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CAPITULO 15
CAPITAL ESTRUCTURAL: CONCEPTOS BASICOS
DOCENTE : MA. ALFREDO VÁSQUEZ ESPINOZAALUMNO : JOSE CARLOS CATACORA YUFRA
FINANZAS PARA LA CONSTRUCCIÓN
MAESTRÍA EN GESTIÓN Y ADMINISTRACIÓN DE LA
CONSTRUCCIÓN
CONTENIDO DEL CONTENIDO DEL CAPITULOCAPITULO15.1 EL CAPITAL - PREGUNTAS
ESTRUCTURADAS Y LA TEORIA DEL PAY
15.2 MAXIMIZACION DE LA EMPRESA FRENTE A LA MAXIMIZACION DEL VALOR DEL ACCIONISTA
15.3 APALANCAMIENTO FINANCIERO Y VALOR DE LA EMPRESA : UN EJEMPLO
15.4 MODIGLIANI Y MILLER: PROPOSICTION II (Nº IMPUESTOS)
15.5 IMPUESTOS
15.6 RESUMEN Y CONCLUISIONES
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EL CAPITAL-PREGUNTAS EL CAPITAL-PREGUNTAS ESTRUCTURADAS Y AL PIE DE LA ESTRUCTURADAS Y AL PIE DE LA TEORIATEORIA EL VALOR DE UNA EMPRESA SE DEFINE COMO LA
SUMA DEL VALOR DE LA EMPRESA Y LA DEUDA DE LA EMPRESA DE CAPITAL
V = D+ A
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VALOR DE LA EMPRESA
SI EL OBJETIVO DE LA GESTIÓN DE LA EMPRESA ES HACER QUE LA EMPRESA SEA TAN VALIOSO COMO SEA POSIBLE, LA EMPRESA DEBE RECOGER EL COEFICIENTE DE ENDEUDAMIENTO QUE HACE QUE EL PAY TAN GRANDE COMO SEA POSIBLE
S BA BACCIONES
BONOS
EL CAPITAL-PREGUNTAS EL CAPITAL-PREGUNTAS ESTRUCTURADASESTRUCTURADAS
ESTAS SON DOS PREGUNTAS REALMENTE IMPORTANTES:
1. ¿POR QUÉ DEBEN LOS ACCIONISTAS PREOCUPARSE POR MAXIMIZAR EL VALOR DE LA EMPRESA? TAL VEZ DEBERÍAN ESTAR INTERESADOS EN LAS ESTRATEGIAS QUE MAXIMICEN EL VALOR PARA EL ACCIONISTA.
2. ¿QUÉ RAZÓN DE DEUDA A CAPITAL MAXIMIZA LOS INTERESES DE LOS ACCIONISTAS ?
COMO RESULTA QUE, LOS CAMBIOS EN LA ESTRUCTURA DE CAPITAL SE BENEFICIAN LOS ACCIONISTAS SI Y
SÓLO SI EL VALOR DE LA EMPRESA AUMENTA.
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APALANCAMIENTO FINANCIERO, APALANCAMIENTO FINANCIERO, EPS, Y ROE EPS, Y ROE
ACTUALACTIVOS $20,000DEUDAS $0CAPITAL $20,000Debt/Equity ratio 0.00TASA DE INTERES n/aACCIONES PENDIENTES 400Share price $50
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PROPUESTO$20,000
$8,000$12,000
2/38%240$50
CONSIDERE LA POSIBILIDAD DE UNA FIRMA DE CAPITAL-QUE ESTÁ CONSIDERANDO LA POSIBILIDAD DE ENTRAR EN DEUDA. (TAL VEZ ALGUNOS DE LOS ACCIONISTAS ORIGINALES QUIEREN COBRAR.)
EPS Y ROE BAJO EPS Y ROE BAJO ESTRUCTURA DEL CAPITAL ESTRUCTURA DEL CAPITAL ACTUALACTUAL
RECESION ESPERADO EXPANSION
EBIT $1,000 $2,000 $3,000INTERESES 0 0 0INGRESO NETO$1,000 $2,000 $3,000EPS $2.50 $5.00 $7.50ROA 5% 10% 15%ROE 5% 10% 15%
ACCIONES ACTUALES EN CIRCULACION=420 ACCCIONES
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EPS Y ROE BAJO EL PROCESO DE LA EPS Y ROE BAJO EL PROCESO DE LA ESTRUCTURA DEL CAPITALESTRUCTURA DEL CAPITAL
Recesion ExpectedExpansionEBIT $1,000 $2,000 $3,000INTERESES 640 640 640INGRESOS NETOS $360 $1,360 $2,360EPS $1.50 $5.67 $9.83ROA 5% 10% 15%ROE 3% 11% 20%
ACCIONES PROPUESTAS EN CIRCULACION = 240 ACCIONES
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EPS Y ROE BAJO AMBAS ESTRUCTURAS DE CAPITALEPS Y ROE BAJO AMBAS ESTRUCTURAS DE CAPITAL
PALANQUEDORecesion Esperado Expansion
EBIT $1,000 $2,000 $3,000Interest 640 640 640Net income $360 $1,360 $2,360EPS $1.50 $5.67 $9.83ROA 5% 10% 15%ROE 3% 11% 20%ACCIONES PROPUESTAS EN CIRCULACION = 240 ACCIONES
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All-EquityRecesion Esperado Expansion
EBIT $1,000 $2,000 $3,000Interest 0 0 0INGRESOS NETOS $1,000 $2,000 $3,000EPS $2.50 $5.00 $7.50ROA 5% 10% 15%ROE 5% 10% 15%
ACCIONES PROPUESTAS EN CIRCULACION = 400 ACCIONES
APALNCAMIENTO FINANCIERO Y EPSAPALNCAMIENTO FINANCIERO Y EPS
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(2.00)
0.00
2.00
4.00
6.00
8.00
10.00
12.00
1,000 2,000 3,000
EP
S
Con deuda
Sin deuda
Punto de equilibrio
EBIT En DOLARES , NO IMPUESTOS
Ventaja de la deuda
Desventaja de la deuda
Assumptions of the Assumptions of the Modigliani-Miller ModelModigliani-Miller ModelESPECTATIVAS HOMOGENEANEGOCIOS HOMOGENEOS CLASES DE
RIESGOFLUJOS PERPETUOS DE CAJA LOS MERCADOS PERFECTOS DE CAPITALES :
◦ LA COMPETENCIA PERFECTA◦ LAS EMPRESAS Y LOS INVERSORES PUEDEN
PEDIR PRESTADO O PRESTEN A LA MISMA TASA◦ LA IGUALDAD DE ACCESO A TODA LA
INFORMACIÓN PERTINENTE ◦ NO HAY COSTOS DE TRANSACCIÓN
◦ NO IMPUESTOS
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APALANCAMIENTO EN CASA UN EJEMPLOAPALANCAMIENTO EN CASA UN EJEMPLO
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Recession Expected ExpansionEPS DE UNLEVERED FIRMA $ 2,50 $ 5,00 $ 7,50
LOS INGRESOS POR CUOTAS DE 40 $ 100 $ 200 $ 300 MENOS INTERÉS EN $ 800 (8%) $ 64 $ 64 $ 64 LOS BENEFICIOS NETOS DE $ 36 $ 136 $ 236 ROE (BENEFICIO NETO / $ 1.200) 3% 11% 20% ESTAMOS COMPRANDO 40 ACCIONES DE $ 50 EN MARGEN DE EXISTENCIAS. RECIBIMOS LA MISMA ROE COMO SI COMPRAMOS EN UN LEVERED EMPRESA. NUESTRO PERSONAL COEFICIENTE DE DEUDA ES LA SIGUIENTE:EPS FIRMA DE ……… $2.50 $5.00 $7.50
32
200,1$
800$ S
B
PALANCADA HECHO EN CASA UN PALANCADA HECHO EN CASA UN EJEMPLO: UN EJEMPLOEJEMPLO: UN EJEMPLO
RECESION ESPERADA EXPANSIONEPS DE LEVERED FIRMA $ 1,50 $ 5,67 $ 9,83 LOS INGRESOS POR CUOTAS DE 24 $ 36 $ 136 $ 236 MÁS LOS INTERESES A $ 800 (8%) $ 64 $ 64 $ 64 LOS BENEFICIOS NETOS DE $ 100 $ 200 $ 300 ROE (BENEFICIO NETO / $ 2.000) 5% 10% 15%LA COMPRA DE 24 ACCIONES DE OTRO MODO IDÉNTICO LEVERED EMPRESA JUNTO CON ALGUNOS DE LOS FIRMES DE LA DEUDA HACIA EL ROE DE LA
EMPRESA UNLEVERED. ESTA ES LA IDEA FUNDAMENTAL DE M & MBUYING
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Las proposiciones MM I & II (sin impuestos)Las proposiciones MM I & II (sin impuestos)
PROPOSICION I◦ EL VALOR FIRME NO ES AFECTADO POR LEVERAGE VL = VU ◦ PROPOSICION II◦ LA PALANCADA AUMENTA EL RIESGO Y LA VUELTA A LOS
ACCIONISTAS
◦ rs= al r0 + (B/SL) (r0 - el rB) PO ES EL TIPO DE INTERÉS (COSTE DE LA DEUDA)
RS ES EL REGRESO A (LEVERED) LA EQUIDAD (COSTE DE LOS FONDOS) R0 ES EL REGRESO A LA EQUIDAD UNLEVERED (COSTO DE CAPITAL) B ES EL VALOR DE LA DEUDA SL ES EL VALOR DE LA EQUIDAD LEVERED
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LA PROPOSICIÓN MM I (NO IMPUESTOS)LA PROPOSICIÓN MM I (NO IMPUESTOS)
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UL VV
BrEBIT B
receive firm levered ain rsShareholde
BrB
receive sBondholder
EL CALCULO ES SENCILLO
BrBrEBIT BB )(
is rsstakeholde all toflowcash total theThus,
The present value of this stream of cash flows is VL
EBITBrBrEBIT BB )(
Clearly
The present value of this stream of cash flows is VU
LA PROPOSICION MM II (NO IMPUESTOS)LA PROPOSICION MM II (NO IMPUESTOS)
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EL CALCULO ES SENCILLO:
SBWACC rSB
Sr
SB
Br
0set DESPUES rrWACC
0rrSB
Sr
SB
BSB
S
SB COMO LADOS CON MULTIPLICADO
0rS
SBr
SB
S
S
SBr
SB
B
S
SBSB
0rS
SBrr
S
BSB
00 rrS
Brr
S
BSB
)( 00 BS rrS
Brr
EL COSTE DE LOS FONDOS, EL COSTE DE LA DEUDA, Y EL EL COSTE DE LOS FONDOS, EL COSTE DE LA DEUDA, Y EL COSTE MEDIO PONDERADO DEL CAPITAL: LA PROPOSICIÓN COSTE MEDIO PONDERADO DEL CAPITAL: LA PROPOSICIÓN MM II N CON LOS IMPUESTOS A LAS EMPRESASMM II N CON LOS IMPUESTOS A LAS EMPRESAS
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RELACION DEUDA CAPITAL
Cos
t of
capi
tal:
r (%
)
r0
rB
SBWACC rSB
Sr
SB
Br
)( 00 BL
S rrS
Brr
rB
S
B
LA PROPOSICION MM I & IILA PROPOSICION MM I & II(CON LA CORPORACION DE IMPUESTOS)(CON LA CORPORACION DE IMPUESTOS)
LA PROPOSICIÓN I (CON LOS IMPUESTOS DE SOCIEDADES) FIRMA VALOR AUMENTA CON LA PALANCA
VL = VU + TC ◦ ALGUNOS DE LOS AUMENTO DE CAPITAL ,
RIESGO Y EL RENDIMIENTO SE VE COMPENSADO POR EL INTERÉS FISCAL
rS = r0 + (B/S)×(1-TC)×(r0 - rB) PO es el tipo de interés (coste de la deuda)
RS es la rentabilidad de los fondos (coste de los fondos) r0 es el regreso a la equidad unlevered (costo de capital) B es el valor de la deuda S es el valor de la equidad levered
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LA PROPOSICION MM I (IMPUESTOS CORPORATIVOS)LA PROPOSICION MM I (IMPUESTOS CORPORATIVOS)
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BTVVCUL
)1()(
receive firm levered ain rsShareholde
CB TBrEBIT BrB
receive sBondholder
BrTBrEBIT BCB )1()(
is rsstakeholde all toflowcash total theThus,
EL VALOR ACTUAL DE ESTA CORRIENTE DE LOS FLUJOS DE LIQUIDEZ ES VL
BrTBrEBIT BCB )1()(ES EVIDENTE
EL VALOR ACTUAL DEL PRIMER PLAZO SE VU EL VALOR ACTUAL DE LA SEGUNDA PARTE SE TCB
BrTBrTEBIT BCBC )1()1(
BrBTrBrTEBIT BCBBC )1(
LA PROPOSICION MM II (IMPUESTOS CORPORATIVOSLA PROPOSICION MM II (IMPUESTOS CORPORATIVOS))
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Comience con el asunto I de M&M con impuestos:
)()1( 00 BCS rrTS
Brr
BTVV CUL
DESDE QUE BSVL
LOS FLUJOS DE EFECTIVO DE CADA LADO DEL BALANCE DEBE SER IGUAL:
BCUBS BrTrVBrSr 0
BrTrTBSBrSr BCCBS 0)]1([DIVIDE AMBOS LADOS
DE S
BCCBS rTS
BrT
S
Br
S
Br 0)]1(1[
BTVBS CU
)1( CU TBSV
QUE RAPIDAMENTE SE REDUCE A :
EL EFECTO DE APALANCAMIENTO FINANCIERO SOBRE EL COSTE EL EFECTO DE APALANCAMIENTO FINANCIERO SOBRE EL COSTE DE LA DEUDA Y CAPITAL SOCIAL CON LOS IMPUESTOS A LAS DE LA DEUDA Y CAPITAL SOCIAL CON LOS IMPUESTOS A LAS EMPRESASEMPRESAS
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RELACION DEUDA - CAPITAL PROPIO (B/S)
Cost of capital: r(%)
r0
rB
)()1( 00 BCL
S rrTS
Brr
SL
LCB
LWACC r
SB
STr
SB
Br
)1(
)( 00 BL
S rrS
Brr
TOTAL FLUJO DE CAJA PARA LOS INVERSORES EN RELACIÓN TOTAL FLUJO DE CAJA PARA LOS INVERSORES EN RELACIÓN CON CADA ESTRUCTURA DE CAPITAL CON IMPUESTOS CORPCON CADA ESTRUCTURA DE CAPITAL CON IMPUESTOS CORP
LeveredRecession Expected Expansion
EBIT $1,000 $2,000 $3,000Interest ($800 @ 8% ) 640 640 640EBT $360 $1,360 $2,360Taxes (Tc = 35%) $126 $476 $826Total Cash Flow $234+640 $468+$640 $1,534+$640(to both S/H & B/H): $874 $1,524 $2,174EBIT(1-Tc)+TCrBB $650+$224 $1,300+$224 $1,950+$224
$874 $1,524 $2,174
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All-EquityRecession Expected Expansion
EBIT $1,000 $2,000 $3,000Interest 0 0 0EBT $1,000 $2,000 $3,000Taxes (Tc = 35% $350 $700 $1,050
Total Cash Flow to S/H $650 $1,300 $1,950
TOTAL FLUJO DE CAJA PARA LOS INVERSORES EN TOTAL FLUJO DE CAJA PARA LOS INVERSORES EN RELACIÓN CON CADA ESTRUCTURA DE CAPITAL CON RELACIÓN CON CADA ESTRUCTURA DE CAPITAL CON IMPUESTOS CORPIMPUESTOS CORP
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EL LEVERED EMPRESA PAGA MENOS EN IMPUESTOS QUE NO TODOS-LA FIRMA DE CAPITAL. DE ESTE MODO, LA SUMA DE LA DEUDA MÁS EL CAPITAL SOCIAL DE LA EMPRESA LEVERED ES MAYOR QUE EL CAPITAL SOCIAL DE LA EMPRESA UNLEVERED.
S G S G
B
All-equity firm Levered firm
Total Cash Flow to Investors Under Total Cash Flow to Investors Under Each Capital Structure with Corp. Each Capital Structure with Corp. TaxesTaxes
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LA SUMA DE LA DEUDA MÁS EL CAPITAL SOCIAL DE LA EMPRESA LEVERED ES MAYOR QUE EL CAPITAL SOCIAL DE LA EMPRESA UNLEVERED. ASÍ ES COMO CORTAR EL PASTEL DIFERENTE PUEDE HACER QUE EL PASTEL MÁS GRANDE: EL GOBIERNO TOMA UN PEQUEÑO
TROZO DEL PASTEL!
S G S G
B
All-equity firm Levered firm
RESUMEN : NO HAY IMPUESTOSRESUMEN : NO HAY IMPUESTOS
EN UN MUNDO DE NO IMPUESTOS, EL VALOR DE LA EMPRESA NO SE VE AFECTADO POR LA ESTRUCTURA DE CAPITAL.
SE TRATA DE M & M PROPOSICIÓN I:VL = VU
EL APOYO I SOSTIENE PORQUE LOS ACCIONISTAS PUEDEN ALCANZAR CUALQUIER PATRÓN DE DESEMBOLSOS QUE DESEAN CON PALANCADA HECHA EN CASA.
EN UN MUNDO DE NINGUNOS IMPUESTOS, EL ASUNTO II DE M&M INDICA QUE LA PALANCADA AUMENTA EL RIESGO Y LA VUELTA A LOS ACCIONISTAS
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)( 00 BL
S rrSBrr
RESUMEN : IMPUESTOSRESUMEN : IMPUESTOS
DE UN MUNDO DE IMPUESTOS, PERO NINGUNA BANCARROTA CUESTA, EL VALOR DE LA FIRMA
AUMENTA CON PALANCADA. SE TRATA DE M & M PROPOSICIÓN I:VL = VU + TC B
PROP I, PORQUE TIENE ACCIONISTAS PUEDEN LOGRAR UN PATRÓN DE PAGOS QUE DESEAN CON PALANCA EN CASA.
EN UN MUNDO DE LOS IMPUESTOS, H & M PROPOSICIÓN II AFIRMA QUE INFLUENCIA AUMENTA
EL RIESGO Y EL RETORNO A LOS ACCIONISTAS.
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)()1( 00 BCL
S rrTS
Brr
PROSPECTO: LOS COSTES DE QUIEBRAPROSPECTO: LOS COSTES DE QUIEBRA
HASTA AHORA, HEMOS VISTO M & M SUGIEREN QUE APALANCAMIENTO FINANCIERO NO IMPORTA, O DAR A ENTENDER QUE LOS IMPUESTOS SOBRE LA CAUSA ÓPTIMA ESTRUCTURA FINANCIERA AL 100% LA
DEUDA. EN EL MUNDO REAL, LA MAYORÍA DE LOS EJECUTIVOS
NO COMO UNA ESTRUCTURA DE CAPITAL DE 100% DEBIDO A QUE LA DEUDA ES UN ESTADO CONOCIDO COMO "QUIEBRA".
EN EL PRÓXIMO CAPÍTULO VAMOS A INTRODUCIR LA NOCIÓN DE UN LÍMITE EN EL USO DE LA DEUDA:
DIFICULTADES financieras. EL USO IMPORTANTE DE ESTE CAPÍTULO ES LLEGAR A
GUSTO CON "M & M ÁLGEBRA".
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