Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Gerencia General
Alberto Arispe
Gerente
(511) 630 7500
Finanzas Corporativas Oper. Especiales
Ricardo Carrión Miguel Rodriguez
Gerente Gerente
(51 1) 630 7500 (51 1) 630 7500
[email protected] [email protected]
Equity Research
Marco Contreras Marco Alemán Jose Inurritegui Anthony Hawkins
Jefe de Research Analista Senior Analista Asistente
(51 1) 630 7528 (51 1) 630 7527 (51 1) 630 7529 (51 1) 630 7500
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
Sales & Trading
Eduardo Fernandini Hernando Pastor Mayra Carrión Hilmer Calderón
Head Trader Sales Trader Sales Trader Sales Trader
(51 1) 630 7516 (51 1) 630 7511 (51 1) 630 7510 (51 1) 243 8024
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
Rosa Torres Belon Walter León Blanca Pajuelo Mishell Morales
Sales Trader Sales Trader - Miraflores Sales FX Sales FX
(51 1) 630 7520 (51 1) 243 8024 (51 1) 630 7515 (51 1) 630 7525
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
Operaciones
Ramiro Misari Edilay Broncano Franklin Mujica
Jefe de Operaciones & TI Analista de Operaciones Analista de TI
(51 1) 630 7523 (51 1) 630 7500 (51 1) 630 7500
[email protected] [email protected] [email protected]
Control Interno
Lissete Cuyuche
Funcionaria de Control Interno
(51 1) 630 7500
Contabilidad y Administración
Luz Quispe Juan Carlos Huisa Gema Torres
Contadora General Asistente Contable Jefa de Administración
(51 1) 630 7500 (51 1) 630 7500 (51 1) 630 7500
[email protected] [email protected] [email protected]
www.kallpasab.com 2Guía de Cobertura 2020
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Índice
Presentación ………………………………………………...…………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..
I. Perú: Panorama Macroeconómico 2020 ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..
2019: PBI cerraría con el menor crecimiento desde el año 2009 …………………………………………………..………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..
Expectativas para el 2020 …………………………………………………..………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..
Inversión impulsada por sector minero …………………………………………………..………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..
Situación fiscal …………………………………………………..………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..
Situación monetaria …………………………………………………..………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..
Inflación …………………………………………………..………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..
Tipo de cambio …………………………………………………..………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..
II. Precios de Metales: Perspectivas ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..
Oro y Plata …………………………………………………..………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..
Cobre ………………………………………..……………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..
Zinc ………………………………………...…………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..
Estaño ………………………………….……………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..
III. Renta Variable Perú ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………
IV. Estrategia: Sobreponderar consumo ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..
V. Empresas en cobertura ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..
Financieras
Credicorp ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..
Intercorp Financial Services ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..
Consumo
Alicorp ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..
InRetail ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..
Infraestructura
v. Cementos Pacasmayo ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..
vi. Ferreycorp ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..………………………………………………………………………………………………………………………
Graña y Montero ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..
Unacem ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..
Energía
ix. Enel Distribución Perú ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..
Enel Generación Perú ……………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..
Engie Energía Perú …………………………………….……………………………………………………………………………………………………………………………………………………..
xii. Luz del Sur …………………….…………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..
Refinería La Pampilla …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..
Minería
Buenaventura ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..
Cerro Verde ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..
Nexa Resources Perú ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..
Minsur ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..
Southern Copper ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..
Trevali ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..
Volcan ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..
www.kallpasab.com 3
xv.
Guía de Cobertura 2020
xvi.
iii.
iv.
xiv.
xviii.
xix.
i.
ii.
iii.
iv.
v.
vi.
vii.
i.
ii.
iii.
iv.
vii.
viii.
x.
xi.
i.
xiii. 39
41
53xx.
xvii.
5
10
11
12
14
19
21
27
29
45
47
49
51
23
31
33
35
25
4
5
5
6
7
8
8
9
8
13
15
9
10
43
ii. 17
37
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Atte.
Marco Contreras
Jefe de Research
Kallpa Securities SAB
www.kallpasab.com 4Guía de Cobertura 2020
El 2019 fue un año positivo tanto para los mercados de países desarrollados y emergentes. Luego de una etapa de
fuerte volatilidad en el 2018, el S&P 500 tuvo un rendimiento de 28.9% en el 2019, mientras que los mercados
emergentes rindieron 18.2%.
Deseamos presentarle nuestra "Guía de Cobertura 2020", elaborada por el equipo de Research de Kallpa SAB. En
este documento podrá encontrar nuestra visión del mercado y de la economía peruana para el año 2020. Asimismo,
compartimos nuestras recomendaciones de las acciones que más nos gustan de la Bolsa de Valores de Lima (BVL) y
actualizamos los valores fundamentales de las 20 empresas que tenemos en cobertura.
Estimado inversionista,
Finalmente recomendamos siempre invertir en empresas con buenos fundamentos, sobreponderando compañías
ligadas al sector consumo, que creemos que tienen un alto potencial de crecimiento en sus utilidades.
El mercado norteamericano lideró el crecimiento del mercado de acciones, apoyado en las 3 reducciones en la tasa
de referencia de la Reserva Federal de EE.UU. (Fed). Ello, dado el temor de un mayor enfriamiento de la economía
global y las tensiones comerciales que se desarrollaban con China. Las negociaciones comerciales continuaron a lo
largo del 2019, en medio de aumentos en los aranceles entre ambos países. Finalmente, en diciembre, EE.UU.
decidió suspender un incremento programado de aranceles, ante el avance en la primera fase de un acuerdo
comercial, que podría firmarse en enero de 2020.
Los mercados de acciones de países emergentes también tuvieron un buen año. El índice MSCI de mercados
emergentes subió 18.2%, recuperando la pérdida de 15.3% que tuvo en el 2018. Una menor aversión al riesgo y un
dólar ligeramente más débil beneficiaron a este segmento del mercado.
Sin embargo, a pesar de lo anterior, la región sufrió de una mayor percepción de riesgo hacia finales de 2019, debido
a los diversos conflictos sociales y políticos que estallaron Chile, Ecuador, Bolivia y Argentina.
El Perú no fue ajeno a esta situación y el conflicto político entre el poder legislativo y el ejecutivo terminó con la
decisión del presidente Martín Vizcarra de disolver el Congreso y llamar a elecciones parlamentarias para el 26 de
enero de 2020.
Además de la incertidumbre política, la economía local tuvo una fuerte desaceleración, debido al menor crecimiento
de los sectores pesca y minería, que afectaron las exportaciones del país. En este contexto, los estimados de
crecimiento del PBI del 2019 fueron revisados a la baja desde un estimado de 4.0% a inicios del año anterior hasta el
2.3% que esperamos actualmente. Debido a todo lo anterior, el mercado peruano no tuvo un buen desempeño en el
año. El índice MSCI Perú subió solo 1.1% en el 2019.
Para el 2020 nos mostramos más optimistas. Esperamos un crecimiento económico de 3.2%, que será impulsado por
la recuperación de los sectores primarios. Asimismo, estimamos que el consumo seguirá manteniendo un sólido
crecimiento por encima del 3.0%.
Creemos que en esta coyuntura la BVL puede tener un rendimiento positivo. Sin embargo, el mercado se mantendrá
bastante alerta a factores externos, como el desarrollo de las negociaciones comerciales entre China y EE.UU., la
política monetaria de la Fed, las elecciones presidenciales de Estados Unidos y el reciente conflicto de este último
con Irán.
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
2019: PBI cerraría con el menor crecimiento desde el año 2009
Fuente: BCR, Kallpa SAB Fuente: Ipsos
Expectativas para el 2020
Fuente: BCR, Kallpa SAB
www.kallpasab.com 5Guía de Cobertura 2020
ii.
i.
I. Perú: Panorama Macroeconómico 2020
Esperamos que el año 2019 cierre con un crecimiento PBI de 2.3%, su menor nivel desde el año 2009 (cuando creció
1.0%). Esta cifra, considerablemente menor a la del año anterior (2018 creció 4.0%), responde principalmente a un
menor crecimiento al esperado de la demanda interna, un entorno político adverso y una desaceleración del
crecimiento económico global. Durante la primera mitad del año la economía local creció en promedio al 1.8%, dado
el menor avance de la inversión pública y las exportaciones, que esperamos se recuperen en el segundo semestre.
Respecto a los sectores económicos, resaltamos que pesca y minería serían los drivers del bajo crecimiento. Ello,
debido a una menor captura a la esperada de anchoveta y a problemas en la producción de las minas Las Bambas y
Cerro Verde. En medio de la menor actividad económica, el Banco Central de Reserva decidió realizar 2 recortes de
25 puntos básicos en su tasa de referencia, con el objetivo de estimular el consumo y la inversión.
En el ámbito político, se mantuvieron las tensiones entre el Poder Legislativo y el Poder Ejecutivo. Luego de haber
rechazado dos cuestiones de confianza propuestas por el Ejecutivo, el presidente Martin Vizcarra decidió disolver el
Congreso de la República. En este sentido, también llamó a elecciones parlamentarias extraordinarias, las que se
llevarán a cabo el 26 de enero. El nuevo Congreso iniciará labores en marzo de 2020, para culminar su mandato junto
con el presidente en julio de 2021.
Para el 2020, esperamos una aceleración de la economía, la cual alcanzaría un crecimiento de 3.2%. Esta se vería
impulsada por una recuperación de los sectores primarios, ya que estimamos una mayor captura de anchoveta y una
mayor producción minera. Un escenario global con menores tensiones comerciales entre China y Estados Unidos
también sería beneficioso y favorecería a los precios de los commodities.
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
3T14 1T15 3T15 1T16 3T16 1T17 3T17 1T18 3T18 1T19 3T19
Gráfico N° 1: PBI vs. Demanda interna
PBI Demanda Interna
9.1%
1.0%
8.5%
6.5%6.0% 5.8%
2.4%
3.3%
4.0%
2.5%
4.0%
2.3%
3.2% 3.2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e
Gráfico N° 3: Variación del PBI
11%
8%
4%
4%
3%
3%
16%
34%
17%
Gráfico N° 2: Intención de voto 2020
Acción Popular
Fuerza Popular
Partido Morado
Alianza Para el Progreso
Somos Perú
Frente Amplio
Otros
Blanco/Viciado
No Precisa
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Inversión impulsada por sector minero
Fuente: BCR, Kallpa SAB Fuente: BCR, Kallpa SAB
Gráfico N° 6: Crecimiento Inversión Privada vs. Minera Tabla N° 1: Cartera de principales proyectos mineros
Proyecto Empresa
Quellaveco Anglo American
Los Chancas Southern Copper
Michiquillay Southern Copper
Pampa de Pongo Jinzhao Mining
Yanacocha Sulfuros Minera Yanacocha
Haquira Antares
Mina Justa Minsur
Amp. Toromocho Chinalco
Otros
Total Cartera
Fuente: BCR Fuente: MINEM
www.kallpasab.com 6
5,300
Metal
Cu 2,500
Fe 2,200
Cu
Guía de Cobertura 2020
57,772
38,057
Cu 2,100
Creemos que la inversión privada puede mantener su dinamismo en el 2019 y 2020. Esperamos crecimientos de
4.2% y 3.5, respectivamente. Este avance estaría sustentado principalmente en la ejecución de diversos proyectos,
sobre todo en el sector minero. El sector no minero también vería un mayor dinamismo, en la medida que se recupere
la confianza empresarial.
Cu 1,860
Cu 1,600
iii.
Cu 2,800
1,355
CAPEX (US$ MM)
Cu
Los proyectos de infraestructura: El más importante es la Línea 2 del Metro del Lima, que cuenta con una
inversión de US$ 5,700 MM y actualmente tiene un avance 27.8%. Asimismo, esperamos que en el 2020 comience la
construcción de la ampliación del Aeropuerto Jorge Chávez (US$ ,1500 MM), así como otros proyectos como el
Terminal Portuario de Chancay o el Puerto Salaverry.
Inversión minera: El catalizador principal del crecimiento de la inversión privada para el 2019 será el desarrollo de
proyectos mineros. En el gráfico N° 6 se puede observar la alta correlación entre la inversión minera y la inversión
privada.
Durante el año 2018 se inició la construcción del proyecto de cobre Mina Justa de Minsur, el cual tiene una inversión
de US$ 1,600 MM. Asimismo, se ejecutó también la ampliación de la mina Toromocho de Chinalco (US$ 1,300 MM).
Adicionalmente, en el 2019 comenzaron los trabajos del proyecto Quellaveco de Anglo American (US$ 5,300 MM), lo
que le ha dado un impulso adicional a la inversión y razón por la cual esperamos un crecimiento de 29% en la
inversión minera de 2019. Para los siguientes años, el crecimiento sería más moderado. Estimamos que continúen
los trabajos en Quellaveco durante el 2020, además de la última etapa de Mina Justa, que debería iniciar producción
hacia fines de año.
Para el 2021 esperamos una recuperación en los precios de los metales, lo que podría gatillar la construcción de
nuevos proyectos que al día de hoy se encuentran en la cartera del Ministerio de Energía y Minas de US$ 57,772 MM.
Entre los próximos proyectos podrían estar Pampa de Pongo (US$ 2,200 MM), Zafranal (US$ 1,157 MM) Corani (US$
585 MM), Coroccohuayco (US$ 590 MM), entre otros.
30
35
40
45
50
55
60
65
70
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Gráfico N° 5: Confianza empresarial
6.9%
-2.3%
-4.3%
-5.4%
0.2%
4.2% 4.2%3.5% 3.5%
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e
Gráfico N° 4: Inversión Privada
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
-12%
-9%
-6%
-3%
0%
3%
6%
9%
12%
1T15 3T15 1T16 3T16 1T17 3T17 1T18 3T18 1T19 3T19
Inversión Privada Inversión Minera
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Tabla N° 2: Principales proyectos de infraestructura
Proyecto
Línea 2 del Metro de Lima
Amp. Aeropuerto Jorge Chávez
Terminal Portuario de Chancay
Rutas Nuevas de Lima
Modernización Muelle Norte
Red Vial 4
Tratamiento de Aguas Residuales en el Lago Titicaca
Puerto San Martín
Puerto Salaverry
Ampliación Red Vial 6
Fuente: AFIN, Universidad del Pacífico Fuente: BCR, Kallpa SAB
Gráfico N° 8: Crecimiento de la Inversión Pública Tabla N° 3: Distribución del presupuesto para reconstrucción
Sector
Transporte
Educación
Saneamiento
Pistas y veredas
Agricultura e irrigación
Salud
Vivienda
Inversiones para infraestructura dañada
Obras de prevención y otros
Total Presupuesto
Fuente: BCR, Kallpa SAB Fuente: BCR, Kallpa SAB
Situación fiscal
www.kallpasab.com 7
5,896
Guía de Cobertura 2020
38.0%
2,671 10.4%
2,041 8.0%
23.0%
25,655
19,759
9,760
1,344
1,114 4.3%
1,343
370
380
229
CAPEX (US$ MM)
1,500
1,300
260
1,483 5.8%
A pesar de lo anterior, destacamos el riesgo de ejecución que existe en todo proyecto. Adicionalmente, aquellas obras
cuyo avance depende de decisiones del gobierno podrían ver mayores retrasos por incrementos en el ruido político
del país y la falta de experiencia de las autoridades.
77.0%
590
5.2%
5.2%
Inversión (S/ MM) %
Las obras de reconstrucción: En el 2017 el país se vio afectado por el Fenómeno del Niño, donde gran parte de la
infraestructura nacional se vio deteriorada. Ante ello, el gobierno planificó un presupuesto para realizar obras de
reconstrucción por un monto de S/ 25,655 MM, que esperamos se ejecuten en el mediano plazo.
Se estima que el 2019 va a cerrar con una ejecución de S/ 2,500 MM, ampliamente superior a los dos años
anteriores. Asimismo, el estimado para el 2020 es de S/ 4,000 MM, manteniendo un mayor dinamismo en la ejecución
de estos proyectos.
270
iv.
Estimamos que para el año 2019 el déficit fiscal cerraría en 1.7% (a noviembre 2019, el déficit fiscal acumulado de los
últimos doce meses se ubicó en 1.6% del PBI, después de llegar a 2.3% del PBI en el 2018. Lo anterior se daría por
los mayores ingresos corrientes del gobierno general (+0.2 p.p. del PBI vs. 2018), y por la reducción del gasto no
financiero del gobierno general (-0.1 p.p del PBI vs. 2018).
Para el año 2020 esperamos que el déficit fiscal se mantenga estable en 1.7% del PBI, en línea con el cierre del año
2019, e iría de la mano con la recuperación esperada de la actividad económica y la inversión pública (+5.0% A/A).
Para 2021 esperamos que el déficit fiscal se reduzca a 1.6% del PBI.
Creemos que el gasto público traerá un mayor endeudamiento para el gobierno, el cual pasará de 26.5% (deuda
pública/PBI) en el 2019 a 27.3% en el 2020. Los niveles de endeudamiento se irían reduciendo gradualmente,
conforme vaya disminuyendo el déficit fiscal.
5,700
200
36%
19%
17%
12%
8%
5% 3%
Gráfico N° 7: Brecha de infraestructura
Transporte
Energía
Telecomunicaciones
Salud
Agua y Saneamiento
Hidráulico
Educación
11.1%
-1.1%
-9.5%
-0.2%
-2.3%
9.9%
-0.5%
5.0%
3.0%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Fuente: BCR, Kallpa SAB Fuente: BCR, Kallpa SAB
Situación monetaria
Inflación
Tipo de cambio
Fuente: BCR, Kallpa SAB Fuente: BCR, Kallpa SAB
www.kallpasab.com 8
Finalmente, en cuanto al tipo de cambio (PEN/USD), durante el 2019 registró una caída de 1.5%. La menor fortaleza
del dólar se debió a la reducción en las tasas de interés de la Fed, pese a que hubo una mayor aversión al riesgo por
la guerra comercial entre EE.UU. y China. Este mostró una fuerte volatilidad, llegando a cotizar por encima de 3.40.
Durante el año 2019 el Banco Central realizó 2 recortes en la tasa de referencia, la cual pasó de 2.75% a principios
de año hasta 2.25% a fin de año, ante los bajos niveles de inflación y un crecimiento económico por debajo del
potencial.
Desde marzo del 2017, la inflación se mantiene dentro del rango meta del BCR (entre 1% y 3%). En el 2019 los
precios aumentaron en 2.0%. Esto fue resultado de un incremento en los precios de los segmentos de servicios
(+2.0%); y, electricidad (+2.6%).
Para el 2020, esperamos que la inflación se mantenga dentro del rango meta, cercana al 2.0%, alineada con el
aumento de precios reportado en el 2019.
Guía de Cobertura 2020
v.
vi.
vii.
Para el 2020 prevemos que el BCR recortará su tasa 25 puntos básicos adicionales, con el objetivo de estimula el
crecimiento económico, a medida que las expectativas de inflación se mantienen ancladas en el rango meta. Bajo
este escenario, la tasa cerraría el año en 2.0%.
Para el 2020 esperamos que el tipo de cambio fluctúe alrededor de 3.35. Una postura más pausada respecto a la
política monetaria de la Fed de EE.UU. y un ligero aumento en los precios de los commodities (principalmente cobre),
contribuirían a que el tipo de cambio se mantenga estable.
0.9%
-0.3%
-2.1%
-2.5%
-3.1%
-2.7%
-1.7% -1.7% -1.6%
-4%
-3%
-3%
-2%
-2%
-1%
-1%
0%
1%
1%
2%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e
Gráfico N° 9: Déficit fiscal (% del PBI)
20.0% 20.1%
23.3% 23.8%24.9%
25.9% 26.5%27.3% 27.3%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e
Gráfico N° 10: Deuda Pública (% del PBI)
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Gráfico N° 11: Tasa de referencia vs. inflación
Tasa de Referencia Variación IPC A/A
2.0
2.2
2.4
2.6
2.8
3.0
3.2
3.4
3.6
3.8
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Gráfico N° 12: Tipo de cambio PEN/USD
e
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Precios de Metales: Perspectivas
Tabla N° 4: Vector de precios promedio de los metales
Fuente: Kallpa SAB
www.kallpasab.com 9
18,000
Cobre US$/Lb
18,000
Oro US$/Oz
Plata US$/Oz
Guía de Cobertura 2020
18.00 18.00
2019
1.00Nuevo
Antiguo
Nuevo
Antiguo
Nuevo
20,000
1.16
18.00 18.00 18.00
II.
1,394
17.25 17.75 18.00
18,000
2021e
3.10
1.05
Nuevo
Antiguo
Nuevo
16.50
16.21
1,300
Vector
Nuevo
Antiguo
Metal
18,000
2020e
3.00
1.10
18,636 18,000
1.15 1.10 1.10 1.10
0.90
Zinc US$/Lb
Plomo US$/Lb1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00
Estaño US$/TM
3.252.72
3.00
20,00020,000 20,000
0.950.90
18,000
Ante los factores mencionados previamente, una oferta sin mayores cambios y una demanda con sesgo al alza, ante
mayores posiciones en largo de inversionistas y mayores compras por parte de Bancos Centrales, las expectativas
para el metal dorado son positivas en el corto plazo.
0.95
Antiguo 18,000
2022e 2023e LP
1,500 1,450 1,400 1,350 1,300
A continuación presentamos nuestras expectativas para los precios de los metales en el mediano y largo plazo, los cuales
utilizamos en nuestros modelos de valorización de empresas mineras.
1.00
1.20
0.91
i.
17.50 18.00
2.85 3.00
1,300 1,300
1.00 1.00
3.15
3.15
Oro y Plata: Incertidumbre sobre económica y conflicto geopolítico darán soporte a activos de refugio
El año 2019 inició con el optimismo de que se solucionen las diferencias entre EE.UU. y China, y por lo tanto hubo
optimismo respecto al desempeño de los metales base. Asimismo, los inventarios de estos metales se ubicaron en niveles
cercanos a los mínimos históricos. De esta manera, el cobre y el zinc superaron en cierto momento los US$ 2.95/Lb. y los
US$ 1.35/Lb. Sin embargo, la incertidumbre por el desenlace de la guerra comercial terminó por afectar negativamente los
precios de los mismos. El mercado espera que en el primer mes del 2020 se firme la primera fase de un acuerdo comercial
que podría esclarecer varias dudas e impulsar el precio de los metales base. Por otro lado, los metales preciosos, como el
oro y la plata, fueron los más beneficiados con la incertidumbre a nivel global durante el 2019, superando niveles de US$
1,500/Oz. y de US$ 18.0/Oz., respectivamente.
3.10
1,300
Antiguo
Para analizar la plata, es útil observar el ratio oro/plata. En los últimos 20 años, el ratio se ha ubicado en promedio en
64.0x. En los últimos 10 y 5 años se ha ubicado en 67.0x. En julio de 2019, el ratio alcanzó su máximo histórico,
debido a la mayor alza del oro, consecuencia de los conflictos comerciales a nivel global. La plata se mantuvo
relativamente rezagada, lo que podría ser un indicador de que el metal podría tener un upside atractivo en el corto y
mediano plazo. Todo lo anterior daría soporte a un precio del oro alrededor de los US$ 1,500 por onza y a un precio
de la plata de US$ 17.50 la onza en el 2020.
El oro es considerado activo de refugio, por lo que la volatilidad de este está afectado en gran parte por la percepción
de riesgo sobre las expectativas de diversos indicadores económicos, como la inflación y la política monetaria,
además del riesgo geopolítico. Adicionalmente, desde hace un tiempo este metal se usa para especular, a través de
ETF's, razón por la cual las posiciones largas y cortas generan volatilidad en el precio. Por otro lado, la plata es
considerada un metal híbrido, ya que si bien se usa como metal precioso, también es usado como metal industrial,
por lo que es más difícil medir si el precio por onza está caro o barato.
1,300
0.95
1,300
3.30 3.20
A lo largo del 2019 el precio del oro registró un crecimiento de 18.7%, mientras que la plata lo hizo en 15.8%. Ambos
resultados estuvieron influenciados principalmente por la política monetaria de la Reserva Federal de EE.UU. (Fed).
Ante las preocupaciones por una posible desaceleración de la economía global, generadas por los constantes
conflictos comerciales entre EE.UU. y China, la Fed decidió recortar la tasa de interés de referencia tres veces en el
año 2019, equivalente a una reducción de 75 puntos básicos, situándola en el rango de 1.50%-1.75%. A esto se le
suman las recientes tensiones de EE.UU. con Irán, que se agravaron con el asesinato de un general de alto mando
del país de medio oriente, ordenado por el gobierno norteamericano. Ello ha provocado amenazas de Irán, generando
incertidumbre a nivel global sobre una posible guerra.
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Fuente: World Gold Council, Kallpa SAB Fuente: World Gold Council, Kallpa SAB
Cobre: Esperamos recuperación en el 2020
Gráfico Nº15: Mercado Internacional del Cobre
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
Zinc: Mercado se acerca a un balance de manera gradual
www.kallpasab.com 10
Adicionalmente, el crecimiento de la oferta minera también suele estar afectado por eventos disruptivos, que han
afectado entre el 5%-6% de la oferta global en las últimas dos décadas. Protestas por conflictos sociales o
renegociación de contratos laborales son siempre un riesgo que puede afectar el precio del metal.
En segundo lugar, y con una alta correlación a lo anterior, el crecimiento de China es uno de los factores más
importantes para sostener el precio del cobre en niveles altos, debido a que concentra más del 50% de la demanda
global. Si bien la demanda de China se ha desacelerado más de lo previsto, la producción mundial también también
tuvo un ajuste en el 2019 por menores leyes e interrupciones en la producción de algunas minas. Para el 2020, no
esperamos muchos cambios al respecto y creemos que aun habrá déficit de oferta de cobre.
Ante ello, esperamos un precio promedio del cobre de US$ 2.85 para el 2020 (+4.6% A/A).
Guía de Cobertura 2020
Entre el 2013 y el 2016 se cerraron importantes minas que quitaron 1.0 MM de TM anuales de zinc, provocando un
déficit de oferta, que hasta hace un año, se esperaba que dure por un tiempo prolongado. Al día de hoy, la situación
ha cambiado y existe la posibilidad de que se revierta con una mayor oferta.
A lo largo del 2019 el precio del cobre se ha incrementado 4.2% (vs. cierre 2018), sin embargo, con respecto al precio
promedio del 2018 el precio del metal ha caído 8.1%, nuevamente marcado por la volatilidad generada ante la
incertidumbre por el conflicto comercial entre EE.UU. y China, además de los conflictos en principales países
productores como Chile y Perú. Si bien ahora se espera que el déficit de largo plazo sea menor a lo que se esperaba
años atrás, los siguientes factores aún podrían sostener e impulsar el precio en el 2020.
En primer lugar, si bien la persistencia de las tensiones comerciales entre EE.UU. y China, y la influencia sobre el
crecimiento económico del país asiático, han limitado la recuperación del precio del cobre, recientemente se anunció
que a mediados de enero de 2020 se firmaría un acuerdo parcial entre ambos países. Las tensiones comerciales, que
comenzaron en marzo de 2018, han alejado a los inversionistas del mercado de cobre en el 2019, pero un resultado
positivo de las negociaciones podría alinear las expectativas del precio con los fundamentos de mercado y aumentar
su demanda.
ii.
iii.
2,695 2,531 2,4592,101 2,237 2,241 2,028
2,340
1,667 1,670
1,467 1,4251,748
1,568
356
348 332
323 333335
324
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019e
Gráfico Nº 13: Demanda física de oro (TM)
Tecnología Activo Refugio y Bancos Centrales Joyería
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
Gráfico N° 14: Tenencias de oro ETFs (TM)
Otros Asia Europa EE.UU.
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
0
200,000
400,000
600,000
800,000
1,000,000
1,200,000
200
0
200
1
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2
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3
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0
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1
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2
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3
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5
201
6
201
7
201
8
201
9
US/Lb.TM
Gráfico N° 16: Inventarios Cobre
Inv. LME Inv. Shanghai Cobre Spot
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
-1,500
-1,000
-500
0
500
1,000
1,500
200
1
200
2
200
3
200
4
200
5
200
6
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7
200
8
200
9
201
0
201
1
201
2
201
3
201
4
201
5
201
6
201
7
201
8
US$/LbMiles TMDemanda - Oferta Precio del Cobre (Eje Der.)
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
Estaño: Precio golpeado por superávit de oferta
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
www.kallpasab.com 11
El precio promedio del metal durante el 2019 fue de US$ 18,636/TM (-7.4% vs 2018). La mayor oferta proveniente de
Perú y Malasia, generaron que los inventarios a nivel global se incrementen de 1,500 TM a inicios de año a 7,050 TM,
afectando la cotización del metal. Sin embargo, hacia finales de 2019 el precio del estaño presentó una recuperación
importante y logró avanzar 8.0% desde su punto más bajo en el año, en agosto (US$ 15,760/TM). Para el 2020
estimamos que el precio se recupere por una mayor demanda del metal, y se ubique alrededor de 17,500 US$/TM.
La demanda de zinc ha mostrado un crecimiento constante en los últimos años, sin embargo, los conflictos
comerciales entre EE.UU. y la incertidumbre sobre el crecimiento de la economía global, han afectado negativamente
la demanda del metal en el último año. Se espera que en los dos próximos años la demanda global por el zinc crezca
a tasas menores a 1.5%, debido a menores construcciones de casas y una ralentización en el sector transporte de
China.
El crecimiento de la oferta en los próximos dos años provendría en gran parte de China (+150,000 TM), reinicios de
minas inactivas (+100,000 TM), junto con la mayor producción de minas como Antamina, Penasquito, Gamsberg,
entre otras (+700,000 TM). La mayor producción sería contrarrestada por la poca capacidad de refino que existe
actualmente en los mercados, que genera un "cuello de botella" en el corto plazo. De esta manera, creemos que el
precio del zinc debería situarse alrededor de US$ 1.05/lb en el 2020 (-9.2% A/A).
iv.
Guía de Cobertura 2020
-8.0%
-6.0%
-4.0%
-2.0%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
En
e-1
7
Fe
b-1
7
Ma
r-17
Ab
r-17
Ma
y-1
7
Jun
-17
Jul-
17
Ag
o-1
7
Se
t-1
7
Oct-
17
Nov-1
7
Dic
-17
En
e-1
8
Fe
b-1
8
Ma
r-18
Ab
r-18
Ma
y-1
8
Jun
-18
Jul-
18
Ag
o-1
8
Gráfico Nº 17: Oferta de concentrados (Var. A/A)
0.0
0.4
0.8
1.2
1.6
2.0
2.4
0
400
800
1,200
1,600
2,000
200
0
200
1
200
2
200
3
200
4
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5
200
6
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9
201
0
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1
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3
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4
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5
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6
201
7
201
8
201
9
US$ TMMiles TMGráfico Nº 18 : Inventarios de Zinc
Inv. LME Inv. Shanghai Zinc Spot
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
-800
-600
-400
-200
0
200
400
600
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
US$/TM Miles TM
Gráfico N° 19: Mercado Internacional del Zinc
Demanda - Oferta Precio del Zinc (Eje Der.)
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
0
10
20
30
40
50
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
US$/TMMiles TMGráfico N° 20: Precio Spot e Inventarios Estaño
Inventarios LME Estaño Spot
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Renta Variable Perú
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
www.kallpasab.com 12
Respecto a la valorización por múltiplos, el Índice MSCI Perú cotiza a un P/E de 13.6x, 14.6% por encima de su promedio de
10 años de 11.9x. Asimismo, según el Gráfico N° 21, en los años de mayor nivel de utilidades (años con cotizaciones altas
de precios de los metales), las valorizaciones alcanzaban entre 14x y 16x el nivel de utilidad neta de las empresas. Esto
refleja las altas expectativas de crecimiento de las utilidades que esperamos se generen como consecuencia de las mayores
eficiencias en las empresas de consumo, y los planes de expansión de las compañías mineras (Minsur y Southern Copper
principalmente).
Por otro lado, la utilidad neta de las empresas ligadas a la demanda interna presentaría un crecimiento de 8.1%. El sector
financiero (+8.9%) se beneficiaría de un mayor dinamismo de las colocaciones, sobre todo en el segmento retail. Para el
caso de las empresas de consumo (+20.6%), el fuerte incremento vendría por la mejora en los márgenes y
desapalancamiento de InRetail y Alicorp.
Guía de Cobertura 2020
El segmento infraestructura también recuperaría dinamismo (+18.4%), ante mejores utilidades en empresas de cemento,
dados mejores márgenes en Unacem y el sólido crecimiento del negocio de concreto en Cementos Pacasmayo. El sector
energía, por su parte, no registraría cambios significativos (-3.6%), dado que el ligero avance en las utilidades de las
empresas de distribución eléctrica sería contrarrestado por las menores utilidades de Engie y Relapasa.
III.
Estimamos que en el 2020 nuestra muestra de empresas en cobertura tendrá un aumento en la utilidad neta de 19.2%,
impulsada por empresas del sector minero, cuyas utilidades se incrementarían en 31.4%. Empresas como Cerro Verde y
Buenaventura liderarán el avance en el sector. Para el caso de la primera, el avance se encontraría influenciado por un
mayor nivel de producción y mayor eficiencia de costos. En el caso de Buenaventura, las utilidades serían impulsadas por
mejores precios de los metales preciosos y mejores resultados de las asociadas (Cerro Verde y Yanacocha).
Sin embargo, para que las utilidades de las empresas sigan avanzando será necesario que: i) se mantenga el desempeño
positivo en los niveles de consumo e inversión, ii) se ejecute los proyectos de infraestructura en cartera, iii) mayor
producción minera, producto de los planes de expansión y recuperación de las leyes en las compañías mineras; iv) que el
precio del cobre presente una recuperación en el 2020 y cotice alrededor de US$ 2.85/Lb.
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
14.0
16.0
18.0
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
Gráfico N° 21: Ratio P/E MSCI Perú Index vs. MSCI Perú
MSCI Peru (Eje Der.) P/E MSCI Peru (Eje Izq.)
Prom.: 11.9x
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Tabla N° 5: Top picks 2020
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
www.kallpasab.com 13
Market Cap.
(US$ MM)
P/E
1.0 10.6%
2.6%
16.9%
S/ 3.05 41.9%
Sector
2.0
2021ePrecio
US$ 41.65
S/ 2.15
InRetail Perú
P/BV
US$ 45.00
2,323 7.5
6.5
Minería 2.2%
11.0 10.1
11.8
Estrategia: Sobreponderar consumo
Recomendamos sobreponderar empresas ligadas a la demanda interna peruana, sobre todo aquellas del sector consumo.
Nos mantenemos con cautela en el sector minero, aunque con mayor optimismo respecto de las empresas productoras de
cobre.
22.7
2020e 2021e
Cerro Verde
Ferreycorp
6,791
2.93,898US$ 38.50 9.9
Cerro Verde: Productora de cobre más grande del país. Creemos que el metal tiene fundamentos para mantener una
cotización alrededor de US$ 2.85/Lb. en el 2020. Además, un menor cash cost mantendría el margen EBITDA en niveles
cercanos a 49%. Ello, sumado a los bajos niveles de endeudamiento, podría generar el incremento en el pago de
dividendos.
Guía de Cobertura 2020
S/ 9.13
30.4%
0.9%
624
4.2%
6.2
Upside
4.7 1.3
6.1
5.2
US$ 52.00
US$ 25.30
11.0
S/ 12.60
EV/EBITDA
US$ 19.40
Maquinaria
n.a.
13.6 11.3
Retail 19.0
Dvd.
Yield
VF
2020
8.1 2.4
n.a.
6.4
Intercorp Finan. Serv. Financiero
IV.
13.5
24.8%
38.0%
4,808
2020e
Alicorp Consumo
Empresa
A pesar del menor crecimiento económico del 2019, el consumo privado se ha mantenido resiliente, alcanzando un
crecimiento de 3.0%. En la misma línea los créditos de consumo, tarjetas de crédito e hipotecas han registrado un sólido
crecimiento, alcanzando incrementos de doble dígito, a pesar que los créditos del sistema financiero crecen a niveles
cercanos al 7%. Creemos que el sector consumo mantendrán su tendencia en el 2020 y que las empresas relacionadas a
este sector podrían beneficiarse. Asimismo, las utilidades de las empresas de este sector tendrán crecimiento notables en
sus utilidades en el 2020, dándole soporte a nuestra recomendación.
En minería, nos mantenemos con cautela debido a la alta volatilidad en los precios de los metales, caída de leyes e
incremento de costos en algunas empresas del sector. No obstante, nos encontramos más optimistas respecto al cobre,
dado que creemos que hay fundamentos que podrían sostener un alza en el precio del metal en el mediano plazo. El
principal riesgo será el conflicto comercial entre China y Estados Unidos. No obstante, este factor podría mitigarse de
lograrse firmar un primer acuerdo comercial a principios de año.
En este escenario, elaboramos una cartera modelo con nuestras 5 top picks para el 2020, tomando como punto de partida
dos empresas del sector consumo: Alicorp en bienes de consumo e InRetail en el sector retail. Complementamos esta
selección con IFS, empresa del sector financiero enfocada en créditos de consumo; Ferreycorp, empresa que reportará una
buena generación de utilidades y con un potencial de apreciación atractivo; y Cerro Verde, productora de cobre con altos
márgenes y expectativas de mayor producción en el 2020.
Alicorp: Empresa cuyo giro de negocio principal es Consumo Masivo Perú (CMP). Este segmento continuará siendo el
principal driver de márgenes y rentabilidad en el 2020. Esperamos un margen EBITDA cercano al 13%. A pesar que
estimamos una reducción de márgenes en el negocio de acuicultura y un entorno de mayores precios de commodities
(aceite de soya), creemos que ello se verá contrarrestado por las eficiencias a obtenerse de la integración de las
adquisiciones de Intradevco, Fino y ADM Sao.
Ferreycorp: Compañía que se beneficiará de los altos niveles de inversión minera que estimamos para el 2020. Durante
este año y el próximo la compañía comenzará a entregar maquinaria al proyecto Quellaveco (US$ 5,300 MM), lo que le dará
soporte a las cifras de ventas. En tanto, el continuo crecimiento de la unidad de repuestos y servicios seguirá siendo el
principal driver de rentabilidad para la compañía. A ello, se le suma una atractiva generación de caja, que ha permitido
mejorar el pago de dividendos.
Intercorp Financial Services: Holding cuyo activo principal es Interbank, cuarto banco por colocaciones totales pero
primero en tarjetas de crédito. Su enfoque en el sector consumo le permitirá seguir creciendo a doble dígito en el 2020. El
ROE se reduciría a niveles de 17% por la reciente emisión de acciones pero debería incrementarse en el mediano plazo.
InRetail: Holding con el primer jugador del mercado en los negocios de Food Retail, Farmacias y Centros Comerciales.
Food Retail generará altos niveles de crecimiento con la mayor penetración de su formato de tiendas de descuento. En
tanto, los segmentos farmacias y centros comerciales traerán mejora en márgenes, ante las mayores sinergias a generarse
entre Inkafarma y Mifarma; y, la incorporación del nuevo Real Plaza Puruchuco en los flujos de la compañía.
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
V. Empresas en cobertura
Tabla N° 6: Empresas en Cobertura
Financieras
Consumo
Infraestructura
Graña y Montero
Energía
Minería
Southern Copper
n.a.: no aplica
Fuente: Kallpa SAB
www.kallpasab.com 14
PrecioVF
Anterior
Resaltamos que de las compañías que tenemos en cobertura, hemos realizados ajustes significativos en nuestros valores
fundamentales sobre todo en las empresas de cemento y en las mineras polimetálicas.
En el caso de las cementeras, los valores han sido ajustados por menores niveles de crecimiento y márgenes de largo
plazo, en línea con un crecimiento estimado de largo plazo para la economía peruana de 3.0% (anteriormente estimábamos
4.0%).
Para las mineras polimetálicas, el driver principal de los menores valores ha sido el ajuste a la baja en nuestro vector del
precio del zinc, el cual tiene un impacto aun mayor sobre los márgenes de estas empresas. Adicionalmente, también influyó
en Nexa Resources Perú el ajuste de 26% en el contenido de zinc de las reservas de Cerro Lindo, realizado en la última
actualización de su plan de minado.
Mantener
Mantener
Mantener
Mantener
Comprar
Mantener
Comprar
Mantener
Mantener
Mantener
235.50
49.10
13.40
45.00
8.90
3.30
2.85
3.70
8.50
2.95
8.70
14.70
0.18
Dvd.
Yield
0.0%
0.0%
4.9%
4.9%
15.0%
2.2%
0.6%
0.0%
4.6%
4.6%
3.9%
3.2%
2.6%
0.0%
10.6%
5.9%
0.9%
2.6%
4.2%
4.0%
Recomend.
Mantener
Comprar
Comprar
Comprar
Comprar
1.70
33.70
0.58
14.45
26.85
Comprar
Mantener
5.29
0.74
0.58
2.22
4.35
1.03
17.0% 2.88
n.s.
6.99
1.28
2.29
PEN
IFS USD
6.76 1.93
0.31
1.97
Market Cap.
(US$ MM)
41.65 52.00 24.8% 11.00 10.05 4,808
6.95
168.7%
6.10 7.66
6.06
16,712
3.68
2.00
Relapasa
19.40
0.126
0.83
2.50
13.44
5.67
16.00
5.16
13.42
5.34 6.6%
30.4%
13.00
Enel Dx
7.90
USD
1.55
4.62
Luz del Sur
9.25 29.4%
C. Pacasmayo
Enel Gx
PEN 7.15
26.1%
Engie Perú
UNACEM
PEN
5.17 Minsur
41.71
14.6%
5.68
PEN
1,304
n.s.
68.22 65.26
0.49 2.14
4.32
7.43
7.36
PEN
11.14
2,323
3,898
5.94
7.52
6.30
9.30
14.83
9.94 2.92
1.83
0.95
8.59
Comprar
Comprar
Comprar
414
1,085
13.58
1,343
32,271
6,791
0.131
9.02
14.02
8.38
18.50 -28.8% 20.29 19.78
149
1,872
29.0% 12.11
0.62
1.22
0.18
5.67
1.39
0.53
4.32
241.00
6.99 0.39
19.91
-12.7%
n.a.
PEN
PEN
38.50 45.00
7.40
3.05
2.80
12.04
2.14
11.15 209.52
26.00
USD
PEN
PEN
n.a.
8.12
1,949
1,048
1,592
2021
7.28
14.65
PEN
Nexa Perú
Cerro Verde
Ferreycorp
15.82 13.93
6.38
3.20
-1.0% 4,027
9.05
8.05
11.33
16.24
7.42
14.93
P/E
19.46
13.51
EV/EBITDA
2.30
9.13
19.03
VF
6.54
11.01 10.87
P/BV
21.3%
11.00
2020 2021 2020
13.53 11.76 2.39
n.a. n.a.
1,363
5.19
15.0%
785
2.15
4.04
Guía de Cobertura 2020
10.36
Credicorp
16.9%
2.15
1.70
2.00
16.41
Trevali
PEN
USD
624
8.12
41.9%
64.7%
60.0%
3.45
6.20
4.74
USD
PEN
7.26
12.60
USD
Upside
Kallpa Securities SAB tiene bajo cobertura a veinte (20) compañías pertenecientes a los sectores financiero (2), consumo
(2), infraestructura (4), energía (5) y minería (7). Todas ellas se encuentran listadas en la Bolsa de Valores de Lima (BVL).
2.90
22.65
38.0%
Sector / Empresa
InRetail
Buenaventura
Alicorp
Volcan
4.3%
36.40
25.30
14.50
313
8.23
USD
PEN
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Marco Contreras
Jefe de Research
(511) 630 7528
Credicorp Ltd.
Valor Fundamental (US$)
Recomendación Mantener
Capitalización Bursátil (US$ MM)
Precio de Mercado (US$)
Acciones en Circulación (MM)
Potencial de Apreciación
ADTV - LTM (US$ MM)
Rango 52 semanas
Variación YTD
Dividend Yield - LTM
Negociación
ADTV: Volumen promedio negociado diario
Ratios Financieros
Créditos/Depósitos
NIM
Eficiencia
UPA (S/)
ROE
ROA
P / E
P / BV
Análisis de Sensibilidad
Fuente: Bloomberg
www.kallpasab.com
Valor Fundamental
Recomendación
1.98 1.85
2021e
42.5%
15
US$ 241.00
Creemos que la compañía mantiene sólidos fundamentos, que recaen en
las tasas atractivas de crecimiento de colocaciones, y mejoras en el nivel
de eficiencia operativa. No obstante, observamos que estos ya se
encuentran internalizados en el precio de mercado, por lo cual
recomendamos mantener.
43.0%
2.3%
79.76
(BVL: BAP)
244.30 250.61
Alto nivel de competitividad. Con la desaceleración económica del país, se
ha incrementado el nivel de competitividad, sobre todo en el segmento
mayorista. Nuestros estimados de utilidades pueden verse afectados si la
empresa opta por una estrategia agresiva de pricing.
Valorización
Valorizamos Credicorp con un modelo de ingresos residuales en un
horizonte de 10 años. Utilizamos una tasa de descuento (COK) de 10.5% y
una tasa de crecimiento perpetuo de 3.0%.
Fundamentos internalizados
2.38
197.79 - 249.15
16,711.62
189.61
234.02
187.07
Esperamos que los créditos mantengan el dinamismo mostrado en el 2019
y avancen 7.0% en el 2020, impulsados principalmente por el segmento
retail.
42.7%
17.2%17.1%
58.29 62.93
17.1%
5.5%
2.2%
MANTENERCredicorp Ltd.
2020e
15.0%
2.2%
215.47 218.90
193.51 196.04 198.85 202.02
11.54%
LTM: Últimos 12 meses
Fundamentos para el 2020
241.00
5.5%
Gráfico N° 22: BAP vs. PERU SELECT
2.15
2019e
1.04 1.04
4.0%
NYSE, BVL
10.04%
2.50%
-1.5%
Sector Financiero
13.10
Fuente: SMV, Kallpa SAB
236.06 241.00 246.64 253.15
180.90
5.5%
229.77
12.04 11.15
1.04
53.59
222.76 227.13
4.00%3.50%3.00%
238.82
2.00%
209.52
Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Credicorp Ltd.
(Credicorp), con una recomendación de mantener. Nuestro nuevo valor
fundamental (VF) por acción a diciembre de 2020 de US$ 241.00, se encuentra
15.0% por encima del precio de mercado de US$ 209.52, al cierre del 7 de enero
de 2020.
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
11.04% 191.24
Fuente: Kallpa SAB
10.54%
NIM: Margen neto de intereses
COK / g
232.12
231.70
9.54%
182.75 184.80
Guía de Cobertura 2020
Riesgo Perú. El principal riesgo de la empresa es su apalancamiento a la
economía peruana. El riesgo político también puede afectar el desarrollo
de nuevas inversiones y afectar el crecimiento de las colocaciones
bancarias.
Calidad de cartera. Un deterioro en la calidad de la cartera podría provocar
incrementos significativos en las provisiones, afectando las utilidades y los
ROE futuros de Credicorp.
El costo de riesgo se ubicaría alrededor de 1.5%, mientras que la
morosidad alcanzaría el 3.1%. El NIM por su parte se mantendría estable
en 5.5%.
Estimamos que la compañía genere mayores eficiencias operativas. No
obstante, esperamos que el ROE aún se mantenga cercano a 17.0% en el
corto plazo.
Riesgos
480
500
520
540
560
580
190
200
210
220
230
240
250
En
e-1
9
Fe
b-1
9
Ma
r-19
Ab
r-19
Ma
y-1
9
Jun
-19
Jul-
19
Ag
o-1
9
Se
t-1
9
Oct-
19
Nov-1
9
Dic
-19
En
e-2
0
Pts.US$BAP PERU SELECT
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
ESTADO DE RESULTADOS (S/ MM) BALANCE GENERAL (S/ MM)
Ingreso por intereses Fondos disponibles
Gasto por intereses Inversiones
Ingreso neto por intereses Colocaciones netas
Provisiones netas para colocaciones Inmuebles mobiliario y equipo, neto
Ingreso neto después de provisiones Intangibles
Ingresos no financieros Otros activos
Resultado técnico de seguros Activo Total
Gastos operativos Depósitos y obligaciones
Utilidad operativa Deudas a bancos y corresponsables
Impuesto a la renta Reservas para siniestros
Utilidad neta Bonos y deuda subordinada
Interés minoritario Otros pasivos
Utilidad atribuible a Credicorp Pasivo Total
Acciones promedio en circulación (MM) Patrimonio atribuible a Credicorp
Utilidad por acción - UPA (S/) Interés minoritario
Patrimonio Neto
Pasivo + Patrimonio
CRECIMIENTO (%) FLUJO DE CAJA (S/ MM)
Crecimiento en colocaciones Utilidad neta
Crecimiento en depósitos Flujos que no representan salidas de caja
Crecimiento de ingreso neto por intereses Cambios en activos y pasivos
Crecimiento de provisiones Flujo de caja operativo
Crecimiento de utilidad operativa Flujo de caja de inversión
Crecimiento de utilidad neta Flujo de caja de financiamiento
Flujo de caja libre
RATIOS FINANCIEROS
Margen Neto de Intereses (NIM)
Índice de cartera atrasada
Índice de cartera deteriorada
Cobertura cartera atrasada
Cobertura cartera deteriorada
Ratio de eficiencia
Colocaciones / Depósitos
Payout ratio
Dividendos por acción (S/)
ROE
ROA
VALORIZACIÓN
P / E
P / BV
GERENCIA
Walter Bayly Gerente General
César Ríos Gerente de Finanzas
Milagros Cigueñas Gerente de Rel. con Inversionistas
Fuente: Credicorp, SMV, Kallpa SAB
www.kallpasab.com 16Guía de Cobertura 2020
-7,025
7,879
-1,386
22,641
2,316
23,253
2020e 2021e
32,613 35,227
-766
2,986
229,350
-747
26,538
4,749 5,127 21,160
519
1,086 1,077
121,404
-1,932 3,003
-3,365
215,284 229,350
7,449 4,567 4,710
2020e 2021e 2019e 2020e2019e
7.3% 7.0% 7.0% 4,275
7.3%
4,649
215,284
2,995
2021e
6.3%
2,615
4.0% 4.0% 4.0%
37.89
1.85
-834 -1,329
2.2%
1.04
2.15
30,977
6,505 7,024
62.93
22,313 22,881
4,649 5,020 4,275 186,412
28,872
10,044
-1,169
7.0%
198,373
53.59 58.29
1,031
7.7%
10,747
-2,253
30,251
618 726
5,020
4,366
977 1,052 201,765
24,226
201,765
56.5%
1.98
9,936
3.1%
2020e 2021e GRÁFICO N° 24: COLOCACIONES DE CREDICORP - 3T2019
146.1% 145.8% 145.8%
113.1% 112.8% 112.8%
42.7% 42.5%
2019e
8.0%
2021e
7.3%
13.10 12.04
1.04
17.1% 17.1% 17.2%
65.0%
2,397
24,624
122,040
4,781
-7,824
32,703
28,254
92
2,223
3.1%
8.8%
2019e
9,144
31,430
129,902 9,812
114,056
-3,852
7.0%
905
5,070 5,376 21,971
8,418
2,144
10,472
29,627 12,509
2.2%
13,421 14,324
2020e 2021e
-1,633
5.5% 5.5% 5.5%
100 108
43.0%
2019e
4,800
9.1%
6.7%
-2,054
113,496
175,227
-1,806
6,000 9,387
3,018
17.9%
-3,610
Credicorp: Resumen financiero
2019e
34,197
7.0%
21,781
130,583
9,374
-7,421
8.4%
-1,756 -1,896 8,843
80 80 80
7.3%
28.22 30.28
7,338
2020e
26,020
1.04
2.3%
3.1%
8.0% -396
GRÁFICO N° 23: ACCIONISTAS
56.5%
11.15
16%
84%
Familia Romero
Inversionistas Institucionales
25%
16%
14%
9%
9%
7%
7%
5%5% 2%
Corporativo
Empresa
Hipotecario
Mibanco
PYME
Consumo
Bolivia
Negocios
Tarjeta de crédito
Otros
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Marco Contreras
Jefe de Research
(511) 630 7528
Intercorp Financial Services (BVL: IFS)
Valor Fundamental (US$)
Recomendación
Capitalización Bursátil (US$)
Precio de Mercado (US$)
Acciones en Circulación (MM)
Potencial de Apreciación
ADTV - LTM (US$ MM)
Rango 52 semanas
Variación YTD
Dividend Yield - LTM
Negociación
Ratios Financieros
Créditos/Depósitos
NIM
Eficiencia
UPA (S/)
ROE
ROA
P / E
P / BV
Fuente: Kallpa SAB
Fuente: Bloomberg
www.kallpasab.com 17
11.54% 44.09 44.68
Guía de Cobertura 2020
Gráfico N° 25: IFS vs. PERU SELECT
3.00% 3.50% 4.00%
56.05
Fundamentos para el 2020
45.34 46.08
0.96 0.96
2021e
1.9% 2.0%
48.46 49.39 50.45
2.0%
5.5% 5.5%
34.3% 34.2%
9.54% 57.67 59.09 60.73 62.64 64.89
10.04% 53.62 54.76
12.03 11.00
1.97 1.80
2.00% 2.50%
57.54
Análisis de Sensibilidad
COK / g
Sector Financiero Valor Fundamental
50.97 52.00 53.17 54.52
17.6%
46.91 47.64
5.5%
13.88
COMPRAR
Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Intercorp Financial
Services Inc. (IFS), con una recomendación de comprar. Nuestro nuevo valor
fundamental (VF) por acción a diciembre de 2020 de US$ 52.00, se encuentra
24.8% por encima del precio de mercado de US$ US$ 41.65 al cierre del 7 de
enero de 2020.
Los niveles de provisiones registrarían un crecimiento similar a la cartera
de colocaciones, mientras el índice de morosidad de IFS se mantiene en
2.7% en el 2020.
10.05
1.66
Intercorp Financial Services
Inc.US$ 52.00
52.00
Comprar
12.69
17.1%
4,808.40
41.65
115.45
24.8%
2.14
38.00 - 50.00
BVL
ADTV: Volumen promedio negociado diario
LTM: Últimos 12 meses
0.96
11.04%
NIM: Margen neto de interés
Fuente: SMV, IFS, Kallpa SAB
Riesgos
34.5%
11.87
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
2019e 2020e
10.54% 50.06
17.2%
59.27
46.92
Segmento retail seguirá liderando crecimiento en 2020
1.8%
4.2% Esperamos que el crecimiento de la cartera de créditos mantenga su
dinamismo y avance 10.0% en el 2020, impulsada por el crecimiento del
segmento retail.
El nivel de eficiencia lograría mejorar ligeramente y alcanzaría un ratio de
34.3% en el 2020, mejor al 34.5% que estimamos para el 2019.
Calidad de cartera. Un deterioro en la calidad de la cartera podría provocar
incrementos en las provisiones, afectando las utilidades futuras estimadas
de la compañía.
Valorización
Valorizamos IFS con un modelo de ingresos residuales en un horizonte de
10 años. Utilizamos una tasa de descuento (COK) de 10.5% y una tasa de
crecimiento perpetuo de 3.0%.
Recomendación
Creemos que IFS tiene sólidos fundamentos que recaen en el fuerte
crecimiento de créditos del segmento retail (sobre todo consumo y tarjetas
de crédito) y las mejoras que esperamos en rentabilidad. Considerando lo
anterior, recomendamos comprar.
Estimamos un ROE de 17.1% en el 2020, que se ubicaría debajo del
17.6% que esperamos para el 2019, debido al impacto de la emisión de
acciones realizada en julio de 2019. No obstante, esperamos un aumento
del ROE en el mediano plazo, ante el sólido crecimiento de los créditos en
Interbank y los mejores niveles de rentabilidad de Interseguro.
Riesgo Perú. El principal riesgo de la empresa es su apalancamiento a la
economía peruana. El riesgo político también puede retrasar inversiones y
afectar decisiones de consumo, causando un impacto negativo en el
crecimiento de la cartera de créditos.
480
500
520
540
560
580
36
38
40
42
44
46
48
50
En
e-1
9
Fe
b-1
9
Ma
r-19
Ab
r-19
Ma
y-1
9
Jun
-19
Jul-
19
Ag
o-1
9
Se
t-1
9
Oct-
19
Nov-1
9
Dic
-19
En
e-2
0
Pts.US$
IFS PERU SELECT
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
ESTADO DE RESULTADOS (S/ MM) BALANCE GENERAL (S/ MM)
Ingreso por intereses Fondos disponibles
Gasto por intereses Inversiones
Ingreso neto por intereses Colocaciones netas
Provisiones netas para colocaciones Propiedades de Inversión
Ingreso neto después de provisiones Inmuebles, mobiliario y equipo, neto
Ingresos no financieros Otros activos
Primas netas de siniestros Activo Total
Gastos operativos Obligaciones con el público
Utilidad operativa Adeudos y obligaciones financieras
Resultado por traslación Valores, títulos y obligaciones en circulación
Impuesto a la renta Pasivo por contrato de seguros
Utilidad neta Otros pasivos
Interés minoritario Pasivo Total
Utilidad atribuible a IFS Patrimonio atribuible a IFS
Acciones promedio en circulación (MM) Interés minoritario
Utilidad por acción - UPA (S/) Patrimonio Neto
Pasivo + Patrimonio
CRECIMIENTO (%) FLUJO DE CAJA (S/ MM)
Crecimiento en colocaciones Utilidad neta
Crecimiento en depósitos Flujos que no representan salidas de caja
Crecimiento de ingreso neto por intereses Cambios en activos y pasivos
Crecimiento de provisiones Flujo de caja operativo
Crecimiento de utilidad operativa Flujo de caja de inversión
Crecimiento de utilidad neta Flujo de caja de financiamiento
Flujo de caja libre
RATIOS FINANCIEROS GRÁFICO N° 26: ACCIONISTAS
Margen Neto de Intereses (NIM)
Índice de cartera atrasada
Índice de cartera deteriorada
Cobertura cartera atrasa
Cobertura cartera deteriorada
Ratio de eficiencia
Colocaciones / Depósitos
Payout ratio
Dividendos por acción (S/)
ROE
ROA
VALORIZACIÓN GRÁFICO N° 27: CRÉDITOS DE IFS POR TIPO - 2019
P / E
P / BV
GERENCIA
Luis Felipe Castellanos Gerente General
Michela Casassa Gerente de Finanzas
Ernesto Ferrero Gerente de Rel. con Inversionistas
Fuente: IFS, SMV, Kallpa SAB
www.kallpasab.com 18
21,177
36,909
29.6% 10.0% 8.4%
10.8%
12.69 13.88 8,207 9,008 9,736
72,655
16.6%
10.05
2021e
4,244
10 11
2,945 3,244
2020e
9.4% -1,807
2021e
4,879 5,169
5 - - 8,053 8,538 9,045
-455
9
2,710
1,883
113
3.3% 3.3%
1.97 1.80 1.66
14.4% 10.0% 8.5% 433 411 395
12.0% 10.0%
12.03 11.00
-518 -567
1,448
-1,988
1,514
5.5% 5.5% 5.5%
2.7% 2.7%
2,881
1,348
9.4%
1,069 988
2.7%
-1,405
824 801
2020e 2021e
40,616
2019e
12,286 13,355 14,343
2,735 2,765
-324 -343
18,880 20,004
883
7.61
-368
3,905
-179
11,931 12,506
1,883
74,586
11,387
8.5% 1,339 1,465 1,602
-1,462 -1,525
9.4%
2020e 2019e
115
1,475 1,613 1,883
3,881
-290
2019e 2020e 2021e
2021e
-2,142
1,602
115 50 55
2,700 1,598
84,322
1,057
95.8%
8,958 9,681
-2,319 38,523
3,467 3,867
Intercorp Financial Services: Resumen Financiero
2019e 2020e
10.0%
2.0% 1.9% 2.0%
17.6% 17.1% 17.2%
2019e
23.5%
Guía de Cobertura 2020
95.8%
60.4% 50.0% 60.0%
5.80 5.80
2020e
95.8%
2021e
3.3%
152.7% 149.5% 147.5%
124.5% 122.3% 120.8%
34.5% 34.3% 34.2%
2019e
4,871
2,628
78,632 84,322
45
11.87
1,121 1,188
-1,536 -1,662
1,339 1,465 8,162
4,602
42,392 45,983
78,632
64,448 69,624
5,403 5,906
792
1,993 2,180
2,109 833
72,655
1,798
11.6% 9.8%
44,056
-838 -922 -1,000
1,831
71%
14%
16%
Intercorp Peru y relacionadas
Fondos de Pensiones
Otros
46%
34%
17%
2%
Comercial
Consumo
Hipotecario
PYME
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Marco Contreras
Jefe de Research
(511) 630 7528
Alicorp S.A.A.
Valor Fundamental (S/)
Recomendación Comprar
Capitalización Bursátil (S/ MM)
Precio de Mercado (S/)
Acciones en Circulación* (MM)
Potencial de Apreciación
ADTV - LTM (S/ MM)
Rango 52 semanas
Variación YTD
Dividend Yield - LTM
Negociación
Ratios Financieros
P / E
P / BV
EV / EBITDA
Deuda Neta / EBITDA
UPA (S/)
ROE
ROA
Análisis de Sensibilidad
Gráfico N° 28: ALICORC1 vs. PERU SELECT
Fuente: Bloomberg
www.kallpasab.com 19
15.38
2020e 2021e
COMPRARAlicorp S.A.A.
Integración y desapalancamiento impulsarán márgenes
Fundamentos para el 2020
Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Alicorp S.A.A.
(Alicorp), con una recomendación de comprar. Nuestro nuevo valor fundamental
(VF) por acción a diciembre de 2020 de S/ 12.60, se encuentra 38.0% por encima
del precio de mercado de S/ 9.13 al cierre del 7 de enero de 2020.
Fuente: SMV, Kallpa SAB
5.2% 5.4% 6.2%
13.76
14.17
S/ 12.60
Valor Fundamental
2.39
17.62 19.59
BVL
1.97
9.13
854.58
7,782.89
12.60
(BVL: ALICORC1)
Esperamos un crecimiento de 19.8% en las ventas de 2019, que serían
impulsadas por las adquisiciones de Fino y ADM Sao en Bolivia, e
Intradevco. Para el 2020 esperamos un crecimiento de 7.1%, que sería
impulsado por los segmentos de Consumo Masivo Perú y Acuicultura.
La participación de mercado de más de 50% en diversas categorías y la
amplia red de distribución seguirán siendo las principales ventajas
competitivas para la empresa.
Esperamos un margen EBITDA de 13.1% en el 2020. Creemos que las
mayores eficiencias operativas compensarán los mayores precios de
commodities como el aceite de soya.
2.6%
LTM: Últimos 12 meses
11.76
2.39 2.18
16.8% 17.6%
15.34 13.53
38.0%
Sector Bienes de Consumo
2.37 2.00
-0.8%
3.00% 3.50% 4.00%
Guía de Cobertura 2020
Esperamos que en el 2020 el crecimiento esté liderado por los negocios de
consumo y acuicultura. Asimismo, creemos que el desapalancamiento y
una ligera mejora en los márgenes serán los principales drivers de las
utilidades. Ante ello, recomendamos comprar.
10.04
8.81%
9.31%
12.60
2.00% 2.50%
13.56 14.72
0.594 0.673
13.17
11.10 11.79
7.81%
16.878.31%
14.81 16.07
8.12
12.32
2.74
* Incluyen 7.39 MM de acciones de inversión (ALICORI1)
ADTV: Volumen promedio negociado diario
0.775
15.6%
2019e
Recomendación
9.81%
10.61
7.52
Luego de la venta de las acciones de Credicorp, el ratio deuda
neta/EBITDA cerraría el 2019 en 2.7x. Asumiendo que no habrá otra
operación de M&A, el ratio debería seguir bajando en el 2020 hasta 2.4x.
Riesgos
Riesgo economías Latam. Exposición al desempeño económico y riesgo
político de Perú, Bolivia, Chile, Ecuador, Brasil, Argentina.
Riesgo commodities. Alrededor del 50% del costo de ventas está
compuesto por la compra de commodities. La volatilidad en los precios de
los mismos podría afectar los márgenes de Alicorp.
Riesgo climático. El segmento de acuicultura depende del desempeño del
sector pesca en Ecuador y Chile, el cual es sensible a fenómenos
climáticos que pueden afectar su rentabilidad.
Riesgo M&A. Riesgo de que una operación de M&A no alcance la
rentabilidad esperada por la gerencia.
11.28 12.05 12.98
9.12
8.77
9.60
WACC / g
10.15 10.79 11.53
Fuente: Kallpa SAB
Valorización
Valorizamos Alicorp con un modelo de flujo de caja descontado a la firma
(FCFF) en un horizonte de 10 años. Utilizamos una tasa de descuento
(WACC) de 8.8% y una tasa de crecimiento perpetuo de 3.0%.
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
8.50 - 11.55
480
500
520
540
560
580
8.0
8.5
9.0
9.5
10.0
10.5
11.0
11.5
12.0
En
e-1
9
Fe
b-1
9
Ma
r-19
Ab
r-19
Ma
y-1
9
Jun
-19
Jul-
19
Ag
o-1
9
Se
t-1
9
Oct-
19
Nov-1
9
Dic
-19
En
e-2
0
Pts.S/ALICORC1 PERU SELECT
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Alicorp: Resumen Financiero
ESTADO DE RESULTADOS (S/ MM) BALANCE GENERAL (S/ MM)
Ventas netas Efectivo y equivalentes
Costo de ventas Cuentas por cobrar
Utilidad bruta Existencias
Gastos de ventas Otros activos de CP
Gastos administrativos Activo corriente
Otros gastos Activo fijo, neto
Utilidad operativa Otros activos de LP
Ingresos financieros Activo no corriente
Gastos Financieros Activo Total
Diferencia de cambio Deuda CP
Participación en asociadas Cuentas por pagar
Utilidad antes de impuestos Otros pasivos CP
Impuesto a la renta Pasivo corriente
Utilidad neta Deuda LP
Interés Minoritario Otros pasivos LP
Utilidad neta atribuible a Alicorp Pasivo no corriente
Acciones promedio en circulación (MM) Patrimonio atribuible a Alicorp
Utilidad por acción - UPA (S/) Interés minoritario
Depreciación y amortización Patrimonio Neto
EBITDA Pasivo + Patrimonio
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) FLUJO DE CAJA (S/ MM)
Margen bruto Utilidad neta
Margen operativo Depreciación y amortización
Margen EBITDA Cambio en Capital de Trabajo
Margen neto Otros
Crecimiento ventas Flujo de caja operativo
Crecimiento utilidad operativa Flujo de caja de inversión
Crecimiento EBITDA Flujo de caja de financiamiento
Crecimiento utilidad neta Flujo de caja libre
RATIOS FINANCIEROS
Activo corriente / Pasivo corriente
Días promedio de inventario
Deuda / Patrimonio
Deuda Neta / EBITDA
EBITDA / Gastos Financieros
Payout ratio
Dividendos por acción (S/)
ROE
ROA
ROIC
VALORIZACIÓN
EV / Ventas
P / E
EV / EBIT
EV / EBITDA
P / BV
GERENCIA
Alfredo Perez Gerente General
Juan Moreyra Gerente de Finanzas
Gisele Remy Gerente de Fin. Corp. y Rel. con Inv.
Fuente: Alicorp, SMV, Kallpa SAB
www.kallpasab.com 20
423 362
2020e 2021e
3,594 3,958
10,635
-906 241
10,635 11,255 691
575 662
17 17 17
3,278
442 279
-8,405
1,865
2020e 2019e
1,592 1,675 1,742
2,480 2,661 2,850 1,694 1,792
-714 -747
249 256
4,218 4,139
-284 -267 10,635 10,571 10,679
-7 -11 -11 3,179 3,196 3,216
997 1,075 1,186 3,238 3,236 3,238
96 31 27 6,417 6,433 6,454
-0 -0
4,298 3,831 3,653
4 - -
3,260 3,577 3,941
3,738 3,271 3,093
560 560 560
822 946 256 256 256
-238 -247 -284 3,060 3,146 3,068
575 662
2,533
507
855 855 855
2019e 2020e 2021e
1,287 1,390
-41 -69 -61
25.0% 25.0%
13.0%
10,571 10,679
0.673 0.775
290 315 316
2019e 2020e 2021e
10.0% 10.1% 10.5%
13.1% 13.3%
1.04 0.86
1,056 1,104 1,184
-1,752 -330 -338
11.5%
30.1%
1.38
83.00 82.00 81.00
25.3% 507 575 662
290 315 316
5.1% 5.4% 300 284 267
8.1%
16.8% 17.6%
11.33 10.50 9.52
8.77 8.12 7.52
2.39 2.18 1.97
1.14 1.06 1.00
15.34
19.8% 7.1% 5.8%
3.68 4.90 5.64
2019e 2020e 2021e
1.38 1.32
15.6%
26.8% 7.8% 10.3%
8.0%
1.29
5.2% 5.4% 6.2%
9.5% 9.8% 11.0%
GRÁFICO N° 29: ACCIONISTAS
2019e 2020e 2021e
45.1% 45.0% 45.0%
0.240 0.303
2.74 2.37 2.00
13.53 11.76
6 -
4,225
476
0.594
-0 2,327 2,447
511
749
-7,974
2021e
-805
-350
9,931
2019e
-671
-7,451
-
13.4% 15.0%
342 -1,043 -907
-354 -268 -61
1,502
0.349
Guía de Cobertura 2020
GRÁFICO N° 30: VENTAS POR SEGMENTO 2019
5.9%
-861
46%
29%
15%
10%
Grupo Romero
Fondos de pensiones
Fondos mutuos
Otros
34%
17%17%
22%
10%
Consumo Masivo Perú
Consumo Masivo Internacional
B2B
Acuicultura
Molienda
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Marco Contreras
Jefe de Research
(511) 630 7528
InRetail Perú Corp.
Valor Fundamental (US$)
Recomendación
Capitalización Bursátil (US$ MM)
Precio de Mercado (US$)
Acciones en Circulación (MM)
Potencial de Apreciación
ADTV - LTM (US$ MM)
Rango 52 semanas
Variación YTD
Dividend Yield - LTM
Negociación
ADTV: Volumen promedio negociado diario
LTM: Últimos 12 meses
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
Ratios Financieros
P / E
P / BV
EV / EBITDA
Deuda Neta / EBITDA
UPA (S/)
ROE
ROA
Análisis de Sensibilidad
Gráfico N° 31: INRETC1 vs. PERU SELECT
Fuente: Bloomberg
www.kallpasab.com 21
Recomendación
La baja penetración del retail formal en Perú y el liderazgo en los 3
segmentos donde opera son los principales fundamentos de la empresa.
Asimismo, la utilidad neta debería presentar una notable mejora en el
mediano plazo ante los mejores márgenes operativos y el menor
endeudamiento esperado, por lo cual recomendamos comprar.
Valorización
Valorizamos InRetail con un modelo de flujo de caja descontado a la firma
(FCFF) en un horizonte de 10 años. Utilizamos una tasa de descuento
(WACC) de 8.2% y una tasa de crecimiento perpetuo de 3.0%.
Fuente: SMV, Kallpa SAB
2.00%
Guía de Cobertura 2020
2.50% 3.00% 3.50%
4.7%
4.42
36.54 39.44 42.90 47.10
Valor Fundamental
(BVL: INRETC1)
101.24
16.9%
1.96
30.40 - 40.30
6.9%
0.9%
BVL
29.16 22.65 19.03
45.00
Mejora de márgenes vendrá de farmacias y Puruchuco
10.4% 12.3%
34.79
11.00 9.94
3.15 2.71 2.42
4.00%
4.1%
34.088.70%
5.69 6.78
Comprar
Fuente: Kallpa SAB
2019e 2020e 2021e
2.92 2.66
13.3%
3.3%
12.35
7.20% 49.49 54.24 60.13 67.60 77.41
7.70% 43.44 47.20 51.75
37.57 40.89
2.43
9.20% 30.38 32.42
3,897.68
38.50
8.20% 38.37 54.7945.00 49.3741.40
57.40 64.57
Riesgo Perú. Una coyuntura macroeconómica o política adversa podría
tener impactos negativos en el crecimiento de la economía y del consumo
local, lo que afectaría los negocios de supermercados y farmacias.WACC / g
InRetail Perú Corp.
Elevada competitividad con otras compañías del sector (Falabella,
Cencosud) y con el canal tradicional puede generar presión en los
márgenes de la compañía.
Fundamentos para el 2020
Esperamos un crecimiento de ventas de 8.4% en el 2020, sustentado
principalmente en el crecimiento del segmento Food Retail a través de los
formatos Mass y Economax.
El margen EBITDA se incrementaría de 11.0% en el 2019 a 11.3% en el
2020, como consecuencia de la expectativa de mejores márgenes en la
unidad de farmacias y un significativo incremento del EBITDA de centros
comerciales, dada la apertura del Real Plaza Puruchuco a finales de 2019.
Esperamos un rápido desapalancamiento en el 2020, en la medida que
esperamos mayores niveles de EBITDA y menores inversiones, a
comparación del 2019. Estimamos que el ratio deuda neta/EBITDA
alcance 3.2x en el 2019 y 2.7x en el 2020.
Riesgos
Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de InRetail Perú Corp.
(InRetail), con una recomendación de comprar. Nuestro valor fundamental (VF)
por acción a diciembre de 2020 de US$ 45.00, se encuentra 16.9% por encima
del precio de mercado de US$ 38.50 al cierre del 7 de enero de 2020.
US$ 45.00COMPRAR
Sector Retail
480
500
520
540
560
580
28
30
32
34
36
38
40
42
En
e-1
9
Fe
b-1
9
Ma
r-19
Ab
r-19
Ma
y-1
9
Jun
-19
Jul-
19
Ag
o-1
9
Se
t-1
9
Oct-
19
Nov-1
9
Dic
-19
En
e-2
0
Pts.US$INRETC1 PERU SELECT
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
ESTADO DE RESULTADOS (S/ MM) BALANCE GENERAL (S/ MM)
Ventas netas Efectivo y equivalentes
Costo de ventas Cuentas por cobrar
Utilidad bruta Inventario
Gastos de ventas Otros activos de CP
Gastos administrativos Activo corriente
Otros ingresos, neto Activo fijo, neto
Utilidad operativa Propiedades de Inversión
Ingresos financieros Intangibles, neto
Gastos financieros Otros activos de LP
Diferencia de cambio Activo no corriente
Utilidad antes de impuestos Activo Total
Impuesto a la renta Deuda CP
Utilidad neta Cuentas por pagar
Interés minoritario Otros pasivos CP
Atribuible a InRetail Pasivo corriente
Acciones en circulación (MM) Deuda LP
Utilidad por acción - UPA (S/) Otros pasivos LP
Depreciación y amortización Pasivo no corriente
EBITDA Patrimonio atribuible a InRetail
Interés minoritario
Pasivo + Patrimonio
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) FLUJO DE CAJA (S/ MM)
Margen bruto Utilidad neta
Margen operativo Depreciación y amortización
Margen EBITDA Cambio en Capital de Trabajo
Margen neto Otros
Crecimiento ventas Flujo de caja operativo
Crecimiento utilidad operativa Flujo de caja de inversión
Crecimiento EBITDA Flujo de caja de financiamiento
Crecimiento utilidad neta Flujo de caja libre
RATIOS FINANCIEROS
Activo corriente / Pasivo corriente
Días promedio de inventario
Deuda / Patrimonio
Deuda Neta / EBITDA
EBITDA / Gastos financieros
Payout ratio
Dividendos por acción (S/)
ROE
ROA
ROIC
VALORIZACIÓN
EV / Ventas
P / E
EV / EBIT
EV / EBITDA
P / BV
GERENCIA
Juan Carlos Vallejo Gerente General
Gonzalo Rosell Gerente de Finanzas
Vanessa Dañino Gerente de Rel. con Inv.
Fuente: InRetail, SMV, Kallpa SAB
www.kallpasab.com 22
2020e
702 -9,174 -9,898 -10,637
2020e 2021e 2019e2019e
780 883
2021e
50 13 14 3,630 3,754 3,891
1,179
4,344 4,704 1,835 1,953 2,098
-2,376 -2,564 -2,756 190 192 194
13,139 14,242 15,341 569 521 472
-464 -445 -434 328 328 328
-1 - - 10,806 11,103 11,392
733
3,966
InRetail: Resumen financiero
1,340 1,502 3,670 3,822 3,954
18 12 11 3,177 3,199 3,219
-460 -453 -460 3,296 3,446 3,647
484 616 734 3,555 3,726 3,829
36 40 48 39 39 39
448
907 1,079 14,102 14,549 15,039
-249 -290 -345 372 398 453
4.42 5.69 6.78 815 815 815
259 276 286 5,547 5,314 5,160
1,439
576 686 3,967 4,164 4,321
101 101 101 4,732 4,499 4,345
11.3% 11.7%
7.3%
10.7% -487 -735 -721
115.2%
1,616 1,788 4,475 4,917 5,372
114 154 186
2021e 2019e 2020e 2021e
3.7% 4.3% 4.8% 445 433 423
2019e
27.4% 19.0% -93
-814 -573 -575
1.11 0.97
30.0%
-49
11.83
7.8%
12.35
8.8% 9.5%
2019e
3.3% 4.1% 4.7%
13.3%
15,039
-49
30.2%
14,102 14,549
9.94
2.92
2019e 2020e
0.86
3.15 2.71
72.00 68.84
24.8% 12.3%
2020e 2021e GRÁFICO N° 32: ACCIONISTAS
0.83 0.83 0.84
73.00
30.5% 30.7% 448 576 686
9.0% 9.4%
56 -27 -148 11.0%
2020e 2021e
1.25 1.16
29.16 22.65
15.07 13.26
3.10
10.4%
54.6%
1.35
40.0%
12.3%
Guía de Cobertura 2020
11.00
2.66 2.43
8.4% 7.7% 1,208
9.8% 259 276 286
1,259 1,248
25.7% 13.6% 12.1%
1.123 1.327 2.277
19.03
2.42
3.63 4.12
GRÁFICO N° 33: EBITDA 2019e POR UNIDAD DE NEGOCIO
71%
17%
12%
Intercorp y subsidiarias
Fondos de Pensiones
Otros
28%
48%
23%
Food Retail
InRetail Pharma
InRetail Shopping Malls
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Marco Contreras
Jefe de Research
(511) 630 7528
Cementos Pacasmayo
VF por Acción / ADR (S/ / US$)
Recomendación Comprar
Capitalización Bursátil (S/ MM)
Precio por Acción / ADR (S/ / US$)
Acciones en Circulación* (MM)
Potencial de Apreciación
ADTV - LTM (S/ MM)
Rango 52 semanas
Variación YTD
Dividend Yield - LTM
Negociación
* Incluye 13.2 MM de acciones de inversión (CPACASI1)
ADTV: Volumen promedio negociado diario
LTM: Últimos 12 meses
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
Ratios Financieros
P / E
P / BV
EV / EBITDA
Deuda Neta / EBITDA
UPA (S/)
ROE
ROA
Análisis de Sensibilidad
Fuente: Bloomberg
www.kallpasab.com 23Guía de Cobertura 2020
7.91 8.52
7.40 / 11.04
4.9% 5.7%
Sector Cemento Valor Fundamental
Cementos Pacasmayo S.A.A. S/ 7.40COMPRAR
(BVL: CPACASC1)
Fundamentos para el 2020
11.09
12.9%
7.73 8.26 8.90 9.67
6.59 6.96 7.40
Futuro de concreto
Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Cementos
Pacasmayo S.A.A. (Pacasmayo), con una recomendación de comprar. Nuestro
valor fundamental (VF) por acción a diciembre de 2020 de S/ 7.40, se encuentra
21.3% por encima del precio de mercado de S/ 6.10 al cierre del 7 de enero de
2020.
2,629.90
6.10 / 9.01
9.20%
8.70%
8.20%
9.8% 11.5%
-0.8%
5.9%
10.20%
2019e
2.59 2.35 2.15
0.332 0.388 0.441
BVL, NYSE
8.07 8.63 9.29 10.10
7.27
6.5%
Fuente: SMV, Kallpa SAB
5.45 - 6.83
21.3%
0.75
423.87
2020e 2021e
18.51 15.82 13.93
1.83 1.81 1.79
8.78 8.12 7.66
WACC / g 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00%
5.99 6.30 6.66 7.08 7.57
5.46 5.73 6.03 6.38 6.78
Fuente: Kallpa SAB
Gráfico N° 34: CPACASC1 vs. PERU SELECT
9.70%
Valorización
Valorizamos Pacasmayo con un modelo de flujo de caja descontado a la
firma (FCFF) en un horizonte de 10 años. Utilizamos una tasa de
descuento (WACC) de 9.2% y una tasa de crecimiento perpetuo de 3.0%.
Recomendación
Concentración geográfica en el norte del país.
Riesgo de ejecución de las obras de reconstrucción en el norte, que
dependen de la capacidad de ejecución del Estado.
Riesgo macroeconómico. Una coyuntura económica adversa puede
retrasar el avance de la inversión privada y afectar la demanda de
cemento.
Un mayor dinamismo en el negocio de concreto sería el principal driver de
crecimiento y de generación de utilidades de la compañía. Asimismo, ello
permitirá reducir el apalancamiento y mantener un atractivo pago de
dividendos, por lo cual recomendamos comprar.
Esperamos que las ventas se incrementen en 8.1.%, lideradas por el
aumento en los ingresos del negocio de concreto. Creemos que el
incremento en la ejecución de obras de reconstrucción será el principal
driver durante el 2020 y permitiría un aumento en los despachos de
cemento cercano al 6.0%.
El margen EBITDA sería de 29.7% en el 2020, similar al margen que
esperamos para el 2019. Ello, dado que, la mayor dilución de costos fijos,
que estimamos por el incremento en la utilización de las plantas de
cemento, sería contrarrestado por una mayor participación de las ventas
del negocio de concreto, el cual reporta menores márgenes.
Creemos que la empresa aun puede mantener un payout cercano al 100%,
en la medida que esperamos que la compañía no realice grandes
inversiones o desarrolle proyectos en el mediano plazo.
Riesgos
480
500
520
540
560
580
5.0
5.4
5.8
6.2
6.6
En
e-1
9
Fe
b-1
9
Ma
r-19
Ab
r-19
Ma
y-1
9
Jun
-19
Jul-
19
Ag
o-1
9
Se
t-1
9
Oct-
19
Nov-1
9
Dic
-19
En
e-2
0
Pts.S/CPACASC1 PERU SELECT
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
ESTADO DE RESULTADOS (S/ MM) BALANCE GENERAL (S/ MM)
Ventas netas Efectivo y equivalentes
Costo de ventas Cuentas por cobrar
Utilidad bruta Inventarios
Gastos administrativos Otros activos de CP
Gastos de ventas Activo corriente
Otros gastos Activo fijo, neto
Utilidad operativa Intangibles, neto
Ingresos financieros Otros activos de LP
Gastos financieros Activo no corriente
Diferencia de cambio Activo Total
Utilidad antes de impuestos Deuda CP
Impuesto a la renta Cuentas por pagar
Utilidad neta Otros pasivos CP
Interés minoritario Pasivo corriente
Atribuible a Pacasmayo Deuda LP
Acciones en circulación (MM) Otros pasivos LP
Utilidad por acción - UPA (S/) Pasivo no corriente
Depreciación y amortización Patrimonio atribuible a Pacasmayo
EBITDA Pasivo + Patrimonio
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) FLUJO DE CAJA (S/ MM)
Margen bruto Utilidad neta
Margen operativo Depreciación y amortización
Margen EBITDA Cambio en Capital de Trabajo
Margen neto Otros
Crecimiento ventas Flujo de caja operativo
Crecimiento utilidad operativa Flujo de caja de inversión
Crecimiento EBITDA Flujo de caja de financiamiento
Crecimiento utilidad neta Flujo de caja libre
RATIOS FINANCIEROS
Activo corriente / Pasivo corriente
Días promedio de inventario
Deuda / Patrimonio
Deuda Neta / EBITDA
EBITDA / Gastos financieros
Payout ratio
Dividendos por acción (S/)
ROE
ROA
ROIC
VALORIZACIÓN
EV / Ventas
P / E
EV / EBIT
EV / EBITDA
P / BV
GERENCIA
Humberto Nadal Gerente General
Manuel Ferreyros Gerente de Finanzas
Claudia Bustamante Jefe de Relaciones con Inversionistas
Fuente: Pacasmayo, SMV, Kallpa SAB
www.kallpasab.com 24Guía de Cobertura 2020
2021e
1,389 1,501 1,598
-894 -952 -1,004
495 550 594
-172
Pacasmayo: Resumen financiero
2019e 2020e
-185 -196
40 41 56
2019e 2020e 2021e
91 99 105
142 166 189
428 428 428
-43 -46 -49
2 - -
282 318 349
3 2 2
-82 -85 -84
-1 - -
202 236 268
-60 -70 -79
142 166 189
- - -
2,902 2,903 2,916
20 20 20
81 86 91
139 146 151
240 252 262
80 82
514 548 577
57 59 60
702 746 798
1,092 1,072 1,052
2,106 2,063 2,024
47 47 47
46 47 47
2,200 2,157 2,118
6.1%
29.1%
13.1%
10.2% 11.1%
131 131 131
1,203 1,183
1,439 1,449 1,472
2,902 2,903 2,916
1,223
17.0% 13.5%
2019e
-85
2020e 2021e
142 166 189
132 128 125
-73 -31 -27
200.9% 110.0% 100.0%
0.360 0.365
20.3% 21.2%
2019e 2020e 2021e
2019e 2020e 2021e
35.6% 36.6% 37.2%
0.332 0.388 0.441
-132 -128 -125
413 447 474
21.8%
29.8% 29.7% 29.6%
9.6%
11.4% 8.0%
7.6% 8.6% 9.5%
0.388
9.8%
8.78 8.12
10.0% 8.1% 6.4%
16.5%
81
280 346 367
-85 -85
-205 -259 -267
-9 2 14
12.88 11.40 10.40
2.59 2.35 2.15
5.03 5.27 5.67
GRÁFICO N° 35: ACCIONISTAS
GRÁFICO N° 36: PRODUCCIÓN DE CEMENTO 2019E POR PLANTA2019e 2020e 2021e
2.61 2.42 2.27
18.51 15.82 13.93
0.77 0.75 0.73
2.92 2.97 3.05
210.00 210.00 210.00
11.5% 12.9%
4.9% 5.7% 6.5%
1.83 1.81 1.79
7.66
11.8%
50%
21%
16%
13%
Inversiones ASPI
Fondos de Pensiones
Programa de ADR
Otros
48%
40%
13%
Pacasmayo
Piura
Rioja
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Marco Contreras Marco Alemán
Jefe de Research Analista Senior
(511) 630 7528 (511) 630 7527
[email protected] [email protected]
Ferreycorp S.A.A.
Valor Fundamental (S/)
Recomendación Comprar
Capitalización Bursátil (S/ MM)
Precio de Mercado (S/)
Acciones en Circulación (MM)
Potencial de Apreciación
ADTV - LTM (S/ MM)
Rango 52 semanas
Variación YTD
Dividend Yield - LTM
Negociación
Ratios Financieros
P / E
P / BV
EV / EBITDA
Deuda Neta / EBITDA
UPA (S/)
ROE
ROA
Análisis de Sensibilidad
Fuente: Bloomberg
www.kallpasab.com 25
Valor Fundamental
S/ 3.05
Sector Maquinaria
Guía de Cobertura 2020
1.96 - 2.61 Fundamentos para el 2020
Esperamos un crecimiento en las ventas de Ferreycorp de 13.3% y 6.0%
para los años 2019 y 2020, respectivamente. El mayor dinamismo vendría
de la línea de delivery de nueva maquinaria, como consecuencia de los
contratos cerrados en años previos. Esta línea pasaría a representar
alrededor del 12-13% de los ingresos totales en los años 2019 y 2020 (vs.
5.6% en el 2018). La línea de repuestos y servicios mantendría la senda
creciente.
4.07 4.50 5.05
-1.8%
Ferreycorp S.A.A.
(BVL: FERREYC1) Contratos cerrados, postventa asegurado3.05
Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Ferreycorp S.A.A.
(Ferreycorp) con una recomendación de comprar. Nuestro nuevo valor
fundamental por acción de FERREYC1 a diciembre de 2020 de S/ 3.05 se
encuentra 41.9% por encima del precio de mercado de S/ 2.15, al cierre del 7 de
enero de 2020.
2,088.78
2.15
971.52
41.9%
1.56
COMPRAR
9.09%
10.6%
BVL
ADTV: Volumen promedio negociado diario
LTM: Últimos 12 meses
0.88 0.82
6.23 6.20 6.06
3.11 3.14 2.93
5.3% 5.4% 5.6%
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
2019e 2020e 2021e
7.29 6.54 6.38
0.95
3.32 3.66
0.294 0.324 0.332
13.3% 13.0% 12.9%
9.59% 2.29 2.46 2.66 2.88 3.15
WACC / g 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00%
8.09% 3.41 3.71
8.59% 2.98 3.22 3.51 3.86 4.28
Fuente: SMV, Kallpa SAB
2.61 2.81 3.05
Ferreycorp cotiza a un EV/EBITDA 2020 de 6.2x, por debajo de la mediana
de 7.1x de sus comparables; y a un P/E 2020 de 6.5x, debajo de la
mediana de 12.5x de empresas similares.
2.16 2.32 2.50 2.72
Fuente: Kallpa SAB
Recomendación
Dado lo mencionado, y el atractivo dividend yield que posee la acción,
recomendamos comprar FERREYC1.
Hemos valorizado la compañía bajo la metodología de Flujo de Caja
Descontado de la Firma con un horizonte de proyección de 10 años.
Utilizamos un WACC de 9.2% y un crecimiento perpetuo de 3.0%.
Riesgos
Un crecimiento menor al esperado de la inversión privada, generado por la
ralentización y menor ejecución de proyectos, además de un menor
dinamismo del sector minero (~55-60% de sus ventas), ante problemas
con las comunidades y volatilidad de los commodities.
El elevado nivel de competitividad que existe en el segmento, ante la
participación de Komatsu Mitsui, que podría tomar una postura más
agresiva en este nuevo ciclo de inversión minera.
Valorización
10.09%
La cartera estimada de proyectos mineros según el Ministerio de Energía y
Minas (MEM) supera los US$ 57,000 MM para los próximos años. De
éstos, el 71% corresponde a proyectos cupríferos, metal que representa
gran parte de las exportaciones del Perú, y con sólidos fundamentos en el
mediano-largo plazo.
Gráfico N° 37: FERREYC1 vs. PERU SELECT
Estimamos que los márgenes y la generación de flujos de caja se
mantenga estable debido al crecimiento de 5.5% en el 2020 de la unidad
de repuestos y servicios (segmento que genera los márgenes más altos),
lo que mantendría el margen bruto entre 23%-24%.
2.02
480
500
520
540
560
580
1.9
2.0
2.1
2.2
2.3
2.4
2.5
En
e-1
9
Fe
b-1
9
Ma
r-19
Ab
r-19
Ma
y-1
9
Jun
-19
Jul-
19
Ag
o-1
9
Se
t-1
9
Oct-
19
Nov-1
9
Dic
-19
En
e-2
0
Pts.S/FERREYC1 PERU SELECT
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
ESTADO DE RESULTADOS (S/ MM) BALANCE GENERAL (S/ MM)
Ventas netas Efectivo y equivalentes
Costo de ventas Cuentas por cobrar
Utilidad bruta Existencias
Gastos de ventas Otros activos de CP
Gastos administrativos Activo corriente
Otros gastos Activo fijo, neto
Utilidad operativa Otros activos de LP
Ingresos financieros Activo no corriente
Gastos Financieros Activo Total
Diferencia de cambio Deuda CP
Participación en asociadas Cuentas por pagar
Utilidad antes de impuestos Otros pasivos CP
Impuesto a la renta Pasivo corriente
Utilidad neta Deuda LP
Acciones promedio en circulación (MM) Otros pasivos LP
Utilidad por acción - UPA (S/) Pasivo no corriente
Depreciación y amortización Patrimonio neto
EBITDA Pasivo + Patrimonio
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) FLUJO DE CAJA (S/ MM)
Margen bruto Utilidad neta
Margen operativo Depreciación y amortización
Margen EBITDA Cambio en Capital de Trabajo
Margen neto Otros
Crecimiento ventas Flujo de caja operativo
Crecimiento utilidad operativa Flujo de caja de inversión
Crecimiento EBITDA Flujo de caja de financiamiento
Crecimiento utilidad neta Flujo de caja libre
RATIOS FINANCIEROS
Activo corriente / Pasivo corriente
Días de inventario
Deuda / Patrimonio
Deuda neta / EBITDA
EBITDA / Gastos financieros
Payout ratio
Dividendos por acción (S/.)
ROE
ROA
ROIC
VALORIZACIÓN
EV / Ventas
P / E
EV / EBIT
EV / EBITDA
P / BV
GERENCIA
Mariela García Gerente General
Patricia Gastelumendi Gerente de Adm. y Finanzas
Elizabeth Tamayo Relaciones con Inversionistas
Fuente: Ferreycorp, SMV, Kallpa SAB
www.kallpasab.com 26
682 737
21
642 668
2021e
- - 1,066
2021e
693
14
536
56 66 81
-4,475 -4,784
14
690
532 526
-621
-92 -91 6,203
5,893 6,244 6,433
9 8
709
2019e
-161
287 319
-90
1,460
-640 45 46 47
1,138 1,561 1,424
190 190
6,203
616
1,631
2,371
6,076
83
6,076
1,258 4 1,177
1,492
-4,942
327
2020e 2021e
5,780
7.50 7.65 7.91
5,780
10
976 987
448 463
-143
2,251
2020e 2021e
-17
1,614
153.00
2,257
365
6.06
1,328
985 190
-147
2,539
1.58 1.96 1.91
137 144
-308 -321 -325 3,572 3,825
4 4
3.14 2.93
12.9%
6.20
-17
1,751
0.228 0.147 0.164
7.9%
-586
2,293
2,050
0.294 0.324 0.332
3,910
1,592 1,609 1,625 8
474
23 24 2,208
2019e
Ferreycorp: Resumen financiero
0.3% 2.3% -104
144 149
511
-187 -193
-168 -303
-29
9.0%
319 327
149 2,195
1,694 1,710
1,418 1,839 2,018 2,071
1,300
15
0.95 0.85
7.9% 7.9%
1.00
3.11
13.0%
150.00 154.00
11.4% 2.5%
0.69
8.4%
2019e 2020e 2021e
13.3% 3.0%
GRÁFICO N° 38: VENTAS POR SECTOR ECONÓMICO
6.0%
4.9% 5.1% 5.1% 64 63
24.1% 23.4%
2019e 2020e
10.9%
GRÁFICO N° 39: VENTAS POR UNIDAD DE NEGOCIO 2020e
0.95
2020e 2021e
8.17 8.02
6.23
1,954
6.54
13.3%
0.82
6.38
98.4% 50.0%
2019e
Guía de Cobertura 2020
50.0%
-106 -162
23.2% 287
14
8.08
0.88
5.4% 5.6%
-314
0.67
8.3% 137
401
5.3%
-1.0% 1.8%
0.73
7.29
11.7% 11.0%
27.4%
14.1%
11.1%
2019e 2020e
6%
35%
59%
Onyx Latin America Equity FundLP
Fondos de pensiones
Otros
49%
12%
10%
8%
7%
13%Respuestos y servicios
Máquinas CAT para otros sectores
Equipos aliados
Alquileres y usados
Otras líneas
Camiones mineros y máquinas CAT
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Marco Contreras Marco Alemán
Jefe de Research Analista Senior
(511) 630 7528 (511) 630 7527
[email protected] [email protected]
Graña y Montero S.A.A.
VF por Acción / ADR (S/ / US$)*
Recomendación Mantener
Capitalización Bursátil (S/ MM)
Precio por Acción / ADR (S/ / US$)
Acciones en Circulación (MM)
Potencial de Apreciación
ADTV - LTM (S/ MM)
Rango 52 semanas
Variación YTD
Dividend Yield - LTM
Negociación
Ratios Financieros
P / E
P / BV
EV / EBITDA
Deuda Neta / EBITDA
UPA (S/)
ROE
ROA
Análisis de Sensibilidad
Fuente: Bloomberg
www.kallpasab.com 27
Esperamos que las ventas registren un ligero avance de 1.7% en el 2020,
y con ello, que el ratio Backlog / ventas oscile en niveles de 2.0x - 2.2x
durante el año.
Guía de Cobertura 2020
Graña y Montero S.A.A.
Valor Fundamental
S/ 2.80MANTENER
Fundamentos para el 2020
64.7%
0.78
Riesgo de ejecución en los proyectos de E&C, tanto en los plazos como en
costos en los que incurriría la compañía.
(BVL: GRAMONC1)
2.7%
0.9% 2.4% 2.6%
2.49 2.59
Fuente: Kallpa SAB
Fuente: SMV, Kallpa SAB
2.40
Gráfico N° 40: GRAMONC1 vs. PERU SELECT
2.26
2.60
3.34
1.70 / 2.53
814.92
Que la fuerza esté en los márgenes2.80 / 4.18
1.06
10.12%
2.42 2.50 2.5911.12%
El ratio deuda neta / EBITDA para el 2020 se ubicaría en 1.1x, por debajo
del 1.4x del 2019, producto de una reducción de 17.5% en los niveles de
deuda neta y un incremento de 7.2% en el EBITDA.
Riesgos
Multas o reparaciones civiles que la compañía pueda afrontar, dada las
investigaciones que se le realizan a la compañía.
Valorización
11.62%
6.6%
2.50% 3.00% 3.50% 4.00%
9.62% 3.02 3.15 3.30
Esperamos una recuperación en los niveles de inversión privada,
principalmente del sector minero, que sería el principal driver de las ventas
del segmento de E&C (Ingeniería y Construcción). Estimamos que el
Backlog se ubique en niveles de US$ 2,200 - 2,500 MM.
0.0%
0.81
NYSE, BVL
ADTV: Volumen promedio negociado diario
LTM: Últimos 12 meses
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
2019e
0.51
2.80
3.173.032.912.80
8.59
0.58 0.53
Sector Construcción
Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Graña y Montero
S.A.A. (Graña y Montero o G&M) con una recomendación de mantener. Nuestro
nuevo valor fundamental por acción de GRAMONC1 a diciembre de 2019 de S/
2.80, se encuentra 64.7% por encima del precio de mercado de S/ 1.70, al cierre
del 7 de enero de 2020.
Destacamos que el margen EBITDA del área de E&C se ubicaría en 4.5%
en el 2020, superior al 3.3% del 2019e. Ello, dado el objetivo de la
compañía de buscar proyectos con esquemas más eficientes. Esto,
llevaría a que el margen EBITDA consolidado ascienda a 14.3% en el
2020, por encima del 13.6% esperado para el 2019e.
El Capex para el 2020 ascendería a US$ 60 MM, de los cuales, el 70%
correspondería a los compromisos de inversión por parte de GMP.
7.57 6.30
3.052.69 2.80
0.121 0.252 0.273
1.25 - 2.40
1,385.37
2020e 2021e
6.8%
1.37
2.92
2.69
2.33
3.48 3.68
Hemos valorizado la compañía bajo la metodología de Flujo de Caja
Descontado de la Firma con un horizonte de proyección de 10 años.
Utilizamos un WACC de 10.6% y un crecimiento perpetuo de 3.0%.
Recomendación
A pesar del elevado upside respecto al precio de la acción, destacamos el
alto nivel de riesgo debido a la coyuntura que afronta la empresa respecto
a las diversas investigaciones que se vienen realizando. Ante ello,
recomendamos mantener.
* Tipo de cambio USD/PEN: 3.35
10.62%
WACC / g 2.00%
3.99 4.32 5.19
0.0%
480
500
520
540
560
580
1.2
1.4
1.6
1.8
2.0
2.2
2.4
2.6
En
e-1
9
Fe
b-1
9
Ma
r-19
Ab
r-19
Ma
y-1
9
Jun
-19
Jul-
19
Ag
o-1
9
Se
t-1
9
Oct-
19
Nov-1
9
Dic
-19
En
e-2
0
Pts.S/GRAMONC1 PERU SELECT
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Graña y Montero: Resumen financiero
ESTADO DE RESULTADOS (S/ MM) BALANCE GENERAL (S/ MM)
Ventas netas Efectivo y equivalentes
Costo de ventas Cuentas por cobrar
Utilidad bruta Existencias
Gastos administrativos Otros activos de CP
Otros ingresos / gastos Activo corriente
Utilidad operativa Activo fijo, neto
Ingresos financieros Intangibles, neto
Gastos financieros Otros activos de LP
Diferencia de cambio Activo no corriente
Participación en asociadas Total Activo
Utilidad antes de impuestos Deuda CP
Impuesto a la renta Cuentas por pagar
Utilidad neta Otros pasivos CP
Interés minoritario Pasivo corriente
Atribuible a Graña y Montero Deuda LP
Acciones en circulación (MM) Otros pasivos LP
Utilidad por acción - UPA (S/) Pasivo no corriente
Depreciación y amortización Patrimonio neto atribuible
EBITDA Interés minoritario
Pasivo + Patrimonio
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) FLUJO DE CAJA (S/ MM)
Margen bruto Utilidad neta
Margen operativo Depreciación y amortización
Margen EBITDA Cambio en Capital de Trabajo
Margen neto Otros ajustes
Crecimiento ventas Flujo de caja operativo
Crecimiento utilidad operativa Flujo de caja de inversión
Crecimiento EBITDA Flujo de caja de financiamiento
Crecimiento utilidad neta Flujo de caja libre
RATIOS FINANCIEROS
Activo corriente / Pasivo corriente
Días promedio de cobro
Deuda / Patrimonio
Deuda Neta / EBITDA
EBITDA / Gastos Financieros
Payout ratio
Dividendos por acción (S/)
ROE
ROA
ROIC
VALORIZACIÓN
EV / Ventas
P / E
EV / EBIT
EV / EBITDA
P / BV
GERENCIA
Luis Díaz Gerente General
Mónica Miloslavich Gerente de Finanzas
Paola Pastor Relaciones con Inversionistas
Fuente: Graña y Montero, SMV, Kallpa SAB
www.kallpasab.com 28
627
443 467
7,304
-
660
Guía de Cobertura 2020
200
420
181
1,613 1,770
6.6% 6.8%
991
28 14.7%
618
7,439
622
386
-218 277 278
4.29
2.7%
6.9% 7.2%
0.64 0.77 0.75
0.53 0.51
7.57 6.30
GRÁFICO N° 42: BACKLOG POR SECTOR
8.59
5.65 6.48 8.80
3.99
0.58
2021e
3.36
2.4% 2.6%
4.4%
2019e
- - 0.076
2020e
4.32 5.19
0.9%
0.0%
0.67
2020e
108.6% 8.5% 32
2021e
-256
-225
0.0%
0.57
1.37 1.06 0.81
582
13.6%
181
1.9% 3.8%
1.7% 3.6% 564
-225
19.7% 7.2% 6.9% -193
30.0%
0.51
33
5.8% -339
-243
n.s.
7.2%
7,328 7,439
2019e 2020e 2021e
4.59
1.30 1.31 1.35
181 193
4.0% 103 105
9.5% 463 514
GRÁFICO N° 41: ACCIONISTAS2019e
-3.7%
113
-4
1 190
38 920
-173 -145 -143 2,495 2,464 2,448
-5 -
193 200
2020e 2021e
0.121 0.252 0.273 1,622
2,431 2,598 2,728
623 659
15.1% 80 166
2019e
-3,689 -3,698
278
241 278 291
867 894
2019e
660
14.8%
306
-47 -55 -60 2,682 2,665 2,631
660
580 644 677 586
30
-209 -214
3,824 3,843
401 429 459 463
588
- 3,480 3,484
2020e
4,269 4,342 4,498
1,940
3,555
-3,820 1,801 1,808 1,836
-
2019e
-
516
3,884
597
42
815 811
2020e 2021e
844
1,908
9.9% 10.2%
127
470 466
486
7,328
354
181 1,143 1,004
2021e
-155
80
222
1,934
60
7,304
101.00 99.00 97.00
166
13.6% 14.3%
-
9.4%
326 281
-1
-113 -104
22%
19%
10%10%
5%
35%
Fondos de pensiones
Familia original
Pacifico Corp. S.A.
Megeve
Aberdeen
Otros
38%
32%
24%
4%2%Petróleo & Gas
Proyectos Mineros
Transporte
Inmobiliario
Otros
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Marco Contreras Marco Alemán
Jefe de Research Analista Senior
(511) 630 7528 (511) 630 7527
[email protected] [email protected]
UNACEM S.A.A.
Valor Fundamental (S/)
Recomendación Comprar
Capitalización Bursátil (S/ MM)
Precio de Mercado (S/)
Acciones en Circulación (MM)
Potencial de Apreciación
ADTV - LTM (S/ MM)
Rango 52 semanas
Variación YTD
Dividend Yield - LTM
Negociación
Ratios Financieros
P / E
P / BV
EV / EBITDA
Deuda Neta / EBITDA
UPA (S/)
ROE
ROA
Fuente: SMV, Kallpa SAB
Análisis de Sensibilidad
Fuente: Bloomberg
www.kallpasab.com 29Guía de Cobertura 2020
Valorización
Hemos valorizado la compañía bajo la metodología de Flujo de Caja
Descontado de la Firma con un horizonte de proyección de 10 años.
Utilizamos un WACC de 9.8% y un crecimiento perpetuo de 3.0%.
Recomendación
3.00%2.00%
10.31% 2.63 2.75 2.89 3.05 3.24
10.81% 2.40 2.50 2.62 2.75 2.91
0.192
Fuente: Kallpa SAB
8.81% 3.53 3.73 3.98 4.27 4.62
9.31% 3.19 3.36 3.56 3.80 4.08
9.81% 2.89 3.04 3.20 3.40 3.62
0.83 0.78 0.75
6.14 5.94 5.68
3.14
Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Unión Andina de
Cementos S.A.A. (UNACEM) con una recomendación de comprar. Nuestro
nuevo valor fundamental por acción de UNACEMC1 a diciembre de 2020 de S/
3.20 se encuentra 60.0% por encima del precio de mercado de S/ 2.00, al cierre
del 7 de enero de 2020.
3,636.26
2.00
1,818.13
60.0%
1.52
1.93 - 2.90 Fundamentos para el 20200.0%
2.6%
BVL
ADTV: Volumen promedio negociado diario
0.215
3.50% 4.00%
2.71 2.35
Sector Cemento Valor Fundamental
UNACEM S.A.A. S/ 3.20COMPRAR
(BVL: UNACEMC1) Cemento Perú por mejorar. Flujos de caja atractivos.3.20
0.239
2.50%
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
2019e 2020e 2021e
10.44 9.30 8.38
Para el 2020, esperamos que el ratio deuda neta / EBITDA se ubique en
2.7x (2019 cerraría en 3.1x). Ello, producto de una caída de 10.6% en los
niveles de deuda neta y un crecimiento de 3.3% en el EBITDA. Esto daría
espacio a un mayor pago de dividendos en el mediano plazo.
LTM: Últimos 12 meses
8.2%
4.2%
WACC / g
8.6% 9.1%
3.3% 3.8%
Gráfico N° 43: UNACEMC1 vs. PERU SELECT
Esperamos que los ingresos de la compañía registren un crecimiento de
5.3% en el 2019, debido al mayor dinamismo en los negocios de cemento
en EE.UU. y, concreto en Perú y Chile. Para el 2020 esperamos un avance
de 1.1%, dado que lo anterior sería contrarrestado por una contracción en
los ingresos de Ecuador.
Esperamos que el margen EBITDA se ubique en 30.9% en el 2020.
Destacamos los mayores márgenes de cemento en EEUU (ante mejores
precios en Arizona), así como en las unidades de concreto y energía
eléctrica.
Riesgos
Crecimiento menor al esperado de la inversión privada en Perú, así como
la paralización y ralentización de los grandes proyectos de infraestructura
en la zona de influencia de la compañía.
Una menor capacidad para aumentar precios, producto de las mayores
importaciones en la zona de influencia de la compañía. Asimismo,
destacamos las menores eficiencias a las proyectadas, dados diversos
factores como el incremento en el costo de los insumos (energía eléctrica,
petróleo), fletes y seguros, entre otros.
Ante lo mencionado, y la expectativa de un mayor dinamismo de la
economía peruana y los mejores márgenes operativos esperados para la
compañía, mantenemos nuestra recomendación de compra.
Conflictos políticos/sociales que afecten el desempeño de las operaciones
de las subsidiarias en el exterior (Ecuador, Chile, Colombia, etc.) de la
compañía. Ello podría reducir los niveles de inversión privada y
presupuesto público en los siguientes periodos.
480
500
520
540
560
580
1.9
2.1
2.3
2.5
2.7
2.9
En
e-1
9
Fe
b-1
9
Ma
r-19
Ab
r-19
Ma
y-1
9
Jun
-19
Jul-
19
Ag
o-1
9
Se
t-1
9
Oct-
19
Nov-1
9
Dic
-19
En
e-2
0
Pts.S/UNACEMC1 PERU SELECT
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
UNACEM: Resumen financiero
ESTADO DE RESULTADOS (S/ MM) BALANCE GENERAL (S/ MM)
Ventas netas Efectivo y equivalentes
Costo de ventas Cuentas por cobrar
Utilidad bruta Inventarios
Gastos administrativos Otros activos de CP
Gastos de ventas Activo corriente
Otros gastos Activo fijo, neto
Utilidad operativa Intangibles, neto
Participación en asociadas Otros activos de LP
Ingresos financieros Activo no corriente
Gastos financieros Activo Total
Diferencia de cambio Deuda CP
Utilidad antes de impuestos Cuentas por pagar
Impuesto a la renta Otros pasivos CP
Utilidad neta Pasivo corriente
Interés minoritario Deuda LP
Atribuible a UNACEM Otros pasivos LP
Acciones en circulación (MM) Pasivo no corriente
Utilidad por acción - UPA (S/) Patrimonio atribuible a UNACEM
Depreciación y amortización Interés minoritario
EBITDA Pasivo + Patrimonio
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) FLUJO DE CAJA (S/ MM)
Margen bruto Utilidad neta
Margen operativo Depreciación y amortización
Margen EBITDA Cambio en Capital de Trabajo
Margen neto Otros
Crecimiento ventas Flujo de caja operativo
Crecimiento utilidad operativa Flujo de caja de inversión
Crecimiento EBITDA Flujo de caja de financiamiento
Crecimiento utilidad neta Flujo de caja libre
RATIOS FINANCIEROS
Activo corriente / Pasivo corriente
Días promedio de inventario
Deuda / Patrimonio
Deuda Neta / EBITDA
EBITDA / Gastos financieros
Payout ratio
Dividendos por acción (S/)
ROE
ROA
ROIC
VALORIZACIÓN
EV / Ventas
P / E
EV / EBIT
EV / EBITDA
P / BV
GERENCIA
Carlos Ugás Gerente General
Álvaro Morales Gerente de Finanzas y Desarr. Corp.
Francisco Barúa Gerente de Inversiones
Fuente: UNACEM, SMV, Kallpa SAB
www.kallpasab.com 30
-343 -334 -388
10.9% 129
1.78
26
GRÁFICO N° 45: EBITDA POR SUBSIDIARIA 2020e
58
0.75
1.85
12.3%
-27
Guía de Cobertura 2020
762 762 785
1,108 1,077
434
168
157 158 160
10,334 1,282 1,338
2019e 2020e 2021e
10,386 10,359
465
-161
0.192 0.215 0.239 4,373 4,679 4,878
GRÁFICO N° 44: ACCIONISTAS
3.5%
1,241
2021e
60.0%
0.047 0.047 0.129
8.2% 8.6% 9.1%
1.87
3.3%
10.44 9.30 8.38
9.89 9.57 9.07
6.14 5.94 5.68
0.83 0.78
6.6%
2019e 2020e
19.7% 465 480 492
30.9% 31.1% 15 -26
98.00 99.00 100.00
0.89 0.76 0.69
3.14 2.71 2.35
4.42 5.40 6.04
0.91
44.3% 24.6%
480 492
9.3% 3.4% 5.4%
7.7% 3.3% 4.3%
2019e 2020e 2021e
-694
166 164
30.2%
10.0% 279 231 214 8.3%
2019e 2020e 2021e
27.7% 28.4% 28.7% 348 391
9.4%
18.9% 19.3%
5.9% 6.2%
1.03
80.1%
-5 -2 -2 3,338 3,177 2,736
348 391 434 872 872 875
1,818 1,818 1,818 4,210 4,049 3,611
5.3% 1.1% 1,113
-675 -650
3.8% 4.2%
1.09
343 389 432 1,635 1,440 1,706
6 8 11 8,895 8,758 8,601
-282 -239 -223 10,386 10,334 10,359
3 - - 716 521
505 572 635
761
-183 -203
19 1 1 7,163 7,016 6,849
776 802 845 1,392 1,401 1,411
2 2 2 340 340 342
1,182 1,235 798 806 840
-277 -277 -285 27 28 28
-104 -103 -105 1,491 1,576 1,758
1,138
2020e 2021e 2019e 2020e 2021e
4,111 4,155 4,300 137 196 324
-2,972 -2,973 -3,065 529 546 565
2019e
43%
24%
20%
12%
Inversiones JRPR S.A.
Inversiones Andino S.A.(Controlado por JRPR)
Fondos de Pensiones
Otros
62%15%
9%
9%
5%
UNACEM Perú
UNACEM Ecuador
UNICON y CONCREMAX
Celepsa
Otros
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Marco Contreras
Jefe de Research
(511) 630 7528
Enel Distribución Perú S.A.A.
Valor Fundamental (S/)
Recomendación Comprar
Capitalización Bursátil (S/ MM)
Precio de Mercado (S/)
Acciones en Circulación (MM)
Potencial de Apreciación
ADTV - LTM (S/ MM)
Rango 52 semanas
Variación YTD
Dividend Yield - LTM
Negociación
ADTV: Volumen promedio negociado diario
LTM: Últimos 12 meses
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
Ratios Financieros
P / E
P / BV
EV / EBITDA
Deuda Neta / EBITDA
UPA (S/)
ROE
ROA
Fuente: SMV, Kallpa SAB
Análisis de Sensibilidad
Fuente: Kallpa SAB Valorización
Recomendación
Fuente: Bloomberg
www.kallpasab.com 31
12.56
7.09% 7.23 7.56 7.94
6.59% 8.32 8.76 9.25 9.80 10.43
5.59% 11.44 12.23 13.14 14.22 15.51
6.09% 9.69 10.27
7.59% 6.33 6.59 6.89 7.21 7.57
8.36 8.83
2020e
WACC / g 2.00% 2.25% 2.50% 2.75% 3.00%
2021e
11.18 11.01 10.87
1.93 1.77 1.66
7.15 6.95 6.76
1.69 1.73
0.639 0.649 0.658
18.3% 16.8% 15.7%
10.92 11.68
8.8% 8.4% 8.0%
(BVL: ENDISPC1)
4,565.73
7.15
638.56
0.51
5.18 - 7.35
Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Enel Distribución
Perú S.A.A. (ENDISPC1) con una recomendación de comprar. Nuestro nuevo
valor fundamental (VF) por acción a diciembre 2020 de ENDISPC1 de S/ 9.25, se
encuentra 29.4% por encima del precio de mercado de S/ 7.15, al cierre del 7 de
enero del 2020.
Mayores tarifas y altos márgenes en el 2020
Fundamentos para el 2020
Riesgos
La compañía se encuentra expuesta a cambios en la regulación que
afecten el desempeño del negocio de distribución eléctrica en el mediano
plazo.
Las buenas perspectivas económicas, la estabilidad de márgenes y las
mayores tarifas serían los principales catalizadores durante el 2020.
Creemos que el precio de la acción aun no refleja los fundamentos de la
empresa, por lo cual, recomendamos comprar.
-2.7%
Gráfico N° 46: ENDISPC1 vs. PERU SELECT
2019e
Hemos valorizado la compañía bajo la metodología de Flujo de Caja
Descontado de la Firma con un horizonte de proyección de 10 años.
Utilizamos un WACC de 6.6% y un crecimiento perpetuo de 2.5%.
3.2%
BVL
9.25
Sector Electricidad
Guía de Cobertura 2020
Enel Distribución Perú S.A.A. S/ 9.25COMPRAR
Valor Fundamental
Esperamos que la empresa no vea muy afectada su cuota de clientes
libres, siguiendo la tendencia del 2019, derivando en una mayor estabilidad
de flujos. Creemos que el crecimiento de ingresos podría ubicarse
alrededor de 3.0% en el 2020.
La sobreoferta actual del mercado eléctrico, que podría generar mayores
niveles de competencia, ocasionaría que los clientes libres puedan
contratar directamente con las generadoras a un menor precio.
Las mayores tarifas del mercado regulado, reflejadas en los resultados de
la compañía en el 2019, seguirían siendo un importante catalizador en la
generación de flujos para el 2020.
Los niveles de inversión de la compañía bordearían los S/ 460 MM, con el
fin de asegurar la calidad y mantenimiento de redes, y reducir las pérdidas
de energía.
29.4%
1.68
480
500
520
540
560
580
4.5
5.0
5.5
6.0
6.5
7.0
7.5
En
e-1
9
Fe
b-1
9
Ma
r-19
Ab
r-19
Ma
y-1
9
Jun
-19
Jul-
19
Ag
o-1
9
Se
t-1
9
Oct-
19
Nov-1
9
Dic
-19
En
e-2
0
Pts.S/ENDISPC1 PERU SELECT
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Enel Dx: Resumen financiero
ESTADO DE RESULTADOS (S/ MM) BALANCE GENERAL (S/ MM)
Ventas netas Efectivo y equivalentes
Costo de ventas Cuentas por cobrar
Utilidad bruta Inventarios
Gastos administrativos Otros activos de CP
Gastos de ventas Activo corriente
Otros ingresos/gastos Activo fijo, neto
Utilidad operativa Otros activos de LP
Ingresos financieros Activo no corriente
Gastos financieros Activo Total
Diferencia de cambio Deuda CP
Utilidad antes de impuestos Cuentas por pagar
Impuesto a la renta Otros pasivos CP
Utilidad neta Pasivo corriente
Acciones en circulación (MM) Deuda LP
Utilidad por acción - UPA (S/) Otros pasivos LP
Depreciación y amortización Pasivo no corriente
EBITDA Patrimonio
Pasivo + Patrimonio
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) FLUJO DE CAJA (S/ MM)
Margen bruto Utilidad neta
Margen operativo Depreciación y amortización
Margen EBITDA Cambio en Capital de Trabajo
Margen neto Otros
Crecimiento ventas Flujo de caja operativo
Crecimiento utilidad operativa Flujo de caja de inversión
Crecimiento EBITDA Flujo de caja de financiamiento
Crecimiento utilidad neta Flujo de caja libre
RATIOS FINANCIEROS
Activo corriente / Pasivo corriente
Días promedio de cobro
Deuda / Patrimonio
Deuda Neta / EBITDA
EBITDA / Gastos financieros
Payout ratio
Dividendos por acción (S/)
ROE
ROA
ROIC
VALORIZACIÓN
EV / Ventas
P / E
EV / EBIT
EV / EBITDA
P / BV
GERENCIA
Riccardo Lama Gerente General
Guillermo Lozada Gerente de Adm., Finanzas y Control
Pilar Cano Finanzas y Rel. con Inv.
Fuente: Enel Dx, SMV, Kallpa SAB
www.kallpasab.com 32
581
408
12.7%
1.93
11.18
9.15
2019e
51 53
2021e
4,773
681 112 116
-2,253
2019e
13 14 4,368 4,637 4,890
-108
307
2020e 2021e 2019e
-106 -111
101 107
1,113
6 6
289
2020e
415 420 975
- - 242 272 333
-92 -94 -97 4,783 5,083 5,362
-105
12
-113 6
845 866 886 49
3,194 3,294 88
-2,408 272 -2,328
658 671
24
5,083 5,362
1,473
867 892
-464 -463 1.5% -462
27.1% -23 4 4
-117 415 447 472
1,028
24 25 4,256 4,521
590 598 660
210 1,445
2.9% -200 -219
2019e
0.43 0.43 0.42
18.8% 1.6% 1.3% -12
639 639 1,266 1,294 1,316
GRÁFICO N° 47: ACCIONISTAS
210
27.1% 26.9% 408
2020e
2020e 2021e
81
2021e 2019e
80
0.23 0.31 0.39
1.69 1.73
9.20 9.18 9.16
22.00
6.95 6.76
GRÁFICO N° 48: DISTRIBUCIÓN DE LOS INGRESOS POR CLIENTE 2019e
1.94 1.89 1.83
12.0% 11.4% 10.9%
2.9%
2021e
0.649 0.658 179 179 179
843 2,363 2,583
1,495
2,754
184 195
84
14.1%
27.2%
2.0%
8.8% 8.4% 8.0%
18.3% 16.8% 15.7%
-250
116
0.639
639
2
5.0% 3.1% 3.1% 649 696 719
13.2% 13.0% 12.8%
415 420
27.1%
195
4,783
27.3%
184
2020e
8.84
2020e
10.87
-172 -175 -177 72 73 74
42.8% 47.8% 60.0%
1.68
21.2% 21.0% 20.7%
6
0.60
2019e
13
1.66 1.77
23.00 24.00
0.64 0.61
7.15
8.98
2021e
Guía de Cobertura 2020
11.01
682 706
3,098
55%
12%
18%
15%
Residencial
Comercial
Industrial
Otros
83%
11%
6%
Enel Perú S.A.C.
Fondos de Pensiones
Otros
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Marco Contreras
Jefe de Research
(511) 630 7500
Enel Generación Perú S.A.A.
Valor Fundamental (S/)
Recomendación Comprar
Capitalización Bursátil (S/ MM)
Precio de Mercado (S/)
Acciones en Circulación (MM)
Potencial de Apreciación
ADTV - LTM (S/ MM)
Rango 52 semanas
Variación YTD
Dividend Yield - LTM
Negociación
ADTV: Volumen promedio negociado diario
LTM: Últimos 12 meses
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
Ratios Financieros
P / E
P / BV
EV / EBITDA
Deuda Neta / EBITDA
UPA (S/)
ROE
ROA
Fuente: SMV, Kallpa SAB
Análisis de Sensibilidad
Valorización
Fuente: Kallpa SAB
Fuente: Bloomberg
www.kallpasab.com 33
2.90 3.08 3.31
7.74% 2.44
2019e
-0.66 -0.74
BVL
14.4%
8.24% 2.28 2.37 2.47 2.58 2.72
2.14 2.06
9.8% 9.6% 10.0%
14.5% 14.1%
0.155 0.164
1.99
7.35 7.26 6.99
7.24% 2.63 2.75
3.00%
6.24% 3.10 3.30 3.54 3.85 4.26
2.55 2.67 2.81 2.98
6.74% 2.84 3.00
WACC / g 1.00% 1.50% 2.00% 2.50%
0.154
3.19 3.42 3.72
2020e 2021e
14.92 14.83 14.02
2,838.75
Hemos valorizado la compañía bajo la metodología de Flujo de Caja
Descontado de la Firma con un horizonte de proyección de 10 años.
Utilizamos un WACC de 7.2% y un crecimiento perpetuo de 2.0%.
Recomendación
Fundamentos para el 2020
Riesgos
Poca volatilidad y play por dividendos
Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Enel Generación
Perú S.A.A. (ENGEPEC1) con una recomendación de comprar. Nuestro nuevo
valor fundamental (VF) por acción a diciembre 2020 de ENGEPEC1 de S/ 2.90,
se encuentra 26.1% por encima del precio de mercado de S/ 2.30, al cierre del 7
de enero del 2020.
Gran parte de las centrales eléctricas de la empresa son de generación
hidroeléctrica, por lo que el factor climático (falta de lluvias) podría
encarecer los costos y reducir márgenes.
Un aumento en el precio spot de energía puede generar distorsión en los
márgenes de la empresa, ya que la empresa es compradora neta.
El incremento del nivel de caja de la empresa, junto a los menores niveles
de inversiones derivarían en mayores dividendos en los próximos años,
con un incremento gradual del payout (esperamos un payout de 100% en
los siguientes años).
Estimamos que la empresa mantenga una estrategia agresiva en la
generación de nuevos contratos a clientes libres, aprovechando la
coyuntura actual de precios, que estimamos se mantenga a niveles
similares durante el 2020.
2.90
Enel Generación Perú S.A.A.
Sector Electricidad Valor Fundamental
S/ 2.90
Guía de Cobertura 2020
(BVL: ENGEPEC1)
0.17
1.83 - 2.63
26.1%
COMPRAR
6,529.13
2.30
3.9%
0.0%
-0.56
Para el siguiente año esperamos que la empresa mantenga sus
fundamentos estables, principalmente sus altos niveles de caja y un bajo
endeudamiento. Asimismo, creemos que hay potencial para aumentar el
pago de dividendos, dado el poco atractivo actual de inversión en el sector.
Creemos que, si bien la acción ha mostrado un performance positivo en el
2019, los fundamentos aun no están completamente internalizados en el
precio de la acción, por lo que recomendamos comprar.
Gráfico N° 49: ENGEPEC1 vs. PERU SELECT
Esperamos que la producción de energía crezca por encima de 2.5% y que
el margen EBITDA se mantenga alrededor de 49% en el 2020.
480
500
520
540
560
580
1.6
1.8
2.0
2.2
2.4
2.6
En
e-1
9
Fe
b-1
9
Ma
r-19
Ab
r-19
Ma
y-1
9
Jun
-19
Jul-
19
Ag
o-1
9
Se
t-1
9
Oct-
19
Nov-1
9
Dic
-19
En
e-2
0
Pts.S/ENGEPEC1 PERU SELECT
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Enel Generación Perú: Resumen financiero
ESTADO DE RESULTADOS (US$ MM) BALANCE GENERAL (US$ MM)
Ventas netas Efectivo y equivalentes
Costo de ventas Cuentas por cobrar
Utilidad bruta Inventarios
Gastos de administración Otros activos de CP
Otros ingresos (gastos) netos Activo corriente
Utilidad operativa Propiedad, planta y equipo (neto)
Ingresos financieros Intangibles
Gastos financieros Otros activos de LP
Diferencia de Cambio Activo no corriente
Utilidad antes de impuestos Activo Total
Impuesto a la renta Deuda CP
Utilidad neta Cuentas por pagar
Interés minoritario Otros pasivos de CP
Utilidad neta atribuible a Enel Gx Pasivo corriente
Acciones promedio en circulación (MM) Deuda LP
Utilidad por acción - UPA (S/) Otros pasivos LP
Depreciación y amortización Pasivo no corriente
EBITDA Patrimonio atribuible a Enel Gx
Interés minoritario
Pasivo + Patrimonio
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) FLUJO DE CAJA (S/ MM)
Margen bruto Utilidad neta
Margen operativo Depreciación y Amortización
Margen EBITDA Cambio en Capital de Trabajo
Margen neto Otros
Crecimiento ventas Flujo de caja operativo
Crecimiento utilidad operativa Flujo de caja de inversión
Crecimiento EBITDA Flujo de caja de financiamiento
Crecimiento utilidad neta Flujo de caja libre
RATIOS FINANCIEROS
Activo corriente / Pasivo corriente
Días de cobro
Deuda / Patrimonio
Deuda Neta/ EBITDA
EBITDA / Gastos financieros
Payout ratio
Dividendos por acción (S/)
ROE
ROA
ROIC
VALORIZACIÓN
EV / Ventas
P / E
EV / EBIT
EV / EBITDA
P / BV
GERENCIA
Marco Raco Gerente General
Guillermo Lozada Pozo Gerente de Finanzas
Pilar Cano Finanzas y Rel. con Inversionistas
Fuente: Enel Gx, SMV, Kallpa SAB
www.kallpasab.com 34
-947 -1,042 541 563 586
1,651 1,791 619 671 755
2019e 2021e 2019e 2020e 2021e2020e
1,720
1,247 1,325 1,437
-79 -85 3 3 3 -82
5
646
750 85 89 93
7.35 6.99
-0.66
48.34
14.1% 13.9%
2019e 2021e
13.7%
2020e
-0.56 -0.74
2.14 1.99
4,714 4,839
-997
704
645 670 3,285 3,287 3,287
20 5
3,389 3,402
19
6.234 6.234 6.234 -17
-
647 634
20 83 96 109 19
675
7.26
2.06
10.0%
14.5% 14.4%
0.118 0.124
51.6% 80.0%75.0%
0.116
14.1%
615 600
447 476
182 182 182
-187 -199
374 394 412
-198
450
9
440 438
39 7 59
70 70
183 202
3,056 3,168 3,282
0.154 0.164
880 862 888
2,839 2,839
785 785 785
2,839
0.155
193
839 829
96 77 103
-1 -527.1% 26.5%26.1%
183 193 202
438 440 466
4,621 4,714 4,839
2019e 2020e 2021e
48.7%
39.1% 37.4%
42.6% 41.9%
2019e 2021e2020e
42.0%
37.6%
48.8%50.2% -7 -10
29.15 57.79
-21.7%
119.5
625 624 653
GRÁFICO N° 50: ACCIONISTAS
82 51 85
2019e
3.9%
-26.2% 3.7%
4.8% 4.2%4.2%
0.1%
1.2%
0.6%
GRÁFICO N° 51: VENTAS POR PRODUCTO - 2019e
9.44 9.88
3.69 3.40
14.92 14.02
3.54
14.83
9.87
-343 -366 -353
-199 -207 -215
2.16
-5
872
69
-2 -
466
9 10
615
2020e
0.04
119.5 119.5
0.05 0.03
2021e
2.03 2.40
-32.5% 5.7%
9
4,621
-28 -15
3,374
723
9.6%9.8%
Guía de Cobertura 2020
84%
14%
3%
Enel Perú S.A.C.
Fondos de pensiones
Otros
75%
24%
1%
Energía
Potencia
Otros
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Marco Contreras
Jefe de Research
(511) 630 7528
Engie Energía Perú S.A.
Valor Fundamental (S/)
Recomendación Mantener
Capitalización Bursátil (S/ MM)
Precio de Mercado (S/)
Acciones en Circulación (MM)
Potencial de Apreciación
ADTV - LTM (S/ MM)
Rango 52 semanas Fundamentos para el 2020
Variación YTD
Dividend Yield - LTM
Negociación
ADTV: Volumen promedio negociado diario
LTM: Últimos 12 meses
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
Ratios Financieros
P / E
P / BV
EV / EBITDA
Deuda Neta / EBITDA
UPA (US$)
ROE
ROA
Fuente: SMV, Kallpa SAB
Análisis de Sensibilidad
Fuente: Kallpa SAB
Valorización
Recomendación
Fuente: Bloomberg
www.kallpasab.com 35
1.15
7.05 7.43 7.28
Consideramos que la solidez financiera de la compañía, además de los
altos márgenes son los principales fundamentos de la empresa. La acción
ha mostrado un rally alcista en el 2019, y creemos que el mercado ya
internalizó gran parte de los fundamentos de la compañía. Ante ello,
nuestra recomendación es de mantener.
Hemos valorizado la compañía bajo la metodología de Flujo de Caja
Descontado de la Firma con un horizonte de proyección de 10 años.
Utilizamos un WACC de 6.2% y un crecimiento perpetuo de 2.0%.
La sobreoferta de energía en el mercado peruano ha estancado los precios
de generación de energía, lo cual provocaría que Engie Perú recontrate su
capacidad instalada disponible y/o cierre nuevos contratos a menores
precios.
La empresa, al ser compradora neta en el mercado spot, vería afectada su
estructura de costos ante un incremento en el precio de compra de
energía.
Incremento significativo en el precio del petróleo, lo que implicaría un
aumento en el precio de los insumos para la generación, como el
combustible (diésel), y afectaría los márgenes de la compañía.
Riesgos
Guía de Cobertura 2020
2019e 2020e 2021e
11.42 13.44 13.51
3.00%
5.74% 8.59 9.50 10.65 12.17 14.23
6.5% 5.4% 5.1%
WACC / g 1.00% 1.50% 2.00% 2.50%
1.99 2.41 2.68
0.206 0.175 0.174
11.0% 8.9% 8.6%
1.22 1.18
5.99% 8.00 8.80 9.80 11.09 12.81
8.38 9.34 10.57
6.74% 6.55 7.11 7.78 8.62 9.68
6.24% 7.47 8.18 9.05 10.16 11.61
6.49% 6.99 7.61
Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Engie Energía
Perú S.A. (Engie Perú) con una recomendación de mantener. Nuestro nuevo
valor fundamental (VF) por acción a diciembre de 2020 de ENGIEC1 de S/ 9.05,
se encuentra 14.6% por encima del precio de mercado de S/ 7.90, al cierre del 7
de enero del 2020.
3,512.00
7.90
601.37
14.6%
Precio de mercado ya reflejaría fundamentos9.05
(BVL: ENGIEC1)
Sector Electricidad
0.70
5.47 - 8.10
Gráfico N° 52: ENGIEC1 vs. PERU SELECT
La empresa se encuentra contratada al 100% por todo el 2020, y mantiene
contratos asegurados hasta el 2030. Además, ha presentado una mejora
en márgenes este año. Esperamos un margen EBITDA de 49% para el
2020.
0.6%
4.6%
BVL
MANTENER
Valor Fundamental
Engie Energía Perú S.A. S/ 9.05
Esperamos que la empresa pueda crecer a través de la generación por
energías renovables. Intipampa ya se encuentra operando y ganaron la
licitación de la planta eólica Punta Lomitas (300 MW). Esperamos que esta
matriz diversificada sea un catalizador importante en las utilidades de la
compañía en el mediano plazo.
480
500
520
540
560
580
5.0
5.5
6.0
6.5
7.0
7.5
8.0
En
e-1
9
Fe
b-1
9
Ma
r-19
Ab
r-19
Ma
y-1
9
Jun
-19
Jul-
19
Ag
o-1
9
Se
t-1
9
Oct-
19
Nov-1
9
Dic
-19
En
e-2
0
Pts.S/ENGIEC1 PERU SELECT
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Engie Energía Perú: Resumen financiero
ESTADO DE RESULTADOS (US$ MM) BALANCE GENERAL (US$ MM)
Ventas netas Efectivo y equivalentes
Costo de ventas Cuentas por cobrar
Utilidad bruta Inventarios
Gastos de administración Otros activos de CP
Otros ingresos (gastos) netos Activo corriente
Utilidad operativa Propiedad, planta y equipo (neto)
Ingresos financieros Intangibles
Gastos financieros Otros activos de LP
Diferencia de cambio Activo no corriente
Otros Activo Total
Utilidad antes de impuestos Deuda CP
Impuesto a la renta Cuentas por pagar
Utilidad neta Otros pasivos de CP
Acciones promedio en circulación (MM) Pasivo corriente
Utilidad por acción - UPA (US$) Deuda LP
Depreciación y amortización Otros pasivos LP
EBITDA Pasivo no corriente
Patrimonio
Pasivo + Patrimonio
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) FLUJO DE CAJA (US$ MM)
Margen bruto Utilidad neta
Margen operativo Depreciación y Amortización
Margen EBITDA Cambio en Capital de Trabajo
Margen neto Otros
Crecimiento ventas Flujo de caja operativo
Crecimiento utilidad operativa Flujo de caja de inversión
Crecimiento EBITDA Flujo de caja de financiamiento
Crecimiento utilidad neta Flujo de caja libre
RATIOS FINANCIEROS
Activo corriente / Pasivo corriente
Días promedio de cobro
Deuda / Patrimonio
Deuda Neta/ EBITDA
EBITDA / Gastos financieros
Payout ratio
Dividendos por acción (US$)
ROE
ROA
ROIC
VALORIZACIÓN
EV / Ventas
P / E
EV / EBIT
EV / EBITDA
P / BV
GERENCIA
Hendrik De Buyserie Gerente General
Marcelo Fernandes Gerente de Finanzas
Adriana Burneo Finanzas y Relaciones con Inversionistas
Fuente: Engie Energía Perú, SMV, Kallpa SAB
www.kallpasab.com 36
-330 -362 106 108 110
541 563 58 52 57
2019e 2021e 2019e 2020e 2021e2020e
552
-356
15 15 293 295 302
-24 -25 43 44 44 -24
15
187
3 6
201 85 91 92 196 211
-37 -45 89 89 89 -40
-
- 6 - 2,173 2,291 2,417
-1 - 1,881 1,996 2,115
150 176
3 76 74 71
202 191 1,716 1,834 1,955
0.174 446 496 585
601 601 250 284 288
124 105 13 13 13
-52 -44 59 63 64 -44
106
601
0.175 0.206
2021e 2019e 2020e 2021e
1,163 1,198 1,230
2,173 2,291 2,417
284 276 760 810 899
83 84 314 314 314 83
270
2020e2019e
-4 -2
37.3% 34.0% 83 83 84
39.0% 35.7% 124 106 105 35.6%
33.9%
48.9%
19.1%22.9%
-203
3.9% 2.0% 226 222 230 2.0%
-7.3%
-5.0%
-15.0%
0.65
2019e 2021e GRÁFICO N° 53: ACCIONISTAS
1.17 1.05
2020e
1.04
71.3
0.59
71.3 71.3
0.54
14.7% -0.5% -16 -6 4
3.7% 2.0% -202 -29
1.22 1.15
9.95 10.48
7.05 7.28
GRÁFICO N° 54: VENTAS POR PRODUCTO - 2019e
3.71 3.56
11.42 13.51
3.63
13.44
10.73
7.43
1.18
7.8% 6.9%
2019e
2.41
6.75
6.5% 5.1%
11.0% 8.6%
Guía de Cobertura 2020
52.5% 48.9% -11
0.109 0.121 0.118
8.9%
5.4%
60.3% 57.0%
1.99 2.68
7.67 6.08
8.4% 2.3%
18.6% 31 37 42
-23
-41 -199
149 179 208 211
68.9%
2021e
7.1%
2020e
62%
31%
7%
International Power S.A.
Fondos de pensiones
Otros
65%
33%
2%Energía
Potencia
Otros
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Marco Contreras Sector Electricidad
Jefe de Research
(511) 630 7528
Luz del Sur S.A.A
Valor Fundamental (S/)
Recomendación
Capitalización Bursátil (S/ MM)
Precio de Mercado (S/)
Acciones en Circulación (MM)
Potencial de Apreciación
ADTV - LTM (S/ MM)
Rango 52 semanas
Variación YTD
Dividend Yield - LTM
Negociación
ADTV: Volumen promedio negociado diario
LTM: Últimos 12 meses
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
Ratios Financieros
P / E
P / BV
EV / EBITDA
Deuda Neta / EBITDA Riesgos
UPA (S/)
ROE
ROA
Fuente: SMV, Kallpa SAB
Análisis de Sensibilidad
WACC / g
Fuente: Kallpa SAB
Gráfico N° 55: LUSURC1 vs. PERU SELECT
Fuente: Bloomberg
www.kallpasab.com 37
9.9% 9.7% 9.5%
2020e 2021e
20.29 19.78
4.10
20.79
4.35
13.87
2.02
2019e
3.86
4.19 4.29 4.40
21.5% 20.8% 20.1%
13.42 13.00
2.06 2.06
6.26%
5.76% 22.51 23.91 25.53 27.41 29.64
7.26% 14.80 15.42 16.10 16.86 17.71
6.76% 16.82 17.62
2.00% 2.25% 2.50% 2.75% 3.00%
13.13
19.33 20.37 21.54 22.89 24.44
13.62 14.16 14.75 15.41
18.50 19.50 20.62 Hemos valorizado la compañía bajo la metodología de Flujo de Caja
Descontado de la Firma con un horizonte de proyección de 10 años.
Utilizamos una tasa de descuento (WACC) de 6.8% y un crecimiento
perpetuo de 2.5%.
Recomendación
Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Luz del Sur S.A.A.
(Luz del Sur) con una recomendación de mantener. Nuestro valor fundamental
(VF) por acción a diciembre 2020 de LUSURC1 de S/ 18.50, se encuentra 28.8%
por debajo del precio de mercado de S/ 26.00 al cierre del 7 de enero del 2020.
Fundamentos para el 2020
Guía de Cobertura 2020
Luz del Sur S.A.A
5,333.93
Valorización
18.50
MANTENER
Deal mantendría precio de mercado por encima del VF
S/ 18.50
26.00
486.81
-28.8%
(BVL: LUSURC1)
Mantener
Valor Fundamental
7.76%
El anuncio de la empresa matriz Sempra Energy en vender la compañía a
US$ 3,560 MM sería el principal catalizador en los primeros meses del
año, periodo en el que se cerraría la transacción.
Resaltamos los sólidos fundamentos de la compañía, que radican en las
expectativas de crecimiento y los altos niveles de rentabilidad. Si bien la
acción cotiza por encima de nuestro VF, consideramos que esta coyuntura
todavía se mantendrá algunos meses, hasta el cierre de la venta de la
empresa. Reiteramos nuestra recomendación de mantener.
La sobreoferta actual del mercado eléctrico, que esperamos se mantenga
por todo el 2020, y podría distorsionar los márgenes de la compañía.
1.0%
4.6%
BVL
La empresa seguiría reflejando solidez en sus márgenes, producto de las
mayores tarifas en el mercado regulado y el pago del S/ 120 MM anuales,
producto del acuerdo de opción con empresas generadoras.
La empresa cuenta con un pago de dividendos atractivo (payout estimado
de 4.6%) .
Modificaciones regulatorias inesperadas en el sector pueden afectar
negativamente las ventas y márgenes de la empresa.
1.87
10.65 - 27.01
480
500
520
540
560
580
8.0
12.0
16.0
20.0
24.0
28.0
En
e-1
9
Fe
b-1
9
Ma
r-19
Ab
r-19
Ma
y-1
9
Jun
-19
Jul-
19
Ag
o-1
9
Se
t-1
9
Oct-
19
Nov-1
9
Dic
-19
En
e-2
0
Pts.S/LUSURC1 PERU SELECT
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Luz del Sur: Resumen financiero
ESTADO DE RESULTADOS (S/ MM) BALANCE GENERAL (S/ MM)
Ventas netas Efectivo y equivalentes
Costo de ventas Cuentas por cobrar
Utilidad bruta Inventarios
Gastos de ventas Otros activos de CP
Gastos administrativos Activo corriente
Otros ingresos (gastos) Activo fijo, neto
Utilidad operativa Otros activos de LP
Ingresos financieros Activo no corriente
Gastos financieros Activo Total
Utilidad antes de impuestos Deuda CP
Impuesto a la renta Cuentas por pagar
Utilidad neta Otros pasivos CP
Acciones promedio en circulación (MM) Pasivo corriente
Utilidad por acción - UPA (US$) Deuda LP
Depreciación y amortización Otros pasivos LP
EBITDA Pasivo no corriente
Patrimonio
Pasivo + Patrimonio
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) FLUJO DE CAJA (S/ MM)
Margen bruto Utilidad neta
Margen operativo Depreciación y Amortización
Margen EBITDA Cambio en Capital de Trabajo
Margen neto Otros
Crecimiento ventas Flujo de caja operativo
Crecimiento utilidad operativa Flujo de caja de inversión
Crecimiento EBITDA Flujo de caja de financiamiento
Crecimiento utilidad neta Flujo de caja libre
RATIOS FINANCIEROS
Activo corriente / Pasivo corriente
Días de inventario
Deuda / Patrimonio
Deuda Neta / EBITDA
EBITDA / Gastos Financieros
Payout ratio
Dividendos por acción (S/)
ROE
ROA
ROIC
VALORIZACIÓN
EV / Ventas
P / E
EV / EBIT
EV / EBITDA
P / BV
GERENCIA
Mile Cacic Gerente General
Luis Fernando de las Casas Gerente de Finanzas
Hans Berger Gerente de Rel. Corporativas
Fuente: Luz del Sur, SMV, Kallpa SAB
www.kallpasab.com 38
6.2%
14.2% 3.4% 3.2%
0.71
55.08
0.75
2.02
10.06
83%
18.0%
3.8%
18.2%
102 949
863
36
2,519
5,454 5,735 5,992 33 35
976
19
-109
885
1,728 1,964 1,907
487 487 1,042
278
-255 -268 315 328 342
487
1.282
-261
624
102 102
609 640 267 273
1.314
6,294 6,599
934
-2,262
2020e
3,470
-2,358
1,111
-60
-111 789
-58 -62 133 138 143
504 524 543 -2,456
3,342 3,599 49 46
2021e
-107 -115 738 762
47
2019e 2021e 2019e 2020e
31.7%
120
1,095
2019e 2020e
-8
2,340
110 129 612
3,088 3,277
6,599 6,884
2021e
1,131
32.0%
2.06
10.02
74%
0.92
9.97
72%
827 855
9486 9017.8%
6,095
6,884
2020e 2021e
624 640
-387
2019e 2021e
-376 -429
12.9% 2.5%
0.72
-20 -3
21.5% 20.1%
-418 -4012.7%
2.5%
2020e
0.93
GRÁFICO N° 56: ACCIONISTAS
-468
-8
28.4% 27.8% 110 120 12928.1%
31.6%
2,912
1,087
6,294
31.4% -31
31.8%
20.29
2019e 2020e
15.0% 2.7%
19.78
11.3%
19
2.06
55.08
0.82
55.08
0.74
32.3%
4.24
20.79
908 461
1,060
20.8%
15.49 15.07
13.87 13.42
4.35
1.250
1,002
2019e
609
3.7% 774
11.9% 11.6%
4.40
1
0.92
-113
0.73
9.9% 9.7% 9.5%
4.10 3.86
612
54
14.68
13.00
GRÁFICO N° 57: ENERGÍA DISTRIBUIDA POR TIPO DE CLIENTE (GWH)
4.09
-105
Guía de Cobertura 2020
612
334 467
2,577
2021e
19 5,556 5,837
56 1,080 1,143 51
84%
8%
8%Sempra Energy
Fondos de pensiones
Otros
34%
24%
6%
4%
32%
Residencial
Comercial
Industrial
Otros
Peaje
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Marco Contreras Jose Inurritegui
Jefe de Research Analista
(511) 630 7528 (511) 630 7529
[email protected] [email protected]
Refinería La Pampilla S.A.A.
Valor Fundamental (S/)
Recomendación
Capitalización Bursátil (S/ MM)
Precio de Mercado (S/)
Acciones en Circulación (MM)
Potencial de Apreciación
ADTV - LTM (S/ MM)
Rango 52 semanas
Variación YTD
Dividend Yield - LTM
Negociación
ADTV: Volumen promedio negociado diario
LTM: Últimos 12 meses
Tipo de cambio USD/PEN: 3.35
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
Ratios Financieros
P / E
P / BV
EV / EBITDA
Deuda Neta / EBITDA
UPA (US$)
ROE
ROA
Fuente: SMV, Kallpa SAB
Análisis de Sensibilidad
Fuente: Kallpa SAB
Gráfico N° 58: RELAPAC1 vs. PERU SELECT
Valorización
Fuente: Bloomberg
39
7.42
0.35
2021e
0.005 0.005
5.44 5.47 4.95
0.006
0.39 0.37
2.4%
0.0%
6.99
0.095
0.11
0.09 - 0.18
4.9%
Refinería La Pampilla S.A.A.
0.107
Sector Petróleo & Gas
8,319.18
4.3%
Los resultados de la compañía durante el 2019 han mostrado una mejora
A/A. La puesta en marcha del proyecto del terminal Monoboya generaría
menores sobrecostos. No obstante, creemos que esto ya se encuentra
internalizado en el precio de mercado, por lo cual recomendamos
mantener.
Mantener
1,048.22
0.126
Valor Fundamental
BVL
Inversiones generarían mayores eficiencias0.131
9.05% 0.130
2020e
7.36
10.05%
Guía de Cobertura 2020
7.24
7.2% 4.7%
2.4%
10.55%
0.244
0.106
0.161
0.084 0.094 0.106 0.119 0.134
Hemos valorizado la compañía bajo la metodología de Flujo de Caja
Descontado de la Firma con un horizonte de proyección de 10 años.
Utilizamos una tasa de descuento (WACC) de 9.6% y un crecimiento
perpetuo de 2.0%.
Recomendación
Volatilidad del precio del crudo. La compañía se ve afectada debido a que
el margen de refino no se ajusta al mismo tiempo que el precio del crudo.
Cambios bruscos en el precio del crudo o en los márgenes de refino a nivel
internacional pueden afectar de manera significativa a la empresa. La
guerra comercial o desacuerdos de los países de la OPEP podrían afectar
el precio del crudo.0.065 0.074 0.083
8.55% 0.158 0.175 0.194
9.55%
2.0%
0.144
0.118 0.131 0.147 0.165
2019e
6.37
WACC / g 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0%
8.05
1.9%
S/ 0.131MANTENER
(BVL: RELAPAC1)
0.201
Fundamentos para el 2020
Esperamos que la producción de barriles en el 2020 no sea muy diferente
a la del 2019, con un ligero crecimiento de 1.0% A/A.
Respaldo de la empresa matriz Repsol S.A. que participa con el 92.42% de
la compañía
Modificaciones regulatorias inesperadas en el sector.
Estimamos que el margen de refino alcance los US$ 5.5 por barril en 2020
y que este nivel se mantenga en el largo plazo.
Terminal Monoboya ya se encuentra operativo, lo que permitiría a la
empresa reducir los sobrecostos generados por la mala mar (~US$ 20
MM).
Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Refinería La
Pampilla S.A.A. (Relapasa) con una recomendación de mantener. Nuestro
nuevo valor fundamental (VF) por acción a diciembre 2020 de RELAPAC1 de S/
0.131, se encuentra 4.3% por encima del precio de mercado de S/ 0.126 al cierre
del 7 de enero de 2020.
0.217
Riesgos
Potencial reestructuración de su endeudamiento, con el fin de aumentar su
perfil de vencimientos y mayor diversificación de sus financiamientos.
0.179
480
500
520
540
560
580
0.08
0.10
0.12
0.14
0.16
0.18
En
e-1
9
Fe
b-1
9
Ma
r-19
Ab
r-19
Ma
y-1
9
Jun
-19
Jul-
19
Ag
o-1
9
Se
t-1
9
Oct-
19
Nov-1
9
Dic
-19
En
e-2
0
Pts.S/RELAPAC1 PERU SELECT
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Relapasa: Resumen financiero
ESTADO DE RESULTADOS (US$ MM) BALANCE GENERAL (US$ MM)
Ventas netas Efectivo y equivalentes
Costo de ventas Cuentas por cobrar
Utilidad bruta Inventarios
Gastos de ventas Otros activos de CP
Gastos administrativos Activo corriente
Otros gastos Propiedad, planta y equipo (neto)
Utilidad operativa Intangibles
Ingresos financieros Otros activos de LP
Gastos financieros Activo no corriente
Diferencia de Cambio Activo Total
Ingreso por subsidiaria Deuda CP
Utilidad antes de impuestos Cuentas por pagar
Impuesto a la renta Otros pasivos CP
Utilidad neta Pasivo corriente
Acciones promedio en circulación (MM) Deuda LP
Utilidad por acción - UPA (US$) Otros pasivos LP
Depreciación y amortización Pasivo no corriente
EBITDA Patrimonio
Pasivo + Patrimonio
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) FLUJO DE CAJA (US$ MM)
Margen bruto Utilidad neta
Margen operativo Depreciación y Amortización
Margen EBITDA Cambio en Capital de Trabajo
Margen neto Otros
Crecimiento ventas Flujo de caja operativo
Crecimiento utilidad operativa Flujo de caja de inversión
Crecimiento EBITDA Flujo de caja de financiamiento
Crecimiento utilidad neta Flujo de caja libre
RATIOS FINANCIEROS
Activo corriente / Pasivo corriente
Días de inventario
Deuda / Patrimonio
Deuda Neta / EBITDA
EBITDA / Gastos Financieros
Payout ratio
Dividendos por acción (US$)
ROE
ROA
ROIC
VALORIZACIÓN
EV / Ventas
P / E
EV / EBIT
EV / EBITDA
P / BV
GERENCIA
Dante Blotte Gerente de Finanzas
Daniel Cabrera Gerente de Control de Gestión
Liliana Bazán Jefe de Relaciones con Inversores
Fuente: Relapasa, SMV, Kallpa SAB
www.kallpasab.com 40
2020e 2021e 2019e
40
-29
10.31
2020e
0.32
17
12
1,285
3,660 13
-3,281 -3,323
3,534
212
2019e
218
371
222
-79
323
4.4%
43.00
1.07
-80
2019e 2020e 2021e
20
2021e
393 391 405
Guía de Cobertura 2020
-46 -50
358
246
55
1,259
- - 2,037 2,077 2,095
-29
307
40
1,191
3,499
3
141
887
-15
2020e
1,271
49 39 42
2,037 2,077 2,095
807
0 0
-
570 537 561
1.01
12
752
-50
43.67 43.00
4.95
1.49
1.1% 1.2%
6.2%
2.9% 3.0%
4.7%
40
0 90
-1
-99
-
8,319 8,320
10.95
2.55
4.4% -8
1.0%
696
-13.0%
0.31
8.05 7.42
2019e
46 50
6.1%
106
-5.9% 7.9%
n.s.
-19
6.0%
1.32
4.6%
2019e
-43
0.92
0.005
6.99
0.39
4.6%
845
2020e
49 39
7.36
2.53
n.s.
1.4%
3.1%
n.s.
-38 -60 -64
-16 -18
63
0.0%
2021e
205 218
50
49
648
4.11
70
-66
661
42
4.9%
612
GRÁFICO N° 59: ACCIONISTAS
0.37
0.0%
2.4% 1.9%
10.15
60
5.47
125
2.0%
0.0%
4.3%
0.32
4.3%
316
2021e2020e
4
155
8,319
8 8
-3,438
1.50
153 161 806
0.35
0.005 49
2021e GRÁFICO N° 60: VENTAS POR PRODUCTO 2019e
334
-20.9% 8.5%
0.006
647 599
90 90
-1
3.5%
836
1,178 1,168
-21
-2
109
2019e
7.24
5.44
-79
-1
103 111 4 3 2
7.2%
8
6.37
49
-1.7% 5.3% -52
-36 -38
38
60
-30
-92
--
92%
8%
Repsol Perú B.V.
Otros
47%
26%
20%
7%
Destilados Medios
Gasolinas
Residuales
Otros
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Marco Contreras
Jefe de Research
(511) 630 7528
Buenaventura
Valor Fundamental (US$)
Recomendación
Capitalización Bursátil (US$ MM)
Precio de Mercado (US$)
Acciones en Circulación (MM)
Potencial de Apreciación
ADTV - L12M (US$ MM)
Rango 52 semanas
Variación YTD
Dividend Yield - LTM
Negociación NYSE, BVL
ADTV: Volumen promedio negociado diario
L12M: Últimos 12 meses
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
Ratios Financieros
P / E
P / BV
EV / EBITDA
Deuda neta / EBITDA
UPA (US$)
ROE
ROA
Fuente: SMV, Kallpa SAB
Análisis de Sensibilidad
Fuente: Kallpa SAB
Gráfico N° 61: BVN vs. Oro Spot
Recomendación
Fuente: Bloomberg
www.kallpasab.com 41
Valorización
Valorizamos Buenaventura utilizando la metodología de Suma de Partes
considerando las operaciones directas (WACC @ 9.9%), subsidiarias y
asociadas. Cada parte se valorizó empleando la metodología de Flujos de
Caja Descontados a la Firma.
Consideramos que los fundamentos de la compañía ya se encuentran
internalizados en el precio de mercado. Ante ello, reiteramos nuestra
recomendación de mantener con un VF de US$ 14.50.
1.23
3.30 15.42 16.08 16.74 17.38 18.00
1,500
13.18
2.85
2.70
Cu / Au
14.63
13.84 14.50 15.13 15.763.00
1,400
1.39
3.15 14.30 14.96 15.62 16.26 16.89
2.1% 5.0%
10.91 11.56 12.22 12.86
12.05 12.71 13.36 14.00
1,100 1,200 1,300
2.40 1.36 1.17
Play de oro y cobre. Flujos de Cerro Verde son el principal activo.
24.38 16.00 16.41
0.33 0.80 0.82
2.8% 6.6% 6.4%
Estimamos un aumento de las ventas de 14.1% para el 2020 que serán
impulsadas por una mayor producción de oro, proveniente de la
recuperación en los niveles de Tambomayo y Orcopampa, así como el
mejor precio promedio del metal precioso (+7.6%).
Sector Minería Valor Fundamental
US$ 14.50
Mantener Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Compañía de
Minas Buenaventura S.A.A. (BVN) otorgándole la recomendación de mantener.
Nuestro nuevo valor fundamental (VF) por acción a diciembre 2020 de US$
14.50, se encuentra 1.0% por debajo del precio de mercado de US$ 14.65, al
cierre del 7 de enero de 2020.
13.84 - 17.78
-4.2%
0.26
Fundamentos para el 2020
MANTENER
Compañía de Minas
Buenaventura S.A.A.
Guía de Cobertura 2020
-1.0%
5.0%
(BVL, NYSE: BVN)
1.31
14.50
4,027.14
14.65
274.89
2020e 2021e
13.49
2019e
48.52 19.91 19.46
0.6%
Esperamos que la compañía presente un cash cost de producción de oro
de 850.0 US$/Oz y un cash cost de plata de 12.0 US$/Oz. Asimismo,
esperamos un mayor impacto del programa De-Bottlenecking.
Esperamos un mayor nivel de dividendos provenientes de Cerro Verde en
los próximos años, gracias a la eficiencia de la operación y a los sólidos
fundamentos del cobre en el mediano plazo.
Riesgos
Volatilidad del precio del oro y de la plata, metales que representan en
conjunto más del 50% de los ingresos de las operaciones directas.
Corrección en el precio del cobre a medida que se intensifiquen las
tensiones comerciales, políticas o sociales en las principales economías a
nivel global, y que afecten sus tasas de crecimiento potencial.
Vida de mina promedio de operaciones propias incluyendo reservas y
recursos de 3 años, lo que aumenta la incertidumbre respecto al
crecimiento de la empresa. Sin embargo, el track récord de la compañía
en renovar las reservas y recursos es un factor fundamental en el
desempeño futuro de las operaciones mineras.
1,200
1,300
1,400
1,500
1,600
13.0
14.0
15.0
16.0
17.0
18.0
En
e-1
9
Fe
b-1
9
Ma
r-19
Ab
r-19
Ma
y-1
9
Jun
-19
Jul-
19
Ag
o-1
9
Se
t-1
9
Oct-
19
Nov-1
9
Dic
-19
En
e-2
0
US$/Oz.US$BVN Oro Spot
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Buenaventura: Resumen financiero
ESTADO DE RESULTADOS (US$ MM) BALANCE GENERAL (US$ MM)
Ventas netas Efectivo y equivalentes
Costo de ventas Cuentas por cobrar
Utilidad bruta Existencias de CP
Gastos de admi. y ventas Otros activos de CP
Gastos de exploración - Greenfield Activo corriente
Otros gastos operativos, netos Activo fijo, neto
Utilidad operativa Otros activos de LP
Ingresos financieros, netos Activo no corriente
Diferencia de cambio, neta Activo Total
Ingresos por participación en relacionadas Deuda CP
Utilidad antes de impuestos Cuentas por pagar
Impuesto a la renta Otros pasivos CP
Utilidad neta Pasivo corriente
Interés minoritario Deuda LP
Utilidad neta atribuible Otros pasivos LP
Acciones promedio en circulación Pasivo no corriente
Utilidad por acción - UPA (US$) Patrimonio neto, Atribuible
Depreciación y amort. (exc. asociadas) Interés Minoritario
EBITDA (exc. asociadas) Pasivo Total + Patrimonio
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) FLUJO DE CAJA (US$ MM)
Margen bruto Utilidad neta (incluye int. minoritario)
Margen operativo Depreciación y amortización
Margen EBITDA Cambio en Capital de Trabajo
Margen neto Otros
Crecimiento ventas Flujo de caja operativo
Crecimiento utilidad operativa Flujo de caja de inversión
Crecimiento EBITDA Flujo de caja de financiamiento
Crecimiento utilidad neta Flujo de caja libre
RATIOS FINANCIEROS
Activo corriente / Pasivo corriente
Días de inventario
Deuda Total / Patrimonio
Deuda Neta / EBITDA
EBITDA / Gastos Financieros
Payout ratio
Dividendos por acción (US$)
ROE
ROA
ROIC
VALORIZACIÓN
EV / Ventas
P / E
EV / EBIT
EV / EBITDA
P / BV
GERENCIA
Víctor Gobitz Gerente General
Leandro García VP. de Finanzas y Administración
Rodrigo Echecopar Relaciones con Inversionistas
www.kallpasab.com 42
4.54 3.98 4.00
48.52 19.91 19.46
n.s. 83.38 106.15
24.38 16.00 16.41
1.39 1.31 1.23
GRÁFICO N° 63: DISTRIBUCIÓN DEL VALOR FUNDAMENTAL
Guía de Cobertura 2020
Fuente: Buenaventura
39.27 42.02 44.89
0.20 0.18 0.17
GRÁFICO N° 62: ACCIONISTAS
2.40 1.36 1.17
5.07 7.73 7.54
n.s. 27.9% n.s.
0.08 0.08 0.08
2.8% 6.6% 6.4%
2.1% 5.0% 5.0%
3.2% 6.5% 6.3%
2019e 2020e 2021e
-35.7% 52.3% -2.5% -46 -43 -39
-687.5% 143.7% 2.3% 85 39 43
2019e 2020e 2021e
2.35 2.65 3.06
8.6% 18.3% 18.9% - - -
-19.0% 14.1% -0.6% 260 378 387
n.s. n.s. -21.4% -129 -296 -305
9.7% 16.3% 15.0% 83 202 207
-3.8% 4.8% 3.8% 217 221 226
18.6% 24.8% 24.4% -40 -45 -45
180 274 267 4,086 4,232 4,387
2019e 2020e 2021e 2019e 2020e 2021e
83 202 207 222 222 222
688 665 652
0.33 0.80 0.82 2,897 3,077 3,262
217 221 226 226 226 226
254 254 254
128 311 318 51 38 25
68 68 68
83 202 207 275 265 248
-0 -0 -0 466 443 430
-45 -109 -111
-37 53 41 1,706 1,803 1,913
3,438 3,531 3,629
- - - 4,086 4,232 4,387
195 283 297 156 158 154
-24 -20
701 759
2021e
966 1,102 1,095
-872 -923 -931
8 8 8 1,731 1,728 1,716
272
269 275 281
94 180 165 158 166 174
31 31 31
-34 -33 -31 648
2019e 2020e
-104 -102 -100
-30
2019e 2020e
191 229
2021e
73%
27%
Otros
Familia Benavides
44%
42%
11%
3%Cerro Verde
Operacionesdirectas
Yanacocha
Tantahuatay
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Marco Contreras Marco Alemán
Jefe de Research Analista Senior
(511) 630 7528 (511) 630 7527
[email protected] [email protected]
Cerro Verde
Valor Fundamental (US$)
Recomendación
Capitalización Bursátil (US$ MM)
Precio de Mercado (US$)
Acciones en Circulación (MM)
Potencial de Apreciación
ADTV - L12M (US$ MM)
Rango 52 semanas
Variación YTD
Dividend Yield - LTM
Negociación BVL
ADTV: Volumen promedio negociado diario
L12M: Últimos 12 meses
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
Ratios Financieros
P / E
P / BV
EV / EBITDA
Deuda Neta / EBITDA
UPA (US$)
ROE Riesgos
ROA
Fuente: SMV, Kallpa SAB
Análisis de Sensibilidad
Fuente: Kallpa SAB
Gráfico N° 64: CVERDEC1 vs. Cobre Spot
Recomendación
Fuente: Bloomberg
www.kallpasab.com 43
Nos mantenemos positivos en las compañías cupríferas debido al
potencial entorno positivo que tendría el precio del cobre en el corto plazo
dado el déficit de oferta esperado a nivel global. Además de los
fundamentos sólidos en el precio del cobre, la compañía cuenta con una
atractiva generación de flujos operativos, que conllevaría a un incremento
en el pago de dividendos en el mediano plazo. Ante ello, reiteramos
nuestra recomendación de comprar.
-0.16 -0.41
25.30
Comprar
6,791.09
19.40
350.06
30.4%
3.25 3.50
20.28 24.19 28.01 31.73 35.42
9.34% 19.32 23.00 26.60 30.11 33.58
17.00 - 24.50
0.5%
0.09
6.4%
COK / Cu 2.50 2.75 3.00
2020e
18.71
1.04
13.58
1.43
Esperamos que Cerro Verde se mantenga en el primer cuartil de la curva
de costos de productores cupríferos. Cash cost neto de subproductos de
US$ 1.07/Lb 2020e.
El CAPEX se ubicaría en US$ 400.0 MM, principalmente para el
mantenimiento de la unidad.
Volatilidad del precio del cobre dado que representa el 90% de las ventas
de la compañía.
2021e
7.6%
Fundamentos para el 2020
Play del cobre y baja deuda. Potencial para pago de dividendos.
2.2%
(BVL: CVERDEC1)
25.30
1.71
7.0% 9.2% 10.4%
4.8%
1.21 1.15
5.98 5.16
22.96
4.74
25.92 28.84
0.12
11.33
27.21 30.31
COMPRAR
21.90 28.60 31.88
17.60 20.88 24.09
16.83 19.93
2019e
Sector Minería Valor Fundamental
Sociedad Minera
Cerro Verde S.A.A.
US$ 25.30
18.43
1.28
Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Sociedad Minera
Cerro Verde S.A.A. (CVERDEC1), con una recomendación de comprar .
Nuestro nuevo valor fundamental por acción a diciembre 2020 de US$ 25.30, se
encuentra 30.4% por encima del precio de mercado de US$ 19.4, al cierre del 7
de enero 2019.
Guía de Cobertura 2020
9.84%
10.84%
10.34%
8.84%
Los descuentos comerciales a la venta de concentrados afecta la
rentabilidad de la empresa. Estimamos un descuento comercial promedio
de 8.0% para los próximos 5 años a la venta de concentrados.
Valorización
Valorizamos Cerro Verde con un modelo de flujo de caja descontado a la
firma (FCFF) en un horizonte de 27 años, equivalente a la vida de mina.
Utilizamos una tasa de descuento (WACC) de 9.8%.
Proyectamos que los ingresos presenten un incremento de 7.8% en el
2020, ante un aumento en el precio promedio del cobre (+4.6%) y un
mayor volumen vendido (+2.0%). Esperamos que el nivel de producción de
cobre ascienda a 465,000 TM, con un precio promedio de US$ 2.85/Lb.
2.4
2.5
2.6
2.7
2.8
2.9
3.0
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
En
e-1
9
Fe
b-1
9
Ma
r-19
Ab
r-19
Ma
y-1
9
Jun
-19
Jul-
19
Ag
o-1
9
Se
t-1
9
Oct-
19
Nov-1
9
Dic
-19
En
e-2
0
US$/Lb.US$
CVERDEC1 Cobre Spot
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Cerro Verde: Resumen financiero
ESTADO DE RESULTADOS (US$ MM) BALANCE GENERAL (US$ MM)
Ventas netas Efectivo y equivalentes
Costo de ventas Cuentas por cobrar
Utilidad bruta Inventario
Gastos de ventas Otros activos de CP
Otros ingresos, netos Activo corriente
Utilidad operativa Activo fijo, neto
Ingresos financieros Otros activos de LP
Gastos Financieros Activo no corriente
Diferencia de cambio Activo Total
Utilidad antes de impuestos Deuda CP
Impuesto a la renta Cuentas por pagar
Utilidad neta Otros pasivos CP
Acciones promedio en circulación (MM) Pasivo corriente
Utilidad por acción - UPA (US$) Deuda LP
Depreciación y amortización Otros pasivos LP
EBITDA Pasivo no corriente
Patrimonio Neto
Pasivo + Patrimonio
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) FLUJO DE CAJA (US$ MM)
Margen bruto Utilidad neta
Margen operativo Depreciación y amortización
Margen EBITDA Cambio en Capital de Trabajo
Margen neto Otros
Crecimiento ventas Flujo de caja operativo
Crecimiento utilidad operativa Flujo de caja de inversión
Crecimiento EBITDA Flujo de caja de financiamiento
Crecimiento utilidad neta Flujo de caja libre
RATIOS FINANCIEROS
Activo corriente / Pasivo corriente
Días de inventario
Deuda / Patrimonio
Deuda Neta / EBITDA
EBITDA / Gastos Financieros
Payout ratio
Dividendos por acción (US$)
ROE
ROA
ROIC
VALORIZACIÓN
EV / Ventas
P / E
EV / EBIT
EV / EBITDA
P / BV
GERENCIA
Derek Cooke Gerente General
Rohn Householder Gerente de Administración
Fuente: Cerro Verde, SMV, Kallpa SAB
www.kallpasab.com 44
1.28 1.21 1.15
2.51
10.57 8.20 7.16
5.98 5.16 4.74
18.71 13.58 11.33
2.70 2.39
125.3% 60.0% 60.0%
0.429 0.62 0.86
11.74
6.8% 8.6% 9.8%
2019e 2020e 2021e
8.8%
203.2% 37.8%
7.0% 9.2% 10.4%
4.8% 6.4% 7.6%
0.17 0.16 0.08
0.12 -0.16
95.00
15.62 22.46
30.6% 33.3%
1.037 1.429 1.713
2020e 2021e
30.4% 35.1% 37.8%
25.6%
-18.2%
2019e 2020e
4.13 2.41
13.6% 17.3%
-12.3% 7.8%
2019e
28.9%
-10.3% 15.9%
-460 -404
-0.41
-397
-360 -292 -797
263 367 -53
2021e
2.36
95.00
50.4%
19.8%
5.0%
103 -32 -20
92 75 45
1,083
19.9%
1,064 1,141
GRÁFICO N° 65: ACCIONISTAS
14.5%
452 -
526 521 516
1,210 1,403 1,527
1,014 1,014 1,014
1,918 1,466 1,014
904
2019e
45.2% 48.6%
5,322 5,604 5,904
7,642 7,926 7,775
2020e 2021e
363 500 600
526 521 516
363 500 600
350 350 350
593 808 965
1 - -
192 193 193
402 855 857
-308 -365
- 452 452
209 210 212
337
485
7,642
2021e
814
882 1,010
1,015
5,537 685
1,132
2,027
2,677 2,887
-68
-230
1,079
364 382
487 491
73 77 76
2,059
3,031
-1,872 -1,863
7,926
5,300
445 446 448
7,775
2020e
10 15 23
-103 -90 5,982 5,866
5,420
95.00
-1,885
Guía de Cobertura 2020
GRÁFICO N° 66: VENTAS POR PRODUCTOS
2021e
-10
1,146
-119 -122 -126
2019e 2020e
-10 -10
5,748
1,660
2019e
764
53%
21%
20%
6%
Cyprus Climax Metals Company(Freeport)
SMM Cerro Verde Netherlands B.V.(Sumitomo)
Compañía de Minas BuenaventuraS.A.A.
Otros
82%
9%
10%
Concentrado de cobre
Cátodos de cobre
Otros (plata y molibdeno)
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Marco Contreras Jose Inurritegui
Jefe de Research Analista
(511) 630 7528 (511) 630 7529
[email protected] [email protected]
Nexa Resources Perú S.A.A.
Valor Fundamental (S/)
Recomendación Mantener
Capitalización Bursátil (S/ MM)
Precio de Mercado por Acción (S/)
Acciones en Circulación* (MM)
Potencial de Apreciación
ADTV - LTM (S/ MM)
Rango 52 semanas
Variación YTD
Dividend Yield - LTM
Negociación
ADTV: Volumen promedio negociado diario
LTM: Últimos 12 meses
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
Ratios Financieros
P / E
P / BV
EV / EBITDA
Deuda Neta / EBITDA
UPA (US$)
ROE
ROA
Riesgos
Análisis de Sensibilidad
Fuente: Kallpa SAB Valorización
Gráfico N° 67: NEXAPEC1 vs. Zinc Spot
Recomendación
www.kallpasab.com 45
3.96
6.2% 5.6%
3.45 3.82 4.18
2.94
2019e
68.25 14.93
2.29 2.05
-0.46
Volatilidad en el precio de metales base como el zinc, plomo y cobre, en
donde la empresa concentra más del 80% del total de ventas.
El 32.0% de nuestro valor está representado por proyectos de la
compañía. El valor presente de los proyectos puede variar ante retrasos,
variación de CAPEX, costos, entre otros factores.
0.010 0.069
3.39 3.76 4.12 4.49 4.84
Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Nexa Resources
Perú S.A.A. (NEXAPEC1), otorgándole una recomendación de mantener.
Nuestro valor fundamental (VF) por acción a diciembre 2020 de S/. 3.68, se
encuentra 6.6% por encima del precio de mercado de S/. 3.45, al cierre del 7 de
enero del 2020.6.6%
0.49
Nexa Resources Perú
S.A.A.
S/ 3.68
Caída de reservas en Cerro Lindo afecta valor
Valor Fundamental
Los costos se ubicarían alrededor de US$ 40.1/TM y tenderían a la baja,
ante sinergias luego de la integración de Atacocha y El Porvenir.2.07
11.64 5.34 5.67
(BVL: NEXAPEC1)
3.68
4,367.96
3.45
1,272.11
2020e 2021e
Fundamentos para el 2020
Esperamos que las ventas registren un crecimiento de 5.0%, debido a que
la caída del precio y producción de zinc, sería contrarrestada por la mayor
producción y precios de metales como el cobre y la plata.
15.0%
BVL
(*) Son 1,257.7 MM de acciones comunes y 14.4 MM de acciones
de inversión.
0.0%
MANTENER
3.90 4.27 4.62
3.50
Valorizamos Nexa Perú con un modelo de flujo de caja descontado a la
firma (FCFF) en un horizonte finito de 10 años, luego se liquida la
compañía. Utilizamos una tasa de descuento (WACC) de 8.9%.
Guía de Cobertura 2020
La empresa se mantiene como una productora costo eficiente, con una
sólida posición de caja de US$ 432.0 MM y un bajo apalancamiento
(Deuda Neta / EBITDA de -0.4x). Cerro Lindo, con 8 años de vida de mina
se mantiene como el principal activo. La implementación de nuevos
proyectos en cartera será clave para agregar valor a la empresa. No
obstante, creemos que lo anterior ya se encuentra internalizado en el
precio de la acción, por lo cual recomendamos mantener con un VF de S/
3.68.
3.25 3.17 3.53
0.064
16.24
2.50 2.50 2.86
0.70 0.85
2.72 3.08
2.8% 14.5% 12.7%
1.3%
Cu / Zn
2.75
3.23
Fuente: SMV, Kallpa SAB
1.15 1.30
3.60
3.313.00
Fuente: Bloomberg
1.00
4.04 4.403.68
3.07 - 4.19
-0.58
Sector Minería
-0.69 Hemos incorporado el nuevo plan de minado de Cerro Lindo en nuestro
modelo, lo que amplía un año la vida de mina pero reduce el contenido de
reservas de zinc en 26%.
Estimamos que la producción de zinc caiga 3.0% y alcance las 207,745
TMF debido a menores leyes en Cerro Lindo. Sin embargo, esperamos
una mayor producción de metales como el cobre, la plata y el plomo, que
equivalen a casi el 50% de las ventas de la empresa.
0.9
1.0
1.1
1.2
1.3
1.4
3.0
3.2
3.4
3.6
3.8
En
e-1
9
Fe
b-1
9
Ma
r-19
Ab
r-19
Ma
y-1
9
Jun
-19
Jul-
19
Ag
o-1
9
Se
t-1
9
Oct-
19
Nov-1
9
Dic
-19
En
e-2
0
US$/Lb.S/
NEXAPEC1 Zinc Spot
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Nexa Perú: Resumen financiero
ESTADO DE RESULTADOS (US$ MM) BALANCE GENERAL (US$ MM)
Ventas netas Efectivo y equivalentes
Costo de ventas Cuentas por cobrar
Utilidad Bruta Existencias
Gastos de exploración Otros activos de CP
Gastos de ventas Activo corriente
Gastos de administración Activo fijo, neto
Otros gastos, netos Otros activos de LP
Utilidad operativa Activo no corriente
Gastos Financieros Netos Activo Total
Utilidad antes de impuestos Deuda CP
Impuesto a la renta Cuentas por pagar
Utilidad neta Otros pasivos de CP
Interés minoritario Pasivo corriente
Utilidad neta atribuible Deuda LP
Acciones promedio en circulación (MM) Otros pasivos de LP
Utilidad por acción - UPA (US$) Pasivo no corriente
Depreciación y amortización Patrimonio Atribuible a Nexa Perú
EBITDA Interés minoritario
Pasivo Total + Patrimonio
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) FLUJO DE CAJA (US$ MM)
Margen bruto Utilidad neta
Margen operativo Depreciación y amortización
Margen EBITDA Cambio en Capital de Trabajo
Margen neto Otros
Crecimiento ventas Flujo de caja operativo
Crecimiento utilidad operativa Flujo de caja de inversión
Crecimiento EBITDA Flujo de caja de financiamiento
Crecimiento utilidad neta Flujo de caja libre
RATIOS FINANCIEROS
Activo corriente / Pasivo corriente
Días de inventario
Deuda / Patrimonio
Deuda Neta / EBITDA
EBITDA / Gastos Financieros
Dividendos por acción (US$)
Payout ratio
ROE
ROA
ROIC
VALORIZACIÓN
EV / Ventas
P / E
EV / EBIT
EV / EBITDA
P / BV
GERENCIA
Ricardo Galvao Porto Gerente General
Claudia Torres Gerente Corporativo de Finanzas
Henry Aragón Relación con Inversionistas
Fuente: Nexa Perú, Kallpa SAB
www.kallpasab.com 46
0.54
6.2%
-0.69
2.29
2.2% 11.7%
1.3%
1.64
5.6%
38.17
1.56 1.65
68.25 14.93 16.24
Guía de Cobertura 2020
2.05
8.34
5.67
2.07
10.5%
2021e
177 152
GRÁFICO N° 68: ACCIONISTAS
0.54
0.015
3.24
28.45
-0.46
-81 -83 396.1% -7.7% -70
-5.8% -214 -35 -102
357.2% -8.1% -268 61 -33
8.68 14.41 14.32
0.069
100.0% 100.0% 100.0%
0.60
26.91
2020e
34.1% 19 87 80
4.3% 20.3% 19.8% 73 69 68
14.1% 29.2% 29.1% -48 2 -5
2.6% 11.2% 10.9% -29 18 8
104 227 214 17 17 18
142 131 0 0 0
-7 -54 -50 176 171 166
3 3 3
1,447
-45
362
545
-6 1 1
774
-40 326
-6
2019e
25.61
2019e
73
27.4%
-10.3%
-57
-65
203
742
13
0.010
146 661
441
-58 -57
721
20
2.8%
158
81 63 60 59
239
14.5% 12.7%
325 343
266 258
737 414 475
2021e
-513 -485 247
252 38 38 38
2021e 2019e 2020e 2021e2019e 2020e
-539
1,418 -16 -15
730
336 330
-5
-12 1,382
673 688
68 568 637
32
1,272
231
-3
GRÁFICO N° 69: VENTAS POR UNIDAD MINERA 2019e
225
87 80 342 342 342
1,272 1,272 215 220 203
0.064 557 562
7.69
630
1,382 1,447 1,418
2020e 2021e 2019e 2020e 2021e
-5.5% 15
779
2020e
-0.58
3.35
117.9%
5.0%
34.2%
69
0.069
88
-11
-43
4
266
3.02
-85.2%
-86.6%
0.156
2019e
-63.0%
11.64
19
5.34
80%
12%
8%
Nexa Resources
Fondos de Pensiones
Otros
64%
24%
12%
Cerro Lindo
El Porvenir
Atacocha
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Marco Contreras Marco Alemán
Jefe de Research Analista Senior
(511) 630 7528 (511) 630 7527
[email protected] [email protected]
Minsur S.A.
Valor Fundamental (S/)
Recomendación Comprar
Capitalización Bursátil (S/ MM)
Precio de Mercado (S/)
Acciones en Circulación* (MM)
Potencial de Apreciación
ADTV - LTM (S/ MM)
Rango 52 semanas
Variación YTD
Dividend Yield - LTM
Negociación
ADTV: Volumen promedio negociado diario
LTM: Últimos 12 meses
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
Ratios Financieros
P / E
P / BV
EV / EBITDA
Deuda Neta / EBITDA
UPA (US$)
ROE
ROA
Fuente: SMV, Kallpa SAB
Riesgos
Análisis de Sensibilidad
Fuente: Kallpa SAB Valorización
Recomendación
Fuente: Bloomberg
www.kallpasab.com 47
Proyectamos que el cash cost de San Rafael - Pisco se ubique en 8,800
US$/TM, el cash costo de Pucamarca ascienda a US$ 405/Oz. y el de
Pitinga (considerando el crédito por subproductos) a US$ 10,500.
3.15
Estimamos que la compañía produzca 28,500 TMF de estaño (incluyendo
B2) y 100,000 oz de oro en el 2020.
2.10
(*) Son 19.2 MM de acciones comunes con un valor nominal de
S/. 100.0 y 960.9 MM de acciones de inversión con un valor
nominal de S/. 1.0.
BVL
16,000 18,000
1.66
1.90
0.71
Fundamentos para el 2020
S/ 2.00COMPRAR
Sector Minería Valor Fundamental
Guía de Cobertura 2020
2.20 2.39
1.76 1.95 2.15 2.34 2.54
1.91 2.10 2.30 2.49 2.68
Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Minsur S.A.
(MINSURI1), otorgándole la recomendación de comprar. Nuestro nuevo valor
fundamental (VF) por acción a diciembre 2020 de S/. 2.00 se encuentra 29.2%
por encima del precio de mercado de S/. 1.55, al cierre del 7 de enero de 2020.
2.85 1.47
Que comience Bofedal 2 y le sigue Mina Justa
1.85 2.05 2.24
2020e 2021e
3.00 1.61
2.70 1.32 1.51 1.71
16.5%
Cu / Sn 14,000
1.81 2.00
2.30
18.84 12.11 5.17
1.03
2.50
2019e
0.85
22,00020,000
2.8%
2.00
4,497.48
1.55
Minsur S.A.
980.22
29.2%
0.023
0.77
4.9%
Estimamos que el CAPEX de mantenimiento se ubique alrededor de los
US$ 70 MM. Esperamos que Mina Justa cierre el 2019 con un avance de
alrededor de 70%, y que resten cerca de US$ 520 MM por desembolsar en
el 2020 (60% corresponden a Minsur).
Volatilidad en el precio del estaño y oro, metales que representan el 74.0%
y 19.0% del total de las ventas de la compañía, respectivamente.
Riesgo de ejecución de Mina Justa. Asimismo, cambio en las estimaciones
de costos y CAPEX pueden afectar el flujo de caja de la compañía.
Valorizamos Minsur con un modelo de flujo de caja descontado a la firma
(FCFF) en un horizonte de 16 años. Utilizamos una tasa de descuento
(WACC) de 9.4%.
Si bien el ~74% de los ingresos de Minsur provendrán del estaño en el
2020, cuando Mina Justa inicie operaciones a full capacity en el 2021 el
cobre representará alrededor del 50% de los ingresos de la compañía.
Consideramos que el metal que producirá mantiene sólidos fundamentos y
que la nueva operación agregará valor. Dado lo mencionado, reiteramos
nuestra recomendación de compra.
7.47
0.120
5.4%
0.038
8.1%
1.9%
0.97
1.89
5.67
-0.6%
1.37 - 1.82
(BVL: MINSURI1)
6.2%
3.30
Gráfico N° 70: MINSURI1 vs. Estaño Spot
Esperamos un incremento de 11.9% en los ingresos en el 2020, producto
de un incremento de 17.5% en el volumen de ventas de San Rafael,
debido a que agregamos B2 en las operaciones. Por otro lado, esperamos
una caída de 6.1% en el precio promedio del estaño para el 2020 y un
crecimiento de 7.6% en el precio promedio del oro.
15,000
17,000
19,000
21,000
23,000
1.2
1.3
1.4
1.5
1.6
1.7
1.8
1.9
En
e-1
9
Fe
b-1
9
Ma
r-19
Ab
r-19
Ma
y-1
9
Jun
-19
Jul-
19
Ag
o-1
9
Se
t-1
9
Oct-
19
Nov-1
9
Dic
-19
En
e-2
0
US$/TMS/
MINSURI1 Estaño Spot
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Minsur: Resumen financiero
ESTADO DE RESULTADOS (US$ MM) BALANCE GENERAL (US$ MM)
Ventas netas Efectivo y equivalentes
Costo de ventas Cuentas por cobrar
Utilidad bruta Existencias
Gastos Administración Otros activos de CP
Gastos Ventas Activo corriente
Gastos de Exploración Activo fijo, neto
Otros gastos, netos Intangibles, neto
Utilidad operativa Inversiones en asociadas
Gastos Financieros Netos Otros activos de LP
Inversiones en asociadas Activo no corriente
Ganancia por tipo de cambio, neto Activo Total
Otros gastos Deuda CP
Utilidad antes de impuestos Cuentas por pagar
Impuesto a la renta Otros pasivos CP
Utilidad neta Pasivo corriente
Interés minoritario Deuda LP
Utilidad neta atribuible Otros pasivos LP
Acciones promedio en circulación (MM) Pasivo no corriente
Utilidad por acción - UPA (US$) Patrimonio Atribuible a Minsur
Depreciación y amortización Interés minoritario
EBITDA Pasivo Total + Patrimonio
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) FLUJO DE CAJA (US$ MM)
Margen bruto Utilidad neta
Margen operativo Depreciación y amortización
Margen EBITDA Cambio en Capital de Trabajo
Margen neto Otros ajustes
Crecimiento ventas Flujo de caja operativo
Crecimiento utilidad operativa Flujo de caja de inversión
Crecimiento EBITDA Flujo de caja de financiamiento
Crecimiento utilidad neta Flujo de caja libre
RATIOS FINANCIEROS
Activo corriente / Pasivo corriente
Días de inventario
Deuda / Patrimonio
Deuda Neta / EBITDA
EBITDA / Gastos Financieros
Payout Ratio
Dividendos por acción (US$)
ROE
ROA
ROIC
VALORIZACIÓN
EV / Ventas
P / E
EV / EBIT
EV / EBITDA
P / BV
GERENCIA
Juan Luis Kruger Gerente General
Diego Molina Director de Administración y Finanzas
Vladimiro Berrocal Gonzales Gerente de Finanzas
Fuente: Minsur, Kallpa SAB
www.kallpasab.com 48
13.9%
GRÁFICO N° 72: INGRESOS POR METAL 2020e
1.03 0.97 0.85
50.90
0.88
55.6%
0.80
4.99
3.9% 5.1% 13.3%
5.67 2.50
8.92
18.84 12.11 5.17
2.65 2.37 1.15
3.28
2019e 2020e
7.47
11.91
2021e
2.4%
2019e 2020e
291 491
166
GRÁFICO N° 71: COMPOSICIÓN ACCIONARIA MINSURI1
1.9% 2.8% 6.2%
0.022 0.012 0.020
5.4% 8.1% 16.5%
-36.5%
2019e 2020e 2021e
2.78 1.76 2.10
97.90 94.88
970
181
359
308 324
5.37
2.30 0.71 1.89
0.66
12.90
60.0%
687
-53 -54 -55
278
-4.9% 33.5% 172.1%
-0.1% 31.7% 127.2%
37.2% 40.1% 42.1%
35.2%
35.5% 41.8% 46.3%
10.0%
2021e
264
33 33 33
-841 -741 -233
746 104
158 211 575
-31 -57 -54
15 16 17
67 111 355
297 304
2,684
62 64
1,096
0.038 0.120
-92
1,034
-9 -9
170
-67 -59 -183
3,322 3,409
3,680
2,210
135 538
-43 -43
94 121
3,962 4,197
Guía de Cobertura 2020
2020e 2021e
71 111
61
1,266
1,309 1,377 1,570
621 891 986
260
-1
48 59 52
134.2%
15.9%
118 -347
-446
711 795 1,632
2019e 2020e 2021e
-476 -946
85 71 42
996 640 788
513
112 113 115
120 124 132
2019e
-9
-44
-2 -3
2,252
485 -1 491
499
3,962 4,197
95
365 375
264 269
319
341
294
1,597
94 121 181
252 333 755 3,680
2019e
22.3% 26.6%
58.9% 60.0%
213
-0 -0
2020e 2021e
679 333
-4 -
295 295 295
1,392 1,329
71 111 260
980 980 980
0.023
11.9% 105.3%
- - 1
- -9 -
29%
20%13%
38%
AFP Prima
AFP Integra
AFP Profuturo
Otros
74%
18%
8%
Estaño
Oro
Otros
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Marco Contreras Marco Alemán
Jefe de Research Analista Senior
(511) 630 7528 (511) 630 7527
[email protected] [email protected]
Southern Copper
Valor Fundamental (US$)
Recomendación
Capitalización Bursátil (US$ MM)
Precio de Mercado (US$)
Acciones en Circulación (MM)*
Potencial de Apreciación
ADTV - LTM (US$ MM) Fundamentos para el 2020
Rango 52 semanas
Variación YTD
Dividend Yield - LTM
Negociación BVL, NYSE
(*) Neto de las acciones en tesorería, 110.89 MM aproximadamente.
ADTV: Volumen promedio negociado diario
LTM: Últimos 12 meses
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
Ratios Financieros
P / E
P / BV
EV / EBITDA
Deuda Neta / EBITDA
UPA (US$)
ROE
ROA Riesgos
Análisis de Sensibilidad
Valorización
Recomendación
Fuente: Bloomberg
www.kallpasab.com 49
2021e
20.04
53.53
21.82 27.57
19.97 25.31
42.64 48.87
33.33
4.62
10.01
26.38 33.17 39.95
39.09
44.11
Volatilidad del precio del cobre dado que representa el 82% de las ventas
de la compañía.
Valor Fundamental
15.43
3.25
MANTENER
US$ 36.40
58.97
23.6%
1.31
17.38
9.02
WACC / Cu
32,271.32
4.32
2.08
4.04
1.19 1.11
Mantener
0.11
4.9%
11.0%
3.50
2020e2019e
41.71
773.71
-12.7%
29.65 - 43.00
2.40 2.71
25.6% 27.0%
12.1% 13.3%
Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Southern Copper
Corp. (SCCO), con una recomendación de mantener. Nuestro nuevo valor
fundamental por acción a diciembre 2020 de US$ 36.40, se encuentra 12.7% por
debajo del precio de mercado de US$ 41.71, al cierre del 7 de enero 2020.
3.00
44.84
30.65
51.54
46.74
Guía de Cobertura 2020
35.99 41.33
Fuente: Kallpa SAB
9.04% 23.93
2.50
Fuente: Southern Copper, Kallpa SAB
30.17 36.40
2.75
8.04% 29.24 36.68
Gráfico Nº 73: SCCO vs. Cobre Spot
Postergación del proyecto Tía María debido a conflictos sociales. El
proyecto representa un 2.5% de nuestro VF. El valor del proyecto tiene un
castigo de 50% por la incertidumbre de su realización.
Valorizamos Southern Copper con un modelo de flujo de caja descontado
a la firma (FCFF) en un horizonte de 10 años. Utilizamos una tasa de
descuento (WACC) de 9.0% y una tasa de crecimiento perpetuo de 2.0%.
Sector Minería
8.23
(BVL, NYSE: SCCO)
36.40
9.54%
8.54%
10.04%
Southern Copper
Corporation
Si bien la acción ha presentando un fuerte avance durante el 2019, éste
fue producto del fuerte castigo por aumento del riesgo político en México
generado hacia finales de 2018. Resaltamos los planes de expansión de la
compañía hacia el mediano-largo plazo, así como la eficiencia esperada en
estos proyectos. A pesar de ello, el upside es limitado, por lo que
recomendamos mantener. Sin embargo, consideramos que es un play
atractivo del desempeño del cobre.
Esperamos que SCCO se mantenga en el primer cuartil de la curva de
costos de productores cupríferos. Cash cost implícito neto de
subproductos de US$ 0.83/Lb para el 2020e, por debajo del US$ 0.85/Lb
que esperamos para el 2019.
Esperamos que el CAPEX para el 2020 ascienda a US$ 1,319 MM,
superior al estimado de US$ 854 MM en el 2019, con el objetivo de
expandir las operaciones de la compañía, principalmente en México.
-1.7%
Play del precio del cobre. Márgenes bastante atractivos.
Con Toquepala operando a full-capacity, esperamos que las ventas
registren un crecimiento de 6.7% en el 2020, ante un avance en el precio
promedio del cobre (+4.8%) y los mayores volúmenes de producción de
cobre (+3.0%) y Molibdeno (+5.6%). Esperamos que el nivel de producción
de cobre alcance las 1.04 MM de TM.
Riesgo político en México por postura del gobierno en contra de la
actividad minera.
2.5
2.6
2.7
2.8
2.9
3.0
25.0
30.0
35.0
40.0
45.0
En
e-1
9
Fe
b-1
9
Ma
r-19
Ab
r-19
Ma
y-1
9
Jun
-19
Jul-
19
Ag
o-1
9
Se
t-1
9
Oct-
19
Nov-1
9
Dic
-19
En
e-2
0
US$/Lb.US$SCCO Cobre Spot
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Southern Copper: Resumen financiero
ESTADO DE RESULTADOS (US$ MM) BALANCE GENERAL (US$ MM)
Ventas netas Efectivo y equivalentes
Costo de ventas Inversiones CP
Utilidad bruta Cuentas por cobrar
Gastos generales, ventas y admi. Existencias
Exploración Otros activos de CP
Utilidad operativa Activo corriente
Gastos financieros netos Activo fijo, neto
Otros ingresos (gastos) Otros activos de LP
Utilidad antes de impuestos Activo no corriente
Impuesto a la renta Activo Total
Utilidad neta Deuda CP
Result. por part. de afiliadas, neto de imp. Cuentas por pagar
Result. para accionistas minoritarios Otros pasivos CP
Utilidad neta atribuible a SCCO Pasivo corriente
Acciones promedio en circulación Deuda LP
Utilidad por acción - UPA (US$) Otros pasivos LP
Depreciación y amortización Pasivo no corriente
EBITDA Patrimonio neto
Pasivo Total + Patrimonio
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) FLUJO DE CAJA (US$ MM)
Margen bruto Utilidad neta
Margen operativo Depreciación y amortización
Margen EBITDA Cambio en Capital de Trabajo
Margen neto Otros ajustes
Crecimiento ventas Flujo de caja operativo
Crecimiento utilidad operativa Flujo de caja de inversión
Crecimiento EBITDA Flujo de caja de financiamiento
Crecimiento utilidad neta Flujo de caja libre
RATIOS FINANCIEROS
Activo corriente / Pasivo corriente
Días promedio de inventario
Deuda / Patrimonio
Deuda Neta / EBITDA
EBITDA / Gastos Financieros
Payout ratio
Dividendos por acción (US$)
ROE
ROA
ROIC
VALORIZACIÓN
EV / Ventas
P / E
EV / EBIT
EV / EBITDA
P / BV
GERENCIA
Óscar González Gerente General
Raúl Jacob Vicepresidente de Finanzas
Víctor Pedraglio Gerente de Planeamiento Financiero
www.kallpasab.com 50
3,329
10.01 9.02 8.23
4.62
Fuente: Southern Copper Corporation
GRÁFICO N° 75: VENTAS POR METAL
14.5% 15.8%
10.06
53.0% 55.2%
21.8% 23.6% 25.3%
2.9%
15.4% 12.7%
-564 -2,072
6.7% 5.2%
2.0% 13.3% 11.3%
1.31
5.10
15.43
2019e 2020e 2021e
3.00 3.19 3.14
84.16
80.2% 85.0% 85.0%
-23
415
12
-15 -15
3,014 3,397
1,592 1,838 2,072
2019e 2020e 2020e 2021e
773
42.3% 44.8% 47.3% 1,611 1,857 2,092
4,530
787 802 826
2021e
12 12
6 7 7
1,611
-4,302 -4,326 -4,211
2,939
9,323 9,822
15,394
415
15,898
2.40 2.71
1,358 1,144 1,130
6,560
3,725 4,131
787 802
1,857 2,092
773
-25 -26
334 322 314
2019e
-435 -109
-124 -133 -139
363 363 363
3,092 3,493
4,070 3,646 3,548
400
10,416
1,919
200 200
3,205
-1,018 -1,175 -1,325
530 516
415
2,033 1,597 1,488
2021e2019e 2020e 2021e2019e 2020e
Guía de Cobertura 2020
15,313
11,243 11,748 12,350
1,926 1,934
2,956
51.0%
544
965 952 940
3,877
55 55 55
45.2%
4.04
23.6%
826
12.69
2020e 2021e
773
1.76 2.03
1.00 0.88
11.20
4.78
3,704
-301
7,303 7,795 8,202
2,610
1.11
1.60
10.9% 9.7%
3.6%
GRÁFICO N° 74: ACCIONISTAS2019e
27.0%
11.0% 12.1% 13.3%
81.33 79.82
1.19
0.82
-1,874
1,291
25.6%
6,363 6,364
410 410 410
4.8%
6,970 6,773 6,774
15,898
2.08
40.2% 42.7%
4.32
4.54
17.38
-315
-14
-29 -31 -33
20.04
15,313 15,394
13.5%
-292
6,984 7,477 7,994
11.84 13.72 15.54
655 678 703
-854 -1,319 -1,441
2,708
89%
11%
Grupo México S.A.B.
Otros
82%
10%
4%3%
1%
Cobre
Molybdenum
Silver
Zinc
Otros
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Marco Contreras Jose Inurritegui Sector Minería
Jefe de Research Analista
(511) 630 7528 (511) 630 7529
[email protected] [email protected]
Trevali Mining Corp.
Valor Fundamental (US$)
Recomendación
Capitalización Bursátil (US$ MM)
Precio de Mercado por Acción (US$)
Acciones en Circulación (MM)
Potencial de Apreciación
ADTV - LTM (US$ MM)
Rango 52 semanas (US$)
Variación YTD
Dividend Yield LTM
Negociación
Ratios Financieros
P / E
P / BV
EV / EBITDA
Deuda Neta / EBITDA
UPA (US$)
ROE
ROA
Fuente: SMV, Kallpa SAB
Análisis de Sensibilidad Riesgos
Fuente: Kallpa SAB
Gráfico N° 76: TV vs. Zinc Spot Valorización
Recomendación
Fuente: Bloomberg
www.kallpasab.com 51
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
13.32% 0.311 0.387 0.464 0.541 0.619 Riesgo operativo. La empresa necesita ejecutar exitosamente su plan de
reducción de costos, de lo contrario puede generar pérdidas con una
coyuntura adversa de precios de metales.
Hemos valorizado la compañía bajo la metodología de Flujo de Caja
Descontado de la Firma con un horizonte finito de proyección de 19 años,
luego se liquida la compañía. Utilizamos una tasa de descuento WACC de
11.3%.
0.325 0.425 0.525 0.626 0.727
0.29 0.29
1.65
1.30
0.643
-4.3% 0.2%
0.70 0.85 1.00 1.15
-0.3%
-0.10 -0.41
2.14 2.22
-0.042 0.001 -0.004
-7.2% 0.4% -0.4%
El programa de reducción de costos T90, que inicia en el 4T2020, podría
reducir el AISC a US$ 0.90/Lb. en el 2022 (US$ 1.00/Lb. en el 2019e).
Además, generaría un incremento de entre 60% y 80% en la producción de
Rosh Pinah (2019e: 94 MM de Lb. de zinc). El programa está parcialmente
incorporado en nuestro modelo.
10.32% 0.321 0.414 0.508 0.602 0.696
11.32% 0.317 0.404 0.492 0.580 0.668
12.32% 0.314 0.395 0.477 0.560
0.183
813.15
168.7%
0.04
(BVL, TSX: TV)
0.492
2020e 2021e
n.s. n.s.
Esperamos que las ventas registren una caída de 9.1% A/A,
principalmente por una caída de 9.2% A/A en el precio del zinc.
Estimamos que la producción de zinc se mantenga estable y alcance los
405.6 MM de libras en el 2020.
0.121 - 0.350
US$ 0.492MANTENER
5.8%
0.0%
TSX, BVL
ADTV: Volumen promedio negociado diario
LTM: Últimos 12 meses
Mantener
148.81
Guía de Cobertura 2020
Valor Fundamental
2019e
n.s.
0.31
0.38
Fundamentos para el 2020
Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Trevali Mining
Corp. (TV) con una recomendación de mantener. Nuestro nuevo valor
fundamental (VF) por acción a diciembre 2020 de TV de US$ 0.492 se encuentra
168.7% por encima del precio de mercado de US$ 0.183, al cierre de 7 de enero
de 2020.
9.32%
WACC / Zn
Trevali Mining Corp.
En manos de Ricus y el programa T90
La empresa alcanzará sin problemas el guidance de producción y costos
en el 2019. La gerencia ha demostrado interés en implementar programas
de eficiencias en las operaciones para reducir costos e incrementar
producción. Sin embargo, debido a resultados pasados, el mercado aún no
confía en la empresa. El programa T90, la volatilidad en el precio del zinc y
los costos de refino y fundición (que no dependen de Trevali) serán los
factores a observar en el corto y mediano plazo. De esta manera,
recomendamos mantener.
Proyectamos que el cash-cost de la empresa sea de US$ 77.0/TM, lo que
equivaldría a una reducción de 2.4% A/A, ante la normalización de
producción de Caribou y eficiencias en Perkoa.
Volatilidad en el precio de metales base, que podrían ser causada por
tensiones comerciales entre China y EE.UU. Se estima que para el 2020,
el 83% de las ventas totales serían de zinc.
0.95
1.00
1.05
1.10
1.15
1.20
1.25
1.30
1.35
1.40
0.10
0.15
0.20
0.25
0.30
0.35
0.40
En
e-1
9
Fe
b-1
9
Ma
r-19
Ab
r-19
Ma
y-1
9
Jun
-19
Jul-
19
Ag
o-1
9
Se
t-1
9
Oct-
19
Nov-1
9
Dic
-19
En
e-2
0
US$/Lb.US$TV Zinc Spot
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Trevali: Resumen financiero
ESTADO DE RESULTADOS (US$ MM) BALANCE GENERAL (US$ MM)
Ventas Netas Efectivo y equivalentes
Costo de ventas Cuentas por cobrar
Utilidad bruta Inventarios
Gastos generales y administrativos Otros activos de CP
Otros gastos (neto) Activo corriente
Utilidad operativa Propiedad, planta y equipo (neto)
Gastos financieros Activos de exploración y evaluación
Otros ingresos (gastos) financieros Otros activos de LP
Utilidad antes de impuestos Activo no corriente
Impuesto a la renta Activo Total
Utilidad neta Deuda CP
Interés Minoritario Cuentas por pagar
Utilidad neta atribuible a Trevali Pasivo corriente
Acciones promedio en circulación (MM) Deuda LP
Utilidad por acción - UPA (US$) Otros pasivos LP
Depreciación y amortización Pasivo no corriente
EBITDA Patrimonio atribuible a Trevali
Interés Minoritario
Pasivo + Patrimonio
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) FLUJO DE CAJA (US$ MM)
Margen bruto Utilidad neta
Margen operativo Depreciación y amortización
Margen EBITDA Cambio en Capital de Trabajo
Margen neto Otros
Crecimiento ventas Flujo de caja operativo
Crecimiento utilidad operativa Flujo de caja de inversión
Crecimiento EBITDA Flujo de caja de financiamiento
Crecimiento utilidad neta Flujo de caja libre
RATIOS FINANCIEROS
Activo corriente / Pasivo corriente
Días de inventario
Deuda / Patrimonio
Deuda neta / EBITDA
EBITDA / Gastos financieros
Payout ratio
Dividendos por acción (US$)
ROE
ROA
ROIC
VALORIZACIÓN
EV / Ventas
P / E
EV / EBIT
EV / EBITDA
P / BV
GERENCIA
Ricus Grimbeek Presidente y CEO
Gerbrand Van Heerden Gerente Financiero
Brendan Creaney VP de Relaciones con Inversionistas
Fuente: Trevali, Kallpa SAB
www.kallpasab.com 52
1.1%
-3
-81
59 58
-34 1
485
GRÁFICO N° 78: VENTAS POR MINA - 2019e
18.14
-0.3%
0.09
-28
2.11
82
-81 -59 -51 -73.1%
-0.4%
-4.3%
1.93
2019e
0.6%
0.2%
2021e
2021e
63.00
5.6% 2.1%
-0
n.s. n.s.
0.29 0.29
-19.2% -22.9% -3.3%
-34 45
-7.2%
n.s.
0.51
12.81
89.51 8.31
2020e
24.10
2019e 2020e 2021e
-89 -78
2020e
731 758
23
146
24.4% 24.2%
815
81
51 -1
146 146
-3 -3
78
46
1
2019e
214 192 169
458 488
64 81
465 446
83
2
-28 3 -1
-6 -5
-41 2
-8 -2 -2
2019e
385
-355 -330
30 16 11
2020e 2021e
350 341
-334
5
1 -3 23
2
34
121
56
-36
76
2021e
80
32 32
558
416
121
734
-2 0 -0
-0.04 0.00 0.00
-3
121
55
176
-9 -9
83
2019e
Guía de Cobertura 2020
609 589
731 758
6 6
122 169
778 778 68
2020e
31
-8
- -
22 7
57
-
2020e
7.8% 4.6% 3.1%
85
0.0%
2.10
-8.8% 0.3% -0.8%
-0.10 -0.41
- -
0.0%
-68 21
-102.8% -393.2%
56.00
GRÁFICO N° 77: ACCIONISTAS2019e
3
-68.9%
-
64 -4.3%
-65.5%
0.31
0.0%
61.00
15.08
0.16 0.14
0.38
- -
0.53
61
-
-9
5 23
0.4%
89
0.4%
-9.1% -2.6%
-34
1.65 2.14 2.22
4.9%
28.8%
0.47
n.s.
111 85
-5
2021e
734
21 23 22
35%
26%
6%
33%
Institucionales (ex-Glencore)
Glencore PLC
Blackrock
Otros
33%
29%
21%
17%Perkoa
Caribou
Rosh Pinah
Santander
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Marco Contreras Jose Inurritegui Sector Minería
Jefe de Research Analista
(511) 630 7528 (511) 630 7529
[email protected] [email protected]
Volcan Cia Minera (BVL: VOLCABC1)
Valor Fundamental por Acción (S/)
Recomendación Mantener
Capitalización Bursátil (S/ MM)
Precio de Mercado por Acción (S/)
Acciones en Circulación (MM)*
Potencial de Apreciación
ADTV - LTM (S/ MM)
Rango 52 semanas Fundamentos para el 2020
Variación YTD
Dividend Yield - LTM
Negociación
LTM: Últimos 12 meses
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
Ratios Financieros
P / E
P / BV
EV / EBITDA
Deuda Neta / EBITDA
UPA (US$)
ROE
ROA
Fuente: SMV, Kallpa SAB Riesgos
Análisis de Sensibilidad
Fuente: Kallpa SAB
Valorización
Recomendación
Fuente: Bloomberg
www.kallpasab.com 53
Por último estimamos que el CAPEX se ubique alrededor de los US$ 150.0
MM, siendo la mayor parte destinada para el sostenimiento de las
unidades.
ADTV: Volumen promedio negociado diario
Valorizamos Volcan con un modelo de flujo de caja descontado a la firma
en un horizonte finito de 16 años. Utilizamos una tasa de descuento
(WACC) de 8.8%.
Resaltamos la venta de las unidades de Óxidos y Cerro de Pasco, que
tiene como objetivo reducir el apalancamiento (Deuda Neta/EBITDA mayor
a 3.0x). No obstante, la coyuntura actual de menores precios y el deterioro
de términos comerciales continúa afectando el rendimiento de la
compañía. Ante la ausencia de catalizadores en el corto plazo y a la
espera de una nueva estrategia para la reestructuración financiera,
recomendamos mantener.
Volatilidad en el precio del zinc y de la plata, metales que representan el
60.7% y 24.7% de sus ventas, respectivamente.
Volatilidad en leyes de zinc y plata en sus principales unidades como Yauli
y Chungar.
MANTENER
Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Volcan Compañía
Minera S.A.A. (VOLCABC1) con una recomendación de mantener. Nuestro
nuevo valor fundamental por acción a diciembre 2020 de S/ 0.62, se encuentra
17.0% por encima del precio de mercado de S/. 0.53, al cierre del 7 de enero de
2020.
0.74
0.52 0.63 0.75
0.85
0.26
0.007 0.007
0.1% 4.1%
0.70 0.85
0.45 0.57
0.37 0.49 0.60 0.72
0.87 0.98
Gráfico Nº 79: VOLCABC1 vs. Zinc Spot
2019e
Guía de Cobertura 2020
0.44 0.55 0.67 0.79
1.30
0.62
1.00 1.15
4.2%
0.0% 1.3% 1.4%
0.000
n.s. 68.22 65.26
19.1%
0.0%
BVL
2.96
11.14
Cuenta con una interesante cartera de proyectos, pero aún en etapas
tempranas de desarrollo. Crecimiento de la producción (excluyendo
Romina 2) en el corto-mediano plazo dependerá de resultados positivos de
exploración.
2.52 2.44
2.77 2.66
10.36
0.62
2020e
0.80 0.92
0.31 - 0.76
0.69
2021e
Ag / Zn
Valor Fundamental
S/ 0.62
6,271.25
0.53
3,858.68
17.0%
0.85
2.88
10.70
0.38 0.50
0.32
22.00
20.00
18.00
16.00
14.00
(*) Incluye 1,427 MM de acciones comunes tipo "A" en
circulación, las cuales cotizan en S/. 4.00 por acción.
Proyectamos que el costo se incremente a US$ 54.9/TM tratada ante la
venta de unidades de bajo costo por tonelada.
Esperamos una caída de 16.7% en las ventas, debido a menores precios
en metales como el zinc y el plomo, y a la venta de las unidades Cerro de
Pasco y Óxidos.
Volcan Compañía Minera
S.A.A.
A la espera de nueva estrategia para la reestructuración
Proyectamos una producción de 228,000 TMF de zinc, por debajo de las
241,000 TMF que produciría en el 2019, debido a la venta de las unidades
Cerro de Pasco y Óxidos. Lo anterior sería compensado por los ingresos
que recibirá de la transacción con Cerro de Pasco Resources.
0.95
1.00
1.05
1.10
1.15
1.20
1.25
1.30
1.35
1.40
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
En
e-1
9
Fe
b-1
9
Ma
r-19
Ab
r-19
Ma
y-1
9
Jun
-19
Jul-
19
Ag
o-1
9
Se
t-1
9
Oct-
19
Nov-1
9
Dic
-19
En
e-2
0
US$/Lb.S/VOLCABC1 Zinc Spot
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Volcan: Resumen financiero
ESTADO DE RESULTADOS (US$ MM) BALANCE GENERAL (US$ MM)
Ventas netas Efectivo y equivalentes
Costo de ventas Cuentas por cobrar
Utilidad bruta Existencias
Gastos de ventas Otros activos de CP
Gastos administrativos Activo corriente
Otros ingresos, neto Activo fijo, neto
Deterioro de activo no financiero Intangibles, neto
Utilidad operativa Otros activos de LP
Ingresos financieros Activo no corriente
Gastos Financieros Activo Total
Diferencia de cambio Deuda CP
Utilidad antes de impuestos Cuentas por pagar
Impuesto a la renta Otros pasivos CP
Utilidad neta Pasivo corriente
Acciones promedio en circulación (MM) Deuda LP
Utilidad por acción - UPA (US$) Otros pasivos LP
Depreciación y amortización Pasivo no corriente
EBITDA Patrimonio Neto
Pasivo + Patrimonio
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) FLUJO DE CAJA (US$ MM)
Margen bruto Utilidad neta
Margen operativo Depreciación y amortización
Margen EBITDA Cambio en Capital de Trabajo
Margen neto Otros
Crecimiento ventas Flujo de caja operativo
Crecimiento utilidad operativa Flujo de caja de inversión
Crecimiento EBITDA Flujo de caja de financiamiento
Crecimiento utilidad neta Flujo de caja libre
RATIOS FINANCIEROS
Activo corriente / Pasivo corriente
Días de inventario
Deuda / Patrimonio
Deuda Neta / EBITDA
EBITDA / Gastos financieros
Payout ratio
Dividendos por acción (US$)
ROE
ROA
ROIC
VALORIZACIÓN
EV / Ventas
P / E
EV / EBIT
EV / EBITDA
P / BV
GERENCIA
Juan Ignacio Rosado Gerente General
Jorge Murillo Gerente de Finanzas
Fuente: Volcan, SMV, Kallpa SAB
www.kallpasab.com 54
731 677 87
852
2019e
-24
2.44
5.36 6.47 6.48
0.0% 0.0% 0.0%
- - -
42.0%
0.0% 1.3% 1.4%
2.4% 3.8% 5.4%
109 100 98
351 321
-23 -17
0.1%
36
-93 -90
109
273 272
2 6 1
2,067 2,036
2019e 2020e 2021e
1 27 29
83 82
19 2 2
-47 -40
277
24
393 393
3,858
4.1% 4.2%
177 251 226
-160 -124 -125
-40
252 260 242
393
1,123 1,069 480
649
0.96
2.96 2.52
0.000 0.007 0.007
199
11
GRÁFICO N° 80: ACCIONISTAS - VOLCAAC1
199 177
40
1.08
-97.5% n.s. 4.5%
-4.2% -16.7%
-7.0%3.3%
177 160
40.2%
0.1% 4.4%
-1.0%
29
3,858
1
4.8%
-66.7% 55.8%
2019e 2020e 2021e
21.7% 17.8% 18.3%
7.1% 13.4%
-17
-23
160
2,123
188 167 164
763 768
35
749
-
27
13.6%
33.9%
676 705
-508 -492
161 110
3,858
-42
31
-
53
2019e 2020e 2021e
Guía de Cobertura 2020
1,850 1,795 1,760
2,123 2,067 2,036
211 209 209
-17 -23
-56 -42
-29 31
-37
743 618 602
-581
2021e
40 75 85
31 25 25
68 60
46
-17
110
- -
-1
783
590
58
134 112
-
50.79 32.60
4.48
n.s. 68.22 65.26
44
43.0 43.0
2020e
0.85 0.85 0.32
43.0
2019e 2020e
4.35
2.88 2.77 2.66
891 823
54 54
32.95
2021e
2019e 2020e 2021e
1.21
GRÁFICO N° 81: DESCOMPOSICIÓN DEL VALOR FUNDAMENTAL
3.63
10.70 10.36 11.14
-23.1%
-2.7%
42%
11%10%
10%
8%
8%
11%
Glencore International
Empresa Minera Paragsha
José Ignacio de Romaña Letts
Irene Florencia LettsColmenares
Blue Streak International
Sandown Resources
Otros
61%13%
6%
20%Operaciones Mineras
Proyectos Mineros
Cemento Polpaico
Puerto de Chancay
Apuesta por consumo en medio de incertidumbre global
Apéndice: Declaraciones de Responsabilidad
Certificación del analista
RecomendaciónPotencial de Apreciación
Comprar +
Comprar
Mantener
Vender
En Revisión (E.R.) -
www.kallpasab.com 55Guía de Cobertura 2020
< -15%
> +30%
+15% - +30%
-15% - +15%
El analista que preparó el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorización, en
relación con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinión personal y ii) ninguna parte de su compensación salarial fue,
es o estará relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte.
Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia debe ser usado o considerado como una
oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sido
obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este
reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este
documento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities
SAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productos
mencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países.
Kallpa Securities SAB cuenta con 4 rangos de valorización: Comprar +, Comprar, Mantener y Vender. El analista asignará uno de
estos rangos a su cobertura.
El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el análisis/seguimiento que Kallpa
Securities SAB ha venido realizándole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto
plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la
volatilidad del mercado y otros factores.
El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o más metodologías de valorización
comúnmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables,
valorización In Situ o cualquier otra metodología aplicable. Cabe destacar que la publicación de un valor fundamental no implica
garantía alguna que este sea alcanzado.
Las compensaciones económicas del analista que preparó este reporte están basadas en diversos factores, incluyendo pero no
limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas áreas, incluyendo banca de
inversión. Además, el analista no recibe compensación alguna por las empresas que cubre.
El reporte de valorización fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el título de Analista. Las
personas involucradas en la elaboración del presente reporte están autorizadas a mantener acciones.
Los precios de las acciones en el presente reporte están basados sobre el precio de mercado al cierre del día anterior a la
publicación del presente reporte, al menos que sea explícitamente señalado.
Generales
Kallpa Securities SAB tiene políticas razonablemente diseñadas para prevenir o controlar el intercambio de información no-pública
empleada por áreas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otras.
Definición de rangos de calificación