Tipo de cambio y Resultado Fiscal:
Una cuantificación del Canal de Precios Relativos para la
economía uruguaya
Analía Ardente* Gonzalo Zunino**
Junio 2014
Resumen
PALABRAS CLAVE: Resultado fiscal, Tipo de cambio nominal, Precios Relativos, Pass-Through.
JEL: H68, E60, E30.
El presente documento discute el impacto que generan las variaciones del tipo de cambio sobre el resultado fiscal. Si bien existen diferentes canales transmisión desde las fluctuaciones cambiarias al resultado fiscal, este trabajo se focaliza en el llamado efecto de “precios relativos”. En la medida que los precios asociados a ingresos y egresos del sector público reaccionan en forma diferente ante variaciones del tipo de cambio, estas fluctuaciones generan un impacto en el resultado fiscal nominal por un cambio en los “precios relativos” de ingreso y egresos públicos. Este documento discute y cuantifica el efecto “precios relativos” asociado a variaciones del tipo de cambio nominal para la economía uruguaya. Los resultados obtenidos sugieren que los precios de los ingresos públicos resultan más sensibles al tipo de cambio nominal que los precios asociados a los egresos públicos. En consecuencia, episodios de incrementos del tipo de cambio nominal generan un efecto positivo sobre el resultado fiscal asociado asociados al canal de “precios relativos”.
1. INTRODUCCIÓN
La literatura económica ha propuesto varios mecanismos a través de los cuales las variaciones
en el tipo de cambio nominal podrían generar efectos fiscales. Un primer mecanismo que es
discutido para el caso uruguayo en Romaniello (2008) es el denominado efecto “precios
relativos”. Este canal está asociado a que las canastas de bienes y servicios que componen los
ingresos y egresos del Sector Público reaccionan de distinta forma ante variaciones en el tipo
de cambio nominal. La heterogénea variación de los precios genera efectos en el resultado
fiscal nominal, aún en el caso de no existir variaciones de volumen físico en ninguna de las
variables asociadas a ingresos o egresos públicos.
Un caso particular dentro del “efecto precios relativos” que ha sido discutido con mayor
profundidad corresponde al efecto sobre los intereses de la deuda pública asociadas a
variaciones en el tipo de cambio nominal. Considerando que una parte de la deuda pública
está denominada en dólares, los incrementos del tipo de cambio nominal se traducen
inmediatamente en un incremento (medido en moneda nacional) del costo que representan
los intereses de deuda. Para el caso uruguayo, Coutiño y Mailhos (2008) señalan que una
depreciación incrementa el valor de la deuda denominada en moneda extranjera deteriorando
el resultado fiscal global, básicamente a través de su efecto sobre los intereses de deuda. Este
impacto se considera como un caso particular del efecto precios relativos, en la medida en que
el resultado del Sector Público se afectaría por una variación en los “precios” de los intereses,
es decir, de uno de los precios asociados a las partidas que constituyen los egresos del Sector
Público.
Finalmente las variaciones del tipo de cambio podrían afectar el resultado del Sector Público a
partir de un efecto sobre las “cantidades” o volúmenes físicos de las partidas de ingresos y
egresos. En la medida en que no exista un pass-through unitario de tipo de cambio a precios1,
las variaciones registradas en el tipo de cambio nominal determinan variaciones en el tipo de
cambio real de la economía. Este efecto “cantidades” atribuible a un shock sobre el tipo de
cambio nominal, estaría determinado de esta forma, por los efectos expansivos o recesivos
sobre el nivel de actividad de un incremento o una reducción del tipo de cambio real. El efecto
cantidades es a priori indeterminado. Considerando el caso de un incremento en el tipo de
cambio real, si bien el enfoque más tradicional basado en los modelos teóricos del tipo
Mundell-Fleming propone un efecto expansivo sobre el nivel de actividad derivado de una
depreciación real, otro tipo de modelos encuentran en primer término un efecto recesivo
asociado a una contracción del consumo2. El efecto neto dependerá de cuál de los dos efectos
se imponga en cada uno de los rubros que conforman los ingresos y egresos del Sector Público.
Para el caso uruguayo, no conocemos antecedentes que analicen este tipo de efecto sobre las
finanzas públicas.
1 Si bien varios trabajos encentran un pass-through unitario de largo plazo (ver por ejemplo Fernández
et. al. 2005 y Gianelli 2012) el coeficiente de ajuste a esta relación sería muy lento. En consecuencia, el
pass-through de corto plazo distaría significativamente de la unidad, determinando que las variaciones
del tipo de cambio nominal a corto plazo se traduzcan en variaciones del tipo de cambio real. 2 Ver por ejemplo Meade (1951), Hirschman (1949), Cooper (1971), Diaz-Alejandro (1963) y Krugman y
Taylor (1978)
Este trabajo focaliza en el primero de los efectos mencionados, esto es, en el efecto “precios
relativos”. Para ello se analiza en primer lugar la respuesta heterogénea entre los precios
asociados a las partidas de ingresos y egresos públicos ante variaciones del tipo de cambio
nominal. En segundo lugar, se realizan diferentes ejercicios de simulación en donde se
introducen shocks sobre el tipo de cambio nominal, analizando la respuesta endógena de los
precios relevantes para las finanzas públicas, pero manteniendo constante los volúmenes
reales de ingresos y egresos públicos. El supuesto de mantener constantes las cantidades, si
bien puede no tener un fundamento importante ni teórico ni empírico, nos permite aislar el
efecto de precios relativos que constituye el objetivo de este trabajo.
Lo que resta de este documento se organiza como sigue: En la sección 2 se discuten a modo
conceptual la forma en que opera el canal de precios relativos. En la sección 3 se presenta
brevemente la estrategia empírica utilizada. La cuarta sección presenta los resultados
encontrados en nuestro análisis de la economía uruguaya. Finalmente, la sección quinta
presenta algunos comentarios a modo de conclusión.
2. EL EFECTO DE PRECIOS RELATIVOS
El denominado efecto “precios relativos” es analizado a nivel conceptual para el caso uruguayo
en Romaniello (2008). Este canal surge cuando los precios de los bienes asociados a la
recaudación reaccionan de forma diferente ante variaciones del tipo de cambio nominal que
los precios asociados a las partidas de gasto público. De esta forma, la heterogénea variación
de precios genera variaciones del resultado fiscal nominal, aún en caso de no existir
variaciones de volumen físico en ninguna de las variables asociadas a ingresos o egresos.
Es así que el canal de precios relativos implica la existencia de diferentes tasas de pass-through
de tipo de cambio a precios en el caso de los ingresos y egresos públicos. A través de este canal
una variación positiva del tipo de cambio nominal afectaría favorablemente el resultado fiscal
del Sector Público siempre que el pass-through de tipo de cambio a los precios de los ingresos
públicos fuera mayor que el pass-through sobre los precios de las partidas de egresos. Bajo
este supuesto, un incremento del tipo de cambio nominal determinaría un incremento de los
ingresos nominales del Sector Público mayor al incremento nominal registrado por los egresos
nominales, produciendo una mejora en el resultado fiscal, en un escenario sin modificaciones
en términos de volúmenes físicos.
El supuesto de un mayor pass-through del tipo de cambio a los precios relevantes para los
ingresos públicos en comparación con el de los egresos podría explicarse por una mayor
ponderación de bienes transables en la canasta de bienes que conforman los ingresos. Esta
hipótesis es discutida en Romaniello (2008). Según la autora, la estructura de las cuentas
públicas evidenciaba que, en el año 2000, un 87,6% del gasto público podía considerarse como
no transable en tanto que este guarismo alcanzaba un 60% en el caso de los ingresos públicos.
Esto es, si bien tanto los ingresos como egresos públicos se encuentran mayoritariamente
determinados por bienes de carácter no transable, está característica es más pronunciada en
el caso de las partidas de egresos.
Un segundo elemento que podría determinar un pass-through diferenciado entre los ingresos
y egresos públicos, en el corto plazo, es la flexibilidad de ajuste en ambos tipos de precios. La
flexibilidad de ajuste determinará su velocidad de reacción ante un shock como puede ser una
depreciación nominal. Es decir, resulta relevante explorar dos dimensiones, cuánto es el
traspaso del tipo de cambio a los precios y cuándo ocurre ese efecto, teniendo presentes los
arreglos institucionales relevantes. Aún con un mismo coeficiente de pass-through de largo
plazo, diferentes velocidades de ajuste ante el shock podrían determinar ganancias o pérdidas
nominales coyunturales (mientras se procesa la totalidad de la respuesta al shock). En este
caso, una mayor participación de bienes con precios flexibles en la canasta de ingresos
respecto a la de egresos determinaría un mayor traspaso de corto plazo y por tanto un efecto
sobre el resultado fiscal, hasta tanto se procese la totalidad del ajuste en el sistema de precios.
En este plano juegan un rol fundamental algunas partidas de los egresos como los salarios
públicos y pasividades. Las pasividades, de acuerdo a lo establecido por norma constitucional
se ajustan en oportunidad de ajuste de los salarios públicos. A su vez, los salarios públicos de
acuerdo a lo establecido en la Ley de Presupuesto 2010-2014, se ajustan anualmente siempre
que la inflación no supere cierto rango. En la práctica, en los últimos diez años tanto salarios
públicos como pasividades han tenido ajustes anuales en enero de cada año. De esta forma
ante un shock de tipo de cambio se verifica una reacción nula de corto plazo en estos precios.
Esta situación deriva en una reacción más lenta de los egresos ante un shock de tipo de cambio
y por lo tanto se afecta el resultado fiscal durante un período (hasta que se realice el ajuste),
aún si el coeficiente de pass-through de largo plazo fuera igual al de los ingresos.
Asimismo, un segundo grupo de precios cuyo mecanismo de ajuste es particular son las tarifas
públicas. El tipo de cambio es un factor relevante para los resultados de las empresas públicas,
ya que sus costos presentan una participación importante de bienes importados, por lo menos
en las empresas de mayor dimensión como UTE y ANCAP. A diferencia de lo que ocurre con
salarios y pasividades, la periodicidad de los ajustes de las tarifas públicas no está regulada por
ninguna norma. La práctica habitual en los últimos años ha determinado ajustes anuales al
comienzo del año y en algunos casos nuevos ajustes en la medida que las variables incluidas en
las paramétricas de costos muestren una trayectoria diferente a la estimada a la hora de
realizar el ajuste anterior. De esta forma, un shock de tipo de cambio que no sea reflejado en
un ajuste tarifario en el corto plazo podría tener un importante efecto en el resultado de las
empresas públicas.
3. ESTRATEGIA EMPÍRICA
La aproximación empírica implementada en este documento se resume de la siguiente
manera. En primer lugar, se analiza la estructura de las principales partidas de ingresos y
egresos que componen el resultado fiscal de forma de determinar cuáles son los índices de
precios relevantes para cada una de ellas. Cabe destacar que el presente trabajo refiere al
Sector Público Consolidado es decir, comprende el Gobierno Central-BPS, las Empresas
Públicas, el Banco Central del Uruguay, los Gobiernos Departamentales y el Banco de Seguros
del Estado.
Una vez identificados dichos precios es necesario estimar cuál sería su reacción ante un shock
de tipo de cambio, teniendo presente tanto la magnitud de del impacto como el período en
que el mismo se procese. Esto se realizó estimando los coeficientes de pass-through del tipo
de cambio a cada uno de los precios relevantes, utilizando información histórica. Los
coeficientes obtenidos fueron utilizados entonces para cuantificar los efectos sobre las
finanzas públicas de un shock simulado sobre el tipo de cambio nominal, considerando como
base la situación de las finanzas públicas al cierre del año 20133.
Una primera dificultad que surge para cuantificar el canal de precios relativos es la
identificación de los precios de los diferentes rubros que componen las referidas canastas de
bienes que integran los ingresos y egresos públicos. Una vez identificados los precios
relevantes para cada rubro de ingresos y gastos, un segundo inconveniente surge en la
existencia de estadísticas que permitan el seguimiento de dichos precios. Previo a definir los
distintos índices de precios a utilizar, se analizó el nivel de apertura con en que es factible
trabajar, es decir, el nivel de desagregación para el que se dispone de información con la
periodicidad deseada respecto a las partidas de ingresos y egresos, así como para los índices
de precios relevantes para cada una.
Las estructuras de los ingresos y egresos del Sector Público se presentan en los siguientes
gráficos.
IVA+IMESI9,5
IRPF+IASS2,6
Resto imps DGI5,5
Tributos com exterior
1,1
Resto ingresos Gobierno
2,6
Recaudación BPS7,5
Prim corriente
EEPP1,6
Ingresos Sector Público año 2013En % del PIB
Remuneraciones5,1
Gastos no personales
3,8
Pasividades9,2Transferencias
8,4
Inversiones3,5
Intereses2,8
Egresos Sector Público año 2013En % del PIB
En 2013 los ingresos del Sector Público no financiero representaron el 30,5% del PIB y se
observa que casi un tercio corresponde a impuestos sobre los bienes (principalmente IVA e
IMESI), otro tercio a contribuciones de seguridad social (recaudación BPS) e impuestos a la
renta personal (IRPF e IASS) y el tercio restante refleja una variedad de fuentes de recaudación
3 El efecto total de una variación cambiaria sobre las finanzas públicas depende no sólo de los
coeficientes de pass-through específicos que se estimaron sino también de la importancia de cada uno
de los rubros en la estructura de ingresos y egresos del sector público. Modificaciones en la importancia
relativa de cada uno de los rubros sea por modificaciones tributarias, presupuestales o cambios
estructurales relevantes en la economía podrían modificarían los resultados agregados presentados en
este trabajo.
del gobierno. Asimismo, siguiendo la presentación de la información fiscal por arriba de la
línea se incluye también el resultado primario corriente de las empresas públicas dentro de los
ingresos del SPNF.
El posible efecto de un shock de tipo de cambio sobre la recaudación se relaciona en buena
medida con el carácter transable o no transable de las bases de recaudación de cada
componente. En principio puede establecerse que por un lado las contribuciones de seguridad
social e impuestos sobre la renta personal se basan en salarios y pasividades y por tanto se
consideran no transables. Para estas partidas, el efecto de variaciones del tipo de cambio será
de carácter indirecto, es decir no se observará un impacto inmediato sino que repercutirá a
través de su efecto en otros precios de la economía, en este caso a través del IPC. Por el
contrario, los tributos de comercio exterior claramente están asociados a bienes transables y
por tanto su vínculo con el tipo de cambio es más inmediato.
Para el resto de los ingresos no es posible conocer a priori el carácter transable o no transable
de la base recaudatoria, ya que se originan en una multitud de bienes y servicios. Por lo tanto,
se optó por realizar un tratamiento específico considerando la apertura de ingresos que se
presenta a continuación.
Para el principal impuesto, el IVA, dado que no se dispone de información actualizada y
periódica acerca de la composición de la recaudación por tipo de bienes/servicios se optó por
extrapolar la estructura de consumo de los hogares relevada en la Encuesta de gastos e
ingresos que constituye la base para la elaboración del actual Índice de Precios al Consumo. De
cualquier manera, en la medida que los bienes y servicios que componen la canasta del IPC
están gravados con diferentes tasas de IVA, o en algunos casos están exentos, se identificaron
las tasas aplicadas a cada producto y a partir de las mismas se calculó un índice que re-pondera
el peso en el consumo de los hogares de acuerdo a la tasa de IVA correspondiente a cada uno
y de esta forma aproxima mejor la estructura de la canasta relevante a efectos de la
recaudación.
En lo que respecta al IMESI, se dispone de información de los principales rubros que lo
componen (automotores, tabaco, combustibles y resto) y por tanto se eligieron deflactores
que mejor representan los mismos.
Por su parte, para el resultado primario corriente de empresas públicas se realiza un análisis
individual para las tres empresas de mayor relevancia en las finanzas públicas (UTE, ANCAP y
ANTEL). Los deflactores utilizados para los ingresos son los índices de tarifas particulares, y en
el caso de ANCAP, que tiene ingresos por exportaciones, éstos se vinculan al precio del
petróleo. En lo que respecta a los egresos primarios corrientes también se realiza una apertura
específica para cada empresa. En particular, para UTE se desagrega el costo de abastecimiento
de la demanda eléctrica y para ANCAP el consumo de petróleo para la producción de
combustibles. Para el resto de las empresas (OSE, AFE, ANP y ANV) se utiliza el IPC como
deflactor.
La Tabla 1 presenta los índices elegidos como deflactores para cada uno de los rubros que
componen los ingresos del Sector Público.
TABLA 1. DEFLACTORES DE INGRESOS
Indice de Precios Descripción Fuente
Recaudación DGI
Recaudación S.Privado
IVA Indice recaudación IVAIPC reponderado según tasas de
IVA por producto
Elaboración MEF en
base a INE
Imesi Tabaco Indice Imesi tabacoIndice con ajuste anual en enero en
base a inflación pasada
Elaboración MEF en
base a INE
Imesi AutomotoresPrecios importación
automotores
Precios importaciones (clasificación
GCE) expr. en moneda nacionalBCU
Imesi Resto IPC IPC INE
IRPF IMS privado IMS privado INE
IASS Indice pasividades Indice revaluación pasividad comúnElaboración MEF en
base a BPS
Resto S. Privado IPC IPC INE
Recaudación S. Público
Imesi CombustiblesIndice IMESI
combustibles
Indice con ajuste anual en enero en
base a inflación pasada
Elaboración MEF en
base a INE
Resto S. Público IPC IPC INE
Certificados IPC IPC INE
Recaudación Comercio ExteriorPrecios importación
bienes de consumo
Precios importaciones (clasificación
GCE) expr. en moneda nacionalBCU
Resto ingresos Gobierno Central IPC IPC INE
Recaudación BPS IMS privado IMS privado INE
UTE
Ingresos IPC tarifa eléctrica Indice incluido en el IPC INE
Costo de abastecimiento de la
demandaPrecio petróleo Precio petróleo expr. en m.nacional EIA, INE
Resto egresos primarios
corrientes IPC IPC INE
ANTEL
Ingresos IPC servicio telefónico Indice incluido en el IPC INE
Egresos primarios corrientes IPC IPC INE
ANCAP
Ingresos m.nac IPC tarifas combustible Indice incluido en el IPC INE
Ingresos m.extr (exportaciones) Precio petróleo Precio petróleo expr. en m.nacional EIA, INE
Consumo petróleo Precio petróleo Precio petróleo expr. en m.nacional EIA, INE
Resto egresos primarios
corrientes IPC IPC INE
OSE, ANP, AFE, ANVResultado primario corriente IPC IPC INE
INGRESOS GC-BPS
RESULTADO PRIMARIO CORRIENTE EMPRESAS PÚBLICAS
En lo que refiere al gasto, los egresos globales del Sector Público consolidado se ubicaron en
32,9% del PIB en 2013. Dentro del gasto primario, la parte principal está asociada al
componente de seguridad social, que contempla las pasividades y las prestaciones a
trabajadores activos (estas últimas incluidas dentro de la línea transferencias). El resto del
gasto primario se compone de remuneraciones, gastos no personales e inversiones, que
sumados alcanzaron a 12,4% del PIB. Por último, los egresos de intereses se ubicaron en 2,8%
del PIB.
La relevancia del gasto de seguridad social en el total del gasto primario determina que una
buena parte de los egresos se vinculen a la dinámica salarial, a diferencia de lo que ocurría con
la recaudación en la que el peso era significativamente menor.
En relación a los egresos de intereses de deuda cabe destacar que se consideran por separado
los correspondientes a deuda denominada en moneda nacional no indexada de la denominada
en moneda indexada. Para este segundo caso un shock de tipo de cambio los afecta a través
de su efecto en la inflación, mientras en el primero se consideran fijos en términos nominales.
Los deflactores utilizados para los egresos se presentan a continuación.
TABLA 2. DEFLACTORES DE EGRESOS
Indice de Precios Descripción Fuente
Remuneraciones IMS Gobierno IMS Gobierno INE
Gastos no personales IPC IPC INE
Pasividades Indice pasividades Indice revaluación pasividad comúnElaboración MEF en
base a BPS
Transferencias
GC IPC IPC INE
BPS:
Seguro de enfermedad Indice cápitas
Indice construido a partir de los
ajustes máximos de cápitas por
decreto
Elaboración MEF
AFAM y otras prest. activas IPC IPC INE
Seguro de Desempleo IMS Privado IMS Privado INE
AFAPS IMS gral IMS gral INE
Resto BPS IMS Privado IMS Privado INE
Inversiones GC ICC ICC INE
Inversiones EEPP ICC y TC ICC y TC INE
Gobierno Central
Instr m.nac IPC IPC INE
Instr m.ext TC TC INE
BCU
Instr m.nac IPC IPC INE
Instr m.ext TC TC INE
EEPPP TC TC INE
BSE IPC IPC INE
Intendencias IPC IPC INE
EGRESOS PRIMARIOS S.PÚBLICO NO FINANCIERO
INTERESES S.PÚBLICO CONSOLIDADO
Una vez escogidos los deflactores para cada uno de los rubros de ingresos y egresos se
procedió a la estimación de una dinámica de pass-through específica de dicho precio respecto
del tipo de cambio. Se realizaron diferentes procedimientos según las características de los
precios. Entre los precios considerados en el análisis podemos encontrar tres grupos con
diferentes características: i) precios de ajuste flexible (IPC, IPC_IVA y precios implícitos del PIB)
cuyos ajustes se determinan libremente en el mercado y por lo tanto podrían presentar ajustes
en cualquier momento del año ii) precios con ajustes de periodicidad previamente
determinada (salarios públicos y privados, pasividades, índice de ajuste de cápitas del seguro
de enfermedad) cuyos ajustes se producen en determinados momentos del año conocidos de
antemano y iii) tarifas públicas cuyos precios pueden a priori ajustarse en cualquier momento
del año pero que presentan una dinámica particular debido a que su ajuste depende de una
decisión de política.
Para los precios considerados flexibles la estimación de los coeficientes de pass-through se
realizó a partir de diferentes modelos econométricos de series temporales con datos
mensuales para el período 1999-2013. En el caso de los precios de ajuste predeterminado y
tarifas públicas no se realizaron modelos sino que se contempló directamente los factores que
inciden para determinar la magnitud de los ajustes. En ambos casos se describen los
procedimientos en los siguientes apartados.
Estimación coeficientes de pass-through en precios flexibles
Para la estimación de los coeficientes de pass-through de los índices que capturan precios
considerados como flexibles se estimaron modelos de Vectores Autorregresivos Estructurales
(SVAR) para cada uno de los precios de interés4.
Cada uno de los modelos incluyó los salarios del sector privado, el tipo de cambio nominal y el
índice de precios correspondiente. Adicionalmente, los modelos incluyeron como variables
exógenas a modo de control; un índice de precios internacionales, el precio internacional del
petróleo y variables ficticias para capturar la estacionalidad. Este tipo de modelos tiene la
ventaja de permitir contemplar la interacción de las diferentes variables considerándolas a
todas como endógenas en el sistema, sin la necesidad de imponer restricciones teóricas sobre
la dinámica conjunta de las variables. La única excepción son las restricciones necesarias para
la identificación de los shocks estructurales en el análisis de impulso respuesta.
En los modelos SVAR estimados, el coeficiente de pass-through es obtenido a partir de las
funciones de impulso respuesta (FIR), en concreto, a partir de la función de impulso respuesta
relativa del índice de precios correspondiente respecto al tipo de cambio nominal. El análisis
de impulso respuesta se realizó utilizando para la identificación de shocks estructurales una
matriz de restricciones de corto plazo (sobre el efecto contemporáneo). Las restricciones
consideradas plantean un escenario donde: i) La inflación es afectada contemporáneamente
4
Se estimaron adicionalmente modelos alternativos a los efectos de testear la robustez de los
resultados siguiendo algunas de las estrategias empíricas propuestas en Gianelli (2012).
por todos los shocks estructurales del sistema. ii) El tipo de cambio nominal al igual que los
salarios nominales se afectan en forma contemporánea únicamente por su propio shock
estructural. La dinámica de ajustes salariales pre-establecida para los meses de enero y julio
sustenta la hipótesis de no existencia de efectos contemporáneos del resto de las variables en
su determinación. Adicionalmente, el supuesto asumido para el tipo de cambio nominal
también resulta razonable en tanto, si bien existe una interacción de más largo plazo entre
precios, salarios y tipo de cambio, en el muy corto plazo la dinámica del tipo de cambio
nominal reacciona fundamentalmente a determinantes del mercado financiero.
Ajuste de salarios públicos, pasividades e índice de cápitas del seguro de enfermedad
Debido a las características particulares de sus procesos de ajuste, la dinámica del traspaso de
tipo de cambio nominal a estos precios no implicó la estimación de coeficientes de pass-
through específicos sino que se derivan del coeficiente de traspaso estimado para el IPC, en
donde el vínculo con dicho índice es directo. Asimismo, el mecanismo de ajuste en estos casos
es discreto, ya que no se modifican permanentemente sino que los cambios ocurren en
momentos específicos de cada año.
En el caso de los salarios públicos, en la última década los ajustes se otorgaron en función de
la inflación proyectada, un correctivo que considera la diferencia entre la inflación proyectada
y la efectiva del año anterior y un porcentaje de ajuste real generalmente pre-establecido por
negociación. Para la proyección de inflación futura se utiliza cada año el centro de la banda
objetivo de inflación fijada por el Banco Central del Uruguay. Considerando que el rango
objetivo de inflación se fija con debida anticipación y presenta una fuerte rigidez, no es
esperable que este componente de la fijación de los salarios se vea afectado por fluctuaciones
en el mercado de cambios. De igual forma, el ajuste real surge de acuerdo a los recursos
asignados en el Presupuesto y las Rendiciones de Cuentas y se fija en forma anticipada por lo
que resulta intuitivo suponer un comportamiento independiente de las variaciones observadas
en el tipo de cambio nominal. De esta forma, es razonable suponer que traspaso de los
movimientos del tipo de cambio a los salarios públicos se concreta únicamente a partir del
componente asociado al correctivo de inflación, el cual sí debería resultar sensible a
variaciones en el tipo de cambio, siempre que el IPC lo sea. En consecuencia, el traspaso de
largo plazo del tipo de cambio a los salarios públicos sería el mismo que el registrado por el
IPC, aunque con una dinámica discreta que se concretaría en los meses en que se otorgan los
ajustes salariales, es decir en enero de cada año.
Las pasividades por su parte, presentan un único ajuste que refleja la variación del año anterior
del Índice Medio de Salarios Nominales de la economía (que considera tanto la variación de los
salarios públicos como de los privados).Por lo tanto, el pass-through de tipo de cambio a
pasividades dependerá del coeficiente de traspaso del tipo de cambio a los salarios públicos y
privados.
Los ajustes de los salarios privados en la última década se realizan en el marco de los Consejos
de Salarios. La información disponible para la ronda vigente muestra que los componentes
considerados para los ajustes contemplan una proyección de inflación futura, un correctivo por
el desvío de la inflación observada en el año respecto de su proyección en el período anterior y
un ajuste real acordado5. Respecto a la periodicidad de los ajustes, algunos sectores realizan
ajustes semestrales y en otros casos son de carácter anual, dichos ajustes en la inmensa
mayoría de los grupos se realizan en enero y julio de cada año. En base al procesamiento de la
información disponible de los acuerdos alcanzados en la última ronda de negociación, se
definió la participación de cada tipo de ajuste en el total de los grupos6, lo que se contempla a
la hora proyectar los ajustes salariales en cada instancia. Al igual que en el caso de los salarios
públicos ni el ajuste real, ni la proyección de inflación futura es esperable que se vean
afectados por variaciones del tipo de cambio nominal, por lo que el pass-through opera
únicamente a partir del correctivo de inflación. Es así que también en el caso de los salarios
privados, el pass-through de largo plazo coincide con el pass-through del IPC, aunque el
traspaso de procesa en forma discreta en los momentos de ajuste.
Considerando que tanto los salarios públicos como privados reaccionan a los shocks
cambiarios en la misma medida que el IPC, el índice de pasividades, indexado a los salarios
también presentará un pass-through de largo plazo igual al del IPC. Sin embargo, en este caso
el ajuste es más rezagado en tanto que necesita del ajuste previo de los salarios. La dinámica
de estos rezagos se discutirá con mayor detalle en la próxima sección donde se discuten los
resultados derivados de diferentes simulaciones de shocks sobre el tipo de cambio nominal.
Finalmente, el índice de cápitas de del seguro de enfermedad, que representa los precios de
referencia para los egresos de dicha prestación presenta ajuste en los meses de enero y julio,
de acuerdo a la práctica de los últimos años. Estos ajustes, responden a una paramétrica
construida a partir de la evolución del IPC, los salarios y el tipo de cambio nominal.
Ajuste de tarifas públicas
Los ajustes de tarifas públicas se realizan de acuerdo a paramétricas estimadas que reflejan la
estructura de costos de las empresas públicas. Estas paramétricas incluyen indicadores
macroeconómicos como la inflación, el tipo de cambio y el precio internacional del petróleo,
entre otros. De esta forma, el mecanismo de ajuste de tarifas utilizado en el presente
documento es una combinación de los pass-through de los elementos que componen la
paramétrica. La excepción es la empresa ANTEL, en la que replicando la política observada en
los últimos años, no se suponen ajustes de tarifas en ningún escenario.
5 El ajuste real en algunos sectores recoge elementos vinculados a la productividad sectorial que podría
ser sensible a fluctuaciones en el tipo de cambio real (y por lo tanto nominal en caso de no existir un
traspaso unitario de tipo de cambio a precios). Sin embargo estos acuerdos representan una proporción
reducida en el global por lo que la posible interacción entre tipo de cambio y salarios vía cambios en las
productividades sectoriales no fue tenido en cuenta en el ejercicio realizado.
6 Los “tipos” de ajustes refieren a dos dimensiones: su carácter anual o semestral y al momento del año
en el que se otorgan (julio o enero).
Si bien los ajustes de tarifas en términos generales se vinculan con la evolución de las
respectivas paramétricas tienen un carácter discrecional, ya que no existen mecanismos que
los definan de forma automática, requiriéndose siempre una decisión de política en cada
instancia. Por lo tanto, en el presente trabajo el ajuste de tarifas no se modela de forma
automática sino que es posible definirlo como una opción del ejercicio. De esta forma, es
posible considerar dos elementos como parte de la simulación: el momento en que se realiza
el ajuste y la magnitud del mismo, en relación al ajuste que surgiría de la aplicación de la
paramétrica.
4. RESULTADOS DEL ANÁLISIS EMPÍRICO
Pass-through de tipo de cambio a precios de ingresos y egresos públicos
Los resultados obtenidos en este trabajo indicarían que los índices de precios para los que se
realizó la estimación de un coeficiente de pass-through presentan una moderada sensibilidad a
variaciones del tipo de cambio nominal.
Utilizando los modelos sVAR en diferencias, encontramos que el índice de precios al consumo
(IPC) presenta la menor sensibilidad respecto a las variaciones del tipo de cambio nominal. En
el caso del IPC, el pass-through al cabo de 24 meses sería del orden del 26%, esto es, cada un
1% de incremento del tipo de cambio nominal la inflación se incrementaría en 0.26 puntos
porcentuales. La mayor parte del traspaso se concretaría al cabo del primer año posterior al
shock cambiario.
EL pass-through respecto al IPC_IVA resulta algo mayor, situándose levemente por encima del
35% en un horizonte de 24 meses. Este pass-through más elevado indicaría una mayor
presencia de bienes transables en la canasta de bienes gravados por IVA respecto a la canasta
global de consumo. Al igual que en el caso del IPC, la mayor parte del traspaso se observa al
cabo del primer año posterior al shock.
Figura 1 – Pass-Through de tipo de cambio a diferentes índices de precios
Fuente: estimaciones propias
Utilizando el mismo procedimiento se estimó el pass-through del tipo de cambio al índice de
precios implícitos del PIB. Si bien este índice no es directamente relevante para estudiar la
respuesta de ninguna de las partidas de ingresos o egresos del Sector Público, conocer su
respuesta ante el shock resulta de suma utilidad a la hora de cuantificar los efectos fiscales del
shock. En efecto, los indicadores de desequilibrio o superávit fiscal generalmente se presentan
en términos del PIB, a los efectos de contar con una estadística relativa de su magnitud. En
este trabajo, la evolución supuesta para el PIB posterior al shock sigue el mismo supuesto de
recoger la respuesta endógena de los precios, manteniendo constante los volúmenes físicos.
La figura 2 presenta la respuesta de los precios implícitos del PIB ante un shock sobre el tipo de
cambio nominal. El pass-through para el índice de Precios Implícitos del PIB al cabo de 12
trimestres sería del orden del 33%, esto es, cada un 1% de incremento del tipo de cambio
nominal los precios del PIB se incrementarían un 0.33%. Al igual que en los casos anteriores, la
mayor parte del traspaso se concretaría al cabo del primer año posterior al shock cambiario.
Figura 2 – Pass-through de tipo de cambio a los Precios Implícitos del PIB
Fuente: Estimaciones propias
Por otra parte, como fuera planteado en la sección anterior, la dinámica de traspaso a los
precios de ajustes pre-determinados se construyó a partir de los previamente estimados. El
traspaso a salarios (públicos y privados) y pasividades a largo plazo coincide con el pass-
through del IPC (0.26%), atendiendo a que el correctivo respecto a inflación pasada es el único
componente en la paramétrica de ajustes salariales sensible a variaciones en el tipo de cambio.
Como fuera discutido en la sección previa en este tipo de precios la dinámica de traspaso será
diferente dependiendo del momento en que se concrete el shock.
La figura 3 presenta la dinámica de traspaso de salarios públicos y pasividades para un shock
ocurrido en el mes de enero. En este caso, la respuesta de ambos precios demora 12 meses en
realizar su primer ajuste. A su vez, en enero del año 2, el traspaso a salarios públicos resulta
significativamente mayor que a pasividades. Esto se debe a que el ajuste de salarios públicos
recoge la totalidad del efecto inflacionario derivado del shock en el año 1 en tanto que el
ajuste de pasividades, indexado al incremento de salarios del año previo, captura únicamente
la respuesta diferencial de los salarios privados de julio del año 17.
A partir de las estimaciones obtenidas se procedió simular shocks sobre el tipo de cambio
nominal, permitiendo que los precios de Ingresos y Egresos evolucionen según los pass-
through estimados, sin considerar variaciones en las cantidades. De esta forma, se obtuvo una
estimación del efecto “precios relativos” de las fluctuaciones cambiarias sobre el balance
fiscal. Estas simulaciones se describen en la siguiente sección.
Figura 3 – Pass-through de tipo de cambio a los Precios de ajuste discreto
Fuente: Estimaciones propias
Simulación del efecto “precios relativos” de una depreciación nominal
Considerando las estimaciones de traspaso de tipo de cambio a precios presentadas en la
sección anterior se procedió a simular diversos shocks sobre el tipo de cambio nominal8 en
diferentes momentos del año, asumiendo que los ingresos y egresos públicos permanecen
constantes en “cantidades”. Este supuesto, si bien puede considerarse poco realista (ya que
tanto desde el punto de vista teórico como empírico existen razones para pensar en una
respuesta de las cantidades) nos permite aislar y cuantificar el efecto “precios relativos”,
objetivo de este trabajo.
Los ejercicios que se simulan a continuación suponen un shock positivo sobre el tipo de cambio
nominal. El análisis de este tipo de shocks cobra particular relevancia en el contexto actual de
la economía internacional, donde la adopción de un sesgo más contractivo de la política
monetaria de Estados Unidos constituye un escenario de alta probabilidad para los próximos
7 El ajuste de salarios privados de julio del año 1 incorpora en su correctivo por inflación el efecto
inflacionario del shock concretado en el primer semestre del año.
8 Definido como el precio en moneda nacional de un dólar americano.
años. La aplicación de este tipo de política configurará un escenario de fortalecimiento del
dólar a nivel internacional que debería reflejarse también en el mercado cambiario local.
La Figura 4 resume los resultados de los ejercicios de simulación9, para un shock en el tipo de
cambio nominal del 10%, ocurrido en diferentes momentos del año (se simulan shocks en los
meses de enero, abril, julio y noviembre). La realización de este ejercicio, requiere en primera
instancia la elaboración de una proyección en el “escenario base”, es decir, de acuerdo a la
evolución esperada de las variables macroeconómicas relevantes sin considerar un shock de
tipo de cambio. Esta proyección se realiza en base a los últimos datos disponibles de las cifras
fiscales y al escenario macroeconómico previsto. Luego esta estimación en el escenario base es
comparada con la que surge incorporando el shock de tipo de cambio10 y su efecto en el resto
de los precios involucrados.
El ejercicio de simulación que se presenta en la Figura 4 adoptó como supuestos adicionales: i)
un ajuste de las tarifas de empresas públicas el mes siguiente de ocurrido el shock, que respeta
sus paramétricas de costos estimadas ii) se asumió que los gastos no personales,
transferencias e inversiones del gobierno central están parcialmente establecidos en términos
nominales (50%) y parcialmente en términos reales (50%). Las partidas fijadas en términos
nominales, no reaccionan ante variaciones de precios, en tanto el monto en pesos de las
partidas establecidas en términos reales sí resulta sensible a variaciones de precios.
Como se observa en la Figura 4, el momento de ocurrencia del shock juega un rol importante a
la hora de estimar los efectos fiscales del mismo, puesto que las rigideces de algunos de los
precios en las partidas de egresos públicos determinan diferentes patrones en las ganancias
fiscales de corto plazo.
Una primera conclusión general que se obtiene del ejercicio realizado es que existe un efecto
“precios relativos” de signo positivo a largo plazo dado que los ingresos nominales del Sector
Público crecen en mayor magnitud que los egresos luego de un shock sobre el tipo de cambio
nominal. Este efecto sería levemente inferior a 0.3% del PIB para el resultado Global del Sector
Público, con los supuestos adoptados en el ejercicio. La mejora del resultado fiscal a largo
plazo se explica en el hecho de que los precios asociados a los ingresos del Sector Público
presentan un mayor pass-through respecto al tipo de cambio que los precios asociados a los
egresos. Este diferencial en el coeficiente de pass-through obedecería a una mayor
ponderación de bienes transables en la canasta de ingresos públicos en comparación con su
participación en la canasta de los egresos, tal cual propone Romaniello (2008).
9 Resultados desagregados por componentes de ingresos y egresos públicos se presentan en el anexo.
10 El shock sobre el tipo de cambio se define como un desvío de este por sobre la trayectoria consistente
con el escenario macroeconómico propuesto como base. La incertidumbre existente en cuanto a la
situación económica internacional en general y en particular con la política monetaria de la Reserva
Federal determina que la trayectoria del tipo de cambio pueda desviarse con facilidad respecto de los
escenarios macroeconómicos construidos a los efectos de la planificación fiscal.
Un segundo aspecto relevante encontrado en el ejercicio de simulación refiere a que el efecto
fiscal de corto plazo derivado del shock resulta significativamente más alto que el efecto de
largo plazo. A su vez, este efecto de corto plazo se distribuye entre el año de ocurrencia del
shock y el año siguiente, atendiendo al momento del año en el que el mismo se concrete.
El mayor efecto “precios relativos” que se observa a corto plazo se explica por el hecho de que
los precios de los egresos públicos presentan mayor rigidez de ajuste en el corto plazo que los
precios de los ingresos. Este aspecto estará asociado a la importancia de los salarios públicos y
las pasividades (precios de ajustes predeterminados) dentro de la canasta de egresos.
En el caso de los salarios públicos, estos permanecen rígidos durante todo el año calendario de
ocurrencia del shock, ajustando por primera vez en enero del año siguiente. Es decir, para un
shock ocurrido a comienzos del año, se obtiene un escenario de 12 meses con mejoría nominal
de los ingresos mientras las partidas de egresos salariales se mantienen incambiadas en
términos nominales. En el caso de las pasividades, el rezago en el ajuste es incluso mayor
considerando que las mismas se encuentran indexadas a la variación punta a punta del índice
medio de salarios del año inmediato anterior.
La diferente distribución del efecto de corto plazo según el momento del shock se puede
apreciar en los gráficos de la Figura 4. El Gráfico 4.1 presenta los resultados para un shock
ocurrido a comienzos del año, esto es, en el mes de enero. En este caso se observa el máximo
efecto posible de corto plazo en un año calendario que alcanza a 0.5% del PIB para el resultado
primario del Sector Público y aproximadamente un 0.45% del PIB para el resultado global. La
mayor ganancia fiscal del año de ocurrencia del shock (en adelante año 1) se explica en que
durante dicho año tendremos 12 meses de mejoría de los ingresos nominales, en tanto los
salarios públicos y pasividades permanecen rígidos. En el año posterior al shock (año 2), si bien
significativamente menor, aun se observa una mejora del resultado fiscal mayor al efecto de
largo plazo. La ganancia extraordinaria del segundo año surge por el ajuste parcial de
pasividades que si bien recogen buena parte de la reacción total de los salarios privados
ocurrida en el ajuste salarial de julio, recién recogerá el ajuste de los salarios públicos en el
ajuste del tercer año. Este caso sería el que reportaría una para el conjunto de los años, la
mejora del resultado fiscal más importante, más allá de que el efecto de largo plazo resulta
independiente del momento del shock.
En el Gráfico 4.2 se observa que para un shock ocurrido en el mes de abril, las ganancias
fiscales de corto plazo se distribuyen de forma similar entre el año de ocurrencia del shock y el
año siguiente. Durante el año 1, el ajuste de los ingresos operaría durante 9 meses mientras
que los salarios y pasividades no se afectarían, lo que explica la ganancia extraordinaria de
corto plazo. Para el año siguiente al shock, el ajuste de salarios públicos captura prácticamente
la totalidad del ajuste del IPC11, en tanto que el ajuste de pasividades, significativamente
menor, recoge parcialmente el incremento de los salarios en el sector privado del mes de
11
Luego de 9 meses de ocurrido el shock, el IPC procesa prácticamente el 90% de la reacción al nuevo tipo de cambio.
julio12. Por el contrario, del lado de los ingresos éstos han procesado casi la totalidad del ajuste
al nuevo nivel de tipo de cambio. Esto determina una ganancia fiscal de corto plazo incluso
algo mayor que la esperada para el año de ocurrencia del shock. Para los siguientes las
ganancias extraordinarias de corto plazo (asociadas a rigideces de precios) desaparecen en
tanto los ingresos y egresos ya han procesado prácticamente la totalidad de los ajustes, lo que
determina una convergencia al efecto final de largo plazo.
El Gráfico 4.3 presenta los resultados de un shock sobre el tipo de cambio nominal ocurrido en
el mes de julio. En este caso las ganancias extraordinarias de corto plazo nuevamente se
distribuyen prácticamente en su totalidad entre el año de ocurrencia del shock y el año
posterior al mismo. No obstante, el hecho de que el shock afecte únicamente los ingresos de la
segunda mitad del año, determina que el efecto positivo sobre el resultado fiscal para el
conjunto del primer año resulte incluso inferior incluso a la ganancia de largo plazo. Ya para el
segundo año, donde el efecto fiscal se produce sobre los doce meses del año y se encuentra
potenciado por las rigideces en partidas de egresos, se observa el máximo efecto fiscal con una
mejoría del resultado fiscal del orden de 0.4% y 0.36% del PIB para el resultado primario y
global respectivamente. A partir del tercer año el efecto fiscal ya prácticamente coincide con el
efecto de largo plazo.
Finalmente, el Gráfico 4.4, presenta los resultados de un shock ocurrido sobre finales del año
calendario (concretamente en el mes de noviembre). En este caso, el resultado fiscal en el año
de ocurrencia del shock sobre el tipo de cambio nominal prácticamente no se ve alterado (la
mejora es de aproximadamente 0.05%del PIB) en la medida en que el shock solamente afecta
2 meses del año. En consecuencia, el efecto “rigidez” de corto plazo se concentra casi en su
totalidad en el año calendario siguiente a la ocurrencia del shock donde la mejora del
resultado global del Sector público resulta levemente superior a 0.4% del PIB. El ajuste de
salarios públicos de enero del año posterior al shock recoge sólo parcialmente el efecto
inflacionario del shock ocurrido en el tipo de cambio nominal (en los primeros dos meses el IPC
acumula el 50% del efecto total derivado del shock) lo que determina que en este caso sea el
año calendario siguiente al shock el de mayor desfasaje entre ingresos y egresos nominales. El
ajuste de pasividades, por su parte, no se ve afectado por el shock en el año 2 ya que el ajuste
de salarios (públicos y privados) en el año 1 no resultó afectado por el mismo. En
consecuencia, la primera reacción de las pasividades a este shock se concretará recién en
enero de tercer año.
Un aspecto a señalar es que los resultados presentados en la Figura 2 pueden variar en forma
significativa ante modificaciones en los supuestos del ejercicio. Un ajuste dilatado (o la omisión
de ajustes) en las tarifas públicas a los efectos de evitar presiones inflacionarias u otros
motivos podrían deteriorar en forma importante (o incluso anular) las ganancias fiscales del
shock cambiario a partir del deterioro del resultado primario de las Empresas Públicas. Por
12 El ajuste de pasividades se indexa al incremento del índice medio de salarios del año anterior (2014). En este caso, el ajuste de los salarios públicos de 2014 no reacciona al shock puesto que se concretó en el mes de enero. El ajuste de los salarios privados reacciona parcialmente al shock a partir del ajuste salarial de julio que captura dos meses de reacción del IPC (aproximadamente un 50% del ajuste total)
otra parte, una mayor (menor) proporción de gastos personales establecidos en términos
reales, derivaría en menores (mayores) ganancias fiscales de largo plazo.
Por último, cabe mencionar que, la ocurrencia de shocks a la baja del tipo de cambio nominal
determinaría un deterioro del resultado fiscal13, al menos en lo que refiere al canal de precios
relativos. En este sentido, el fuerte proceso de apreciación de la moneda nacional registrado
durante la mayor parte de la última década habría afectado en forma negativa las cuentas
fiscales, compensando en parte los efectos favorables sobre la recaudación derivados del
fuerte proceso de crecimiento del nivel de actividad, consumo e ingresos de los hogares.
Figura 4 –Simulación del Efecto Precios relativos en el Resultado Fiscal
0.00
0.10
0.20
0.30
0.40
0.50
0.60
1 2 3 4Año
Gráfico 4.1 Shock cambiario enero/año 1(var del Resultado fiscal en % del PIB)
Resultado_Global
Resultado_Primario
0.00
0.10
0.20
0.30
0.40
0.50
0.60
1 2 3 4
Año
Gráfico 4.2 Shock cambiario abril/año 1(var del Resultado fiscal en % del PIB)
Resultado_Global
Resultado_Primario
0.00
0.10
0.20
0.30
0.40
0.50
0.60
1 2 3 4
Año
Gráfico 4.3 Shock cambiario julio/año 1(var del Resultado fiscal en % del PIB)
Resultado_Global
Resultado_Primario
0.00
0.10
0.20
0.30
0.40
0.50
0.60
1 2 3 4Año
Resultado_Global
Resultado_Primario
Gráfico 4.4 Shock cambiario noviembre/año 1(var del Resultado fiscal en % del PIB)
Fuente: Estimaciones Propias
13
Esto ocurre en casos de pass-through simétricos de tipo de cambio a precios, como los estimados en
este trabajo. Esta investigación no exploramos posibles asimetrías en el traspaso de tipo de cambio a
precios. La hipótesis de asimetrías en el pass-through de tipo de cambio a precios ha sido estudiada en
trabajos como: Gianelli (2012), Varela y Vera (2003), Taylor (2000), Sekine (2006), con diferentes
resultados.
Los resultados obtenidos en este trabajo resultan importantes a la hora de evaluar la
trayectoria observada y cumplimiento de metas en términos de resultado fiscal. Un desvío
significativo del tipo de cambio respecto a la programación macroeconómica podría llegar a
comprometer el cumplimiento del marco fiscal previsto. Esta conclusión que puede llegar a
resultar trivial en el caso de desvíos significativos en otras variables macroeconómicas como el
nivel de actividad (PIB) resulta menos intuitiva y más difícil de cuantificar en el caso de
variables de precios y particularmente del tipo de cambio nominal.
5. CONCLUSIONES
Los resultados obtenidos en este trabajo señalan que el balance del Sector Público resulta
sensible a variaciones en el tipo de cambio nominal. Un canal a partir del cual las variaciones
del tipo de cambio nominal derivan en efectos fiscales es a partir de la respuesta heterogénea
que de los precios de ingresos y egresos públicos presentan ante movimientos cambiarios. Esta
respuesta diferencial de los precios ante variaciones cambiarias determina un efecto “precios
relativos” que implica ganancias fiscales en episodios de depreciación de la moneda nacional.
Un shock al alza del tipo de cambio nominal afectaría positivamente resultado del Sector
Público a largo plazo con un efecto positivo aún mayor a corto plazo. La situación inversa se
observaría en episodios de tipo de cambio nominal a la baja.
De cualquier manera, en la medida que este ejercicio contempla únicamente el efecto
“precios relativos” sobre las cuentas fiscales, puede considerarse que los resultados reflejarían
aceptablemente lo ocurrido en un escenario de ajuste suave, sin variaciones dramáticas, en el
que el supuesto de mantenimiento de las cantidades resulte razonable, por lo menos en un
corto o mediano plazo. Por el contrario, si el ajuste fuera muy abrupto, los efectos reales
tendrían una magnitud relevante, especialmente en una economía aun altamente dolarizada
como la uruguaya, donde las variaciones abruptas en el tipo de cambio generan fuertes
efectos riqueza en los agentes.
En este sentido, la posibilidad de un shock al alza en el tipo de cambio nominal derivado de la
adopción de un sesgo más contractivo de la política monetaria de Estados Unidos; un
escenario de alta probabilidad para los próximos años; constituye un shock favorable para las
finanzas públicas atendiendo al canal de precios relativos estudiado en este trabajo. En la
medida en que el escenario previsto para los próximos años seguramente tenga otras
implicancias para el escenario macroeconómico nacional más allá de la depreciación de la
moneda nacional es que el efecto final sobre las finanzas públicas no puede ser anticipado a
partir de los resultados discutidos en este documento. No obstante, el efecto precios relativos
debería al menos atenuar los efectos negativos derivados de un sesgo más contractivo en el
manejo monetario de Estado Unidos como podrían ser un mayor servicio de la deuda vía subas
en las tasas de interés internacionales o un enlentecimiento del nivel de actividad.
Para finalizar, cabe destacar que los resultados obtenidos resultan relevantes a la hora de
evaluar la trayectoria observada y cumplimiento de metas en términos de resultado fiscal. Un
desvío significativo del tipo de cambio respecto a la programación macroeconómica prevista
podría llegar a comprometer el cumplimiento de las proyecciones fiscales.
BIBLIOGRAFÍA
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Varela, G., y Vera, C. (2003), “Mecanismos de transmisión de la política monetario-cambiaria a
precios”, Revista de Economía del bcu, vol. 10, n.o 1
ANEXO
RESULTADOS DE LAS SIMULACIONES CON MAYOR NIVEL DE APERTURA
Resultados de un shock en el tipo de cambio nominal del 10% en enero del Año 1. Los
resultados de la tabla presentan desvíos del escenario con shock respecto al escenario base
para grandes agregados de ingresos y egresos públicos en términos del PBI.
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4
INGRESOS SECTOR PUBLICO NO FINANCIERO -0.13 -0.04 0.00 0.00
Gobierno Central 0.01 0.05 0.07 0.07
DGI (incluye IRPF a partir de agosto 2007) -0.07 -0.02 -0.01 -0.01
IRP 0.00 0.00 0.00 0.00
Comercio Exterior 0.09 0.09 0.09 0.09
Otros -0.01 -0.01 -0.01 -0.01
BPS -0.11 -0.06 -0.05 -0.05
Resultado Primario Corriente Empresas Públicas -0.03 -0.04 -0.02 -0.02
EGRESOS PRIMARIOS SECTOR PUBLICO NO FINANCIERO -0.55 -0.36 -0.26 -0.26
Egresos Primarios Corrientes Gobierno Central - BPS -0.55 -0.35 -0.24 -0.24
Remuneraciones -0.13 -0.04 -0.03 -0.03
Gastos no personales -0.06 -0.07 -0.06 -0.06
Pasividades -0.24 -0.16 -0.08 -0.08
Transferencias -0.12 -0.08 -0.07 -0.07
Inversiones -0.01 -0.02 -0.02 -0.02
PRIMARIO OTROS ORGANISMOS (INTENDENCIAS+BSE+BCU) 0.00 0.00 0.00 0.00
RESULTADO PRIMARIO SECTOR PUBLICO 0.42 0.32 0.26 0.26
Intereses 0.04 0.03 0.03 0.03
Resultados de un shock en el tipo de cambio nominal del 10% en abril del Año 1. Los resultados
de la tabla presentan desvíos del escenario con shock respecto al escenario base para grandes
agregados de ingresos y egresos públicos en términos del PBI.
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4
INGRESOS SECTOR PUBLICO NO FINANCIERO -0.31 -0.08 -0.02 0.00
Gobierno Central -0.13 0.04 0.07 0.07
DGI (incluye IRPF a partir de agosto 2007) -0.17 -0.03 -0.01 -0.01
IRP 0.00 0.00 0.00 0.00
Comercio Exterior 0.06 0.09 0.09 0.09
Otros -0.02 -0.01 -0.01 -0.01
BPS -0.12 -0.07 -0.05 -0.04
Resultado Primario Corriente Empresas Públicas -0.06 -0.05 -0.04 -0.02
EGRESOS PRIMARIOS SECTOR PUBLICO NO FINANCIERO -0.59 -0.39 -0.26 -0.24
Egresos Primarios Corrientes Gobierno Central - BPS -0.56 -0.37 -0.25 -0.23
Remuneraciones -0.13 -0.04 -0.03 -0.03
Gastos no personales -0.07 -0.07 -0.06 -0.06
Pasividades -0.24 -0.18 -0.09 -0.07
Transferencias -0.13 -0.08 -0.07 -0.07
Inversiones -0.03 -0.02 -0.02 -0.02
PRIMARIO OTROS ORGANISMOS (INTENDENCIAS+BSE+BCU) -0.01 0.00 0.00 0.00
RESULTADO PRIMARIO SECTOR PUBLICO 0.27 0.31 0.25 0.25
Intereses 0.01 0.03 0.03 0.03
Resultados de un shock en el tipo de cambio nominal del 10% en julio del Año 1. Los resultados
de la tabla presentan desvíos del escenario con shock respecto al escenario base para grandes
agregados de ingresos y egresos públicos en términos del PBI.
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4
INGRESOS SECTOR PUBLICO NO FINANCIERO -0.39 -0.09 -0.02 0.00
Gobierno Central -0.23 0.05 0.07 0.07
DGI (incluye IRPF a partir de agosto 2007) -0.24 -0.03 -0.01 -0.01
IRP 0.00 0.00 0.00 0.00
Comercio Exterior 0.04 0.09 0.09 0.09
Otros -0.03 -0.01 -0.01 -0.01
BPS -0.14 -0.10 -0.05 -0.04
Resultado Primario Corriente Empresas Públicas -0.02 -0.04 -0.04 -0.02
EGRESOS PRIMARIOS SECTOR PUBLICO NO FINANCIERO -0.60 -0.42 -0.28 -0.25
Egresos Primarios Corrientes Gobierno Central - BPS -0.56 -0.41 -0.26 -0.23
Remuneraciones -0.12 -0.04 -0.03 -0.03
Gastos no personales -0.07 -0.06 -0.06 -0.06
Pasividades -0.21 -0.22 -0.10 -0.07
Transferencias -0.16 -0.08 -0.07 -0.07
Inversiones -0.04 -0.01 -0.02 -0.02
PRIMARIO OTROS ORGANISMOS (INTENDENCIAS+BSE+BCU) 0.00 0.00 0.00 0.00
RESULTADO PRIMARIO SECTOR PUBLICO 0.21 0.33 0.25 0.25
Intereses 0.00 0.03 0.03 0.03
Resultados de un shock en el tipo de cambio nominal del 10% en noviembre del Año 1. Los
resultados de la tabla presentan desvíos del escenario con shock respecto al escenario base
para grandes agregados de ingresos y egresos públicos en términos del PBI.
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4
INGRESOS SECTOR PUBLICO NO FINANCIERO -0.32 -0.13 -0.04 0.00
Gobierno Central -0.21 0.04 0.06 0.07
DGI (incluye IRPF a partir de agosto 2007) -0.19 -0.04 -0.02 -0.01
IRP 0.00 0.00 0.00 0.00
Comercio Exterior 0.01 0.09 0.09 0.09
Otros -0.02 -0.01 -0.01 -0.01
BPS -0.10 -0.12 -0.06 -0.05
Resultado Primario Corriente Empresas Públicas -0.01 -0.04 -0.04 -0.02
EGRESOS PRIMARIOS SECTOR PUBLICO NO FINANCIERO -0.36 -0.49 -0.31 -0.25
Egresos Primarios Corrientes Gobierno Central - BPS -0.33 -0.48 -0.30 -0.23
Remuneraciones -0.07 -0.07 -0.03 -0.03
Gastos no personales -0.04 -0.06 -0.07 -0.06
Pasividades -0.12 -0.26 -0.13 -0.07
Transferencias -0.10 -0.09 -0.07 -0.07
Inversiones -0.03 -0.01 -0.02 -0.02
PRIMARIO OTROS ORGANISMOS (INTENDENCIAS+BSE+BCU) 0.00 0.00 0.00 0.00
RESULTADO PRIMARIO SECTOR PUBLICO 0.05 0.36 0.28 0.25
Intereses -0.02 0.03 0.03 0.03