del Banco Central: Análisis General

En el corto plazo, eliminar el déficit del BC deteriora el resultado fiscal del SPNF en la misma magnitud, dejando inalterado el resultado fiscal del sector publico consolidado.

Aunque el efecto de corto plazo es un “juego de suma cero,” eliminar el déficit del BC tiene beneficios de mediano plazo:

Medidas fiscales y/o reestructuración de deuda adicionales y posible aumento del seignorage (“re monetización”).

El BC puede concentrarse en objetivos y operaciones puramente monetarias.

Transparencia a las cuentas fiscales (especialmente cálculo de las utilidades del BC y reglas de distribución de las utilidades).

Mayor autonomía del banco central.

Facilita otras reformas, si fueran necesarias, para reducir costos administrativos y operativos del banco central.

Capitalización del Banco Central: Ejemplo de Costa Rica

La ley 7558 de 1995 dispuso capitalizar parcialmente al BCCR y cancelar deudas. Entre 1999:3 y 2001:4, el Ministerio de Hacienda de Costa Rica (MHCR) entrego títulos al BCCR por 183.684 millones de colones mas US$ 244,3 millones para atender deuda externa. Para capitalización correspondieron 110.927 millones de colones (ver página Web del BCCR y partidas informativas, filas 25-59, hoja BCCR_SF, Panorama Monetario en el DVD que acompaña al libro antes citado).

En 2004, el MHCR contrajo deuda externa por US$ 250 millones

para transferir al BCCR 105.245 millones de colones (registradas en 2005 en el balance del BCCR). 95.066 millones de colones para capitalizar el BCCR y 10.179 millones de colones para cancelar deuda del gobierno central con el BCCR (fuentes citadas).

En 2007 se completo la capitalización parcial con 84.934 millones de colones (fuentes citadas).

Capitalización del Banco Central: Ejemplo de Costa Rica (Cont.)

Las capitalización parcial ascendió a un total de 290.927 millones de colones (110.927 + 95.066 + 84.934).

Sin embargo, este monto no fue suficiente para dar una solución definitiva al déficit del BCCR por las siguientes razones (ver página Web del BCCR):

1. El monto total de la capitalización parcial fue muy inferior al monto

de los pasivos internos con costos del BCCR.

2. Hubo desfase entre la aprobación de los artículos de la ley y el traspaso, lo que implico que en el ínterin se acumularan perdidas.

3. El rendimiento de los títulos recibidos fue menor al costo de los pasivos del BCCR.

4. La reducción de la tasa de interés internacional a partir de 2001 disminuyo el retorno de los activos externos del BCCR.


Para dar una solución definitiva al déficit del BCCR, en 2006 un proyecto de ley autoriza al MHCR a capitalizar al BCCR:

Entregando efectivo o títulos en colones y dólares por el monto de

los pasivos internos con costos del BCCR vigentes al hacer efectiva la capitalización, y

asumiendo el servicio de la deuda externa del BCCR.

Los pasivos internos con costos, básicamente los instrumentos de estabilización monetaria, ascendían a 1.245.163 millones de colones, 13% del PIB, a fines de 2005 (ver hoja BCCR_SF, Panorama Monetario)

El proyecto de ley también contempla como i) establecer el monto de los títulos intercambiados, ii) enfrentar la restricción de liquidez del gobierno, y iii) distribuir las utilidades del BCCR.


El monto de los títulos se establece de modo que el valor presente (VP) de los mismos sea igual al VP de los flujos asociados a los pasivos internos con costos; usando la tasa de interés de mercado para calcular el VP.

El proyecto de capitalización esta ligado a que la Asamblea

Legislativa apruebe el proyecto de ley Pacto Fiscal y Reforma Fiscal Estructural que proveería ingresos extras necesarios.

Como mayores ingresos no se materializan inmediatamente, el

BCCR recibiría, el primer año, títulos por el 50% de los intereses generados por los títulos del gobierno (y un 25% el segundo año).

El proyecto de ley propone cambiar la ley vigente de distribución

de utilidades (50% para aumentar reserva legal, 25% para la cuenta amortización de moneda acuñada, y 25% para amortizar activos y su propia deuda, y constituir otras reservas).


El proyecto de ley propone el siguiente esquema de distribución de utilidades:

Para estabilizar el patrimonio del BCCR, se crea un fondo, reserva de estabilización monetaria (REM), equivalente al 3% del PIB.

Si REM < 3%, las utilidades netas se destinarán a ese fondo.

Si REM = 3%, la utilidades netas se transferirán al gobierno.

Las perdidas se cubrirán con cargo a ese fondo; y si no fuera suficiente, el MHCR trasladara los recursos faltantes al BCCR.

El traslado de recursos—ya sea del BCCR al MHCR (utilidades una vez alcanzado el 3% de REM) o del MHCR al BCCR (perdidas no cubiertas por REM)—se deberá realizar en el primer cuatrimestre del año siguiente en efectivo o en títulos sujetos a oferta publica.

Capitalización del Banco Central: Conclusión

Muchos bancos centrales cumplen su función técnica aun con capital negativo. Existe el peligro que sus balances y estados de resultado se deterioran mas y mas en el tiempo.

Esto implica que eventualmente el BC i) pierda el control de la inflación, ii) reprima al sistema financiero, iii) dependa de inyecciones de capital constantes del tesoro y iv) pierda su independencia.

La solución definitiva es recapitalizar y reformar el BC: aumentar el capital a un nivel positivo,

terminar las funciones cuasi-fiscales,

especificar el método de medición de las utilidades,

especificar las reglas sobre transferencias de utilidades y coberturas de perdidas.

Capital del Banco Central: Estabilización

El siguiente marco algebraico es útil para el análisis:

La ecuación 1 representa el objetivo del BC de mantener la razón de patrimonio, K, a PIB constante; el cambio en K, ecuación 2, es igual a la utilidad del periodo netas de distribución al gobierno. La utilidad, ecuación 3, es igual a los retornos de activos externos, en moneda local, menos intereses sobre pasivos externos, en moneda local, menos intereses sobre el pasivo interno con costo, y menos costos no financieros, CNF. De las ecuaciones 1-3:

Estabilizar la razón patrimonio a PIB depende de las variables en la ecuación 4 (económicas, políticas de acumulación de reservas y acuerdos institucionales de distribución de utilidades). Para acumular patrimonio, el retorno de los activos debe exceder los costos financieros y no financieros, y distribución de utilidades. DU es la variable de ajuste, o residual, para que esa acumulación iguale al objetivo fijado (lado izquierdo de la ecuación 4).

tttttt gPIBPIBKK 11 //)1(

ttt DUUK )2(

tttttttttt CNFDiDiERESEU 1

*

1

**

1

*)3(

ttttttttttttt DUCNFDiDiERESEKg 1

***

1

*

1)()4(

Capital de Banco Central: Estabilización

El patrimonio del BC es activos menos pasivos; B es la base monetaria y suponemos, para simplificar, que no hay activos internos:

Usando las ecuaciones 4 y 5, suponiendo que el tipo de cambio real es

constante (lo que implica que r = r*, r es la tasa de interés real: r = i – π), y manipulando algebraicamente para expresar las variables nominales como razones del PIB (en minúsculas), se obtiene:

La ecuación 6 muestra que el seigniorage mas el impuesto inflacionario (termino de la izquierda) financia el crecimiento de RES que no alcanza a financiarse con su propio retorno, el pago de intereses de la deuda externa e interna para que ambas no crezcan mas que el PIB, los costos no financieros y la distribución de utilidades al gobierno.

En la ecuación 6 se puede visualizar el resultado primario del BC igual al

ingreso por creación de base menos los costos no financieros.

tttttttttttttt ducnfdgrdgrresgbg 1

*

1

*

1

*

1 )()()()()6(

1

*

11

*

111)5( ttttttt DDEBRESEK

Capital de Banco Central: Mínimo Requerido para Metas de Inflación

Ize (2005) construye un modelo para analizar cual es el capital mínimo de un BC que brinda credibilidad a su meta de inflación.

El autor deriva el capital mínimo en función de los gastos operativos y costos netos de mantener reservas internacionales en exceso del circulante. En base a datos de Costa Rica, 2003, concluye:

Bajar la inflación a 3% (meta) requeriría que el BCCR suba su capital a dos veces el stock de circulante (de un nivel de – 3,4 en 2003).

Sin el capital mínimo, será difícil lograr una tasa de inflación menor a 9%.

En la sesión practica primero presentamos el modelo de Ize, la derivación de las formulas y la intuición de las mismas. Luego aplicamos el modelo a Costa Rica, 2004-08, y analizamos los resultados.

Panoramas del Banco Central y de las Otras Sociedades de Depósitos

Panorama del Banco Central Activos Externos Netos Reservas internacionales netas AEN de M y L plazo Activos Internos Netos Crédito Interno Neto Crédito neto al SPNF Crédito a las OSD Crédito al sector privado Otros Activos Internos Netos OAIN no clasificados Capital total Capital pagado Resultado acumulado Base Monetaria Circulante del publico no bancario Reservas Circulante en poder de bancos Depósitos de las OSD

2007

150 100

50 340 210

80 120

10 130

30 100 -20 120 490 130 360

50 310

Panorama de las OSD Activos Externos Netos Activos Internos Netos Crédito Interno Neto Crédito neto al SPNF Crédito al sector privado Otros Activos Internos Netos Reservas internas Caja Depósitos en el BC Crédito obtenido del BC OAIN no clasificados Capital total Pasivos Monetarios y Quasimonetarios Monetarios Depósitos transferibles Quasimonetarios Depósitos de ahorro Depósitos a plazo Otros instrumentos

2007

220 1380 1350

400 950

30 360

50 310

-120 40

-250 1600

400 400

1200 500 600 100

Panorama Sociedades de Depósitos:

Consolidación BC y OSD

Panorama de las Sociedades de Depósitos Activos Externos Netos Activos Internos Netos Crédito Interno Neto Crédito neto al SPNF Crédito al sector privado Otros Activos Internos Netos OAIN no clasificados Capital total del banco central de las OSD Pasivos Monetarios y Quasimonetarios (Dinero en sentido amplio) Dinero en sentido estricto Circulante en poder del publico no bancario Depósitos transferibles Quasidinero Depósitos de ahorro Depósitos a plazo Otros instrumentos

2007

370 1360 1440

480 960 -80 70

-150 100

-250

1730 530 130 400

1200 500 600 100

Ajuste por Variación del Tipo de Cambio y Cambio Relativo de las Cuentas

Es conveniente calcular los cambios en las cuentas monetarias entre dos periodos, relativo al pasivo monetario del periodo anterior. Por ejemplo:

Antes de aplicar la formula, se deben “ajustar” las cuentas por variación del tipo de cambio (ejemplo numérico en la siguiente lamina). Para ello:

Para las cuentas que en parte (o totalmente) incluyan moneda extrajera se recalculan sus valores para dos periodos adyacentes al mismo tipo de cambio.

Así, si el tipo de cambio (pesos/US$) sube, los rubros del activo (pasivo) con componentes en moneda extranjera se revalorizan (desvalorizan). Como contrapartida, la diferencia del valor del rubro activo (pasivo) se debe restar (sumar) del saldo de la cuenta “ajuste por valoración.”

111

t

t

t

t

t

t

M

AIN

M

AEN

M

M

Panorama SD: Ajuste por Variación Cambiaria

2007 2007 2008 Δ (% de M3)

Tipo de cambio (E = pesos/US$) E = 1 E = 1.2 E = 1.2

Activos Externos Netos Activos Internos Netos Crédito Interno Neto Crédito al SPNF de los cuales en ME Crédito al sector privado de los cuales en ME Otros Activos Internos Netos (MN) OAIN no clasificados mas capital total Ajuste por valoración M3 (Dinero Amplio) Circulante el poder del publico no bancario Depósitos transferibles de los cuales en ME Quasidinero de los cuales en ME

370 1360 1440

480 20

960 280 -80 -80

0

1730 130 400 120

1200 360

444 1382 1500

484 24

1016 336

-118 -80 -38

1826

130 424 144

1272 432

581 1664 1767

601 11

1166 406

-103 -65 -38

2245

169 587 211

1489 518

7,5 15.4 14,6

6,4 -0,7 8,2 3,8 0,8 0,8 0,0

22,9

2,1 8,9 3,7

11,9 4,7

Aritmética del Ajuste por Variación Cambiaria

Ajuste a las cuentas de activo y pasivo: Por ejemplo, crédito al SPNF:

24 = (20 / 1) x 1,2

484 = (480 – 20) + 24

Igual procedimiento para el resto de las cuentas

Ajuste por valoración (flujo neto y saldo):

Flujo neto = – flujo ajuste cuentas activo + flujo ajuste cuentas pasivo =

– (4 + 56 + 74) + (24 + 72) = – 34 + 96 = – 38. Note que se ajustaron 5 cuentas en total.

Saldo a fin 2007 (con E = 1,2) = saldo a fin 2007 (con E = 1) + flujo neto = 0 – 38 = – 38.

Estimación de Transacciones y Cambios de Valoración Debido a Variación Cambiaria

La Guía—Monetary and Financial Statistics, Compilation Guide, IMF (2008)—recomienda que transacciones y cambios de valoración deben estimarse simultáneamente cuando hay datos disponibles.

Formulas (Guia, paginas 104 y 105):

Supuestos: i) S0 y S1, stock (activo o pasivo) en ME a fin del periodo 0 y 1; ii) e0, e1, tipo de cambio (pesos/US$) a fin del periodo 0 y 1; iii) em, tipo de cambio promedio del periodo 1.

Transacciones, T: T = em (S1 – S0)

Cambio total, TC: TC = e1 S1 – e0 S0

Cambio de valoración, VC: VC = TC – T;

VC = ( e1 S1 – e0 S0 ) – em (S1 – S0)

Estimación de Transacciones y Cambios de Valoración Debido a Variación Cambiaria (Cont.)

Algunos ejemplos del Panorama de SD:

Para el crédito al SPNF, T = 1,1 (11 – 20) = – 9,9; y el cambio por valoración es: VC = (13,2 – 20) – ( – 9,9) = 3,1.

Note que el con método anterior estimamos que VC = 4, diferente de 3,1.

Esta diferencia se achica cuando el tipo de cambio promedio del 2008 se aproxima al tipo de cambio a fin de 2008.

Cuentas seleccionadas y tipo de cambio promedio

2007 E = 1

2008 E = 1,2

Crédito al SPNF $20 (=US$20x1) $13,2 (=US$11x1,2)

Activos Externos Netos $370 $581

Tipo de cambio promedio $0,83/US$ $1,1/US$


Para los AEN:

Cambio por transacciones, T = 1,1 (581/1,2 – 370/1) = $125,6;

Cambio total, TC = 581 – 370 = $211; por lo tanto, el cambio por valoración es VC = TC – T = 211 – 125,6 = $85,4.

Con el método anterior estimamos que VC = 74 (= 444 – 370), diferente de 85,4.

Esta diferencia se achica cuando el tipo de cambio promedio del 2008 se aproxima al tipo de cambio a fin de 2008.

Por ejemplo, si el tipo de cambio promedio de 2008 fuera 1,18, el cambio por valoración seria 76,3.


Ejemplos numéricos de la Guía (Anex 5.1, paginas 167-169).

Caso A: “Other changes in volume of assets” (OCVA) = 0.

Supuestos: i) S0 = US$112, S1 = US$ 122; ii) e0 = 2,1, e1 = 2,2, em = 2,18; iii) OCVA = 0.

Transacciones: T = 2,18 (122 – 112) = $21,8 ($≡ pesos).

TC = (2,2x122 – 2,1x112) = $33,2.

VC = $33,2 – $21,8 = $11,4.


Caso B: “Other changes in volume of assets” (OCVA) ≠ 0.

Formulas: T = em (S1 – S0 – OCVA); TC = e1 S1 – e0 S0 ; VC = TC – e1 OCVA – T. T en US$ es un “residuo,” el cambio total menos el cambio no explicado por

transacciones (OCVA); para obtener OCVA en pesos se usa el tipo de cambio de fin de periodo suponiendo que estos cambios suceden al final.

Supuestos: i) S0 = US$152, S1 = US$ 137; ii) e0 = 2,1, e1 = 2,2, em = 2,18; iii)

OCVA = US$13. T = 2,18 (137 – 152 – 13) = – $61,04 ($≡ pesos). TC = (2,2x137 – 2,1x152) = – $17,8.

OCVA (en $) = 2,2x13 = $28,6. VC = – $17,8 – $28,6 – ( – $61,04) = $14,64.

Indicadores Derivados de los Panoramas

Abajo presentamos algunos indicadores construidos a partir de los ejemplos numéricos de los panoramas (laminas anteriores):

1. Otros indicadores de solvencia del BC, además del capital:

Capital + base monetaria: (490 – 100 = 390), la contrapartida es activos con retornos (A) menos pasivos con costos (P), o sea: K + MB = A – P,

(Capital + otras inversiones) / activos totales, (– 100 + 210) / (150+210) = 30.5%

2. Vulnerabilidad a cambio en el TC debido a desbalances entre activos y pasivos en moneda extranjera: K = (A – D – B) + E (A* – D*), E = pesos/$. Una apreciación (depreciación) reduce K si A* – D* > 0 (si A* – D* < 0).

3. En el panorama de las OSD, suponiendo un coeficiente de reservas legal uniforme de 20%, reservas exceso en 2007 fueron: 360 – 0.20*1600 = 40.

4. Con coeficientes de reserva legal de 20% y 25% para depósitos en MN y ME, las reservas exceso de las OSD en 2007: 360 – (224 + 120) = 16. A su vez, 224 = 0.2*[(400 – 120)+(1200 – 360)] and 120 = .25*(120 + 360).

Indicadores Derivados de los Panoramas (Cont.)

5. En 2008, la dolarización de depósitos fue 35.1%: Depósitos en US$ en % total depósitos = 100* (211+518) / (587+1489) = 35.1%.

6. En 2008, dolarización de créditos fue 23.6%: Crédito en US$ como % del total de crédito = 100* (11+406) / (601+1166) = 23.6%.

7. En 2008, los AEN aumentaron US$ 114: (581 – 444) / 1.2 = 114.

8. En 2008, el crédito al sector privado en MN creció 4.4% (como % de M3 a fin periodo anterior): 100*[(1166 – 406) – (1016 – 336)] / 1826 = 4.4%. Alternativamente: 8.2% – 3.8% = 4.4%.

9. En 2008, los cambios en AEN, crédito neto al SPNF y crédito al sector privado como % de M3 periodo anterior (7.5% + 6.4% + 8.2% = 22.1%) explican en gran parte el cambio total de M3, 22.9%.

10. Multiplicador velocidad observados:

Multiplicador fin 2007: 1730 / 490 = 3.53,

Suponiendo PIB (2008) = 5.455, velocidad observada de M3 promedio en 2008 = 5,455 / [(1826+2245)/2] = 2.68.

Efectos de la Inflación en el Balance y Estado de Resultado del BC

Inflación y variación de precios relativos afectan el estado de resultados y el balance del BC al afectar los precios y rendimientos de activos financieros y pasivos.

Variaciones de precios relativos ocurren en respuesta a los cambios continuos en los factores que afectan oferta y demanda en cada mercado; estos cambios ocurren aun sin inflación. Pero inflaciones altas aumentan y distorsionan la variabilidad de los precios relativos.

En el mediano/largo plazo la inflación es siempre un fenómeno monetario. Dos bancos centrales de países similares, pero con inflaciones altas y bajas respectivamente, sus balances exhibirán tasas promedio de crecimiento de la base monetaria y/o del crédito interno neto altas y bajas, respectivamente.

Efectos de la Inflación en el Balance y Estado de Resultado del BC (Cont.)

La inflación tiene efectos positivos y negativos sobre el balance y estado de resultado de un BC (o de cualquier institución financiera) al afectar precios y tasas de interés de instrumentos financieros.

El efecto de la inflación depende de varios factores, incluyendo:

Posición en moneda extranjera,

régimen cambiario vigente,

nivel y pendiente de la curva de rendimientos,

características de las tasas de retornos y de interés: tasas nominales fijas, variables, subsidiadas; o tasas reales con indexación del principal,

grado de represión financiera, y

recaudación de seignoriage e impuesto inflacionario.

Efectos de la Inflación en las Cuentas del Balance del BC

Desde un punto de vista contable, la inflación afecta el balance del BC en la medida que afecte la valoración de las cuentas de activos financieros y no-financieros, y pasivos. Recuerde que:

En general, la valoración de esas cuentas se basa los precios de mercado o su equivalente (valor justo) a la fecha del balance o transacción.

Las cuentas en ME deberán expresarse en MN usando el tipo de cambio a la fecha del balance.

Los prestamos en MN se valoran al monto vigente o valor contable.

Los prestamos en ME a valor contable en ME, convertido a MN usando el tipo del cambio a la fecha del balance.

El capital total refleja el precio de mercado, pero la valoración de sus componentes difiere.

Los cuadros siguientes ilustran estos puntos.

Efectos de la Inflación en el Balance del BC (Cont.)

Cuentas del Activo ΔP* ΔP ΔE

Activos externos (en ME)

Oro monetario √ √

DEG √

Valores distintos de acciones √ √

Activos internos

Créditos

en MN No afecta No afecta

en ME √

Otros activos internos

Instrumentos monetarios en MN √

Otros valores distintos de acciones

en MN √

en ME √ √

Activos no financieros √

Efectos de la Inflación en el Balance del BC (cont.)

Cuentas del Pasivo ΔP* ΔP ΔE

Pasivos externos (en ME)

Deuda √

Valores distintos de acciones √ √

Pasivos internos

Base monetaria

Circulante en poder del publico no bancario No afecta No afecta

Reservas bancarias en MN No afecta No afecta

Reservas bancarias en ME √

Derivados financieros (pasivos y activos)

en MN √

en ME √ √

Capital √

Efectos de la Inflación en Estado de Resultado del BC

La inflación afecta los ingresos y egresos del BC a través de distintos canales:

Ingresos: i) seigniorage, ii) impuesto inflacionario, iii) intereses recibidos (o devengados) de los activos en moneda nacional (MN) y moneda extranjera (ME), iv) ingreso neto por intermediación cambiaria.

Egresos: i) intereses pagados sobre los pasivos en MN y ME, ii) gastos administrativos (salarios y otros).

La diferencia entre intereses recibidos y pagados (base devengado) en el periodo t generado por activos y pasivos en MN:

A y P activos y pasivos totales, ambos en MN; ρ e i promedios ponderados de las tasas nominales de i) retorno de activos, ii) interés de los pasivos.

La diferencia depende de i) la estructura de todas las tasas, ii) los distintos tipos de activos y pasivos y iii) la razón de pasivos totales a activos totales. La inflación afecta directa e indirectamente a todos estos factores.

1

1

111

t

t

ttttttt A

A

PiPiA

Efectos de la Inflación en Estado de Resultado del BC (Cont.)

La diferencia entre intereses recibidos y pagados (base devengado) en el periodo t generado por activos y pasivos en ME:

A* y P* activos y pasivos totales, ambos en ME; ρ* e i * promedios ponderados de las tasas nominales de i) retorno de activos, ii) interés sobre los pasivos, E barra tipo de cambio promedio (pesos/US$) del periodo t, Et-1 tipo de cambio fin del periodo t-1.

La diferencia depende de la estructura de i) la estructura de todas las tasas, ii) los distintos tipos de activos y pasivos, iii) la razón de pasivos totales a activos totales y iv) de los tipos de cambios promedio del periodo t y fin de periodo t-1.

1

1

*

1*

1

*

1***

1

**

1

* )(

t

ttt

t

ttttttttt

E

EEA

A

PiPiEAE

Intervención en el Mercado Cambiario

Intervenciones del BC en el mercado cambiario es la practica de comprar y vender moneda extranjera en el mercado cambiario para influir en el tipo de cambio (TC).

Razones para intervenir: i) reducir la volatilidad del TC, ii) prevenir cambios abruptos en el TC, iii) esterilizar movimiento de capitales.

Toda intervención implica costos de oportunidad y beneficios financieros, porque la compra/venta de monedas esta ligada a la compra/venta de instrumentos financieros (usados en la intervención) denominados en distintas monedas y con distintos rendimientos.

Las intervenciones pueden responder a una regla técnica pre-establecida o no (discrecional). En todos los casos, se puede medir el beneficio financiero neto de las intervenciones cambiarias durante cierto periodo.

Intervención en el Mercado Cambiario (Cont.)

Las reglas técnicas de intervención (Technical Trading Rule, TTR) usan información pasada del tipo de cambio (filtrando los datos) para decidir hoy sobre comprar o vender moneda extrajera.

La TTR mas usada se basa en doble promedio móvil: comprar (vender) US$ si el promedio móvil del tipo de cambio spot (S = pesos/US$) en un periodo corto es menor (mayor) que el promedio móvil en un periodo mas largo. Si la ventana del periodo corto es un día, la TTR indica:

Comprar US$ si:

Vender US$ si:

ε (parámetro de política) define amplitud banda de no intervención.

2

11 1

0

N

j

jtt SN

S

1

0 2

11 N

j

jtt SN

S


En t, el BC vende bonos domésticos por un monto de X pesos (1+c) para comprar un bono de US$1 de un periodo. Dado el costo de transacción c el BC solo usa X pesos para la compra: X pesos / S(t) = US$1. El costo de oportunidad del gasto total:

La tasa de retorno del bono externo es i*. El costo de transacción c también se aplica al vender el bono (o al comprar moneda nacional con principal mas intereses en US$). El beneficio neto es:

Entonces:

)1()1()()1()1(1$ 1

*

11

*

11 cSiS

pesosXcSiUSB ttt

t

ttttt

)1()1( 11 tttt icpesosXC

)1()1(

)1()1()(

1

1

*

1

1

11

tt

ttt

t

tt

tttt

icpesosX

cSiS

pesosX

C

BR


El logaritmo de R aproxima la tasa de rendimiento neta (TRN) de la intervención de compra: log R = log (1+r) ≈ r .

La razón beneficio-costo de la intervención de venta de US$ es R-1. Por lo tanto, la TRN de la intervención de venta: log (R-1) = – log (1+r) ≈ – r.

Es conveniente definir la variable, z, que toma dos valores: + 1 (intervención de compra de US$) y – 1 (intervención de venta de US$).

La tasa de retorno acumulada, r, entre 0 y T, de una TTR (por ejemplo para disminuir la volatilidad del TC) suponiendo intervenciones de igual magnitud absoluta y proyecciones de S:

Donde n es el numero de intervenciones de “ida y vuelta” (“round-trip trades”), y 2c es el costo de transacción de “ida y vuelta.”

ciiSSr tttttttt 2)(loglog 1

*

111

cnrzrT

t

ttt 21

0

1


Cual fue el beneficio financiero neto de intervenciones pasadas? Los bancos centrales calculan este beneficio independientemente del motivo de las intervenciones y métodos usados. Derivación formula general:

Intervención de compra usando bonos de 2 años, suponiendo que no hay costos de transacción. El beneficio financiero neto durante dos años:

Despejando XUS$ S(t), que es la intervención en pesos, I, se obtiene:

En la próxima lamina derivamos la formula general cuando hay mas de una intervención durante el periodo de medición.

)1()1()1()1( 21

$

2

*

2

*

1

$

212121 iiSXSiiXCBb tUS

tUS

2

1

2

1

2*

21 )1()1(j j

j

t

tj i

S

SiIb


La formula que mide el valor presente (periodo N) de los beneficios financieros netos de todas las intervenciones pasadas desde N-1 a 1:

Algunos indicadores:

I > 0 → intervención de compra; I < 0 → intervención de venta,

∑ I (t) → orientación o sesgo de las intervenciones,

∑ |I(t)| → importancia de la intervención,

S(N) / S(t) → 1+ tasa de depreciación del peso entre t y N.

Los costos de transacción del periodo, C, pueden obtenerse fácilmente del estado de resultado.

El resultado neto de costos de transacción: b – C.

El beneficio financiero es un indicador, no un objetivo de intervención.

1

1

1 1*

1 )1()1(N

t

N

tj

N

tj

j

t

NjtN i

S

SiIb


Ejemplo hipotético: El BC, en respuesta a entradas de capitales, interviene (y esteriliza) para mitigar (no eliminar) la apreciación del peso.

En este ejemplo, ∑ I (t) = 105 y ∑ |I(t)| = 145; S(5) / S(1) = (1 – 0,085).

En la sesión practica aplicaremos la formula a estos datos hipotéticos y a datos de Costa Rica, 2005.

Trimestre I: Intervención en pesos I > 0 compra US$; < 0 venta

i* (anual, (en %)

i (anual, en %)

S: tipo de cambio “spot” S = pesos / US$

1 60 2,8 15,4 4,00

2 – 20 2,7 17,5 3,89

3 38 2,6 16,8 3,78

4 27 2,7 17,3 3,70

5 3,66

Recaudación por Creación de Base Monetaria: Teoría y Medición

Los gobiernos usan el recurso de imprimir dinero para financiar una variedad de gastos. La recaudación por creación de base monetaria, en términos reales, en el periodo t:

μ es la tasa de crecimiento de la base monetaria (circulante mas reservas en moneda nacional) y MB / P aproxima la demanda de base en términos reales. R, como cualquier recaudación tributaria, se descompone en tasa, μ, y base del impuesto, MB/P ≡ mb. Aumentos de la tasa reduce la base.

Si μ aumenta de 10% a 20% del año t al t+1 (un factor de 2), R aumenta si la base real cae menos de 50%:

)/(/)( 11 ttttttt PMBPMBMBR

t

t

t

t

t

t

mb

mb

R

R 111

Recaudación por Creación de Base Monetaria: Teoría y Medición (Cont.)

μ

R

μ0

π0

π0e

μ1

π1

π1e

μ2

π2

π2e

R = μ mb(π0e, … )

R = μ mb(π1e, …)


Empíricamente R aumenta con aumentos de μ, excepto en casos extremos (por ejemplo en la hiperinflación alemana cuando μ se acercaba a 100% por mes en Julio y Agosto de 1923).

El equilibrio de LP entre oferta y demanda de base nominal, se puede expresar como: μ = π + g. Usando esta relación, o ecuación cuantitativa en Δ% y con velocidad constante, se obtiene:

La recaudación por creación de base, en términos reales, tiene dos componentes: seigniorage e impuesto inflacionario.

Dividiendo R por el PIB real se obtiene la recaudación como % del PIB: (R / PIBR)*100

Alternativamente, se puede dividir la recaudación nominal por el PIB nominal:

mbmbgR

tt PIBMB /


En la sesión practica estimaremos la recaudación por creación de base para Costa Rica, 1992-2008, y para EE.UU., 2001-05.

Para Costa Rica, el promedio (1992-08) de recaudación anual fue 1% del PIB (0,3% de seigniorage, 0,7% de impuesto inflacionario) y 8% de los gastos primarios del gobierno central.

Para EE.UU., el promedio (2001-05) de recaudación anual fue 0,4% del PIB y 1,8% de los gastos del gobierno federal. Estas cifras son típicas para países desarrollados.

En países con inflación alta, estas cifras son mayores. King y Plosser (1985) reportan 6% en Argentina (1960-75), 5% en Chile (1960-77) y 3% en Brasil (1960-78).

Los estudios empíricos de países con hiperinflación sugieren que 10% es el máximo que se puede alcanzar de recaudación por creación de dinero.


La demanda de base depende negativamente de μ, positivamente de g, y de factores institucionales y legales.

Algunos gobiernos imponen restricciones legales—que reducen los sustitutos de la base—para aumentar la demanda de base monetaria y por ende la recaudación. Algunas restricciones:

Restringir la “dolarización” porque reduce la demanda por moneda domestica.

Aumentar los requerimientos de reservas legales sobre depósitos.

Fomentar el uso de circulante vis-a-vis depósitos transferibles.

Prohibir títulos o bonos al portador de pequeñas denominaciones.

Bryant and Wallace (1983): esas restricciones fomentan la inelasticidad de la demanda por base mediante la segmentación de los mercados por pasivos del gobierno de grandes montos que rinden interés y pasivos de pequeños montos que no rinden interés.

Recaudación por Creación de Base Monetaria en el Presupuesto del Sector Público Consolidado

Las restricciones presupuestarias del gobierno general (GG) y del banco central (BC) se pueden expresar:

G, T y DU: gasto primario, recaudación tributaria, y distribución de utilidades del BC al GG; H: base monetaria; BT: deuda del GG que mantienen como activos el BC, Bbc, y el publico, B; esto es, BT = Bbc + B. i: tasa de interés nominal (i = r + πe); inflación no anticipada = π – πe.

La restricción presupuestaria del sector publico (SP), consolidando 1 y 2:

t

T

tt

T

ttt DUBTBiG 1)1(

t

bc

ttt

bc

t HBiDUB 1)2(

tttttt HBTBiG 1)3(

Recaudación por Creación de Base Monetaria en el Presupuesto del Sector Público Consolidado (Cont.)

Expresando las variables en términos del PIB (variables en minúsculas), usando la aproximación ΔPIB / PIB = π + g, y manipulando algebraicamente:

La recaudación por creación de base, ΔH / PIB, se descompone:

Recaudación por creación de base: impuesto inflacionario y seigniorage (segundo y tercer términos), y “re monetización,” ht – ht-1 (crecimiento de la demanda de base debido a otros factores que excluyen el PIB (Y). Ht

d = (1 / Vt) Yt, ΔHt / Yt = {(1 / Vt) – (1 / Vt-1)} + [(π+g) / (1+π+g)] (1/Vt-1). En equilibrio estacionario, re monetización (entre llaves) es cero.

t

tt

e

tttttPIB

Hb

gbbtb

g

grg

111

1)(

1)4(

11111

)()5(

tttt

t

t hg

gh

ghh

PIB

H


Interpretación de la ecuación 4:

El gasto total como % del PIB del SP (lado izquierdo) tiene dos componentes, el gasto primario, g, y pago de intereses reales (cuando la tasa de interés real excede a la tasa de crecimiento del PIB real) para mantener constante B / PIB.

El gasto total puede financiarse (lado derecho):

Recaudación de impuestos tributarios (primer termino),

Endeudamiento con el publico,

Inflación no anticipada

Recaudación por creación de base monetaria

Suponiendo que la re monetización es cero, no inflación y no crecimiento, las ecuaciones 4 y 5 sugieren que el SP no dispone de financiamiento por creación de base. Sin embargo, esta inferencia no toma en cuenta el ahorro real del SP por emitir base, H—pasivo que no paga interés—en vez de B—pasivo que si paga interés.


Para un dado nivel de deuda total del SP, d = b + h, el costo financiero es una función decreciente de la fracción h/d. Es decir aumentar h y disminuir b le permitiría al SP reducir impuestos o aumentar gastos.

Esto sugiere que se debería considerar el presupuesto del SP (ecuación 4) expresado en términos de los pasivos totales, d.

Sumando [(r – g) / (1+π+g)]ht-1, en ambos lados de la ecuación 4, sumando y restando [(π – πe) / (1+π+g)]ht-1 en el lado derecho, y operando se obtiene la restricción presupuestaria del SP en función de d.

La ecuación 6 es similar a la 4; pero usa d en vez de b, y la recaudación por creación de base se define de otro modo:

Si el SP mantiene d constante, la recaudación por creación de base se define de otra manera: [ i / (1+π+g)] ht-1.

111111

)(1

)6(

tt

e

ttttt hg

id

gddtd

g

grg


El análisis anterior sugiere que hay por lo menos tres alternativas de medir la recaudación por creación de base, DU, ΔH, y i x H:

1. DU es mas apropiada del punto de vista del gobierno ya que mide las transferencias que recibe del BC. King y Plosser (1985): para EE.UU. (1952-82) esta medida fue 0.15% del PIB, promedio anual.

2. ΔH representa el gasto total que podría ser financiado manteniendo constantes otros ingresos tributarios y el stock de deuda publica con interés que mantiene el sector privado. King y Plosser (1985): para EE.UU. (1952-82) esta medida fue 0.30% del PIB, promedio anual.

3. i x H es el ahorro del gobierno por emitir base monetaria, que no paga interés, en vez de deuda que si paga interés. King y Plosser (1985): para EE.UU. (1952-82) esta medida fue 0.47% del PIB, promedio anual.


La diferencia entre la segunda (ΔH) y la tercera (i x H) surge de definiciones alternativas de política fiscal:

La segunda mantiene la secuencia {gt+i, bt+i}, i = 0,…,∞, sin cambios. La política monetaria se define como cambios en la base conjuntamente con cambios en impuestos tributarios para mantener {g, b} sin cambios.

Suponga que el BC realiza una OMA que aumenta la base, h, y baja el stock de deuda que mantiene el publico, b. El Tesoro deberá emitir b para mantener la secuencia {g, b} sin cambios. En consecuencia, la deuda total, d = b + h, aumenta.

La tercera mantiene la secuencia {gt+i, dt+i}, i = 0,…,∞, sin cambios. En este caso, la política monetaria (OMA) determina la composición de la deuda total, d, entre deuda que paga interés, b, y que no paga interés, h.

Date post:	21-Sep-2018
Category:	Documents
Upload:	doanmien
View:	214 times
Download:	0 times

Sesión 3: Análisis Económico del Estado de Resultado … · El flujo de caja neto (ingresos y...

Documents