FINANCIARCIÓN Y ESTABILIDAD CAMBIARIA
DESDE EL PUNTO DE VISTA TEÓRICO
Por: Violeta Rodríguez del Villar
Las políticas cambiaria y monetaria aplicadas en México desde que el país
abandonó el régimen de tipo de cambio fijo, estuvieron determinadas por el proceso de
financiarización imperante en el país en ese mismo período, habiendo sido aplicadas de
manera conjunta para conformar una estrategia, más amplia, de intervenciones
esterilizadas. En específico tal estrategia le impuso un piso al acervo de deuda interna
pública, a la tasa de interés y al tipo de cambio, superior del que deriva de la ausencia de
intervenciones esterilizadas.
Puesto que la ganancia financiera está positivamente indexada precisamente a las tres
variables antes mencionadas, al aumentar el límite inferior de esas variables, las
intervenciones esterilizadas contribuyeron sostener la ganancia financiera, ejerciendo un
impacto distributivo más que estabilizador en desenvolvimiento macroeconómico del país.
Finalmente, al haber convertido a los ahorros para el retiro en el principal destino de los
bonos públicos que emitió con fines de esterilización y utilizar la mayor parte de esos
recursos para financiar la adquisición de divisas y no para crear nuevas fuentes de ingresos
para los empresarios no financieros y los trabajadores y también debido a que tarde o
temprano, tales divisas fueron utilizadas para pagarles sus inversiones y ganancias, a los
capitalistas financieros internacionales que operan en el país, el gobierno vinculó, con sus
intervenciones esterilizadas, las dos clases antagónicas del sistema financierista que impera
en México, que son los trabajadores y los capitalistas financieros, asignándole a estos
1
últimos los beneficios netos del concurso macroeconómico y sus costos netos, a los
trabajadores.
Al provocar que la liquidez de los trabajadores y, en general, del sector privado no
financiero, cayera por debajo de lo que se redujeron los gastos de ese mismo grupo, el uso
de los ingresos de trabajadores y empresarios para conformar ahorros para el retiro
destinados a pagar la ganancia financiera, acrecentó la deuda del sector privado no
financiero, favoreciendo así la concentración de los acervos de la economía como activos
del sector financiero.
Lo que sigue de este documento enmarca teóricamente la hipótesis de la
financarización, al tiempo que describe las bases analíticas de la intervención esterilizada y
sus instrumentos
1. La Financiarización
Más que concebirse como un cuerpo teórico acabado, la financiarización ha sido
calificada como una de las ideas más innovadoras y poderosas (Laptavistas, 2014, pp. 611-
612) que ha venido utilizando la teoría económica no ortodoxa, como un concepto similar
al de globalización, que por sí mismo describe el conjunto de cambios estructurales que ha
registrado la economía mundial desde los setenta y que han acompañado a la propia
globalización.
La financiarización tiene múltiples definiciones que restringen o amplían el alcance de
su aplicación (Eipstein, 2001).Este documento retoma la que define ese concepto como un
“patrón de acumulación en el cual la ganancia se genera crecientemente mediante canales
financieros, más que a través del intercambio y la producción de mercancías” (Krippner,
2005, p. 174).
2
Es en general considerado por los autores afines a la hipótesis de la financiarización,
que ese patrón de acumulación sustituyó al que estuvo vigente durante el capitalismo
industrial. Para Duménil y Levy, las causas del cambio tienen como trasfondo la reducción
que tuvo la rentabilidad del capital en los países desarrollados (Duménil y Levy, 2007, p.
8), antes de financiarizarse, como resultado de los críticos acontecimientos que afectaron a
esos países en los setenta, especialmente la reducción del ritmo de cambio tecnológico, así
como el agotamiento del patrón oro y del Bretton Woods. Ante esos hechos, fue impulsada
la reorganización económica por la fracción particular de las clases dominantes con
intereses financieros preponderantes, quienes se convirtieron en los beneficiarios del
cambio (Op. Cit., p. 9).
Los instrumentos más visibles de ese cambio fueron la mundialización y
liberalización financieras, siendo administrados para devolver y reafirmar el poder de los
poseedores del capital financiero; en los hechos, “privilegiando la lucha contra la inflación
y el poder de los propietarios, el sector financiero puso como centro de la actividad
económica la rentabilidad del capital y la remuneración a los acreedores (bancos) y
accionistas.” (Op. Cit.), logrando evitar el deterioro de esa rentabilidad. “El
restablecimiento de ese poder utilizó los canales de la mundialización … Pero no hay que
confundir el medio, la mundialización, y el objetivo, el ingreso del sector financiero y su
hegemonía” (Op. Cit.).
Los instrumentos involucrados en el tránsito de las economías hacia su
financiarización, fue más amplio que la globalización; Palley (2007, pp. 14-27) los
clasifica en tres grandes conjuntos que concibe como canales financiarizadores. Tales
conjuntos fueron los cambios en la estructura y operación de los mercados financieros, en
el comportamiento de las corporaciones no financieras y en la política económica.
3
Los cambios en la estructura y operación de los mercados financieros incluyeron la
multiplicación de los instrumentos financieros disponibles (activos y pasivos), la
innovación, así como la ya mencionada liberalización y globalización de las operaciones
financieras; las modificaciones en la composición de la riqueza y el racionamiento del
crédito para los consumidores; el aumento de la participación de las inversiones financieras
en el gasto de inversión, así como del crédito y la deuda en las actividades económicas.
Esas modificaciones incrementaron la disponibilidad de crédito al interior de las
economías, imprimiéndole a esa disponibilidad dos tendencias; primero, a llegar a niveles
insostenibles y, segundo, relajar las restricciones del balance corporativo. Mientras que la
primera de esas tendencias estuvo en el fondo de las quiebras masivas que experimentaron
los agentes no financieros en la mayoría de los países, la segunda extendió el crédito a
deudores insolventes, aumentando la fragilidad financiera de las economías. Todo ello, dio
lugar a la conformación de burbujas y al aumento de la inestabilidad financiera,
encareciendo el crédito y recuperando la ganancia de los acreedores y, en general, la
rentabilidad del capital.
Al implicar mayores pagos de intereses, todo lo anterior significó la transferencia
del ingreso de deudores con alta propensión a gastar hacia acreedores con baja propensión a
gastar, así como la reducción de las ganancias retenidas. Esa redistribución de la riqueza
deprimió el consumo y la inversión, generando una caída tendencial de la tasa de
crecimiento de la producción que se reflejó en el menor uso de los ingresos en activos no
financieros y la redistribución de la ganancia a favor de la ganancia fiananciera.
Con relación a los cambios que tuvo el comportamiento de las corporaciones no
financieras a raíz de la financiarización de las economías desarrolladas, el autor antes
mencionado los concible como el mecanismo que alineo los intereses de tales
4
corporaciones con los intereses de las corporaciones financieras. En ese resultado influyó el
efoque teórico dominante que considera a la gobernanza corporativa como un problema de
agencia, al originar la idea del mercado para el control corporativo, en el cual los gerentes
son disciplinados por la expectativa de destitución si no maximizan ganancias y que
fomentó el pago mediante acciones y opciones, a los propios gerentes. Ambos hechos
sellaron la alianza entre los gerentes y los propietarios de las corporaciones.
En efecto, innovaciones financieras como las compras apalancadas e inversiones
privadas mediante acciones financiadas con bonos basura, fueron mejoras en la eficiencia
de mercado que obligaron a los gerentes a satisfacer los intereses de los accionistas.
Por su parte, con el pago mediante acciones y opciones, propició que el ingreso de
los gerentes se moviera en la misma dirección que el beneficio obtenido por los propietarios
de las acciones. Ávidos por aumentar su remuneración inmediata, los gerentes trabajaron
para aumentar los precios de corto plazo de las acciones, olvidándose de cualquier otro
objetivo, y consiguieron su propósito especulando en los mercados de opciones. Pese a ello,
la evidencia revisada por el autor antes citado, no es claro si los accionistas se beneficiaron
de esos movimientos porque los costos por pago a los gerentes superiores se volvieron
asombrosamente altos; mientras que la rentabilidad de las compañías pudo haberse visto
perjudicado en el largo plazo, por la importancia que fue otorgada a los precios de corto
plazo de las acciones. De hecho, la evidencia estadística indica que la rentabilidad de las
corporaciones cayó debido a la ingeniería financiera y al retardo en el descubrimiento de
situaciones de insolvencia que dicha ingeniería financiera provocó, con la connivencia de
los propios gerentes, impactando negativamente al precio de largo plazo de las acciones.
La pérdida de poder de los sindicatos, por su parte, actuó en el mismo sentido
porque implicó que desapareciera la fuerza opuesta que había evitado que los gerentes se
5
pusieran del lado de los intereses financieros. También influyó que las corporaciones
adoptaron un culto al financiamiento con deuda, por el tratamiento favorable de los
sistemas de impuestos a los pagos de intereses; además de que usaron al endeudamiento
para presionar a los trabajadores para ceder en sus demandas.
Con el mayor apalancamiento en que lo anterior se reflejó, aumentó la tasa de
retorno de las acciones, porque redujo la inversión propia de la firma, lo cual no solo
coincide con la agenda de Wall Street que ha demandado a ls corporaciones más altas tasas
de retorno, sino que dio lugar al comportamiento dominado por las finanzas; caracterizado
por basarse en el corto plazo y en la coincidencia con los intereses del capital financiero, al
implicar el mayoruso de ganancias para comprar títulos financieros, el aumento en la
demanda y precio de los títulos y el incremento consecuente, de la rentabilidad de los
mencionados títulos. Si bien todo ello fue un resultado deseado, desde el la perspectiva de
la teoría de la agencia, no necesariamente resolvió el problema de agencia planteado por
dicha teoría, pues pudo simplemente haberlo traspasado de los gerentes corporativos a los
gerentes de los mercados financieros. Aún más, para Palley, todo ello no necesariamente
fue bueno para las corporaciones o para la economía, pues transformó las ganancias en
intereses, transfiriendo ingresos del sector real al sector financiero.
Sobre los cambios que tuvo la política económica, Palley afirma que los países
adoptaron la denominada “caja neoliberal”, que encerró a los trabajadores en una especie
de cuadro con cuatro límites o lados, etiquetados como: globalización, gobierno pequeño,
flexibilidad laboral y abandono del pleno empleo. La globalización es la colección de
políticas orientadas a promover la libre movilidad internacional de mercancías, capitales,
negocios (multinacionales) y, en general, abastecimiento en todas sus modalidades, a lo
que se sumó la adopción plena de la política del Consenso de Washington, generando una
6
dinámica de competencia liberalizadora alrededor del mundo con tendencia a concentrar los
esfuerzos en la desregulación de los mercados financieros.
El gobierno pequeño, por su parte, hace alusión al ataque sistemático que tuvo la
legitimidad de la intervención del gobierno en las actividades productivas, dando lugar a la
privatización de tales actividades y a los recortes de gasto público, como acciones más
visibles; lo cual se sumó a una administración plutocrática de los sistemas de impuestos
que, por definición, favorece a quienes poseen las fuentes de riqueza, implementándose
reformas tributarias orientadas a exentar impuestos a los mayores deciles de ingresos y al
sector financiero, recortes de subsidios a los agentes no financieros, establecimiento de
impuestos regresivos y reformas a los sistemas de pensiones; no obstante, los recortes de
impuestos superaron la reducción del gasto público, propiciando que el endeudamiento
público y el pago de intereses financieros, se mantuvieran al alza.
Sobre las reformas a los sistemas de pensiones, estas últimas tendieron a sustituir
los esquemas de retiro grupales de administración sindical por planes individuales
administrados por instituciones financieras, incrementando el costo financiero de la
administración de pensiones, por las comisiones de los servicios de custodia y corretaje y
alineando los intereses de los trabajadores con los del sector financiero en lo que se refiere
al manejo de las pensiones, lo último básicamente porque la legislación obligó a invertir los
fondos de pensiones en la compra de bonos, incrementando la demanda de estos últimos, la
tasa de interés y, por consiguiente, la rentabilidad del capital financiero, lo cual provocó
que el trabajador y, en general, el consumidor, se identificara con esos aumentos de
rentabilidad, otorgándoles respaldo social a los mismos y también a las políticas favorables
para los monopolios financieros.
7
Con relación a la flexibilidad laboral, esta última contiene el conjunto de medidas de
política económica que más debilitaron a los sindicatos y erosionaron los soportes del
mercado de trabajo; es decir, el salario mínimo y los subsidios a los desempleados,
propiciando la intervención directa del gobierno en las negociaciones salariales y los
recortes de subsidios públicos que beneficiaban a los trabajadores.
La combinación del conjunto de cambios dio lugar al surgimiento de un nuevo ciclo
económico que no corrigió las deficiencias del anterior pues mantuvo la dependencia
mundial hacia el dólar y sobrevaluación de esa moneda, la tendencia al déficit comercial,
la baja tendencial del empleo principalmente manufacturero, la inflación de precios de
activos, la creciente desigualdad en la distribución del ingreso, la falta de asociación entre
el crecimiento de los salarios y la productividad y, finalmente, la expansión de las deudas
de los consumidores, las corporaciones no financieras y el gobierno. (Op. Cit., pp. 21-24)
La diferencia del nuevo ciclo económico con el anterior se encuentra en sus
fundamentos; mientras que en el ciclo que predominó antes de la financiarización, la base
de la expansión productiva se encontraba en el desenvolvimiento favorable de la demanda,
así como en la armonizacíon del crecimiento salarial con la productividad y en las políticas
de pleno empleo; en el nuevo ciclo económico, la base de la expansión productiva se
encuentra en el aumento de los colaterales para respaldar altos niveles de gastos
financiados con endeudamiento. En ese nuevo ciclo económico, la expansión financiera, la
innovación e ingeniería financieras, la inflación de precios de los activos y el relajamiento
de estándares crediticios impulsó las importaciones baratas, reduciendo el impacto
productivo del comercio exterior, con tan fuerte afectación al empleo y los salarios que
terminó por expandir la desigual distribución de la riqueza y por incrementar la inseguridad
económica.
8
Duménil y Levi, plantean que los efectos de la financiarización pueden resumirse
“…en tres palabras: miseria, eficiencia y opulencia. Miseria perpetuada y agravada incluso
en las metrópolis capitalistas, eficiencia en los grandes grupos financieros y según un
criterio no ambiguo, el de la maximización de la tasa de ganancia y la remuneración de los
propietarios; opulencia de las fracciones superiores de las clases dominantes” (Duménil y
Lévi, Op. Cit., pp. 20-21)
Para esos autores, esas consecuencias son chocantes porque “la lucha contra la
desocupación, la exclusión y la miseria nunca fue un objetivo que hubiese sido adoptado en
el proceso de cambio; a la inversa, la desocupación fue utilizada instrumentalmente para
revertir el deterioro de la ganancia financiera.” (Op. Cit.)
Como plantea Levy (2011), en México el impulso financiarizador fue externo,
porque el desarrollo de su sistema financiero fue tardío y, según el argumento de Rodríguez
(2012) ocurrió por la necesidad que tuvieron esos países de financiar su déficit con el
exterior, el cual se magnificó cuando inició la financiarización de los países desarrollados y
por efecto de esta última. Esa necesidad fue la que llevó al gobierno mexicano a adoptar de
lleno la caja neoliberal, que fue la que lo obligó a implantar y financiar, a través de su
política económica, la propia financiarización de las relaciones económicas domésticas.
2. Las intervenciones esterilizadas
Las intervenciones esterilizadas adoptadas en México desde que el país adoptó la
flexibilidad cambiaria y al control de la inflación como su principal objetivo, se
convirtieron en instrumentos centrales para el desarrollo de ese proceso, al constituirse en el
mecanismo que vincula los acervos de activos y pasivos que intervienen en el
desenvolvimiento macroeconómico, así como los flujos de ingresos y gastos motivados por
tales acervos, definiendo su distribución; en específico, su asignación a trabajadores y
9
agentes domésticos frente a capitalistas financieros y agentes externos, favoreciendo a los
dos últimos.
2.1. Definición
Como exponen Boffinger y Wollemhauser (2001), la intervención esterilizada es una
política que incluye dos medidas implementadas de manera sucesiva. En la primera etapa,
el banco central interviene al mercado cambiario, comprando o vendiendo divisas; en la
segunda etapa, esteriliza el aumento-restricción de la oferta monetaria a que da lugar la
intervención.
Específicamente, el gobierno puede intervenir al mercado cambiario con el propósito de
suavizar o, en el extremo, anular la apreciación de la moneda doméstica asociada a la
entrada de divisas, comprando una parte o la totalidad de estas últimas a cambio de dicha
moneda, con lo cual expande la cantidad de circulante. Para evitar que ese aumento sea
validado como un crecimiento permanente de la oferta monetaria, en una segunda etapa, el
gobierno esteriliza o compensa la moneda doméstica entregada por las divisas,
intercambiándola por bonos valuados en moneda nacional o realizando operaciones de
redescuento.
Capraro y Perrotini (2011, pp. 14-16) muestran que la influencia de las intervenciones
esterilizadas en el tipo de cambio puede analizarse al conjuntar la hipótesis de la Paridad
del Poder de Compra y la ecuación cuantitativa de la oferta monetaria. De acuerdo con esos
autores, si P representa al nivel de precios doméstico, P* al nivel de precios externo y e al
tipo de cambio, la hipótesis antes mencionada implica la equivalencia:
P = eP*
Por su parte, según la ecuación cuantitativa, debe verificarse la equivalencia:
PY = MV
1
Donde M es la base monetaria, V es la velocidad de circulación del dinero y Y el nivel
de producción de la economía doméstica. Si esa ecuación también se cumple en el exterior,
deberá ocurrir que:
P*Y* = M*V*
siendo M* la base monetaria, V* la velocidad de circulación del dinero y Y* el nivel de
producción del resto del mundo.
Despejando P y P* de las últimas dos ecuaciones y reemplazando los resultados en
la primera, se llega a la siguiente definición para el tipo de cambio:
e= (Y*/Y)(M/M*)(V/V*)
en la cual queda claro que para (V/V*) y (Y*/Y) constantes, el efecto sobre el tipo de
cambio de las variaciones en la cantidad de activos externos recibidos por la economía
doméstica, representada por M*,es definida por (M/M*); en específico, dado que tales
activos solamente pueden gastarse en moneda doméstica dentro de la economía interna, son
intercambiados por dicha moneda, lo que implica que si M* aumenta se incrementará
también M en la misma magnitud, anulando el impacto cambiario de la modificación de
M*, pero el aumento de M tiene un impacto inflacionario por la vía de la ecuación
cuantitativa.
Con las intervenciones esterilizadas, el gobierno reduce la expansión de M* mediante
sus adquisiciones de divisas y también la expansión de M, mediante la esterilización de la
moneda doméstica generada por sus intervenciones, abriendo la posibilidad de que M*
difiera de M y, por tanto, de que los cambios en M* tengan un impacto cambiario y
también un efecto inflacionario, distintos a los que tendrían sin intervenciones esterilizadas.
Más propiamente, como plantea el Banco de México (2010, p. 5), el régimen de tipo de
cambio fijo “requiere un nivel de Reserva Internacional suficiente para intervenir en el
1
mercado cambiario cuando la demanda por divisas sea mayor a la oferta” y viceversa, “el
Banco Central está obligado a acumular Reserva Internacional cuando la oferta de divisas
exceda a su demanda.”1
Con intervenciones esterilizadas, por el contrario, el tipo de cambio puede no ser fijo,
porque no implican una compensación completa de tales excesos y se acompañan de la
esterilización parcial o total de los cambios en la cantidad de dinero doméstico en
circulación que derivan de la intervención. Como la esterilización se lleva a la práctica
intercambiando la moneda doméstica por bonos públicos, involucra modificaciones en la
tasa de interés doméstica.
2.2. La sostenibilidad de las intervenciones-esterilizadas
Bofinger y Wollmershäuser (2001) han demostrado que la definición simultánea del nivel
de la tasa de interés y la trayectoria del tipo de cambio es una solución macroeconómica
óptima de las intervenciones esterilizadas.
Para dichos autores, esa estrategia está principalmente delimitada por el costo de la
esterilización (Cts), el cual tiene dos componentes; el costo o ganancia por interés (C t
i) y la
pérdida o retorno por valuación de la reserva monetaria (C tv). El primero, determinado por
el diferencial entre la tasa de interés doméstica (rt-1) y externa (r*t-1), ocurre porque la
intervención esterilizada le implica al banco central la pérdida de intereses domésticos, al
renunciar a moneda interna para conseguir moneda extranjera; el segundo, depende de la
variación porcentual del tipo de cambio ('t) y ocurre porque la depreciación de la moneda
doméstica, incrementa la reserva monetaria del banco central valuada en precios
domésticos, dejándole ganancia neta al país, por la mayor cantidad de la misma que deriva
1 “Manejo de Reservas Internacionales y Mercado Cambiario”, presentación en Internet.
1
de la esterilización. Al llevar a cero la diferencia entre ambos costos, el gobierno garantiza
que la intervención esterilizada sea gratuita:
Cts = 0 = rt-1-r*t-1-’t
Equivalencia que es considerada por sus autores como una formulación expost de la
condición de paridad de la tasa de interés propuesta por Fisher:
’t = rt-1-r*t-1
la cual indica que la flotación administrada puede aplicarse sin restricción presupuestaria,
sin costos para el banco central y sin efectos negativos por el lado de la oferta de la tasa de
interés, siempre que la moneda doméstica se aprecie vis a vis la moneda extranjera, la
esterilización potencial sea ilimitada y la trayectoria del tipo de cambio sea compatible con
el diferencial de tasas de interés. Esa misma condición puede ser expresada en términos de
un límite sobre la tasa de interés doméstica, dado por:
rt= ’t+1 +r*t
Implicando que la esterilización es gratuita siempre que la tasa de interés doméstica sea
igual que la suma de la tasa de interés externa y el crecimiento esperado del tipo de cambio.
Frenkel (2007), por su parte, muestra que ese límite no es infranqueable, puesto que
aún si la tasa de interés es mayor a la suma de la tasa de interés externa y la variación del
crecimiento del tipo de cambio o, lo que es lo mismo, aún si se incumple la condición de
paridad de las tasas de interés y el tipo de cambio se actualiza por un monto inferior al
diferencial de intereses, la estrategia de intervenciones esterilizadas puede sostenerse
siempre que el acervo de pasivos emitidos con fines de esterilización sea menor que el
acervo de activos internacionales acumulados con las intervenciones cambiarias, lo que
abre la posibilidad de basar la política monetaria en una tasa de interés superior a la suma
del crecimiento del tipo de cambio y la tasa de interés externa.
1
El argumento de Frenkel sobre la condición de sostenibilidad o solvencia de las
intervenciones esterilizadas, parte del supuesto de que el banco central tiene a las reservas
internacionales como su único activo y como contraparte, emite dos tipos de pasivos, base
monetaria (SHt) y bonos (DGivt), siendo solamente los últimos, pasivos remunerados con la
tasa de interés doméstica (rt):
DGt = SHt + DGivt
Si la economía recibe oferta de moneda internacional Ct y esta última es
intercambiada por moneda doméstica que el gobierno esteriliza al tipo de cambio t y a la
tasa de interés rt, la variación en los pasivos totales del banco central como consecuencia de
la esterilización es:
1) dDGt = dSHt + dDGivt = tCt + rtDGiv
t
asumiendo que dDGt>0 y dDGt>dSHt , entonces dDGivt>0. El incremento en la base
monetaria es:
2) dSHt = SHt(t+t)
donde t es la tasa de inflación, t es la tasa de crecimiento del PIB real y es la elasticidad
de la demanda de base monetaria al PIB nominal.
Siendo SRt el stock de reservas internacionales del banco central, en moneda
internacional y d(tSRt) el incremento del valor en moneda doméstica de dichas reservas,
las cuales rinden la tasa de interés internacional, r*t, se verifica la equivalencia:
3) d(tSRt) = SRtdt + tdSRt = SRtdt + t(Ct+r*tSRt) = SRtdt + tCt+tr*tSRt
Si la condición de sostenibilidad de la política de esterilización consiste en mantener
constante por lo menos y, en un mejor caso, decreciente la relación entre los pasivos totales
del banco central y el valor en pesos de las reservas internacionales (DG t/tSRt), debe
verificarse:
1
dDGt≤d(tSRt)
Entonces, al sustituir ahí 1 y 3, dicha condición de sostenibilidad puede expresarse como:
4)tCt + rtDGivt ≤ SRtdt + tCt+tr*tSRt
Eliminando términos comunes de signo contrario y dividiendo el resultado entre tSRt, se
obtiene:
5) rt≤ (dt/t +r*t)/(DGivt/tSRt) = ('t +r*t)tSRt /DGiv
t
Ecuación que difiere del límite sobre la tasa de interés doméstica implicado por la
condición de Bofinger y Wollemhauser (2001) y, por consiguiente, de la condición de
paridad de tasas de interés de Fisher, porque está expresada como una desigualdad y
porque el lado derecho está ponderado por la relación entre el acervo de reserva que deriva
de la intervención y la deuda pública en valores que deriva de la esterilización.
La equivalencia exacta de ambos lados de la desigualdad define, para Frenkel, la tasa de
interés máxima que preserva la sostenibilidad de las intervenciones esterilizadas. Esa tasa
de interés, por su parte, puede ser mayor cuanto menor a la unidad sea el inverso de ese
cociente. En otras palabras, como explica Frenkel, si se cumple que:
6) (DGivt/tSRt)<1
Las tasas de interés locales que preservan la sostenibilidad de la política de esterilización
pueden ser mayores a la suma ('t +r*t) y tanto más altas, cuanto menor de la unidad sea el
cociente.
Expresada en términos de un límite sobre el tipo de cambio, a la manera en que
analizan el tema Bofinger y Wollemhauser (2001), esa condición implica la necesidad de
imponer una prima de riesgo negativa sobre esta última variable y, por consiguiente, que el
gobierno permita la apreciación del tipo de cambio en la medida en que aplique una
1
estrategia monetaria restrictiva basada en una tasa de interés doméstica mayor a la suma
antes citada.
Para ver claramente lo anterior, se despeja al tipo de cambio de la desigualdad 5,
quedando:
7) rtDGivt / tSRt - r*t ≤ 't
y luego se expresa esa ecuación como una condición de paridad de tasas de interés expost;
es decir, como:
8) rt-1 DGivt-1 / t-1SRt-1 - r*t-1 ≤ 't
Para después re-expresarla en términos de una prima de riesgo sobre el tipo de
cambio t, quedando como:
9) 't ≥ rt-1 -r*t-1 + t-1
siendo la prima de riesgo:
10) t-1 = rt-1 [(DGivt-1-t-1SRt-1)/t-1SRt-1]
lo cual se vuelve evidente porque al sustituir 10 en 9 resulta la condición 8 derivada de las
condiciones 5 y 7 de Frenkel.
Con las últimas dos condiciones queda claro que el límite de Frenkel tampoco es
infranqueable pues si la relación entre la deuda pública y las reservas internacionales es
mayor a la unidad, pueden sostenerse las intervenciones esterilizadas con una tasa de
interés mayor a la suma de la tasa de interés externa y el crecimiento del tipo de cambio, si
este último aumenta en correspondencia y, por consiguiente, si la moneda doméstica se
devalúa más que lo implicado por la condición de paridad de tasas de interés. En efecto,
con (DGivt-1 / t-1SRt-1) mayor que uno, la prima de riesgo es positiva, implicando que el tipo
de cambio debe aumentar más que la paridad de intereses para que sea preservada la
sostenibilidad de las intervenciones. Ese aumento, por su parte, expande el límite superior
1
impuesto por las esterilizaciones sobre la tasa de interés o, lo que es lo mismo, incrementa
el grado de autonomía de la política monetaria definido por Frenkel.
Para dicho autor el grado de autonomía de la política monetaria está determinado
por el nivel máximo que puede tener la tasa de interés en el marco de la política de
intervenciones esterilizadas; mientras mayor sea ese límite, mayor es la autonomía porque
mayor es la regla de política monetaria que puede imponer el gobierno en su estrategia de
contención inflacionaria. Para elaborar ese argumento, Frenkel supone que el gobierno
manipula la tasa de interés usando una regla de Taylor truncada, que asume que la
estrategia monetaria solamente se ocupa del objetivo inflacionario:
11) rt = t
Siendo el parámetro de la estrategia, cuyo valor máximo es definido por la condición de
sostenibilidad 5, pues al sustituir la regla 11 en dicha ecuación y despejar , se obtiene:
12) ≤ ('t+r*t)/t(DGivt/tSRt)
Desigualdad que indica que el parámetro mencionado puede ser bastante mayor a la unidad
si se cumple que tanto la relación (DGivt/tSRt) como t son inferiores a la unidad. La
implicación cambiaria de esa estrategia, por su parte, puede verse sustituyendo la regla 11
en las ecuaciones 9 y 10:
13) 't ≥ t-1 -r*t-1 + t-1
siendo:
14)t-1 = t-1 [(DGivt-1 / tSRt-1) -1]
En las últimas dos expresiones se observa que mientras mayor a uno sea el parámetro de la
regla monetaria, más negativa es la prima de riesgo cuando se cumple la condición de
sostenibilidad y la relación (DGivt-1 / tSRt-1) es menor a la unidad; pese a ello, en tal
situación, el piso del tipo de cambio tenderá a ser mayor conforme sea mayor y positivo,
1
pues además de negativa, la prima de riesgo será menor al producto t-1 y la diferencia t-1
- t-1 será mayor, poniendo en evidencia que el costo devaluatorio está presente en la
restricción monetaria basada en una regla de Taylor que es aplicada como parte de una
estrategia de intervenciones esterilizadas, independientemente que se cumpla o no la
condición de sostenibilidad planteada por Frenkel.
Entonces, en la medida en que sea endurecida la política monetaria, al incrementarse
el traspaso de la inflación a la tasa de interés, lo que hará que sea más alta, la prima de
riesgo será menor o más negativa pero el piso del tipo de cambio deberá ser mayor para
sostener las intervenciones esterilizadas, con un costo devaluatorio evidente. Ese costo
devaluatorio, por su parte, será todavía más alto si la condición de sostenibilidad no es
garantizada; es decir, si la relación (DGivt-1/tSRt-1) es mayor que la unidad, pues la prima de
riesgo será positiva y el piso para el tipo de cambio será aún más alto que el caso en el cual
se cumple dicha condición, a menos de que el gobierno compense esa relación mayor a la
unidad con un parámetro de la regla monetaria inferior a la unidad, caso en el cual no existe
restricción sino expansión monetaria.
2.3. La eficacia de las intervenciones esterilizadas
Como plantea Mantey (2009, p. 61), la apreciación de que las intervenciones cambiarias
son ineficaces “ha cambiado radicalmente en la última década, en lo que se refiere a los
países en desarrollo”, no solo por los resultados de diversos estudios teóricos y empíricos,
sino por el creciente interés del Fondo Monetario Internacional por reconocer y regular “las
prácticas que realizan los bancos centrales en los mercados de cambios” y específicamente
las intervenciones y esterilizaciones aplicadas de manera coordinada, como un medio para
evitar la llamada triada imposible y conseguir simultáneamente “dos objetivos operativos:
la tasa de interés y el tipo de cambio”
1
En línea con ese argumento, cada vez más los autores proclives a la estrategia de
objetivos de inflación, reconocen los resultados expuestos en el apartado anterior, que
vinculan al propósito inflacionario administrado mediante la tasa de interés, con los
movimientos cambiarios, cuando dicha política es aplicada en economías abiertas (Ball,
1999; Svensson, 2000; Taylor, 1995 y 1999); no obstante, existe evidencia de que ese
vínculo pudo haber estado presente aún antes de que la estrategia mencionada, se volviera
una práctica generalizada.
Como plantea Mantey (Op. Cit.), un argumento que apoya esa premisa es el de la
epidemia del miedo a flotar (Calvo y Reinhart, 2002), según el cual, inclusive en los países
más comprometidos con la flexibilidad, el tipo de cambio ha mostrado poca variabilidad,
no por la ausencia de choques sobre esa variable, sino porque los gobiernos de esos países
aplican políticas estabilizadoras deliberadas, aceptando como contrapartida fluctuaciones
en variables como la reserva de divisas, las tasas de interés real y nominal, los agregados
monetarios, los precios de las mercancías en moneda local y los términos de intercambio,
que reflejan que por lo menos una parte del control cambiario se ejerce a través de la
restricción monetaria (Op. Cit.).
Los principales factores que explican el miedo a flotar, por su parte, son “ la
dolarización de los pasivos externos; (o ‘pecado original’), el traspaso del tipo de cambio a
la inflación, y la astringencia del crédito externo que usualmente sigue a una devaluación…
(efecto ‘estigma’)” (Mantey, 2013a). Esta última argumentación resalta el hecho de que los
propósitos precautorios o estabilizadores no siempre han sido y pueden continuar sin ser la
principal motivación para que los gobiernos apliquen intervenciones esterilizadas.
De hecho, aun a pesar de ya haber sido aceptada la necesidad de tomar en cuenta las
variaciones cambiarias como una variable que influye en el resultado de la estrategia de
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objetivos de inflación, la relación entre las intervenciones y el desenvolvimiento del tipo de
cambio es aún causa de amplia controversia. Al respecto, autores proclives a la estrategia
de objetivos de inflación, que estudian dicha estrategia para economías abiertas, dejan claro
que una de las consecuencias de esa política es el aumento de la volatilidad cambiaria
cuando es aplicada sin considerar las variables externas y cuando el objetivo inflacionario
es inflexible y de corto plazo (Svensson, 2000). Existen otros autores todavía más
reticentes a aceptar la capacidad de las intervenciones para regular el desenvolvimiento del
tipo de cambio (Disyatat y Galati, 2005); al hallar que tal medida ha mostrado influir poco
en el nivel y no afectar la volatilidad de ese indicador (Gimaraes y Karacadag, 2004).
La causa de que las intervenciones esterilizadas no logren controlar del todo la
volatilidad cambiaria quedó clara al analizar las condiciones de sostenibilidad de la
estrategia. En específico, el hecho de que para conducir la elevación de la tasa de interés
que requiere la restricción monetaria asociada a un menor objetivo inflacionario, los
gobiernos necesiten elevar el piso del tipo de cambio para sostener la mayor deuda asociada
al aumento de la restricción monetaria, implica que la economía en su conjunto debe
aceptar una tendencia devaluatoria acendrada al aplicar una restricción monetaria que
necesariamente debe conducirse mediante esterilizaciones cuando se implementan
intervenciones cambiarias.
Por otro lado, el impacto antiinflacionario de las esterilizaciones aplicadas en el marco
de la política de intervenciones esterilizadas no es incuestionable. De hecho, autores
proclives a la estrategia de objetivos de inflación, ponen en duda el efecto anti-inflacionario
de la restricción monetaria implicada por la esterilización de las intervenciones, cuando
dicha esterilización no es correctamente calibrada y la calibración no adopta objetivos
conjuntos, principalmente cuando no incorpora el propósito de reducir conjuntamente la
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brecha del producto y de inflación (Ball, 1999, Ball y Mankiw, 2002; Svensson, 1997 y
1999; Svensson y Woodford, 2005; Taylor, 1979 y 1980) y, en caso de ser aplicada a
economías abiertas, no incorpora como un instrumento para lograr tales objetivos, alguna
regla para el tipo de cambio, adicional a la regla sobre tasas de interés empleada en el caso
de las economías cerradas (Ball, 1999 y Svensson, 1998).
Otros estudios matizan esos resultados. Así por ejemplo, en la línea del enfoque
teórico ortodoxo, Ostry, Ghosh y Chamon (2012) argumentan a favor de las intervenciones
esterilizadas para el caso de países emergentes, caracterizados por tener desequilibrios
significativos en sus balances domésticos, fuerte transferencia inflacionaria del tipo de
cambio, limitada movilidad de factores al nivel intersectorial, deficiente integración con los
mercados financieros globales y acervo limitado de activos en el exterior de moneda local.
Mediante un análisis econométrico basado en datos de Argentina, Costa Rica,
Croacia, República Dominicana, India, Kazakhstan, Malaysia, Rusia, Sri Lanka y Uruguay,
esos autores encuentran que las desviaciones del tipo de cambio de su valor de equilibrio
multilateral de mediano plazo está inversamente relacionado con las tasas de interés,
implicando que los bancos centrales y, en particular, los que han adoptado el régimen de
objetivos de inflación, generalmente conducen políticas de tasas de interés congruentes con
el principio de Taylor, aumentándolas cuando la autoridad monetaria espera que la
inflación supere a su objetivo o que el producto se encuentre por encima de su nivel natural
y viceversa pero, al mismo tiempo, responden a los movimientos del tipo de cambio,
interviniendo al mercado cambiario, independientemente de cualquier cambio en la
inflación esperada (Op. Cit., p.9) .
Aún más, proporcionan clara evidencia de que los bancos centrales tienden a
incrementar más las tasas de interés domésticas ante un exceso indeseado de demanda o
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una fuga de capitales y a disminuirlas menos ante una entrada de capitales, cuando
intervienen al mercado cambiario que cuando no lo hacen.
En el primer caso, porque esa estrategia les ayuda a contrarrestar el shock de
demanda y también atraer más capitales, presionando al alza el valor de las divisas y
suavizando la devaluación de la moneda doméstica, considerada esa una situación más
favorable que la conseguida sin intervenciones, pues en el último caso a pesar de que las
tasas de interés aumentan menos, es necesario permitir una moneda doméstica más
devaluada.
Por otro lado, ante una entrada de capitales, el banco central tiende a disminuir su
tasa de interés, para reducir el incentivo al ingreso de divisas. Nuevamente, en este caso, la
tasa de interés es disminuida menos cuando hay intervención, porque en ausencia de esta
última, el único instrumento que tiene el banco central para desincentivar las entradas de
capital es precisamente esa reducción, la cual debe ser mayor, pero el banco central es
forzado a aceptar una moneda doméstica más apreciada con relación al valor garantizado
por los fundamentos de mediano plazo, lo que es considerado como una pérdida de
bienestar.
Entonces, independientemente de la existencia de intervenciones o no, el esquema
de objetivos de inflación asegura que el banco central cumpla con su propósito
inflacionario; pero sin intervenciones, el banco central debe tolerar una moneda doméstica
más apreciada junto con una tasa de interés más baja ante choques positivos y una moneda
más depreciada junto con una tasa de interés menos alta ante choques negativos, lo que
reduce el bienestar frente al objetivo de mantener el tipo de cambio cercano a su valor
fundamental. Alternativamente, con intervenciones, el banco central tendrá que tolerar una
tasa de interés menos baja y una moneda menos apreciada ante choques positivos, así como
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una tasa de interés más alta y una moneda más depreciada, ante choques negativos, lo que
favorece el cumplimiento del objetivo inflacionario y un precio de la moneda doméstica
más cercano a su valor fundamental (Op. Cit., p. 14).
También encuentran que la sensibilidad de los flujos de capital al diferencial de las
tasas de interés es otra variable importante para la estrategia de intervenciones esterilizadas.
Esa sensibilidad es mayor cuando los gobiernos intervienen al mercado de divisas que
cuando no lo hacen, porque en el primer caso los inversionistas tienen mayor certidumbre
de que obtendrán más altas tasas de retorno de sus inversiones en moneda doméstica. Ante
esa mayor sensibilidad, la intervención esterilizada se vuelve más difícil, porque una
cantidad dada de intervención tiene menor impacto sobre el tipo de cambio, requiriéndose
una mayor modificación en las reservas de divisas para lograr ese impacto; asimismo, la
tasa de interés debe cambiar más para influir en los flujos de capital. En el caso límite de
perfecta movilidad de capitales y sustituibilidad de activos, la intervención esterilizada se
vuelve imposible y el banco central debe descansar más en los cambios de su tasa de
interés que en intervenciones, para influir en el tipo de cambio. No es sorprendente, por
ello, que a mayor sensibilidad de los flujos de capital al diferencial de intereses, el banco
central deba tolerar una más alta apreciación en los choques positivos y una mayor
depreciación en los choques negativos.
La sensibilidad, por su parte, depende de la certidumbre que tienen los
inversionistas de que obtendrán una mayor tasa de retorno; por ello, la intervención óptima
no debe ofrecer a los inversionistas un objetivo cambiario. Así por ejemplo, ante una
entrada de capitales, el gobierno responderá disminuyendo la tasa de interés, pero la
reducción será menor si interviene al mercado cambiario. Si el gobierno se apega a un
objetivo para el tipo de cambio, los inversionistas tendrán la certidumbre de que la caída de
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la tasa de interés será menor, llevándolos a percibir una menor pérdida de retorno por sus
inversiones en moneda doméstica y a seguir ingresando sus capitales, lo que provoca que la
intervención esterilizada sea menos efectiva. Es por ello que los autores recomiendan
conservar la incertidumbre en la política de intervención del banco central, evitando
defender un nivel específico del tipo de cambio. (Op. Cit., pp. 18-19)
Para esos autores, el otro parámetro importante es la persistencia de las entradas de
capital; mientas menos persistentes sean, menor debe ser la respuesta de política; así, una
fuga de capitales persistente resultará en un aumento de la tasa de interés más alto cuando
hay intervención que cuando no la hay y ese cambio será aún mayor mientras más
persistentes sean los capitales; aún a pesar de ello, sin embargo, la intervención es
preferible porque sin ella, el banco central tendrá que tolerar una mayor depreciación de la
moneda doméstica.
No obstante, ante las salidas de capitales es indispensable distinguir entre flujos
temporales y persistentes de capitales, porque los países subdesarrollados siempre tienen
mayor capacidad para financiar intervenciones que disminuyan la depreciación de la
moneda doméstica ante cambios temporales de esos flujos que ante cambios persistentes,
debiendo en el último caso descansar en una política de regulación de las tasas de interés y
evitar la intervención, dejando que la moneda doméstica se deprecie.
La principal recomendación de los autores en comento es, por tanto, que los bancos
centrales reduzcan poco la tasa de interés y absorban parte de la entrada de capitales
mediante intervenciones cambiarias, en los períodos de abundancia de divisas, pues ello
abonará inclusive, al equilibrio multilateral, pero que intervengan poco y permitan la libre
depreciación de su moneda en los períodos de escasez de divisas, especialmente cuando
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esta última es persistente, procurando combatir la devaluación, con mayores aumentos de
las tasas de interés.
Esas conclusiones, por su parte, coinciden con las recomendaciones del Fondo
Monetario Internacional que, pese a reconocer el vínculo existente entre los objetivos
inflacionarios y el desenvolvimiento del tipo de cambio, se pronuncia porque los bancos
centrales eviten apegarse a algún objetivo cambiario. La preocupación del FMI al respecto,
es que al perseguir la estabilización del tipo de cambio mediante las intervenciones en el
mercado de divisas, el gobierno genere una expansión monetaria suficiente para llevar al
sector privado a dudar de la solidez del objetivo antiinflacionario. Si bien esa expansión
puede ser esterilizada, el aumento de la deuda pública implicado puede poner en entredicho
el objetivo inflacionario, aún a pesar de una esterilización completa (Calvo, 1991).
Bibliografía
Bofinger, Peter; Wollmershäuser, Timo (2001). “Managed floating: Understanding the new
international monetary order”, Würzburg economic papers, Num. 30, disponible en <http://
hdl.handle.net / 10419 / 48479>.
Rodriguez, V. (2012). “El origen del déficit de pagos mexicano bajo la hipótesis de la
financiariazación” en Girón, A. y Correa, E. (Coord). El reto del Siglo XXI: Regular el
sistema financiero global, IIEc-UNAM, México.
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