Desafíos de política monetaria: La experiencia reciente del Banco Central de Bolivia
Raúl Mendoza Patiño
Asunción, Junio de 2018
Banco Central de Bolivia
Sumario
1. Orientación contracíclica de la política monetaria
2. Instrumentación de la política cambiaria
3. ¿Un sólo objetivo vs múltiples objetivos?
4. Credibilidad, comunicación y transparencia
5. Principales resultados
6. Algunos desafíos a futuro
Sumario
1. Orientación contracíclica de la política monetaria
2. Instrumentación de la política cambiaria
3. ¿Un sólo objetivo vs múltiples objetivos?
4. Credibilidad, comunicación y transparencia
5. Principales resultados
6. Algunos desafíos a futuro
REO
Abril2015
“Con niveles de inflación superior a las metas, en parte a raíz de la fuerte
depreciación reciente de las monedas, es apropiada la decisión de aplicaruna política monetaria más restrictiva desde fines de 2014.”
Abril2016
“La flexibilidad del tipo de cambio sigue facilitando el necesario ajuste a
los menores térm inos de intercambio. El traspaso del tipo de cambio a lainflación ha sido relativamente moderado, dado el tamaño y lapersistencia de la depreciación”
Abril2017
“En 2015 y a fines de 2016, muchos bancos centrales de la región
elevaron preventivamente sus tasas de política monetaria en respuesta alaumento de la inflación. Desde una perspectiva histórica, los aumentosde tasas necesarios para mantener ancladas las expectativas de inflacióna mediano plazo fueron más moderados y el efecto de traspaso de lasdepreciaciones a la inflación ha sido reducido.
Abril2018
“Los episodios de fuertes depreciaciones han conducido a posturas depolítica monetaria procíclicas”
1. Orientación contracíclica de la política monetaria El Banco Mundial (2017) y FMI (2018), advierten que varios países de la región adoptaronuna orientación procíclica de su política monetaria.
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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
91 días 182 días 273 días 364 días
Contractiva Expansiva Contractiva Neutra Contrac-tiva Expansiva
1. Orientación contracíclica de la política monetaria
BOLIVIA: TASAS DE INTERÉS DE LOS TÍTULOS DE REGULACIÓN MONETARIA(En porcentaje)
Fuente: Banco Central de Bolivia
Fuente: Banco Central de Bolivia
BOLIVIA: INFLACIÓN E ÍNDICE DE CONDICIONES MONETARIAS (ICM)(En porcentaje e índice)
Nota: (*) El ICM engloba a las OMA en MN, el Encaje Legal requerido, la variación cambiaria y el spread cambiario. Información a abr-2018.
1. Orientación contracíclica de la política monetaria
Fuente: Banco Central de BoliviaNota: Se empleó el crecimiento a doce meses del IGAE acumulado; para la tasa de política, se tomó la tasa de las OMA ponderada por plazos.
Los componentes cíclicos fueron obtenidos empleado el filtro de Hodrick y Prescott con ajustes para datos mensuales.
1. Orientación contracíclica de la política monetaria BOLIVIA: CORRELACIONES ENTRE COMPONENTES CÍCLICOS DE LA TASA DE INTERÉS Y EL
CRECIMIENTO(Período 2006-2017)
y = 0,2611x + 0,0124-2,5
-2,0
-1,5
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
-3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6
Cre
cim
ient
o
Tasa OMA
y = 0,2611x + 0,0124-2,5
-2,0
-1,5
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
-3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6
Cre
cim
ient
o
Tasa OMA
Sumario
1. Orientación contracíclica de la política monetaria
2. Instrumentación de la política cambiaria
3. ¿Un sólo objetivo vs múltiples objetivos?
4. Credibilidad, comunicación y transparencia
5. Principales resultados
6. Algunos desafíos a futuro
Fuente: Institutos Nacionales de Estadística y Bancos Centrales de países seleccionados
“El impacto inflacionario de la depreciación dem anda un reexam en de la respuesta de lapolítica m onetaria de los bancos centrales de la región frente a grandes shocks externos… .”
FM I (2018)INFLACIÓN INTERANUAL, META DE INFLACIÓN Y TIPO DE CAMBIO
(En porcentaje y unidades de moneda local respecto al dólar estadounidense)
2. Instrumentación de la política cambiaria
0
1
1
2
2
3
3
4
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5
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2
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6
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12
mar
-14
jun-
14
sep-
14
dic-
14
mar
-15
jun-
15
sep-
15
dic-
15
mar
-16
jun-
16
sep-
16
dic-
16
mar
-17
jun-
17
sep-
17
dic-
17
Brasil
Rango de tolerancia Banda inferiorInflación interanual TC (eje der.)
1000
1500
2000
2500
3000
3500
0123456789
10
mar
-14
jun-
14
sep-
14
dic-
14
mar
-15
jun-
15
sep-
15
dic-
15
mar
-16
jun-
16
sep-
16
dic-
16
mar
-17
jun-
17
sep-
17
dic-
17
Colombia
Rango de tolerancia Banda inferiorInflación observada TC (eje der.)
2
3
4
01122334455
mar
-14
jun-
14
sep-
14
dic-
14
mar
-15
jun-
15
sep-
15
dic-
15
mar
-16
jun-
16
sep-
16
dic-
16
mar
-17
jun-
17
sep-
17
dic-
17Perú
Rango de tolerancia Banda inferiorInflación observada TC (eje der.)
10
15
20
25
30
35
0
2
4
6
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mar
-14
jun-
14
sep-
14
dic-
14
mar
-15
jun-
15
sep-
15
dic-
15
mar
-16
jun-
16
sep-
16
dic-
16
mar
-17
jun-
17
sep-
17
dic-
17
Uruguay
Rango de tolerancia Banda inferiorInflación observada TC (eje der.)
Fuente: Banco Central de Bolivia -INE
BOLIVIA: APRECIACIÓN, INFLACIÓN OBSERVADA E IMPORTADA (Variación porcentual a doce meses)
2. Instrumentación de la política cambiaria
-18
-16
-14
-12
-10
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-6
-4
-2
0
2-2
0
2
4
6
8
10
12
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18
2008 2009 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Variación Cambiaria a
12 meses (Eje invertido)
IPC (eje izq.)
IPC-Importada (eje Izq.)
La experiencia boliviana, basada en la combinación de políticas económicas y en especial lacambiaria, muestra que la adopción de metas de inflación no es una condición necesaria para ladesdolarización como señala el FMI (Finanzas & Desarrollo, FMI, Septiembre de 2016).
CARTERA EN M E RESPECTO A LA CARTERA TOTAL(En porcentaje)
Fuente: Bancos Centrales de los Países
D ESD O LARIZACIÓ N PRE Y PO ST CRISIS FINAN CIERA (En porcentaje)
BOLIVIA
Fuente: Catao & Terrones (2016) – BCB Nota: El período previo a la crisis mundial abarca desde 2000:T1 hasta
2006:T3. El período posterior a la crisis desde 2010:T1 hasta 2015:T4.
2. Instrumentación de la política cambiaria
Sumario
1. Orientación contracíclica de la política monetaria
2. Instrumentación de la política cambiaria
3. ¿Un sólo objetivo vs múltiples objetivos?
4. Credibilidad, comunicación y transparencia
5. Principales resultados
6. Algunos desafíos a futuro
Un mandato muy restrictivo puede generar problemas a los BC y limitar su flexibilidad paraadaptar sus respuestas de política a las diferentes circunstancias.
El énfasis en el control de la inflación como el objetivo último dé la política monetaria responde alos efectos negativos de la alta inflación sobre el crecimiento económico en años de descontrolmonetario y fiscal. Sin embargo, cuando las tasas de inflación son bajas, la evidencia indica que nohabría una relación negativa entre inflación y crecimiento económico (Barro, 1995 y 2005).
INFLACIÓN Y CRECIMIENTO ECONÓMICO EN UNA MUESTRA DE 184 PAÍSES, 1991-2000
(En logaritmos)
Fuente: Cálculos realizados a partir de datos del WEO, abril 2014, FMI
INFLACIÓN Y CRECIMIENTO ECONÓMICO EN UNA MUESTRA DE 184 PAÍSES, 2001-2013
(En logaritmos)
3. Un sólo objetivo vs múltiples objetivos
BOLIVIA: EFECTO DE INCREMENTOS EN LA TASA DE INFLACIÓNSOBRE EL CRECIMIENTO ANUAL DEL PIB
(En porcentajes)
Fuente: Cerezo, S. & M. Mora (2014). “Relación no lineal entre inflación y crecimiento económico: Evidencia empírica para Bolivia” en Revista de Análisis del BCB, Julio - Diciembre 2014, Volumen Num. 21, pp. 9-36.
3. Un sólo objetivo vs múltiples objetivos
INFLACIÓN, SHOCKS DE DEMANDA EN LA INFLACIÓN Y TASA DE POLÍTICA MONETARIA (En puntos porcentuales)
Fuente: Banco Central de Bolivia
-5-4-3-2-10123456789101112131415
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
dic-
05ab
r-06
ago-
06di
c-06
abr-0
7ag
o-07
dic-
07ab
r-08
ago-
08di
c-08
abr-0
9ag
o-09
dic-
09ab
r-10
ago-
10di
c-10
abr-1
1ag
o-11
dic-
11ab
r-12
ago-
12di
c-12
abr-1
3ag
o-13
dic-
13ab
r-14
ago-
14di
c-14
abr-1
5ag
o-15
dic-
15ab
r-16
Shock demanda
Inflación
Tasa OMA 3 meses (ejederecho)
3. Un sólo objetivo vs múltiples objetivos
Sumario
1. Orientación contracíclica de la política monetaria
2. Instrumentación de la política cambiaria
3. ¿Un sólo objetivo vs múltiples objetivos?
4. Credibilidad, comunicación y transparencia
5. Principales resultados
6. Algunos desafíos a futuro
4. Credibilidad, comunicación y transparencia
Fuente: FMI, Spring Regional Economic Outlook: 2018 / Banco Central de Bolivia
D esviación absoluta de las expectativas de inf lación de m ediano plazo respecto al objetivo
(Puntos porcentuales)
Extensión de los com unicados de prensa de los bancos centrales
(N úm ero de palabras prom edio)
Mayor transparencia y una gestión comunicacional más efectiva puede mejorar la credibilidad de lapolítica monetaria, reflejada en un mayor anclaje de las expectativas de inflación, proporcionandomayores márgenes de maniobra a los BC para enfrentar los choques.
4. Credibilidad, comunicación y transparencia
Fuente: Banco Central de Bolivia
COEFICIENTES ESTIMADOS DE LAS PROYECCIONES DEL BCB ("#$%&)
-0,6
-0,4
-0,2
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Nota: Coeficientes suavizados � 2RMSE
()|)+ ,- = /012 3()+,
012 3 + 5 − /012 3 ()7 5 + 8)
4. Credibilidad, comunicación y transparencia
PERSISTENCIA DE LA INFLACIÓN TOTAL DE BOLIVIA
1
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III
20172012 2013 2014 2015 201620112005 2006 2007 2008 2009 20101999 2000 2001 2002 2003 20041995 1996 1997 1998
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1
II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Fuente: Banco Central de Bolivia
!" = $%&'
(!" ,% *" ,% + ," , ," ∼ . 0, 0 1
Sumario
1. Orientación contracíclica de la política monetaria
2. Instrumentación de la política cambiaria
3. ¿Un sólo objetivo vs múltiples objetivos?
4. Credibilidad, comunicación y transparencia
5. Principales resultados
6. Algunos desafíos a futuro
Fuente: CEPAL, Balance Preliminar de las Economías de América Latina y el Caribe: 2017
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Términos de intercambio(2010=100)
Bolivia Argentina Brasil Chile
Colombia Paraguay Perú Uruguay
5. Orientación contracíclica de la política monetaria Choques significativos en los términos de intercambio afectaron a los países de la región
exportadores de materias primas, lo que exacerbó el dilema de política monetaria. Cabe notar
que Bolivia fue el país que experimentó la mayor caída de términos de intercambio.
TÉRMINOS DE INTERCAMBIO EN PAÍSES SELECCIONADOS DE LA REGIÓN(Índice, 2011=100)
5. Principales resultados
-9,7-3,6-2,7-2,3-1,5
1,51,62,0
3,94,14,3
-12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6
R.B. Venezuela*
Brasil
América del Sur*
Argentina
Ecuador
Uruguay
Chile
Colombia
Perú
Paraguay
E.P. Bolivia
2016
-9,50,81,01,51,82,52,72,93,0
4,24,3
-10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6
R.B. Venezuela*
América del Sur*
Brasil
Chile
Colombia
Perú
Uruguay
Argentina
Ecuador
E.P. Bolivia
Paraguay
2017
Fuente: Fuentes oficiales de los países y * estimaciones de la CEPAL
CRECIMIENTO EN PAÍSES DE SUDAMÉRICA 2009, 2014, 2015, 2016, 2017(En porcentaje)
5. Un sólo objetivo vs múltiples objetivos5. Principales resultados
-3,9-2,5
0,50,7
1,92,43,24,04,44,75,5
-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8
R.B. Venezuela
Argentina
Brasil
América del Sur
Chile
Perú
Uruguay
Ecuador
Colombia
Paraguay
E.P. Bolivia
2014
-5,7-3,8
-1,30,20,4
2,32,73,03,13,3
4,9
-10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6
R.B. Venezuela
Brasil
América del Sur
Ecuador
Uruguay
Chile
Argentina
Paraguay
Colombia
Perú
E.P. Bolivia
2015
-9,7-3,6-2,7-2,3-1,5
1,51,62,0
3,94,14,3
-12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6
R.B. Venezuela*
Brasil
América del Sur*
Argentina
Ecuador
Uruguay
Chile
Colombia
Perú
Paraguay
E.P. Bolivia
2016
-5,9-4,0
-3,2-1,0
-0,2-0,1
0,61,11,72,43,4
-8 -6 -4 -2 0 2 4
Argentina
Paraguay
R.B. Venezuela
Chile
America del Sur
Brasil
Ecuador
Perú
Colombia
Uruguay
E.P. Bolivia
2009
-9,50,81,01,51,82,52,72,93,0
4,04,2
-10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6
R.B. Venezuela*
América del Sur*
Brasil
Chile
Colombia
Perú
Uruguay
Argentina
Ecuador
Paraguay*
E.P. Bolivia
2017
6,9
4,5
6,5
5,2
3,0
4,0
2,7
5,9
4,8 4,95,7
9,0
5,6
3,0
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Inflación Bolivia Inflación Promedio - IT Sudamérica
Fuente: Instituto Nacional de Estadística - FMI, WEO Abril de 2018.Nota: El promedio de inflación y crecimiento de los países con metas de inflación de América del Sur corresponde a un promedio ponderado por el
tamaño de las economías. Los países considerados son Brasil Chile, Colombia, Paraguay, Perú y Uruguay.
5. Un sólo objetivo vs múltiples objetivos
INFLACIÓN PROMEDIO DE PAÍSES CON METAS DE INFLACIÓN DE AMÉRICA DEL SUR Y DE BOLIVIA 2011-2017
(En porcentajes)
5. Principales resultados
5,2 5,1
6,8
5,54,9
4,3 4,24,7
2,83,7
1,4
-1,4 -1,4
1,3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Crecimiento Bolivia Crecimiento Promedio - IT Sudamérica
Fuente: Instituto Nacional de Estadística - FMI, WEO Abril de 2018.Nota: El promedio de inflación y crecimiento de los países con metas de inflación de América del Sur corresponde a un promedio ponderado por el
tamaño de las economías. Los países considerados son Brasil Chile, Colombia, Paraguay, Perú y Uruguay.
5. Un sólo objetivo vs múltiples objetivos
CRECIMIENTO PROMEDIO DE PAÍSES CON METAS DE INFLACIÓN DE AMÉRICA DEL SUR Y DE BOLIVIA 2011-2017
(En porcentajes)
5. Principales resultados
0,5
2,43,1
4,1
6,35,7
2,9
1,0
-0,3
1,5
-0,5
-6,0
-1,6-0,3
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Brecha Crecimiento Brecha InflaciónFuente: Instituto Nacional de Estadística - FMI, WEO Abril de 2018.Notas: El promedio de inflación y crecimiento de los países con metas de inflación de América del Sur corresponde a un promedio ponderado por el
tamaño de las economías. Los países considerados son Brasil Chile, Colombia, Paraguay, Perú y Uruguay.
5. Un sólo objetivo vs múltiples objetivos
BRECHA DE CRECIMIENTO E INFLACIÓN DE PAÍSES CON METAS DE INFLACIÓN DE AMÉRICA DEL SUR Y DE BOLIVIA 2011-2017(En puntos porcentuales)
Brecha Inflación: Inflación Bolivia – Inflación Promedio ITBrecha Crecimiento: Crecimiento Bolivia – Crecimiento Promedio IT
5. Principales resultados
ESPACIOS DE POLÍTICA(En porcentaje del PIB, a diciembre de 2017)
1. Orientación contracíclica de la política monetaria
Fuente: Banco Central de Bolivia
Nota: Otros activos externos incluyen activos del FINPRO, Fondos de protección, Fondo RAL en ME, FPIEEH y otros. Pasivos monetarios incluyen títulos de regulación monetaria, encaje legal constituido en MN y otros.
5. Principales resultados
Sumario
1. Orientación contracíclica de la política monetaria
2. Instrumentación de la política cambiaria
3. ¿Un sólo objetivo vs múltiples objetivos?
4. Credibilidad, comunicación y transparencia
5. Principales resultados
6. Algunos desafíos a futuro
6. Algunos desafíos a futuro
Endurecimiento de las condiciones financieras globales§ El estímulo fiscal en EE.UU. (reforma tributaria y aumento del gasto público) es
procíclico. En una economía que opera cerca del pleno empleo, el impulso fiscalpuede presionar la actividad por encima de su potencial, generado presionesinflacionarias.
§ En este escenario, el riesgo es que la FED suba la tasa de interés de los fondosfederales de formamás agresiva.
Salida de capitales y depreciaciones§ El endurecimiento de las condiciones financieras globales podría afectar a los
flujos de capital en la región y debilitar las monedas nacionales.
Otros riesgos que pueden afectar la confianza y los flujos de capitales§ Ruido político: debido a los ciclos de elecciones
§ Tensiones comerciales y medidas proteccionistas: La imposición de mayoresrestricciones comerciales podrían tener un costo para la actividad económica.
§ Acumulación de vulnerabilidades financieras en China: Afectaría a través decaídas en exportaciones y presiones a la baja en precios dematerias primas.
6. Algunos desafíos a futuro
§ En un contexto de fuertes depreciaciones, las presiones inflacionarias persistentes ydesanclaje de las expectativas pueden hacer inevitable la prociclicalidad de la política
monetaria. Demanda un reexamen de la respuesta de la política monetaria de los BC dela región frente a grandes shocks externos.
§ El impacto inflacionario de la depreciación redujo los márgenes para la implementaciónde impulsos monetarios. Profundizar la discusión acerca de las bondades e
inconvenientes asociados a la flexibilidad del tipo de cambio o a las paridades fijas.
§ Un mandato muy restrictivo puede generar problemas a los BC y lim itar su flexibilidadpara adaptar sus respuestas de política a las diferentes circunstancias. Evaluar metas deinflación muy estrictas, objetivos únicos y coordinación .
§ Mayor transparencia y una gestión comunicacional más efectiva puede mejorar lacredibilidad de la política monetaria y propiciar un mayor anclaje de las expectativas deinflación. Evidencia empírica señala que la política monetaria es menos procíclica eneconomías con expectativas de inflación más estables.
§ El poco margen para políticas fiscales contracíclicas implica un mayor rol de la políticamonetaria para estimular la actividad y apoyar la recuperación económica en curso ,debiendo mantener las expectativas inflacionarias ancladas.