2 Análisis

Organización, eficiencia y crecimiento agropecuario*por Marcos Gallacher, UCEMA

Marcos GallacherPh.D. in AgriculturalEconomics, Universityof Kentucky.Director del Centro deEstudios de Organiza-ciones y Productividad.

Los desafíos que enfrenta el sector agrope-cuario y agroindustrial no son sólo tecno-lógicos y de mercado. Son además organi-zativos. El concepto de "organización"empleado aquí incluye sistemas deciso-rios, asignación de autoridad, incentivos enempresas y separación entre la propiedadde recursos y la administración de éstos.Pero incluye también - entre otros temas -lo relativo a problemas y oportunidadespara la producción de "bienes públicos" apartir de entidades privadas. El estudio dela "organización agropecuaria y agroin-dustrial" apunta entonces no sólo a mejo-rar: (a) la asignación de recursos dentro deempresas y (b) los procesos de coordina-ción verticales y horizontales entre empre-sas, sino también (c) lo relativo a la gene-ración de "bienes públicos" utilizados co-mo insumos en empresas del sector.

Existen muchos casos de cambios en siste-mas organizativos. Por ejemplo, hasta la dé-cada del ´90 Coca Cola Argentina tenía supropio ingenio azucarero para la produc-ción del azúcar de bebidas gaseosas. Du-rante los ´90, sin embargo, la empresa de-

cidió vender el ingenio y comprar los edul-corantes en el mercado. ¿Por qué ocurrióesto y qué consecuencias tuvo sobre la efi-ciencia lograda? El caso de Molinos Ríode la Plata (MRDP) constituye otro ejem-plo: cuando Perez Companc adquirió (deBunge) MRDP, decidió desprenderse delproceso de molienda de trigo (una activi-dad tradicional en MRDP). Para ello, en unjoint venture con Cargill se integró una em-presa (Trigalia) para realizar este proceso.Al poco tiempo MRDP vendió su partici-pación en esta empresa, con lo cual Cargillse convirtió en la única propietaria. Endefinitiva, la gerencia de MRDP decidiódesprenderse (en dos etapas) del procesode molienda. Pero los problemas de decisiones dentro deempresas privadas no son los únicos quepueden analizarse. En particular, en las úl-timas décadas diversas innovaciones orga-nizacionales ocurridas en el sector agrope-cuario han resultado en la producción de“bienes públicos”, muchos de ellos de con-siderable valor para la sociedad en su con-junto. Los grupos CREA (en funcionamien-to desde fines de la década del ´50), juntocon otras asociaciones de existencia másreciente como AAPRESID (AsociaciónArgentina de Productores de SiembraDirecta), ASAGIR (Asociación Argentinade Girasol) constituyen casos relevantes.¿Qué tipo de problemas de "organización"se plantean al intentar orientar las ener-gías de empresarios y de profesionales a laproducción de bienes que favorecen nosólo a ellos sino al sector (y al país) en suconjunto? ¿Cómo se complementa la ac-ción de empresas privadas con la de orga-nizaciones sin fines de lucro como lasmencionadas?

En las últimas décadas diversas

innovaciones organizacionales

agropecuarias han resultado

en la producción de “bienes

públicos”, de considerable

valor para la sociedad en

su conjunto.

* Artículo basado en el Documentode Trabajo Nº 303, “Organizacióncomo factor de crecimiento agrope-cuario”, publicado en la UCEMA.

Análisis 3

La "teoría de la organización" (TO) consti-tuye un enfoque para resolver problemasde este tipo. La TO representa un avancesobre enfoques basados en presupuesta-ción y análisis costo-beneficio. En efecto,la TO constituye un punto de vista holís-tico que contempla las interacciones hu-manas, tecnológicas y de mercado queocurren en los procesos productivos.Puede ser empleada con provecho paracomprender nuestra comprensión no sólode la empresa tradicional, sino también deun amplio abanico de emprendimientoshumanos. La TO surge especialmente apartir del trabajo de Coase (1937) y deexpansiones posteriores de Simon (1957) yWilliamson (1985).

Teoría de la organizaciónEl concepto de "organización" incluye lanaturaleza de los arreglos contractuales(explícitos e implícitos) que vinculan a co-laboradores en procesos productivos. Estosson típicamente: (a) empleados y (b) quie-nes aportan recursos (financieros/no finan-cieros) de una empresa. Pueden ser tam-bién acuerdos realizados entre empresas, oentre éstas y sus clientes. El concepto deorganización incluye entonces aspectosrelativos a la autoridad en jerarquías, alcontrato de empleo, al diseño y al agrupa-miento de posiciones de trabajo, a los sis-temas de control y a la capacitación y aladoctrinamiento (Mintzberg, 1983). Asi-mismo, incluye el estudio de las transac-ciones a partir de las cuales la empresalogra controlar el uso de tierra, de diversostipos de servicios de capital y de know-how, así como también el estudio de diver-sos tipos de "redes", alianzas, contratos delargo plazo, acuerdos de precios entre par-tes, negociaciones y decisiones de integra-ción, desintegración y diversos tipos de fu-siones (Williamson, 1985).El estudio de las organizaciones centra suatención en el diseño de acuerdos "eficien-tes". Al respecto, el concepto de "eficien-cia en el sentido de Pareto" resulta especial-mente relevante: un acuerdo es "eficiente"para un grupo de agentes si no existe otroacuerdo que mejora al menos a un agente

sin perjudicar simultáneamente a otro. Porejemplo, si un arrendatario-aparcero eligeun nivel de uso de fertilizante x* que resul-ta en una renta (neta de costos variables) de$ 70 para él y de $ 30 para el propietario dela tierra decimos que el contrato entre laspartes no es eficiente si existe otro contra-to que permite que la renta total (suma dela renta de ambas partes) sea mayor que $100. Obsérvese que - por imperfeccionescontractuales - puede ocurrir que el arren-datario elija un nivel de uso de fertilizantede x* (renta total $ 100) cuando habría otronivel posible (x´) que resultaría en una ren-ta mayor. Este contrato, entonces, no eseficiente ya que induce a decisiones queno maximizan el valor de la "sociedad"arrendatario - dueño de tierra.

Estudios empíricosMejorar nuestro conocimiento sobre temasorganizacionales requiere centrar atenciónen casos reales (ver Coase, 1992). En laUCEMA se han comenzado a realizar in-vestigaciones de este tipo. Por ejemplo, untrabajo realizado por alumnos analiza laproblemática de la integración vertical (IV)desde el punto de vista de una empresa(Monsanto) que decide desarrollar una redde distribución de insumos agropecuariosintegrada por vendedores tanto "internos"como "externos". Los primeros son emplea-dos de la compañía (la mayor parte de ellos

El estudio de las organi-

zaciones busca diseñar

acuerdos “eficientes en

el sentido de Pareto”

para un grupo de agentes,

lo que significa que no

existe otro acuerdo que

mejora al menos a un

agente sin perjudicar

simultáneamente a otro.

4 Análisis

entrenados en ciencias agronómicas). Lossegundos, en cambio, están constituidospor distribuidores con los cuales la empre-sa tiene vínculos comerciales. El vínculoentre la empresa (Monsanto) y los distri-buidores puede clasificarse como una"cuasi-integración vertical" donde ambaspartes se conservan separadas desde el pun-to de vista legal, pero que sin embargo serelacionan a través de contratos tanto explí-citos como implícitos relativamente esta-bles en el tiempo. Resulta clara la impor-tancia para una empresa como Monsantode los vínculos que establece tanto a travésde la cuasi-integración con distribuidorescomo también con vendedores internos. Existen muchos otros temas de organi-zación agropecuaria y agroindustrial queameritan investigación. Por ejemplo, lascaracterísticas y posibilidades de supervi-vencia de la empresa cooperativa. Esta - adiferencia de la empresa capitalista clásica- no tiene como objetivo maximizar bene-ficio de "inversores" sino reducir costos (oaumentar precios recibidos) por sus "so-cios". En Argentina, las empresas coope-rativas han tenido ventajas impositivas (enparticular, no están sujetas al impuesto alas ganancias). En algunos períodos hantenido también ventajas en lo relativo alacceso al crédito por parte de la bancapública. Sin embargo, no parecen haberconquistado "market share" de empresasconvencionales - mas bien parece haberocurrido lo contrario. Existen sin embargoimportantes excepciones. SANCOR, porejemplo, tiene 2.200 productores asocia-dos, 4.000 empleados y 17 complejosindustriales. Comprender las razones porlas cuales existe este tipo de emprendi-mento, y las oportunidades y amenazas asu crecimiento futuro representa un sende-ro de indagación de suma importancia yaque ilustra no sólo la economía de lasempresas cooperativas, sino también (y talvez más importante aún) aspectos críticosde todo tipo de organizaciones.

Organización y crecimiento agropecuarioEl crecimiento agropecuario puede resultarde un aumento en la cantidad de insumos

usados (por ejemplo, mayor cantidad defertilizantes), una mejora en la calidad delos insumos (por ejemplo, mejores semi-llas) o en cambios en la eficiencia con lacual se usan insumos. Dentro de esta últi-ma categoría, cobran especial importanciacambios en acuerdos contractuales que lle-van a los agentes económicos a tomar deci-siones Pareto-eficientes. Estos permitenuna más efectiva especialización de losrecursos humanos y físicos con los que secuenta. En definitiva, la colaboraciónhumana puede realizarse mediante distintotipo de arreglos y cada tipo de arregloimplica un distinto sistema de incentivo. Elgrado en que el arreglo acordado resulta"eficiente" resulta un aspecto básico quelas investigaciones deben explorar.

Organización, eficiencia y crecimiento agropecuario

BibiografíaCoase, R.H.(1937), "The nature ofthe firm". Economica (4):386-405. Coase, R.H.(1992), "The institutio-nal structure of production".Amer.Econ.Rev.(82):713-719. Mintzberg, H.(1983), Diseño deOrganizaciones Eficientes. Editorialel Ateneo.Simon, H.A.(1957), ElComportamiento Administrativo.Editorial Aguilar. Williamson, O.E.(1985), TheEconomic Institutions of Capitalism.The Free Press. Calvelo, A., A.Cosa, M.Formoso yA.Ranaletta (2003), "Integraciónvertical y tercerización en elDepartamento Comercial deMonsanto Argentina". Monografíainédita del curso de OrganizaciónEmpresaria, UCEMA. Casano, V., J.C.Dato, F.De Felippis,I.Gallo y M.Radonic (2003),"Análisis de la reorganización deMolinos Río de la Plata (1998-2000)". Monografía inédita delcurso de Organización Empresaria,UCEMA. Vanderberghe, D. y RicardoCravero (2003), "Aumento de pro-ductividad: el caso de SanCorCooperativas Unidas Limitada". En:Gallacher, M., E.Yacuzzi yM.Quiñones, ed. (2003),Organización, Productividad yConocimiento, Congreso deProductividad 2003, UCEMA Henry, S.P.(2000), "Análisis de la´Integración Afiliada´ en el sistemaCoca-Cola". Tesina de programaMADE, UCEMA.

Análisis 5

Fashoda (1898): lecciones de una crisisremota entre el Reino Unido y Francia*por Alejandro L. Corbacho, UCEMA

Alejandro L. CorbachoPh.D. in Political ScienceUniversity of Connecticut.Dir. Depto. de CienciasPolíticas, UCEMA.

La persistencia de crisis que pueden culmi-nar en un enfrentamiento armado son unhecho recurrente en el ámbito de las rela-ciones interestatales. Por ello cobra impor-tancia el estudio de su resolución con el ob-jeto de extraer lecciones útiles para superarsituaciones tan cruciales. Uno de esos even-tos ocurrió en un punto remoto de Áfricaentre Francia y Gran Bretaña en la últimadécada del siglo XIX.

Desarrollo de la crisis Hacia 1892 los británicos quedaron comoúnicos dueños del Egipto y del canal deSuez. Con el objeto de estabilizar esa ocu-pación, el impulso imperial inglés se diri-gió hacia la región del Alto Nilo, es decirhacia el sur. En 1895, el Reino Unido de-claró al Sudán como territorio de su interésy advirtió que cualquier intento por partede otras potencias de instalarse allí seríaconsiderado como un “acto hostil”. Estapolítica chocó con la de Francia que desde1890 hacía grandes esfuerzos por ampliarsus posesiones, en particular, en Áfricacentral y occidental. Por ello, la oficinacolonial francesa intentó dominar el AltoNilo en Fashoda. Durante algunos años, el ministro de colo-nias francés Delcassé había planeado expe-diciones al valle del Alto Nilo. Estas pro-puestas fueron rechazadas por el Ministe-rio de Relaciones Exteriores consciente deque los británicos no tolerarían ningún a-vance francés en esa zona. Hacia 1895, uncambio de ministros permitió que la ofici-na colonial organizara una expedición ex-ploratoria “no política,” pero esta agenciala transformó en una operación de ocupa-ción desafiando las sucesivas advertenciasbritáncias. En 1896, la expedición avanzó

desde el África Occidental Francesa haciaFashoda con la intención de tomar po-sesión de esa tierra para Francia en virtuddel derecho de conquista. La expedicióncomandada por el capitán Jean-BaptisteMarchand estaba compuesta por ocho fran-ceses y 120 soldados senegaleses. Estosizaron la bandera tricolor en Fashoda el 10de julio de 1898. Cuando el ministro de relaciones exterio-res, lord Salisbury, se enteró de la expedi-ción francesa ordenó de inmediato al co-mandante local estacionado en Kartum,general Kitchener, dirigirse desde el nortehacia el Alto Nilo para frustrar la empresafrancesa y sostener sus pretensiones sobreel Sudán. El objetivo era demostrar ladeterminación británica y, si fuera necesa-rio, la capacidad de expulsar a los france-ses. Pero, para evitar un choque armadoinnecesario se ordenó a Kitchener evitaractos de violencia. A principios de sep-tiembre los británicos habían logrado elcompleto control del Sudán derrotando alos árabes con un ejército de 20.000 hom-bres. El 9 de septiembre Londres comuni-có al gobierno francés que el Sudán perte-necía a la corona por derecho de conquistay que ello no era negociable. Además, ex-presó su preocupación por las consecuen-cias de un enfrentamiento (aunque mantu-vo en secreto las instrucciones dadas paraevitar esa situación). El 19 de ese mes loslíderes de las expediciones se encontraronen Fashoda. El francés informó que susórdenes eran ocupar la región y que per-manecería en el lugar hasta recibir nuevasinstrucciones de París. Por último, afirmóque si Kitchener intentaba expulsarlos es-taban dispuestos a pelear y morir allí. Lacrisis había estallado.

* Una versión modificada de este trabajo fue publicado en la revistaDEF. Conciencia en Defensa, Energíay Medio Ambiente, Buenos Aires,Octubre 2005.

Fashoda (1898): lecciones de una crisis remota entre el Reino Unido y Francia

6 Análisis

Cuando la noticia se conoció en Europa afines de septiembre, el gobierno francés senegó a retirar a Marchand. Por su parte, losbritánicos se negaron a discutir el proble-ma África en tanto los franceses no acce-dieran a sus demandas. Ambas partes in-tentaron convencerse mutuamente de queestaban dispuestos a enfrentar una guerraantes que a retractarse.

Sin embargo, el comunicado británico nopudo haber llegado a París en peor momen-to. En agosto había estallado el éscandalodel capitán Dreyfus y una atmósfera de cri-sis política se había instalado en el gobier-no. Como consecuencia del escándalo seesperaba que el gabinete cayera en cual-quier momento. La sociedad también sehallaba dividida. A pesar de los esfuerzospor movilizar a la opinión pública francesa,esta pareció percibir desde el comienzoque la crisis en Sudán era una aventura par-tidaria. La prensa francesa reflejó esa divi-sión de opiniones. Delcassé, a cargo ahoradel ministerio de relaciones exteriores,pensó que aún podía sacar algún rédito dela situación y con el objeto de ganar tiem-po inició una serie de maniobras dilatoriasfrente al Reino Unido. En primer términole hizo saber que si continuaba con sucurso de acción coercitivo, Francia se sen-tiría acorralada y que su “honor” no le per-mitiría un retroceso: “No me pida lo impo-sible, no me arrincone...¿Ustedes segura-mente no romperían con nosotros porFashoda?”. La respuesta británica mantuvofirme su posición: “eso es exactamente loque me temo”. Luego, el 21 de octubre,

Delcassé declaró que no retiraría la expedi-ción hasta obtener garantías para la nego-ciación del establecimiento de un puntocomercial en el Nilo. Ante la persistenciade los reclamos, la respuesta británica fuemovilizar la Royal Navy y ordenó su con-centración en el Canal y en el Mediterrán-eo. La prensa británica apoyó a su gobier-no declarando que “un lado o el otro debe-rá retirarse. Ese lado...no puede ser GranBretaña”. El 27 de octubre, el Gabinetediscutió si aceptaba las pretenciones fran-cesas o si declaraba la guerra y acordarondemandar el inmediato retiro incondicionalfrancés. Una vez producido el repliegue, elGabinete consideraría si los reclamos fran-ceses merecían una negociación. Salisburyexageró ante el embajador alemán acercade las dificultades que enfrentaba para fre-nar a los halcones dentro de su gobierno.Este último rápidamente informó a Berlínque los británicos verdaderamente habíanquemado todos los puentes. Tal como se es-peraba, la noticia llegó a oídos franceses.En este punto París comenzó a creer queuna ruptura era inevitable. Por último, antela inamovible posición británica; urgido a re-tirarse por su único aliado, Rusia; y a pesar delos esfuerzos de Delcassé, el 2 de noviem-bre París ordenó el repliegue de Marchand.

Resolución de la crisisEl gobierno británico en todo momentobuscó demostrar su grado de preparaciónmilitar frente a los franceses, pero almismo tiempo deseaba evitar hostilidades.La superioridad militar británica fue el fac-tor más importante que determinó la reso-lución de la crisis en forma pacífica. Por sisola la Royal Navy era superior a las flotasfrancesas y rusas combinadas, y cuando losbritánicos la movilizaron los franceses re-conocieron su derrota y determinó su re-pliegue. Para ellos el problema fue: “cómocombinar las demandas de honor con lanecesidad de evitar una guerra naval parala cual estamos absolutamente incapacita-dos, aún con la ayuda rusa”. Otro factorcontribuyente al resultado fue la demostra-ción por parte del Gobierno de Su Majes-tad de estar muy dispuesto a ir a la guerra.

Los Franceses desafiaron

la postura británica en

Sudán con 8 franceses y

120 senegaleses, frente a

una fuerza inglesa de

20.000 hombres. El juego

francés fue un bluff.

Análisis 7

Sin embargo, Londres buscó evitar medi-das que pudieran convertir a Francia en unenemigo permanente. Eso hubiera sido de-sastroso para el mantenimiento del mundomultipolar por ellos buscado. Por lo tanto,Salisbury evitó hacer cualquier requeri-miento a Francia que pareciera una conce-sión territorial, e hizo lo posible por suavi-zar el efecto del repliegue francés. Declarópúblicamente que “oficialmente” no habíasolicitado el retiro francés. Hasta cambióel nombre de Fashoda por el de “Kodok”para suavizar la memoria de la derrotafrancesa. Una vez terminado el incidente,ambas partes mantuvieron negociacionespara delimitar sus esferas de influencia enÁfrica. Por el tratado firmado el 21 demarzo de 1899, Francia renunció a cual-quier influencia política sobre Egipto ySudán, como compensación obtuvo un totaldominio sobre África occidental.

Análisis de la crisisLos franceses desafiaron la postura britá-nica en Sudán con la esperanza de avanzarsus intereses en Egipto y obtener así algúnreconocimiento en la región junto con con-cesiones en África Occidental a cambio desu retiro de Sudán. Según algunos, París in-tentó una suerte de “juego de la gallina”1 altratar de manipular la tendencia del adver-sario a “evitar el riesgo”. Para que los britá-nicos cedieran exageraron las consecuen-cias de una acción contraria a sus desig-nios. La táctica no dio resultados debido asu muy obvia inferioridad militar. Por esemotivo, el juego francés puede ser consi-derado mejor como un intento de “bluff ”2. Al observar el comportamiento británicodurante la crisis algunos lo considerancomo un buen ejemplo de un “juego delmatón”. Este se caracteriza por la existen-cia de un poder muy desigual entre las dospartes de tal modo que la más fuerte puedeganar fácilmente cualquier confrontación.De este modo, los británicos fueron másconvincentes al practicar la “manipulaciónde los riesgos” amenazando con que elincidente podría escalar fuera de controlaunque al mismo tiempo, sin que su adver-sario lo supiera, habían tomado precaucio-

nes para que ello no sucediera.En este caso de poder de negociación asi-métrica es interesante el empleo de las tác-ticas coercitivas con las de acomodamien-to británicas a partir de un punto crítico yuna vez que establecieron su predominio ydeterminación. La crisis concluyó cuandoFrancia, que había calculado mal la volun-tad de la Corona de defender sus interesesen la región, fue reduciendo sus demandasiniciales hasta que aceptaron el pedido bri-tánico. Al mismo tiempo, y con vista alfuturo, los británicos tuvieron una serie degestos para resguardar el honor francés.Esta postura fue el resultado de la amenazaalemana presente como una sombra en lasrelaciones entre las grandes potencias eu-ropeas de ese período. De este modo, éstasdesarrollaron sus interacciones en tablerosrelacionados (nested games) donde los asun-tos coloniales se conectaban con los euro-peos continentales y la visión se extendía aun horizonte de tiempo más lejano.

ConsecuenciasLa cuestión de Egipto dejó de ser un punto defricción entre ambas potencias. Ello facili-taría futuros acercamientos que llevarían ala Entente Anglo-Francesa en 1904. No dejade ser interesante preguntarse cómo se hu-biera desarrollado la historia si en aquel mo-mento Francia no hubiera estado en una po-sición tan débil. Quizás la Primera GuerraMundial hubiera mostrado una configura-ción diferente de coaliciones enfrentadas.

1 Juego de la gallina: se producecuando las partes se mantienen firmes en su desafío/compromisocon la expectativa de que el opo-nente se retirará.2 Juego de bluff: se produce cuan-do quien realiza una amenaza notiene la intención o la capacidadpara cumplirla.

El resultado de esta crisis

facilitó una alianza entre

Francia y Gran Bretaña, que

combatieron alineadas en la

Primera Guerra Mundial.

Si el resultado no hubiera

satisfecho a ambas partes,

podrían haber terminado

en bandos enfrentados.

8 Análisis

Los sistemas de compensaciones a ejecuti-vos usualmente basados en retornos de lacompañía no estarían reflejando una ges-tión eficiente por parte de los managersino que parecerían responder más a fuer-zas fuera de control de la compañía rela-cionadas con la inestabilidad de los merca-dos de capitales.El entorno en el cual se desenvuelven lasfirmas en Latinoamérica aparece, de acuer-do a la evidencia empírica, como inestable.Esta limitación explica el ciclo de negociosmás como una consecuencia del movimien-to de capitales o de fuerzas microeconómi-cas externas (shock de precios) que por lasacciones específicas de las compañías.En el documento de trabajo número 282realizado por Sergio Pernice, María Alegrey Mariano Fernández presentamos un pro-cedimiento para descomponer los retornosde una acción que corresponden a factoresexternos más allá de los efectivamente con-trolados por el manager de la firma. Cuando las firmas están sujetas a cotiza-ciones públicas la cotización de las accio-nes parecería ser un buen elemento para eva-luar la performance de la alta gerencia, losaccionistas siempre elegirán aquellos ma-nagers que eleven los retornos futuros desu compañía. Sin embargo, los resultadosde una firma están sujetos a múltiples fac-tores donde la calidad de sus gerentes noes la única variable relevante, es decir queel valor de una acción puede subir tantopor las acciones de sus gerentes como porlos shocks atribuibles a ciclos económicosinternos o a shocks externos.Si bien esto es una característica inherentea todos los mercados en Latinoamérica co-bra especial importancia debido a su ines-tabilidad y fragilidad frente a shocks.

Esto podría significar que los mecanismosde compensación basados en Stock-options,muy usuales en las grandes firmas, no seríanadecuados en contextos altamente voláti-les. Frente a los ciclos o shocks los mana-gers podrían presentar un comportamientoconocido en la literatura financiera comoSelf-attribution bias donde los mismos seatribuirían el aumento de los retornos a suspropias acciones y no al comportamientodel mercado, en tanto que en épocas deshocks adversos el culpable sería exclusi-vamente el mercado.Un camino para verificar esto consiste endescomponer la volatilidad del retorno deuna acción para así poder identificar y me-dir los factores externos fuera de control dela gerencia.Antes de mostrar los resultados resulta con-veniente hacer una aclaración acerca delprocedimiento utilizado y del mecanismollamado “filtering out the noise”. Suponga-mos que los retornos de una compañía i,ri , pueden ser descompuestos en factoresexternos que llamaremos ra, rb, rc y rd , yen un factor atribuible a el accionar del gru-po decisor εi .

De esta forma podríamos calcular la si-guiente regresión:

“filtering the noise” significa encontrarlos coeficientes de cada factor calculandolos correspondientes β.

Los porcentajes de volatilidad explicadospor estos factores nos dan una medida de

¿Son óptimas las compensaciones en stock options con alta volatilidad?*por Mariano Fernández , UCEMA

Mariano FernándezMaster en Economía,UCEMA.Profesor de Economía,UCEMA.

* Artículo basado en el Documentode Trabajo número 282. QuantifyingLatin American firms exposure toexternal factors. Sergio Pernice,Mariano Fernández, María Alegre.

(I)

(II)

Análisis 9

la proporción del retorno atribuible a fac-tores externos.El problema de aislar la proporción de ries-go latinoamericano de una acción se pre-senta como un difícil problema conceptual.La acción de una compañía depende tantode su contexto macroeconómico local, co-mo este mismo contexto depende de facto-res externos como crisis en otros paísesemergentes.

Los índices elegidos para estimar los coe-ficientes de las regresiones resultaron serlos siguientes:

S&P500. ⇒ Influencias Globales.

Lat Index. ⇒ Influencias de la región latinoamericana.(promedio de rendimientos de Argentina, Chile, Colombia,México y Venezuela)1.

Country Index. ⇒ Influencias de cada país.

Dado que tenemos que resolver qué pro-porción de la volatilidad de la acción sedebe a cada tipo de riesgo, la regresión Ipresenta dificultades asociadas a que lasvariables están autocorrelacionadas entresi. Necesitamos transformar el modelo enotro equivalente que permita descorrela-cionar las variables2.

A manera de muestra no excluyente se eli-gieron 4 firmas de distintos países latinoa-mericanos en los siguientes períodos:

Posteriormente se analizaron las diversascrisis financieras ocurridas durante la dé-cada del noventa a fin de poder establecer

las influencias en la volatilidad de los re-tornos de la muestra seleccionada.Las conclusiones fueron las siguientes:

a) Durante la crisis mexicana, las firmasargentinas, brasileñas y chilenas fueron a-fectadas a través del índice latinoamerica-no. Paralelamente, podemos verificar que lacrisis se origina en el sistema bancariomexicano (industria). Nuestro coeficienteresulta eficiente para dilucidar esto.b) Durante la crisis asiática, el contagio ha-cia la región latinoamericana se da pura yexclusivamente a través del mercado global.c) Durante la crisis de Rusia, aunque fue-ron afectados los mercados globales el me-canismo de contagio también se dio a par-tir del aumento del riesgo en los indicado-res latinoamericanos.d) Finalmente, la crisis en Brasil afectó aLatinoamérica a través del índice de bolsasde cada país. En este caso México ya con-solidado en el NAFTA fue afectado por elíndice S&P3.

Este análisis muestra que una gran propor-ción de la volatilidad de los retornos de lasfirmas latinoamericanas dependen de fac-tores que están más allá del control de losmanagers. Por otro lado también hemos de-mostrado que desde un punto de vista prác-tico y debido a la eficiencia de los merca-dos de capitales, los índices locales captu-ran básicamente toda la información rele-vante acerca de los acontecimientos exter-nos, sin embargo esto no significa que pue-dan servir como filtros para explicar losmecanismos de trasmisión de los shocks.Finalmente podemos decir que dada la ines-tabilidad de los parámetros estimados, debi-do a la influencia frente a los shocks, resul-taría subóptimo para las firmas establecercontratos de compensación basados exclu-sivamente en los retornos de las compañí-as. Podríamos interpretar estos resultadoscomo que dichos contratos de compensa-ción para acercarse más al óptimo deberían,en tanto y en cuanto sea posible, diferen-ciar las distintas naturalezas de los riesgos.

1 Brasil no fue incluido en el índicelatinoamericano por no ser relevan-te en las regresiones de prueba.2 Para mayor información véase elpie de pagina 7 del documento detrabajo número 282.3 Para mas detalles véase pagina 13a 30 del documento de trabajonúmero 282.

PaísArgentinaBrasilChileMéxico

FirmaYPFITAU BankCTIBancomer

SectorPetróleo y EnergíaBancarioTelecomunicacionesBancario

MuestraTotal de la muestraCrisis MexicanaCrisis AsíaticaCrisis RusaCrisis Brasilera

Comienzo02/07/9302/12/9403/06/9704/08/9801/12/98

Fin13/02/0230/06/9501/12/9712/02/9930/06/99

10 Análisis

Las ciencias son producto de una larga evo-lución en el proceso de formación del pen-samiento (la razón o logos) humano, y en-tre ellas, están la Economía, la Ciencia Po-lítica, las Finanzas, y cualquier otra disci-plina relacionada con las ciencias económi-cas. ¿Pero cuándo surgen las ciencias? Fueen Jonia, en la antigua Grecia, entre losPensadores Presocráticos.Obviamente esta ciencia era rudimentaria ytosca, pero como afirma George Sarton1

“Una Sequoia gigante de cinco centímetrosde altura no es muy notable, pero lo mismoes una Sequoia”. Es en Jonia donde se in-tentan resolver los problemas del universo,sólo por la razón, oponiéndose a explica-ciones mágicas o teológicas. Ya antes, lasculturas mesopotámicas, así como la egip-cia, habían desarrollado investigaciones quesólo pueden recibir el mote de científicas,en los campos de la astronomía, las mate-máticas y la medicina. Pero es en Greciadonde se produce un cuello de botella sinprecedentes, se amontonan nuevas ideas2 yescuelas lideradas por aquellos que habíanpensado en las mismas, y surge un debate ycontrapunto entre ideas disímiles, todo locual genera un efecto derrame positivo so-bre otros hombres y escuelas y así sucesi-vamente, permitiendo una evolución explo-siva del conocimiento. La labor que reali-zarían los presocráticos es enorme y evolu-cionó durante dos mil años. Descubrieronel arte del razonamiento, la geometría, lasmatemáticas y la astronomía. Karl Popper3, en su ensayo “Vuelta a los Pre-socráticos”, propone retornar a la “simple ydirecta racionalidad de los presocráticos”.Y es que el fenómeno que se detecta conellos tiene que haber sido de hondo impac-to: Platón veneraba el pasado, época en que

habían existido los verdaderos sabios (lospresocráticos). Él distingue a la Sofía -quesignifica sabiduría- de la filosofía -quesignifica amor a la sabiduría-, y dice que élsólo hacía lo segundo. No se considera a símismo un sabio, como sí lo eran los pensa-dores anteriores. Veamos algunos ejemplos de la genialidadpresocrática. El primer científico, según latradición, fue Tales (640-546 a.C.), paraquien todo estaba hecho de agua. Esto no eratan descabellado si pensamos que el aguaabunda en la tierra. Para Bertrand Russell4,tal afirmación se debe considerar una hipó-tesis científica, ya que se podía demostrarempíricamente con la observación. El espí-ritu científico de Tales era producto de lapaciente observación, por ejemplo, afirma-ba que el imán poseía alma debido a queatraía al hierro. Su discípulo, Anaximandro(610-546 a.C.), creía que el origen de todoera el infinito, el apeiron, una masa indife-renciada de enorme extensión, de cuyo caossurgían torbellinos que formaban mundos.Esa masa en constante movimiento even-tualmente se separó en partes, y de esaspartes, de lo frío y húmedo surgió la tierrahúmeda, rodeada de nubes de vapor. Lo ca-liente y seco formó una esfera -en realidad,un anillo- que rodea a la tierra, que se sepa-ró, al girar, en otras esferas, y así surgieronel sol, la luna y las estrellas. En la esfera detierra, la tierra dejó de ser húmeda al sepa-rarse del agua por acción del calor del solque la secaba. En ese proceso, por acciónde la humedad sometida al calor, surge porprimera vez la vida. De modo que los pri-meros animales fueron peces. De ellos, pro-cedieron todos los animales terrestres, in-cluido el hombre, que es la evolución finalde un pez. Nótese el increíble parecido, más

El nacimiento de la Ciencia en los Presocráticos* por Joel Sebastián Schneider, UCEMA

Joel Sebastián SchneiderMagister en Economía, UCEMA.Profesor de Economía,UCEMA.

* Este artículo es una síntesis delDocumento de Trabajo Nº 304publicado en la UCEMA. Se agrade-cen las sugerencias de Gabriel J.Zanotti y de Eduardo F. Crespo.

Análisis 11

de dos milenios y medio antes, con las teo-rías del origen del Universo basado en el Big-Bang, y con la teoría de la Evolución de lasEspecies de Darwin. Y hay más: para él laTierra era cilíndrica, y estaba suspendida enel centro de un universo esférico sin ningúnapoyo, y no se caía porque estaba en un cen-tro esférico, equidistante de todos sus pun-tos, por lo que no tenía sentido hablar dearriba o abajo, no tenía sentido que cayeraen ninguna dirección en particular. Fabulo-so. Creo que hay, aquí, un atisbo de percep-ción de la Ley de gravedad, ya que aunqueél no la formulase, percibe que cuando hayun centro de atracción, las cosas se mantie-nen inmóviles en dicho centro. Para Popper,“...esta idea de Anaximandro es una de lasideas más audaces, revolucionarias y por-tentosas de toda la historia del pensamientohumano (...) ¿Cómo llegó Anaximandro atan notable teoría? Ciertamente no por ob-servación, sino por razonamiento”.Podríamos seguir con ejemplos de Anaxí-menes, Pitágoras, Parménides, Anaxágoras,Heráclito, Empédocles, Leucipo, y otros, pe-ro por razones de espacio, vayamos al granDemócrito (460-370 a.C.), quien creía quetodas las cosas estaban hechas de infinitoselementos sólidos invisibles llamados áto-mos (de atomoi, indivisible), que eran laspartículas más pequeñas de la materia, só-lidos, duros e indestructibles. Estaban encontinuo movimiento. Como señala WilliamGuthrie5, “Apenas si hay exageración en de-cir que la teoría de Demócrito permanecióinvariable en lo esencial hasta el siglo XIX”.Los átomos no eran cualitativamente distin-tos, sino diferentes en peso, tamaño, color,forma y posición en el espacio. Así adqui-rían características sensoriales las cosas( textura, color, sabor, etc). Fue, sin duda, lateoría más científica de su tiempo, y proba-blemente, la que más ha influenciado en lahistoria y evolución de la ciencia moderna. Luego, llegarían los Sofistas, Sócrates, Pla-tón y Aristóteles. Ahora bien, ¿cómo se lesocurrió desarrollar tales ideas a los preso-cráticos? ¿Cuál es la semilla fundacional dela ciencia común a todos los pensadores deentonces? Propongo que la respuesta surgede estas preguntas: ¿Qué conocemos? ¿Qué

nos es dable conocer? ¿De qué podemostener certeza?Y sostengo, que esta es la respuesta: nada.No podemos conocer con absoluta certezaabsolutamente nada. No sabemos nada,pero sin embargo, podemos tender a laverdad mediante la razón, investigando.Daré en llamar a esto principio de igno-rancia o duda. Veamos algunos ejemplos6.Jenófanes afirma: “Mas por lo que respec-ta a la verdad cierta, nadie la ha conocido,ni la conocerá; ni acerca de los dioses nisiquiera de todas las cosas de las que hablo.Y aunque por casualidad expresase la ver-dad perfecta, ni él mismo la sabría...”Por otra parte, Anaxágoras, establece que“Por debilidad de los sentidos no podemosdiscernir lo verdadero”. Y Demócrito afir-ma: “Preciso es que ,... el hombre reconoz-ca que está bien lejos de la realidad de ver-dad ”...“Con todo, quedará en claro que nose sabe por dónde llegar a conocer lo queen realidad de verdad es cada cosa”...“Queen realidad de verdad no conocemos ahoralo que cada cosa es o no es”. Y la más fan-tástica afirmación es “En realidad de ver-dad nada sabemos; que la verdad está en loprofundo”.Metrodoro de Kío, discípulo de Demócrito,lleva el principio de ignorancia a un puntoextremo. Señala: “Ninguno de nosotros sa-be nada de nada; ni siquiera esto mismo desi sabemos o no sabemos, ni si sabemos quesabemos o que no sabemos; ni si en totalhay algo o no lo hay”.En conclusión, frente a la duda respecto decómo explicar lo que observan, declaran queen realidad no saben nada con certeza, noconocen la verdad, y es a partir de ahí, que-vía la duda- plantean la necesidad de pensarracionalmente. Así, la ciencia es hija de laduda, del principio de ignorancia, al que sellega a partir de la curiosidad y el asombrofrente a la realidad de las cosas. Es la pro-pia duda la que empuja a los presocráticosa investigar nuevas formas de obtener res-puestas, y de dicho proceso, que hasta aho-ra no ha tenido fin, surge la evolución de laciencia tal como nos ha llegado hasta hoy,con todas sus ramificaciones.

1 Sarton, George, “Historia de laCiencia”. EUDEBA, 1970, 2º edición.1º edición en Ingles, 1952.2 Es aún una época prematura parahablar de hipótesis, ya que el métodocientífico moderno no estaba desarro-llado, razón por la cual hablamos deideas.3 Popper, Karl R., “El Mundo deParménides. Ensayos sobre la ilustra-ción presocrática”. Paidós, 1999.Edición en Ingles, de 1998.4 Russel, Bertrand. “Historia de laFilosofía Occidental. Tomo 1. LaFilosofía Antigua. La FilosofíaCatólica”. Espasa, 2º edición enEspañol, 1971. La 1º edición eninglés es de 1946.5 Guthrie, William K. C. “Los FilósofosGriegos”. FCE, 2º edición en Español,1994. La 1º edición en inglés es de1950.6 La cita de Jenófanes es una traduc-ción de Popper (ver cita 3). El restode las citas de los Presocraticos fue-ron extraídas de: García Bacca, JuanDavid, “ Los Presocráticos”, Fondo deCultura Económica, 2º ed. 1979. La1º ed. es de 1949. Es una traducciónal español basada en la famosa edi-ción alemana de Diels-Krants.

12 Análisis

Retorno y riesgo histórico de bonos soberanos del tesoro argentino, y tasas de interés por Ricardo Schefer, UCEMA

Ricardo ScheferLic. en Economía, USAL.Profesor de Finanzas,UCEMA.

La gestión de inversiones involucra pro-yecciones del rendimiento futuro de losactivos, su dispersión, y su correlación conlos de otros activos. Tanto para el caso deinversiones en bienes de capital como enactivos financieros, sin embargo, la histo-ria es un marco de referencia usado paracontrastar las proyecciones. Las bases dedatos históricos de rendimientos de activosy clases de activos son por lo tanto unafuente de consulta permanente de analistasde inversiones de empresas, fondos depensión y de inversión.

En Argentina hay escasez de bases dedatos públicamente disponibles. Las pocasque existen en general no van mucho tiem-po hacia atrás, o carecen de continui-dad, o padecen de cambios metodológicos,o solo citan los valores de los activos

excluyendo la renta que generaron. Estofrecuentemente tiene como consecuenciael uso de indicadores inadecuados o laimposibilidad lisa y llana de poder con-frontar las proyecciones con el comporta-miento histórico.

Existe un problema adicional con todaslas bases de datos: la falta de homoge-neidad. Por ejemplo, cuando se comparalos rendimientos de las acciones, o decualquier actividad empresarial, en dis-tintos momentos en base a índices, seasume que se está comparando lo mismoen distintos momentos. Sin embargo, ra-ramente algo es lo mismo en distintosmomentos, particularmente su riesgo. Estacalificación incluye a las bases de datospresentadas aquí, a pesar que se adoptaroncriterios de armado que pretenden miti-gar este efecto lo más posible.

En esta nota se presentan los rendimien-tos de dos importantes clases de inversiónfinanciera: en bonos soberanos emitidospor el tesoro argentino, resultante de untrabajo de recopilación de muchos años yde actualización permanente, y en la colo-cación a tasa de interés en pesos.

La rentabilidad de los bonos del tesoro argentino se mide desde marzo de 1981con la inversión en bonos del tesoro a tasaflotante. Se eligió esta clase de bonosporque: a. es la serie mas larga que se puede

construir;b. son la clase de bonos menos afectados

por las tasas de interés internacionales

Las bases de datos históricas

son fundamentales, pero en

Argentina la información es

escasa y carece de homogeneidad.

Para remediar esto, esta nota

presenta los rendimientos de

bonos soberanos argentinos de

similar diseño, sustituyéndolos

de modo tal que siempre haya

uno sólo por período.

Análisis 13

de largo plazo, y por lo tanto que mejorrepresentan el riesgo local;

c. mantienen continuidad en su diseño através de la muestra.

La serie fue construida simulando los re-sultados derivados por la tenencia de unsólo bono por período, que se fue sus-tituyendo por otro bono de similar diseñode reciente colocación en el mercado. Losbonos sucesivamente utilizados son:Bonex 80, Bonex 81, Bonex 82, Bonex 84,Bonex 87, Bonex 89, FRB, y Boden12.

Se asumió la reinversión de todas la amor-tizaciones de capital y de cupones en lamisma especie, con el objeto de reflejarel desempeño del activo, independien-temente de cualquier estrategia de inver-sión activa.

La serie de retornos de la colocación a tasade interés en pesos asume colocacionesa plazo fijo en bancos, al plazo más cor-to posible, 7 ó 30 días, según las normasvigentes en cada momento. Para los perío-dos en que existieron tasas de interés regu-ladas, o máximas, en las entidades fi-

nancieras, se usó la tasa de interés paraoperaciones de pase de pesos contraBonex a 7 días en el mercado financierono regulado. Para el episodio de la repro-gramación de depósitos de 1989 se asumióla venta de los Bonex 89 en marzo de1990, y en el caso de la de 2001 se asumióla opción de suscripción de bonos 2007 ysu venta en diciembre de 2002.

A continuación se muestra un cuadro conlos resultados obtenidos.

Febrero 1981 - Septiembre 2005

1. En dólares corrientes BonosTasa de interés

2. En pesos constantesBonos del TesoroTasa de interés

Retorno anual (media geométrica)

9.4%-8.2%

10.7%-7.1%

Desvió Estandar

31.1%32.7%

56.6%29.3%

La estrategia pasiva de

invertir en el mercado

de bonos resulta ser más

rentable que invertir

en el sistema bancario.

Resultados

A continuación se muestran gráficos quereflejan las series de datos utilizados.

Retorno y riesgo histórico de bonos soberanos del Tesoro Argentino, y tasas de interés

14 Análisis

Tabla y gráficos: Elaboración propia en base a datosde: Ambito Financiero, BCRA, Bolsade Comercio de Buenos Aires. Federal Reserve Board,GFMacroeconomía, Ministerio deEconomía – InfolegLas bases de datos están disponibles http://ucema.edu.ar/~ras/basededatos.htm

colocaciones a tasa de interés índice base febrero 1981 = 1 dólar

bonos soberanos a tasa flotante índice base febrero 1981 = 1 peso

bonos soberanos a tasa flotante índice base febrero 1981 = 1 dólar

Análisis 15

Las siguientes empresas están asociadas

al Centro de Economía Aplicada y

contribuyen con su apoyo a la financiación

del programa de Becas Análisis para

alumnos de las Licenciaturas en

Economía y en Dirección de Empresas.

ACE Seguros S.A.

Estudio PEFV & Consultores Impositivos

Galaxy Entertainment Argentina S.A.

Johnson & Johnson de Argentina SACeI

Laboratorio Ivax Argentina S.A.

Massalin Particulares S.A.

Octubre Inversiones S.A.

Organización TECHINT

PCFG Advisory S.A.- Perez Companc Family Group

Sociedad Militar "Seguro de Vida"

Repsol YPF S.A.

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Tirada de esta edición: 3000 ejemplares que se distribuyen gratuitamente entre los miembros de la Comunidad UCEMA.

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