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Administracin FinancieraMtodos de valuacin de empresas por descuentos de flujos de efectivo (DCF)1er. Semestre ao 2005
Metodos de Valuacin por DCF
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Diferentes medidas del flujo de efectivo FCF - Free Cash Flow (Flujo de efectivo Libre) ECF - Equity Cash Flow (Flujo de efectivo para el accionista)
Introduccin
CCF - Capital Cash Flow (Flujo de efectivo para accionistas y acreedores) OCF - Operative Cash Flow (Flujo de efectivo operativo)
Importante: Son todas medidas diferentes de un mismo flujo
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1er. Semestre ao 2005
Metodos de Valuacin por DCFSe determina a partir de : EBIT
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- Impuestos sobre EBIT
Free cash Flow (FCF)
+ Depreciacin y amortizacin +/en el capital de trabajo (WK)
- Aumentos en los activos fijos
FCF (Free cash flow)
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Metodos de Valuacin por DCFSe determina a partir de Dividendos
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+ Intereses
Capital cash Flow (CCF)
+/-
Deuda
(CCF) Capital cash flow Otra manera de determinar : CCF = Free cash flow + intereses x tNota : t es igual a la tasa de impuestos de la Ca.
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1er. Semestre ao 2005
Metodos de Valuacin por DCFSe determina a partir de : EBIT
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- Impuestos sobre EBIT
Equity cash Flow (ECF)
+ Depreciacin y amortizacin +/en el capital de trabajo (WK) - Intereses - Aumentos en los activos fijos
+/-
en la deuda
(ECF) Equity cash flow4Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre ao 2005
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Resultado operativo antes de intereses e impuestos (EBIT) + Depreciacin y amortizacin - incrementos en cuentas a cobrar e inventarios + incrementos en cuentas a cobrar - Aumento activos fijos y aumento de gastos amortizables
En Resmen
Cash flow operativo antes de impuestos - Impuestos (*) Capital Cash flow - Impuestos -Intereses - Cancelaciones deuda + Nueva deuda - Impuestos (**) Free cash Flow
Equity Cash flow
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Metodos de Valuacin por DCF
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Cuatro mtodos tradicionales de valuacin
Mtodos de valuacin por descuento de flujos
Equity cash flow (ECF) cash flow del accionista Free cash flow (FCF) Flujo de efectivo Libre Capital cash flow (CCF) Flujo de efectivo de la firma Valor presente Ajustado (APV) adjusted present valueImportante : el valor de la firma permanece inalterado al utilizar cualquiera de los cuatro mtodos.
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Corriente perpetua de resultados y flujos de efectivo. La utilidad neta es distribuida en forma de dividendos (no hay reinversin de utilidades).
Supuestos
La depreciacin / amortizacin del perodo se gasta en la reposicin de activos fijos, con impacto neutro en el flujo de efectivo. El riesgo de los activos permanece inalterado, puesto que no cambia el resultado operativo.
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Metodos de Valuacin por DCFUna Firma resultados.
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muestra el siguiente estado de
Resultado operativo (EBIT) Intereses
40 -5 35 - 14 21
Pasos para valuar
Resultado antes de Impuestos (EBT) Impuestos (40%) Utilidad Neta
Se asume que la empresa posee una deuda de $ 100 a una tasa de inters kd = 5% . El valor presente del ahorro fiscal = D x t8Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre ao 2005
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Determinar las distintas medidas del flujo de efectivoECF = Dividendos FCF = EBIT (1 t ) 21 24 26
Primer paso
CCF = dividendos + intereses
Como la nica diferencia entre el CCF y el FCF es el ahorro fiscal, que este ltimo no considera, tambin puede calcularse el CCF como la suma del ahorro fiscal al FCF. CCF = FCF + (D x t) x kd = 24 + 40 x 0,05 = 269Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre ao 2005
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Una vez obtenidas las diferentes medidas del flujo de efectivo, debemos integrar esta informacin con la que obtenemos del mercado de capitales, donde se tienen los siguientes datos.
Segundo paso
rf = Risk free rm = risk market (riesgo de mercado) rp = risk premium (prima de riesgo) e = Beta del Capital (*) rm = (rm rf ) = 11 % - 5 % = 6 %
5% 11 % 6 % (*) 1,66
Observar que kd = rf por lo tanto se supone que la deuda es libre de riesgo (d = 0).10Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre ao 2005
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El procedimiento para el clculo del valor de la firma por los cuatro mtodos requiere de los siguientes pasos: 1. Calcular el rendimiento exigido por los accionistas ke, a partir del beta de las acciones observado en el mercado. Luego el ECF es descontado con ke para obtener el valor de las acciones. Sumando el valor de las acciones al valor de la deuda , se obtiene el valor de la Ca. A partir de la suma de los valores intrnsecos de la deuda y las acciones (D+E), se obtienen el costo promedio ponderado de todas las fuentes de capital (es decir, WACC), y el WACC antes de impuestos (WACCai). Una vez obtenidos el WACC y el WACCai , puede calcularse el valor intrnseco de la Ca. al descontar el Free cash flow con el WACC y el Capital cash flow con el WACCai .1er. Semestre ao 2005
Pasos Siguientes
2.
3.
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Por ltimo, se calcula el beta desapalancado u , lo cual permite calcular el rendimiento que se le exige a una Ca. sin deuda (ku) a partir de la ecuacin del
Ultimo paso
CAPM.
El valor intrnseco de la Ca. se calcula a partir del APV, descontando FCF con ku y luego se suma el valor presente del ahorro fiscal ( D x t ).
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Mtodo del Equity cash flow o del valor de las accionesA partir del coeficiente beta de la firma, podemos calcular el rendimiento exigido por el accionista y luego obtener el valor intrnseco de las acciones, descontando el Equity cash flow con ke.
Mecnica de cada uno de los cuatro mtodos
ke = rf + rm x e ke = 0,05 + 0,06 x 1,66 = 0,15 15 %
E = ECF / ke = 21 / 0,15 = 140Para obtener el valor de la deuda, se descuenta la corriente de intereses con kd.
D = intereses / kd = 5 / 0,05 = 100Por ltimo, calculamos el valor de la firma.V = E + D = 140 + 100 = 24013Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre ao 2005
Metodos de Valuacin por DCF Mtodo del Free cash flow Mecnica de cada uno de los cuatro mtodos (cont)
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Con el valor de la deuda de la firma D= $ 100, ke = 15% y kd = 5 %, podemos calcular el WACC antes y despus de impuestos (WACCai) .WACC = kd x (1-t) x (D/V) + ke x (E/V) WACC = 0,05 x (1-0,40) x (100/240) + 0,15 x (140/240)= 0,10
WACCai = kd x (D/V) + ke x (E/V) WACCai = 0,05 x (100/240) + 0,15 x (140/240)= 0,1083
Procedemos a calcular el valor de la firma V = FCF / WACC = 24 / 0,10 = 24014Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre ao 2005
Metodos de Valuacin por DCF Mtodo del Capital cash flow Mecnica de cada uno de los cuatro mtodos (cont)
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Como el ahorro es incluido en el Capital cash flow a partir de su inclusin en el flujo de efectivo del accionista, el WACCai es la tasa apropiada, ya que el ahorro fiscal ya fue computado en el flujo de efectivo, y no debe volver a computarse en la tasa de descuento: V = CCF / WACCai
V = 26 / 0,1083 = 240
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Mtodo del Valor presente ajustado (APV)Este mtodo descuenta el Free cash flow con el rendimiento exigido a una empresa no apalancada (ku). Primero obtenemos el beta desampalancado con la siguiente frmula e 1,66 u = = = 1,16 D x (1 t ) 100 x (1 0,40) 1+ 1+ E 140 Entonces, podemos estimar el rendimiento esperado del activo ku ku = rf + rp x u = 0,05 + 0,06 x 1,16 = 0,12 12 %
Mecnica de cada uno de los cuatro mtodos (cont)
Con este dato ya estamos en condiciones de calcular el valor de la empresa apalancada a partir de la frmula del APV.FCF V= ku + Dxt = 0,121er. Semestre ao 2005
24 + 100 x 0,40 =
240
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Prueba de equivalencia de los cuatro mtodosFlujo Efec utilizado Tasa de descuento
Frmula que se utilizaV=ECF
Valor de la Ca. 240
ECF
ke, kdWACC
ke
+
intereses
kdFCF = WACC CCF = WACCai + Dxt=
=
21 5 + 0,15 0,10 24 0,10 26 0,1083
Equivalencia de mtodos
FCF CCF APV (3)
V= V= FCF ku
240
WACCai V=
240
ku, kd
24 0,12
+ 100 x 0,40
240
(3)
El mtodo del valor presente ajustado fue divulgado por Stewart Myers (1974)
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Metodos de Valuacin por DCF Comparacin grfica Diferencia entre los distintos mtodos250 40 200 150 100 140 50 100
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240
240
200
0E+D FCF / WACC CCF / WACCai APV = FCF / ku + D . t
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