Maximización del Valor de la Firma
Decisiones de Inversión. Invertir en proyectos cuyo
retorno sea como mínimo
el costo de capital
Decisiones de Financiación Escoger una mezcla de financiación que maximice el valor de los proyectos elegidos y se ajuste con los activos a financiar
Decisiones de Dividendos La política de dividendos determina las posibilidades de crecimiento futura de la compañía
Tasa de Descuento Debe ser mayor a mayor riesgo y reflejar la mezcla deuda/patrimonio elegida
Retornos Basados en flujos de caja. Ponderados en el tiempo. Rendimiento incremental. Todos los costos y beneficios
Estructura Financiera. Incluye la deuda y el patrimonio y puede afectar tanto los flujos
de caja como la tasa de
descuento.
Tipo de Financiamiento. Lo mas ajustado posible al tipo de activo a financiar
Cuanto Efectivo. Exceso de caja después de satisfacer las necesidades del negocio
En que forma. Dividendos o recompra de acciones según las
preferencias de los
accionistas
Rendimiento
El rendimiento total de un activo financiero se puede dividir en un resultado por tenencia y un
resultado financiero.
0
01
P
PPtenenecia Resultado
0
1
P
Dofinanacier Resultado
Rendimientos esperados de una cartera
Es razonable asumir que los inversores elegirán entre portafolios sobre la base de su rendimiento esperado
y la desviación estándar de ese rendimiento.
Los factores de ponderación de cada activo en la cartera equivale al porcentaje del valor total de la cartera invertidos en tal activo
xi= factor de ponderación y
E(Rp) = X1 E(R1) + X2 E(R2) + .... + Xn E(Rn)
1i
x
Varianza del rendimiento esperado
Probabilidad de ocurrencia
M
1j
2iijij
2i )RR(P
Desviación estándar 2ii
Riesgo de una cartera
La varianza de una cartera no es la simple combinación de las varianzas de los activos que la
integran
)x)xxcov(xx2x()Rr(E 22
222121
21
21
2pp
2p
22
222112
122121
212
pxxx
xxx
23
2332233113
233222
222112
1331122121
21
2p
xxxxx
xxxxx
xxxxx
Correlación y riesgo
Desvío Stándar del Porfolio (%)
Reto
rno e
spera
do d
el Porf
olio (
%)
= 1
1< < 1
= -1
E
D
Frontera Eficiente
Reto
rno e
spera
do d
el P
ort
afo
lio (
%)
A
E
Frontera Eficiente
C
B
D
Desvío Standard del Portafolio (%)
F
Activos riesgosos con libres de riesgo
T.libre
Riesgo
Desvío Standard del Portafolio (%)
Reto
rno e
spera
do d
el P
ort
afo
lio (
%)
R
A
B
M
D
“Short Selling” (una sola tasa)
T. Libre
Riesgo
Desvío Standard del Portafolio (%)
M
Prestar
Tomar prestado
Capital Market Line
Capital Market Line
Rc = (1 - X) Rf + X RM
Como f = 0 c = (X2 2M )1/2. Resolviendo: X = c / M
1/2
fMfM
2
M
22
f
2
cρσX)σ2X(1σXσX1σ
M
M
c
f
M
c
cR
σ
σR
σ
σ1R
c
M
fM
fcσ
σ
)R(RRR
Precio del riesgo
Cantidad de riesgo
Rie
sgo %
Nº Activos Financieros
Riesgo No Sistemático
Riesgo Sistemático
El límite del beneficio de la diversificación
El límite del beneficio de la diversificación
Si tenemos N activos e invertimos la misma proporción en cada uno de ellos 1/N, la varianza del portfolio es:
Entonces si N : 1/N = 0 y (N-1)/N = 1
jk
2
i
2
2 σN
1
N
1σ
N
1p
1)N(N
σ
N
1)(N
N
σ
N
1σ jk
2
i2
p
jk
2
i
2
pσ
N
1)(Nσ
N
1σ
El límite del beneficio de la diversificación
La porción del desvío estándar que corresponde al riesgo que no puede
ser diversificado (es decir eliminado por la incorporación de más activos al portfolio) se llama β
βP: Riesgo SISTEMÁTICO del porfolio = 0,7 βU + 0,3 βs
DIVERSIFICABLE
NO
DIVERSIFICABLE
σ
β
Prima de riesgo sistemático
Beta de la acción
El cociente entre σjM/σ2M nos dice como reacciona la acción j
a las variaciones en el rendimiento del portafolio.
El β de un activo depende del portfolio al cual se está incorporando dicho activo
Para simplificar los cálculos, por lo general se estima β respecto a un mismo portfolio de referencia (por ej. S&P 500), asignando al mismo βMERCADO = 1
M
j
jM2M
jM
M
Mj
σ
σρ
σ
σ
)Var(R
)R,Cov(Rβ
Beta de la acción
El cálculo del Beta se realiza vía análisis de regresión:
Ri = i + i RM + i
Retorno del Mercado (%)
Reto
rno d
el A
ctivo
(%
)
v
CAPM
Ahora tenemos una expresión simple para el rendimiento esperado de un activo o un portafolio:
Ri = Rf + i [E(RM) - Rf]
La prima por riesgo de mercado de un activo individual es una función de la contribución de éste al riesgo del portafolio.
Para un activo individual mantenido en conjunto con otros activos, el único riesgo relevante es el riesgo sistemático, que es medido por beta.
Prima de riesgo de mercado
Security Market Line (SML)
Rendimiento Esperado (%)
Portfolio de Mercado
Security Market Line (SML)
Rm
Rf
1
Risk Premium
En RA, se ajusta para incluir riesgos específicos de países emergentes
El “riesgo soberano”
RfARG = RfEEUU + Rsoberano
Tasa libre de riesgo Tasa libre de riesgo
Indicadores de riesgo para mercados emergentes
Indicadores de riesgo para mercados emergentes Indicadores de riesgo para mercados emergentes
β indica lo sensible que son los rendimientos de una acción a los cambios en los rendimientos de la cartera de mercado.
β = 1,0
β > 1,0
β < 1,0
El rendimiento de la acción:
tiende a subir o bajar más que la cartera de mercado
tiende a subir o bajar menos que la cartera de mercado
Si el mercado crece 10 % la acción crece 10 %
Si el mercado crece 10 % la acción crece más del 10 %
Si el mercado crece 10 % la acción crece menos del 10 %
Para un
tiende a seguir la cartera de mercado
¿Cómo interpretar el beta?
Se toman betas de las empresas del sector.
Se quita el apalancamiento financiero:
Se saca un promedio de los betas de las empresas
del sector, y por último se agrega el componente de leeverage de la empresa.
E
D)T(11
ββ
C
LU
E
D)T(11β acción la de Beta CU
Y si la empresa no cotiza no el mercado ???
Además………
Risk Premiums
El risk premium es el rendimiento adicional que requieren los inversores para invertir en acciones en vez de activos sin riesgo.
El premio histórico se observa con la diferencia de rendimiento que han tenido históricamente las acciones americanas contra las bonos americanos.
El risk premium depende de:
Hasta donde tomar la serie histórica.
Si usar tasas de T.Bill o tasas de T.Bond
Si usar promedios geométricos o aritméticos
WACC - Weighted Average Cost of Capital
Costo del capital propio
Costo de la deuda (kd)
Activo
kd (1 – T)
PND
PNk
PND
DTkWACC ed
)1(
Tasa de costo
de la deuda después de
impuestos
Proporción de
la deuda sobre el total del
financiamiento
Tasa de
costo del capital
propio
Proporción del
capital propio sobre el total
del
financiamiento
ke
Pasivo
Patrimonio Neto
Costo promedio ponderado de capital
Comprar o vender acciones de la empresa.
Fusión, adquisición o Joint Venture
Reorganización societaria
Búsqueda de financiamiento
Saber si la empresa esta creando o
destruyendo valor.
Porqué es importante conocer el valor
de la empresa
Basados en el
BalanceMúltiplos
Basados en el
Goodwill
Descuento
de flujos
Valor contable PER PN + Fondo de FCF
Valor contable Aj. EBITDA Comercio CCF
Valor liquidación Ventas CFE
Valor sustancial Book Value APV
Otros DDM
ETAPA II: Métodos de Valuación
Es el método más utilizado en la actualidad en nuestro contexto
El valor de una Compañía surge de su capacidad de generar flujo de fondos.
Cinco elementos fundamentales en la Valuación
I. Horizonte de planeamiento
II. Proyección económica y financiera
III. Valor residual de la Compañía
IV. Tasa de descuento
V. Activos y pasivos no operativos
Métodos basados en el flujo de fondos
GAIT
+ Depreciación
- Incremetos en cuentas a cobrar e inventarios
+ Incremetos en cuentas a pagar
- Capex y aumentos de gastos amortizables
Cash flow operativo antes de impuestos
- Impuestos - Impuestos- Impuestos sin deuda:
GAIT x t
CAPITAL CASH FLOW - Intereses FREE CASH FLOW
- Cancelación de deuda
+ Nueva deuda
CASH FLOW ACCIONISTAS
Diferentes medidas del Cash Flow
En la proyección hay 4 elementos claves:
1. Estudio de ingresos
2. Estudio de costos y gastos
3. Plan de inversiones (Capex)
4. Capital de trabajo
II. Proyección económico - financiera
El FF se extiende a lo largo de los períodos incluidos
dentro del horizonte de planeamiento.
Sin embargo, la empresa generalmente continuará
funcionando luego de esos períodos.
Por lo tanto surge el concepto de valor residual
Base de liquidación:
Base de continuidad:
Valor neto de impuestos
Perpetuidad
gWACC
FCFV 1T
R
III. Estimación del valor residual
T
1T
T
T
2
21
)WACC1(
1X
)gWACC(
FCF
)WACC1(
FCF.....
)WACC1(
FCF
)WACC1(
FCFV
Valor presente del período de proyección explícito
Valor presente con base en la continuidad de la cía
V = PV FCF explícito + PV Valor continuo
Método basado en el flujo de fondos
(pasos a seguir)
Primero se determina el valor de la “empresa” (VU) asumiendo que es financiado en un 100% con capital propio (como si no tuviese deuda financiera)
Para ello, se descuenta el FCF a una tasa de descuento que compensa el riesgo de dicho flujo: costo del capital unlevered (kU):
kU = rF + βU (rM - rF); siendo: βU = βL / [ 1+ (1 - t) (D/E) ]
Luego se ajusta VU por valores derivados de la estructura de financiamiento (ahorros impositivos por deducción de intereses) que llamamos valor por financiamiento (VF)
Al valor así obtenido se lo denomina Valor (Ajustado) de la Empresa (VL)
Luego, al resultado obtenido se le deduce el valor de mercado de la deuda financiera existente (D), obteniéndose el valor del equity (E)
APV
APV WACC
IG sin deuda
VU
VF
+
kU
kU O kD
WACC
=
VALOR TOTAL DE LA EMPRESA VALOR TOTAL DE LA EMPRESA =
- IG con deuda prevista
FLUJO DE FONDOS LIBRES FLUJO DE FONDOS LIBRES
Flujo del ahorro impositivo kWACC
D
D +
X kD ( 1 – t ) E
+ kE = E
D + E X X
Estructura de capital prevista
APV versus WACC
Múltiplos
Estima el valor de una empresa a partir del valor conocido de otra empresa de características similares.
El supuesto básico es que, siendo compañías similares el mercado estará dispuesto a pagar precios similares por cada dólar de beneficios, por cada dólar de Ventas, por cada dólar de EBITDA.
Se emplean múltiplos financieros o múltiplos operativos
Múltiplos financieros:
Valor de empresa / EBITDA Valor de empresa / EBIT
Valor de empresa / Ventas
Valor del capital propio / Res. neto Valor del capital propio / Valor libro
Múltiplos operativos:
VL / Cantidad de abonados Cable VL / Cantidad de usuarios Celulares
VL / ton capacidad instalada Cemento
VL / cantidad de plásticos Tarjetas crédito VL / cantidad de cápitas Prepagas
Estructura de capital
País
Deuda / Activo
Países desarrollados
Estados Unidos 0,27
Japón 0,35 Alemania 0,16 Francia 0,25 Italia 0,27 Reino Unido 0,18
Canadá 0,32
América latina
Argentina 0,24
Brasil 0,17 Chile 0,24 México 0,29 Perú 0,15 Venezuela 0,23
Fuentes de financiamiento empresas
País
Deuda Acciones Ganancias
retenidas
Total
Austria 6,2 1,7 92,1 100
Canadá 31,0 11,8 57,1 100
Italia 24,9 9,1 66,0 100
Japón 41,6 5,2 53,2 100
Holanda 17,1 17,6 65,3 100
Suecia 17,5 2,0 80,5 100
España 26,9 11,4 61,7 100
Estados Unidos 5,2 2,6 92,2 100
Promedio 18,9 9,9 71,1 100
En un mercado de capitales perfecto:
No existen impuestos corporativos
No existen costos de transacciones, ni bid-ask spreads
No existen costos directos o indirectos de la quiebra
El mercado de capitales es competitivo; es decir que todos los participantes son tomadores de precios.
Los individuos y firmas pueden prestar y endeudarse a una única tasa.
No existe ninguna asimetría informacional
Mercado de capitales perfecto
VU = VL = EL + DL
Donde VU es el valor de una firma sin deuda, Vl el valor de una que tiene deuda, EL y DL representan el capital y la deuda respectivamente.
Los flujos de fondos que se genera pertenecen a:
los accionistas y
los acreedores.
Proposición I - En mercados perfectos, el valor de la firma es independiente de la estructura de capital.
Modigliani & Miller
Si D = $2 mill RE= 0,125 + ($2/$6)(0,125-0,10)= 0,13
Si D = $4 mill RE= 0,125 + ($4/$4)(0,125-0,10)= 0,15
Si D = $6 mill RE= 0,125 + ($6/$2)(0,125-0,10)= 0,20
A medida que la razón D/C aumenta RE también lo hace
Pero a medida que crece la razón D/C y junto con ella RE, el CPPC se mantiene constante.
CPPC = 0,13 ($6/$8) + 0,10 ($2/$8) = 0,125
CPPC = 0,15 ($4/$8) + 0,10 ($4/$8) = 0,125
CPPC = 0,20 ($2/$8) + 0,10 ($6/$8) = 0,125
L
LD
L
LE
V
DR
V
ERCPPC
El costo de capital de
una empresa y por consiguiente su valor
es independiente de la
estructura de capital que adopte
Modigliani & Miller
ConceptosEmpresa
Sin Deuda $500 $1.000 $1.500 $2.000 $2.500
GAIT 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 Intereses (i=12%) 0 60 120 180 240 300 Ganancia antes impuestos 1.000 940 880 820 760 700 Impuestos (T=35%) 350 329 308 287 266 245Ganancia final 650 611 572 533 494 455
Flujo de efectivo 650 671 692 713 734 755Accionistas (Ganancia Final) 650 611 572 533 494 455Acreedores (Interés) 0 60 120 180 240 300
Impuesto a las ganancias
El pago de intereses sobre la deuda es deducible del impuesto a las ganancias.
El pago de dividendos a los accionistas se realiza
de las utilidades después de impuestos y por lo tanto no genera ningún beneficio fiscal.
La deuda en la estructura de capital genera un ahorro en impuestos igual al gasto en intereses multiplicado por la alícuota impositiva.
VL = VU + VA (iDLTC )
Impuesto a las ganancias
El costo promedio ponderado del capital es igual a:
El costo del capital en acciones comunes,
incorporando impuestos corporativos, es igual a
Cuando se tienen en cuenta los impuestos a las ganancias, la estructura de capital tiene importancia en la determinación de su valor
L
LcD
L
LE
V
D)T1(R
V
ERCPPC
L
LCD
L
LD
L
LE
V
DTR
V
DR
V
ERCPPC
)T(1E
D)R(RRR
CDUUE
Impuesto a las ganancias
El CPPC se reduce progresivamente a medida que aumenta el
endeudamiento.
Las firmas deberían tener un porcentaje de
deuda aproximado del 100%
Sin embargo esto no es sostenido por las
evidencias empíricas.
Las empresas tratan de evitar un
endeudamiento elevado (riesgo de insolvencia).
Si no es capaz de generar flujos de fondos
suficientes para atender los compromisos de la
deuda llegará a la quiebra
Impuesto a las ganancias
Calificaciones de riesgo
Moodys S&P Duff & Phelps Fitch Descripción
Aaa AAA AAA AAA Máxima Seguridad
Aa AA AA AA Alta Calidad
A A A A Grado inversión medio
Baa BBB BBB BBB Grado inversión bajo
Ba BB BB BB Bonos basura de alto grado
B B B+ B Bonos basura
Caa CCC B CCC Bonos basura especulativos
Ca CC B- CC Bonos basura muy especulativos
C C CCC C Apostando a la bancarrota
D D DD D Default
Tasa cobertura
Desde
de intereses
Hasta menos
de
Calificación
Spread
(sobre rendimiento bonos Tesoro)
-100000 0,2 D 14,00%
0,2 0,65 C 12,70%
0,65 0,8 CC 11,50%
0,8 1,25 CCC 10,00%
1,25 1,50 B- 8,00%
1,50 1,75 B 6,50%
1,75 2 B+ 4,75%
2 2,5 BB 3,50%
2,5 3 BBB 2,25%
3 4,25 A- 2,00%
4,25 5,5 A 1,80%
5,5 6,5 A+ 1,50%
6,5 8,5 AA 1,00%
8,50 100000 AAA 0,75%
Calificaciones de riesgo
Cuando se consideran estos riesgos y sus costos aparecen los límites al endeudamiento, lo que significa que existe una razón D/E* óptima.
El nivel óptimo de leverage representa el trade-off entre el costo del financial distress y el “tax shield”.
La diferencia vertical entre las dos líneas VL y VU es el valor presente de los beneficios fiscales que derivan de la deuda.
VL = VU + VA (iDLTC ) - VA (CQ)
Estructura óptima de capital