NOVA 2010NOVA 2010
Valuación de Instrumentos Valuación de Instrumentos FinancierosFinancieros
Lic. Santiago F. Cuneo, CFALic. Santiago F. Cuneo, CFA
[email protected]@sw-assetmanagement.com
Funciones Económicas de los Mercados Funciones Económicas de los Mercados FinancierosFinancieros
1. Transferir fondos desde las unidades superavitarias a las deficitarias, a través de los instrumentos financieros (S → I).
2. Redistribuir riesgo (poder adquisitivo, cambiario, insolvencia, etc).
3. Proveer liquidez a los activos financieros.
4. Proporcionar un mecanismo de fijación de precios.
5. Reducir los costos de transacción (info).
Proceso de ahorro-inversiProceso de ahorro-inversióón: Actores del n: Actores del sistema financierosistema financiero
•Bancos comerciales(Préstamos)
INTERMEDIARIOS
•Bancos de inversiόn(Acciones,
Bonos,Derivados)
INVERSORES•Minoristas
•Institucionales(fondos de inversiόn, pensiόn,
aseguradores)Agencias
calificadoras
EMISORES Soberanos
y SubnacionalesQuasi-soberanos
MultilateralesEmpresas
Activos tangiblesSu valor depende de sus características físicas
Activos intangibles
Los activos financieros son activos intangibles. Su valor depende de los derechos que el activo genere sobre un flujo futuro de caja.
Los activos financieros también se denominan instrumentos financieros (securities: deuda + acciones + derivados)
Definiciones PreviasDefiniciones Previas
Balance a valores de Mercado
Activos Deuda (D)
VP oportunidades de crecimiento
Acciones (E)
Valor de la firma (V)
Tratar de encontrar la relación D/E quemaximice V.
Teoría de cartera: conceptos básicos
• Ahorro – Inversión• Rendimiento libre de riesgo (RFR): consumo
diferido• Tasa real + premio por infl = tasa nominal• Riesgo: es la variabilidad o dispersión de los
rendimientos?• Liquidez y varianza• Probabilidad vs. incertidumbre
Diversificación del RiesgoEste principio de la diversificación del riesgo
descansa sobre el de la aversión al riesgo.
Mediante la diversificación el inversor sólo podrá reducir su riesgo, pero no eliminarlo.
Pero también deberá saber que la parte del riesgo que puede eliminarse mediante la diversificación no proporcionará ningún rendimiento.
Por tanto, si no diversifica el riesgo todo lo que se pueda, estará corriendo un exceso de riesgo de forma gratuita.
Rendimiento y Riesgo
• Lo deseado : Más rendimiento– Rendimiento es el % de cambio en el valor de
una inversión en un período de tiempo.
• Lo no deseado: Tener riesgo– Riesgo es la incertidumbre asociada con el
valor al fin del período de un activo financiero.
Riesgo: Una visión más cercana
• RIESGO se asimila a VOLATILIDAD (std dev).
• Y se calcula como la DISPERSIÓN de los RENDIMIENTOS con respecto a su MEDIA.
Riesgo: Una visión más cercana
Pero hay otros riesgos……
- Crediticio (solvencia)- Liquidez (velocidad para transformar en efectivo sin
mengua de la rentabilidad).- de Mercado (volatilidad)- Rescate antes del vencimiento (convexidad
negativa)- Cambiario- Legal- Modelo- Etc
Ecuación Riesgo-Retorno: CAPM: SML
• - Qué es el riesgo
Riesgo: Una visión más cercana
• Teniendo la media y la desviación estándar de los rendimientos se puede reportar la probabilidad de obtener un rendimiento.
Riesgo: Una visión más cercana
Distribución normal
-3σ -2σ -1σ 0 +1σ +2σ 3σ 47.9% -27.6% -7.3% 13.0% 33.3% 53.6% 73.9%
Rendimiento de Acciones de Grandes Empresas
Probabilidad
68%
95%
>99%
Riesgo: Una visión más cercana
• Suponiendo normalidad en la distribución de los rendimientos, existen aproximadamente dos tercios de probabilidad que los rendimientos vayan de +33.3% a -7.3% con una media de 13%
• Hoy día, sabemos mucho más de riesgos y cómo mitigarlos que hace 40 años,…….pero no sabemos todo …….(septiembre 11).
Análisis del Riesgo CrediticioAnálisis del Riesgo Crediticio
• ¿Qué es el análisis de crédito?
• Similitud con la metodología de valuación de empresas (crecer, ganar?)
• Coincidencias y diferencias entre el análisis de crédito corporativo y soberano (BV y GDP como normalizadores).
• Principales indicadores: liquidez, solvencia, desempeño (ganancia/crecimiento).
Análisis del Riesgo CrediticioAnálisis del Riesgo Crediticio
CALIFICACION o RATING
• Es un indicador que el mercado o la institución financiera le atribuye a determinada emisor operación financiera. Mide el grado de probabilidad de cumplimiento de las obligaciones contractuales (SOLVENCIA) por parte del deudor.
• Indica el spread teórico (Concepto de la teoría de los seguros: mortalidad por rating) y el tipo de inversor que puede invertir.
• Basado en los estudios de Altman sobre HY.
Valuación de activos
• 3 métodos que son en realidad 2:– Descuento de flujos de caja: VPN, TIR: sumatorio
de los flujos descontados por la tasa de riesgo apropiada, en valores reales o nominales.
– Comparables (por ej: m2, MW de potencia, capacidad del reservorio, ventas, tamaño de la cartera…etc)
– Ratios: PER, Precio sobre EBITDA, P sobre ventas, P sobre valor de libros, etc.
Método para determinar la tasa de descuento: CAPM, elasticidad retorno-riesgo, etc.
MMéétodos de valuacitodos de valuacióón de activos:n de activos:
• FFD (DCF), múltiplos, transacciones comparables.
• Ejemplo: casos de inmuebles y de acciones. Diferencias entre instrumentos de renta fija y variable desde el punto de vista de la propiedad y la jerarquía de los reclamos.
• Diferencia entre descontar flujos de dividendos, ganancias o FCFs. ¿En términos nominales o reales? Rol de la depreciación y amortización y demás ítems no monetarios y de las inversiones de capital de la empresa en la valuación.
• Importancia de que una empresa, cuya acción cotiza y es líquida, pague dividendos (ninguna bajo supuestos de M&M).
FLUJO DE FONDOS DESCONTADOS
(LA VACA LECHERA)
EL VALOR DE UN ACTIVO ES EL VALOR PRESENTE DEL CASH FLOW FUTURO ESPERADO
VPN = -CF0 + CF1 + CF2 + CF3 + ... + CFn
(1+r)1 (1+r)2 (1+r)3 (1+r)n
POR QUÉ EL DCF
1. ES LA ÚNICA MEDIDA QUE REQUIERE INFORMACIÓN COMPLETA.
2. PARA ENTENDER LA CREACIÓN DE VALOR DEBEMOS USAR UN PUNTO DE VISTA DE LARGO PLAZO.
3. INCORPORA LOS PARÁMETROS CLAVE DE LA VALUACIÓN: INVERSIÓN Y RIESGO.
4. COHERENCIA ENTRE LOS ESTADOS PATRIMONIALES Y LOS RESULTADOS.
FLUJO DE FONDOS DESCONTADOS
BASIC BUILDING BLOCKS
1. EL CASH FLOW ANUAL
La suma de los cash flows “pagados a” o “recibidos de” todos los proveedores de capital
2. LA TASA DE DESCUENTO
Ajustada por riesgo.
CAPM:
• la tasa libre de riesgo, • la prima de riesgo del mercado (hist e implícita)
• Beta: En el CAPM, la beta de un activo indica el riesgo que éste añade a la cartera de mercado.
Teoría de Valor
• El valor lo provee el mercado (si existe liquidez)
• Teoría de Valor:
VPN = - CF0 + CF1 / (1+r)
• r = COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL.
Concepto de Costo de OportunidadEl valor temporal del dineroEn su forma más simple el valor temporal del dinero es el
costo de oportunidad de recibir intereses en una inversión en Deuda Pública.
La tasa de interés actúa como una medida del coste de oportunidad. Podremos utilizar nuestras diferentes alternativas de inversión en dichos mercados como puntos de comparación contra las que medir otras oportunidades de inversión. No realizaremos éstas inversiones a menos que sean como mínimo tan buenas como las inversiones en el mercado de capitales.
• El flujo de caja descontado
Método para determinar la tasa de descuento:
– CAPM, elasticidad retorno-riesgo, etc. – R (required rate)= alfa + beta (r mkt – RFR)
– Ep = rf + [EM - rf] ßp– Beta está relacionado con la desviación estándar.– El ¨holy grail¨para la MPT es encontrar activos de
beta negativo.– Manejo activo vs pasivo de carteras (alfa + o -):
indexación. Análisis técnico.
V
D
E
I
(X-I)X
Los Stocks y sus Flujos
Las relaciones entre los flujos y los Stocks.
drD
I = erE
IX =− )(arV
X =
eda rED
Er
ED
Dr
++
+=
LA TASA DE DESCUENTO (WACC)
• DEBE REFLEJAR EL COSTO DE OPORTUNIDAD PARA TODOS LOS PROVEEDORES DE CAPITAL.
WACC:
• ES EL PROMEDIO PONDERADO DE ESOS COSTOS.
LA TASA DE DESCUENTO (WACC)
r0 = WACC = D . rd + E . re
D + E D + E
re ?
“el CAPM es un triunfo teórico y un desastre empírico”
Análisis del Riesgo CrediticioAnálisis del Riesgo Crediticio
• ¿Qué es el análisis de crédito?
• Similitud con la metodología de valuación de empresas.
• Coincidencias y diferencias entre el análisis de crédito corporativo y soberano (BV y GDP como normalizadores).
• Principales indicadores: liquidez, solvencia, performance (ganancia/crecimiento).
Análisis del RiesgoAnálisis del Riesgo SoberanoSoberano
Principales determinantes de la solvencia:
• Cuentas fiscales
• Cuentas externas
• Naturaleza de los pasivos
• Pasivos contingentes: sistema financiero, de pensiones, FX mismatches (descalces cambiarios).
Análisis del Riesgo CrediticioAnálisis del Riesgo Crediticio
Burbujas: El problema es el amor
– EMH: ¨el mercado no se equivoca¨ (los precios incorporan la info (cual?) y los agentes valuan bien.
– Burbujas: Smith vs Keynes. Minsky. RBC vs FIH– Sigma es ¨el riesgo relevante¨? La dist es Normal?– Los mercados se enamoran (irracionalmente) con
cosas nuevas. Sin historia, no hay probabilidades, no hay riesgo.
– Cómo asignar riesgo? Agencias calificadoras.
– Conflictos de interés. Auditoria.